4 июля 2015 Банк ВТБ (ПАО) | Online Broker
ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
ФРС США в очередной раз сохранила ставку на уровне 0-0.25% из-за того, что ин- фляция остается ниже ориентира, а рынок труда не показал должной силы
Греция пропустила платеж кредиторам, ввела контроль над капиталом, на 5 июля назначен референдум, на котором население страны рассмотрит предложение ев- ропейских кредиторов. Все рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг Греции
Организация стран - экспортеров нефти в седьмой раз сохранила квоты на добычу на уровне 30 млн. баррелей в день, коммерческие запасы нефти в США снижаются
Народный банк Китая понизил базовую процентную ставку по кредитам и депозитам сроком на год на 0.25 б.п. до 4.85% и 2% соответственно. Также понижена норма обязательных резервов для банков.
Всемирный банк улучшил прогноз по динамике ВВП России: в 2015 г. прогнозируется снижение на 2.7% (вместо 3.8%),в 2016 г. - рост на 0.7%.
Совет ЕС до 31 января 2016 г. продлил срок действия экономических санкций в от- ношении России. Ответные санкции со стороны России продлены на год.
Банк России 15 июня 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 12.5% до 11.5% годовых, «учитывая дальнейшее ослабление инфляционных рисков при со- хранении рисков существенного охлаждения экономики».
Принято решение зафиксировать налоговые ставки на четыре года. Введена амни- стия капиталов при условии их декларирования до конца 2015 г. Предполагается от- сутствие налога с амнистируемых капиталов.
В МИРЕ
Большинство глобальных индексов продемонстрировали снижение в июне. Но в целом коррекционное снижение было небольшим, хотя и продемонстрировало отсутствие уве- ренности участников рынка по дальнейшей позитивной динамике мировой экономики и уже высокую оценку фондовых рынков по мультипликаторам, несмотря на неоднородность влияния на них происходящих процессов.
Для развитых стран, с высокой долей сервисных услуг и продукции с высокой добавленной стоимостью, пониженные цены на углеводороды и другие природные ресурсы – позитив, а для осуществляющих экспорт сырья – повод задуматься о структурных реформах, повыше- нии эффективности и диверсификации. В июне производственный PMI развивающихся рынков снизился до 49.5, что означает сокращение бизнес активности, тогда PMI Еврозоны составил 52.6, а США – 53.6. Консенсус прогноз Bloomberg по темпам роста ВВП на 2015 год составляет 2% для развитых стран и 4.6 для развивающихся (что является не таким уж большим разрывом, учитывая разный уровень рисков). Многие развивающиеся рынки так- же объединяет отрицательное сальдо торгового баланса, которое лишь отчасти выровнено девальвацией, повышенные долги в иностранной валюте, несбалансированность бюджета и уже не сильно превосходящие прогнозные темпы роста экономик по сравнению со стра- нами Еврозоны и США.
Между тем, ситуация в Еврозоне и США улучшается, что повышает их сравнительную при-влекательность в сравнении с развивающимися рынками. Если посмотреть на США не в перспективе недельных или месячных данных, то можно увидеть успешность программы количественного смягчения. Так, в 2010 году безработица в стране была 9.6%, а в этом году ожидается ее уровень в 5.4%. В 2010 году дефицит бюджета был 8.5% от ВВП, то в этом го-ду будет результат на уровне -2.7%.
Пока форвардные мультипликаторы P/E американского рынка составляют 15.6, что выше среднеисторических уровней. Мы ожидаем, что до конца года ставка может возрасти на 0.25-0.5%, что в любом случае существенно ниже, чем ставка, которая должна быть в США в соответствии с правилом Tейлора (около 2.5%). Соответственно, рынок будет пользоваться поддержкой ликвидности, но риском может стать снижение рентабельности бизнеса ком-паний по мере того как рынок труда будет становиться все более узким.
Европа в июне привлекала большее внимание, чем обычно в связи с ситуацией с непосто-янной Грецией, которая практически каждый день предоставляла спекулятивные поводы жаждущим. На момент написания обзора, Греция уже пропустила регулярный платеж и оказалась в техническом дефолте. Но премьер министр страны предложил жителям на ре-ферендуме определиться в отношении программы от еврокредиторов и отправил очеред-ное предложение Еврогруппе. В общем и на данный момент ситуация не разрешена.
Мы полагаем, что в целом для Европы оба сценария не критичны – Греция должна в сово-купности порядка 250 млрд. евро, что в разы ниже запланированной программы европей-ской QE. Скорее в зоне риска будут и сама Греция и некоторые финансовые институты Ев-ропы, которые также могут получить поддержку. В общем, мы по-прежнему приветствуем программу количественного смягчения в Европе, которая уже приводит к результатам. Так PMI Еврозоны, после минимума в конце прошлого года, показывает тенденцию к росту и его последние значение 51, также выше, чем у развивающихся рынков (50.9).Однако в усло-виях избытка ликвидности торгуются выше своих среднеисторических значений по мульти-пликаторам и Китай, с Японией, испытывающие структурные трудности и признаки пере-грева в Поднебесной.
Тенденции: Греция была в июне в центре внимания, отодвинув на второй план улуч-шение динамики в США и Европе. Минимальные процентные ставки и программы ко-личественного смягчения создают предпосылки для высокой оценки активов.
В РОССИИ
Снижение ВВП РФ в первом квартале составило 2.2%, но инфляция показала признаки зна-чительного замедления Соответствующие показатели помесячной инфляции: январь - 3.9%, февраль - 2.2% март - 1.2% апрель - 0,5% , май – 0.4%. Замедление инфляции отража-ет спад деловой активности и поэтому неудивительно, что экспортоориентированные сек-тора чувствуют себя лучше, чем завязанные на внутренне потребление отрасли. Пока эко-номика России находится в более худшей стадии бизнес-цикла по сравнению с основными рынками сбыта российской продукции (Европа и Китай). Причинами слабости внутреннего спроса является снижение заработной платы в мае на 7.3% и сокращение потребительского кредитования, которые привели к снижению оборота розничной торговли в мае почти на 10% к аналогичному периоду прошлого года.
По оценке Центра Макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, ос-новным трендом второго квартала (апрель-май) является фронтальное снижение объёмов производства продукции инвестиционного назначения (машиностроение, производство строительных материалов), а также наиболее чувствительных к доходам потребительских товаров (прежде всего, товаров длительного пользования). Однако, по данным Института экономической политики общий негативный макроэкономический фон, не транслировался автоматически в слабые корпоративные результаты. Так, по оценке института, сальдиро-ванный финансовый результат деятельности предприятий российской экономики в I кв. 2015 г. превысил 2.5 трлн. руб., почти вдвое превысив прошлогодние показатели (1.3 трлн руб. в I кв. 2014 г.). При этом рентабельность оборота выросла до 7.8%, в то время как в I кв. 2014 г. она составляла лишь 4.5%.
Фактически многие компании выиграли на росте экспортной выручки в рублевом эквива-ленте, лишь незначительно нарастив рублевую расходную часть и снизив расходы на опла-ту труда. Текущая ситуация в России пока не сопровождается ростом безработицы, а рабо-тодатели скорее переводят производственные мощности на неполную рабочую неделю, снижают премиальные и сокращают базовую зарплату. Соответственно, это не очень пози-тивно для совокупного спроса, но эффективно для бизнеса и снижает затраты государства на выполнение социальных обязательств.
Более того, потенциал импортозамещения еще не выработан полностью. Пока наибольшие успехи на данном поприще у пищевой, машиностроительной и легкой промышленности. Но если раньше у бизнеса не было уверенности, сколько продлится режим контрасанкций, то обострение ситуации на Украине свидетельствует о том, что российские компании могут оставаться в режиме протекционизма длительное время. И при этом доступность капитала может возрасти в силу происходящего снижения процентных ставок.
Однако зоной риска все-таки остается конченый спрос в особенности инвестиционный и со стороны государства. Стало уже расхожим мнением, что значимого роста инвестиций не получить при отсутствии структурных реформ, а госрасходы предполагаются умеренными, чтобы снизить инфляцию и не проесть Резервный фонд. Предложенный Минфином бюджет на следующие три года предполагает индексацию социальных обязательства в среднем на 5% в год и дефицит в 1.9% в следующем году. Фактически консервативный бюджет и регу-лярная покупка валюты ЦБ для увеличения резервов должны значительно увеличить запас прочности российской экономики.
Если раньше наблюдался большой разрыв в ожиданиях по динамике российской экономике в ближайшие два года между официальными представителями российской власти и меж-дународными организациями, то сейчас международные организации стали более оптими-стично оценивать перспективы российской экономики. В частности, Всемирный банк улуч-шил прогноз по спаду ВВП России на 2015–2016 гг.: в 2015 г. прогнозируется снижение на 2.7% (вместо 3.8%),в 2016 г. – рост на 0.7%. Более оптимистичные оценки и меньшая не-определенность – безусловный позитив для российских активов.
Мультипликатор P/E российского фондового рынка на 2016 год составляет 5.5, что соответ-ствует доходности в 18%, тогда как доходности по 10-летним гособлигациям составляют 10.9%. Соответственно, такой разрыв в доходности может свидетельствовать о том, что российские акции могут быть более привлекательным инструментом для инвестиций на длинный период. К тому же в настоящее время, значительная часть денежного потока, ко-торой получают компании распределяется в виде дивидендов. И по дивидендной доход-ности российский рынок является одним из лидеров (4.5%). По всей видимости, рынок пока в значительной мере учитывает текущие слабые операционные и финансовые результаты обрабатывающих отраслей и может закладывать в стоимость активов политические риски.
Тенденции: Уровень инфляции продолжает снижаться на фоне исчерпания девальва-ционного эффекта и сокращения реальных доходов россиян. Корпоративные резуль-таты компаний могут оказаться лучше макроэкономических параметров из-за со-кращения издержек на персонал и роста рублевого эквивалента экспортной выручки. Прогнозы международных организаций по России становятся более оптимистичными.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Июнь был не самым благоприятным месяцем для российской валюты, которая потеряла к доллару более 5%. К традиционному источнику волатильности – цене нефти – снижение которой обусловило понижательное давление на рубль добавились действия ЦБ РФ. Так, ЦБ РФ проводит регулярные покупки иностранной валюты в объеме $100-200 млн. для формирования резервов в размере $500 млрд. и приостановил проведение аукционов репо в иностранной валюте на срок 364 дня. Более того, ЦБ 15 июня 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 12.5% до 11.5% годовых, учитывая дальнейшее ослабление ин-фляционных рисков.
Мы исходим из того, что в ближайшее время цены на нефть не смогут значительно помочь рублю и видим их в диапазоне 60-70 долл., с рисками краткосрочных пробоев ниже 60 долл. за баррель, когда будут сняты санкции с Ирана и он сможет распродать нефть, которая хранится в танкерах и уже готова к экспорту либо будет добыта из недр. Отраслевые экс-перты прогнозируют, что Иран сможет нарастить добычу на 600 тыс. баррелей в сутки на горизонте в 1 год. Но вряд ли просадка цен на нефть может быть длительной, так как цены на нефть ниже 60 долл. оставляют значительную часть добытчиков сланцевой нефти без необходимой прибыли. Запасы коммерческой нефти в США падают 8-ую неделю подряд, суммарно на 28 млн. баррелей с максимума в 491 млн. баррелей.
Мы приветствуем обсуждающийся отказ от «бюджетного правила» в РФ, которое бы из-лишне завышало бюджетные расходы исходя из тех высоких цен на нефть, которое наблю-дались в 2012-2014 гг. В таком случае дефицит приближался бы к 5% от ВВП, что создавало риски ускоренного исчерпания резервов и увеличения рублевой денежной массы в обра-щении. Скорее всего, рост бюджетных расходов будет умеренным. Как следствие с макро-экономической точки зрения в РФ все будет не слишком плохо по целому ряду параметров: планируется рост золотовалютных резервов, сальдо торгового баланса будет положитель-ным, инфляция замедляется, дефицит бюджета не слишком велик, долг носит умеренный характер. Соответственно, ключевыми проблемами будут медленный выход из кризиса, от-ток капитала и требование повышенной доходности за страновые и политические риски.
Поэтому значимым риском остается ситуация на Украине, которая становится все более напряженной. Так, НАТО собирается совместно с Украиной провести военные учения осе-нью текущего года. США подтвердили намерение дислоцировать свои тяжелые вооруже-ния в Восточной Европе. Россия называет этот шаг подрывом договора Россия – НАТО от 1997 года. Были и другие примеры того, что стороны далеки от скорого разрешения кон-фликта, которое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что и Россия и коалиция западных стран продлили санкции по отношению друг к другу. В сухом остатке, для рублевых активов это означает повышенную премию за политический риск и меньший спрос на рубль.
В июне также было несколько заявлений от представителей ведомств, чьи действия кос-венно могут влиять на курс рубля (ЦБ, Минфин, Минэкономики РФ). Большинство из них склоняется к тому, что курс рубля достиг своего фундаментально обоснованного уровня и вряд ли по нему будет такая же волатильность как ранее. Схожего мнения придерживаются и представители рыночного и академического сообщества, по расчетам которых реальный курс рубля вышел на уровни 2007 года. В таких условиях консенсуса, мы по-прежнему ре-комендуем иметь сбалансированную корзину валют, которая позволит диверсифицировать риски. Усредненным примером может быть следующая корзина – 50% рубли, 20% доллары, 10% евро и 10% юани (для более консервативных инвесторов юани можно заменить на бри-танский фунт или швейцарский франк).
В течение июня заинтересованные вновь могли наблюдать, казалось бы, нескончаемую са-гу о переговорах Греции с кредиторами, которая для многих игроков, с коротким инвести-ционным горизонтом отодвигала на второй план другие события. На самом деле ключевым для пары доллар-евро будет различие в денежно-кредитной политике, когда ФРС США планируют повышать процентные ставки, а Европа проводит QE. Исходя из этого, и нали-чия некоторого психологического эффекта от ожидаемого нами частичного дефолта Гре-ции, мы ждем некоторого укрепления доллара к евро. К тому же, вероятно, второе полуго-дие для американской экономики будет более благоприятным, чем первое.
Также для инвесторов с горизонтом 2-3 года рекомендуем обратить внимание на юани. Ки-тай активно борется с замедлением в экономике и предпринимает шаги по вхождению юа-ня в список резервных валют, в результате чего валюта второй страны в мире по экономике наконец-то станет средством накопления. Это событие способно существенно нарастить спрос на юани и привести к его укреплению.
Тенденции: Коррекция цен на нефть в сочетании с действиями ЦБ (снижение ключевой ставки, приобретение валюты в ЗВР) создали предпосылки для ослабления нацио-нальной валюты. В настоящее время вероятность ослабления рубля несколько выше укрепления (целевой диапазон 54-59 рублей за доллар). Доллар к евро может начать рост к уровню в 1.1 на развитии ситуации с Грецией и более мягкой денежно-кредитной политике в Еврозоне.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Так как рубль потерял в весе около 5% к доллару, то снова индексы ММВБ и РТС показали разнонаправленную динамику (+1.6% и -4.2% соответственно). Нужно также учитывать, что в июне у целого ряда компаний состоялось закрытие реестров под дивиденды, что приво-дило к последующей корректировке стоимости акций и технически оказывало давление на рынок. Средняя дивидендная доходность российского рынка акций составляет высокие 4.5%. Хуже рынка в целом смотрелись промышленный сектор и энергетический. Ослабле-ние рубля в целом оказало поддержку экспортоориентированным секторам, включая как нефтегаз, так и металлургов и химическую отрасли. Дополнительным плюсом для нефтега-за стало решение о запуске эксперимента по налогу на финрезультат.
Некоторым компаниям удалось существенно превзойти рынок в своей краткосрочной ди-намике. Хорошую динамику показывают акции АФК Системы, политические риски по кото-рой уходят, а компания может получить допсредства в качестве компенсации за Башнефть. Одним из лидеров роста стал недооцененный НМТП, который получил прибыль в первом квартале и 10-кратно увеличил дивиденды за 2014 год. В перспективе порадовать инвесто-ров могут автопроизводители, которые могут стать также стать бенефициаром планируе-мой господдержки автомобильной отрасли. Премьер-министр Дмитрий Медведев поручил правительству обсудить программу поддержки автоэкспорта, включающего расширение программ льготного лизинга и автокредитования на экспорт, субсидирование логистиче-ских затрат и разработок экспортных модификаций, снижение стоимости экспортных кре-дитов.
Хуже остальных торговались акции ритейлеров, что связано как с отраслевым негативном, так и корпоративными историями. Отраслевой негатив сводится к снижению располагае-мых доходов населения и обсуждаемым в Думе поправками к закону о торговле. В частно-сти, рассматривается вариант снижения предела вознаграждения, получаемого ритейле-ром от поставщика с 10% от продаж товара до 1%. Депутаты грозят снизить порог домини-рования для продовольственной розницы с 25 до 15%, что может в наибольшей мере уда-рить по лидерам рынка: Магниту, X5 Group и Дикси. Последняя из этих трех компаний пе-рестает быть нашим фаворитом из-за сомнительной сделке по покупке у собственника сети непрофильного актива и посредственным результатам за последние месяцы. Бенефициа-рами продления контрасанкций и изменения в закон «О торговле» могут стать Русагро и Черкизово.
В июле рынок продолжит отыгрывать немногие оставшиеся дивидендные истории, так как значительному числу компаний реестры уже были закрыты в июне. Из оставшихся компа-ний отметим привилегированные акции Сургутнефтегаза (закрытие реестра 16 июля, до-ходность 19.4%), Башнефть-П (закрытие реестра 17 июля, доходность – 7.9%), Татнефть-П (закрытие реестра 15 июля, доходность 6.9%), МТС (закрытие реестра 5 июля, доходность – 8%), E.ON Россия (закрытие реестра 7 июля, доходность – 9.1%). Мы полагаем, что все эти компании могут быть интересны для долгосрочных инвесторов, несмотря на повышенные риски по МТС и Сургутнефтегазу. Риски по Сургутнефтегазу связаны с валютной переоцен-кой по итогам 2015 года, а по МТС с – прекращением сотрудничества компании с сетью «Связной». Поэтому нашим фаворитом в телекоммуникационной отрасли является Мега-фон, отдача на вложенный капитал Мегафона (почти 30% соответственно) будет по прежнему в разы выше, чем у Ростелекома и Вымпелкома. Ожидаемая дивидендная доход-ность в следующем году – около 8%
В июне мы также провели переоценку компаний энергетики, сектора IT и Медиа, а также компаний финансовой отрасли. Исходя из наших оценок, в финансовом секторе двумя наиболее интересными компаниями являются Мосбиржа, с ее удивительной чистой рента-бельностью почти в 60%, а также Сбербанк, торгующийся с дисконтом к капиталу, несмотря на перспективы улучшения финансовых показателей. В сегменте IT компаний мы выделяем акции Qiwi и Яндекса, которые вопреки ожиданиям продолжают успешно расти и разви-ваться. Сектор электроэнергетики в целом нам кажется более проблемным из-за недорегу-лированности, но E.ON Россия и ИнтерРАО могут быть вполне подходящими инвестицион-ными инструментами. В сегменте производителей удобрений очень хорошую отчетность показали Фосагро и Акрон, увеличившие EBITDA за первый квартал более чем на 60%. Мы положительно относимся к акциям Фосагро, несмотря на негативный новостной фон вокруг компании, связанный с иском и полагаем, что возможная просадка может стать хорошим моментом для входа в акции фундаментально привлекательной компании.
Форвардный мультипликатор P/E российского фондового рынка находятся на уровне 5.5, что ниже среднего за 10 лет (7.4). При этом дивидендная доходность российского рынка (4.5%) превышает как мировую (2.5%), так и историческую по России (2.3%). То есть россий-ские компании не только дешевы, но и делятся с акционерами своими денежными потока-ми. Мы исходим из того, что сжатие рентабельности по многим секторам российской эко-номики носит временный характер и предполагаем, что на горизонте 2-3 года можно ожи-дать как роста выручки, так и роста прибыльности российских эмитентов, которые должны привести к соответствующему росту котировок.
Тенденции: Акции в июне показали разнонаправленную динамику, находясь под влияни-ем ослабления рубля на 5% и закрытия реестров под дивиденды по ряду компаний. Пока мы не ждем фронтального роста российского рынка и отдаем предпочтение точечно-му инвестированию, выбирая одного-двух фаворитов из каждой отрасли.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Глобальная картина на рынке инструментов фиксированной доходности принципиально не изменилась за последний месяц, за исключением некоторого роста доходностей. Уровень инфляции во всех ключевых регионах мира остается ниже ориентиров регуляторов (2%). Фактически ни США, ни Еврозона, ни Япония также не могут похвастаться устойчивым вы-ходом на повышательную траекторию по росту ВВП в размере 2-3%. Соответственно, пока процентные ставки ЦБ будут оставаться низкими. Китай же также вынужден бороться с происходящим замедлением экономики смягчением денежно-кредитной политики.
Однако участники рынка становятся все более настороженными – в Европе их пугает разви-тие ситуации с Грецией, в США – непонятные масштаб и скорость роста процентных ставок. Помимо этого, в прессе и профессиональном сообществе все больше стал обсуждаться во-прос технической ликвидности – способности в короткие сроки ликвидировать позиции в определенном классе активов. Второй квартал 2015 года показал, что такие опасения дей-ствительно не беспочвенны и мы видели несколько значительных распродаж как в евро-пейских облигациях, так и акциях Китая. Соответственно, текущая низкая доходность не вполне, на наш взгляд, компенсирует подобные риски.
Текущая ситуация характеризуется аномально низкими доходностями по облигациям в США и Европе. Так, номинальная доходность 10-летних гособлигаций США составляет 2.4%, что более чем в 2 раза ниже доходности за последние 60 лет. Разрыв в реальной до-ходности еще более существенен – 0,7% сейчас, против исторических 2,5%. В Европе из-за программы количественного смягчения реальные доходности по многим странам еще ни-же, несмотря на истерию вокруг Греции (текущая доходность 14.5%). Для примера доход-ность десятилеток Германии (0.82%), Франции (1.24%), Испании (2.2%), Италии (2,23%). Доходности по Японии и Китаю также не впечатляют – 0.5% и 3.6%
В таких условиях инвестиции в госбумаги развитых стран, в целом, сомнительное удоволь-ствие. Спред по суверенным облигациям развивающихся стран номинированных в долла-рах остается повышенным у нетто-экспортеров сырья со становыми рисками России, Бра-зилии и Мексики. По странам Восточной Европы и Азии спрэд напротив ниже среднего за последние 5 лет. Текущий спрэд у таких стран как Китай и Индия составляет около 100-150 б.п., тогда как у России он практически в 3 раза выше (по пятилетним бумагам – 335 б.п.). Можно ожидать, что по мере уже происходящего улучшения конъюнктуры на рынке сырья, оценка рисков по России также может быть снижена.
Пожалуй основным риском для российских еврооблигаций остается ситуация на Украине. К сожалению, можно констатировать, что пока стороны удаляются от скорого разрешения конфликта, которое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что и Россия и коалиция западных стран продлили санкции по отношению друг другу. Но снижение гра-дуса напряженности конфликта может стать значимым драйвером для роста российских инструментов фиксированной доходности.
В целом, текущая долговая нагрузка российских компаний не слишком велика и составляет 1.4 годовой EBITDA, причем консенсус Bloomberg предполагает снижение этого показатели до 1.16 в следующем году за счет выплат по долгу и некоторого увеличения операционной прибыли. Поэтому мы по-прежнему считаем, что еврооблигации российских эмитентов являются интересным инструментом для инвестирования, который помимо купонной доход-ности может принести дополнительную выгоду за счет ожидаемого нами ослабления рубля в ближайшем полугодии. На данный момент мы отдаем предпочтение следующим выпус-кам RASPAD 17, DMEAIR 18, AFKSRU 19, EVRAZ 18 6.75, VEBBNK 25 с доходностью около 7-9%, а также более рискованным GPBRU Perp UT2 2018 call и VTB 22 Perp T1, по которым до-ходность остается двухзначной.
Теперь мы менее оптимистично оцениваем перспективы рублевых облигаций. По большин-ству из них доходность к погашению составляет 11-12%. Во многом ожидаемое нами сни-жение процентных ставок ЦБ уже отыграно. На последнем заседании глава ЦБ также за-явила о том, что дальнейшее снижением ставок не будет форсированным и может происхо-дить с паузами и быть растянутым во времени. Инфляция с начала года (около 15%) пока также превышает уровень доходности облигаций, что также должно насторожить инвесто-ров.
В случае же снижения ключевой ставки ЦБ и продолжения покупок евровалюты возникает также риск коррекции рубля по отношению к остальным валютам. Самые оптимистические оценки инфляции в России в 2016 году – 7%, в США – 2%. Соответственно, номинальные ставки в рублях должны быть как минимум на 5% выше для рублей, но по факту эта разница меньше. Исходя из этого, мы считаем, что евробонды российских эмитентов предлагают более интересную возможность по сравнению с рублевыми, при этом снижая валютные и инфляционные риски. В то же время, рублевые облигации ряда компаний дают доходность выше депозита. В этом контексте стоит рассмотреть SIBNEF8, RTKMRM19, VEBBNK11, VTB BO22, а также муниципальные облигации Москвы, Санкт-Петербурга, Казани, Томска и Ха-касии (доходности в диапазоне 11-15%).
Тенденции: Российские евробонды по-прежнему предлагают доходности в разы выше, чем облигации развитых стран мира. В июне ЦБ РФ в 4-й раз с начала года подряд сни-зил ключевую ставку, ограничив дальнейший потенциал повышения стоимости руб-левых облигаций на фоне будущего более умеренного снижения ставок.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Последние несколько месяцев ничего принципиально нового на рынке золота не происхо-дило. И большинство экспертов связывают такую динамику с комплексом макроэкономи-ческих факторов, разнонаправленного действия. Инфляция остается низкой в большинстве экономик мира, что снижает спрос на золото как хедж против инфляции. А вот доллар мо-жет несколько укрепляться по отношению к корзине валют на ожиданиях хорошего второго полугодия и возможного повышения ставки ФРС. Сильный доллар – будет способствовать менее уверенной динамике золота.
Главной проблемой золота является то, что оно как финансовый инструмент не генерирует текущих доходов и значительная его часть служит просто средством сохранения стоимости и не предназначено для использования конечными потребителями. Поэтому золото не ге-нерирует ни дивидендов в отличие от акций, ни купонов в отличие от облигаций. Более то-го, инвестор должен нести издержки, связанные либо хранением золота, либо связанные с роллированием фьючерсных контрактов, которые в том числе могут быть зашиты и в пред-ложения от специализированных участников рынка.
Соответственно, золото должно пользоваться повышенным спросом, когда упущенные из-держки от инвестиций в акции и облигации понижены. В общем-то на данный момент мы действительно наблюдаем пониженные процентные ставки и среднюю дивидендную до-ходность по глобальным акциям. Ликвидности в системе много и поэтому участники рынка хоть и стали более насторожены в последнее время, все равно имеют оптимистическое настроение, что не способствует бегству в золото как в тихую гавань.
В целом, мы по-прежнему рассматриваем золото как неплохой диверсификатор портфеля, динамика которого слабо коррелирована как с акциями, так и облигациями. Поэтому вклю-чение золота в портфель в размере в 3% от его стоимости может быть оправданным. Остальные драгметаллы больше завязаны на промышленный спрос и цикл мировой эконо-мики. Пока по ним нет растущего тренда и четких сигналов на покупку.
Тенденции: Спрос на золото может вырасти благодаря Азии и возможному росту инфля-ции. Однако высокое предложение ограничивает перспективы роста котировок. Соот-ветственно, металл можно использовать для диверсификации портфеля, но его доля в нем не должна быть высокой.
7 июля – Статистика США: торговый баланс
7 июля – Статистика Японии: текущий платежный баланс
8 июля – Статистика КНР: индекс настроений промышлености
8 июля – Статистика КНР: индекс потребительских цен
8 июля – Статистика Японии: индекс цен
9 июля - Статистика США: первичные заявки по безработице
9 апреля – Статистика Японии: индекс цен производителей
12 июля – Статистика КНР: торговый баланс
14 июля – Статистика Еврозоны: промышленное производство
14 июля – Статистика КНР: оценка ВВП за 2 квартал
14 июля – Статистика США: розничная торговля
16 июля – Решение ЕЦБ по базовой процентной ставке
17 июля – Статистика США: индекс потребительских цен
24 июля – Статистика Еврозоны: композитный индекс настроений
29 июля – Заседание ФРС США по ставке
30 июля – Статистика США: оценка ВВП за 2 кв.
31 июля – Решение по ставке рефинансирования ЦБ РФ
3 августа - Статистика США: индекс настроений промышленности
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ФРС США в очередной раз сохранила ставку на уровне 0-0.25% из-за того, что ин- фляция остается ниже ориентира, а рынок труда не показал должной силы
Греция пропустила платеж кредиторам, ввела контроль над капиталом, на 5 июля назначен референдум, на котором население страны рассмотрит предложение ев- ропейских кредиторов. Все рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг Греции
Организация стран - экспортеров нефти в седьмой раз сохранила квоты на добычу на уровне 30 млн. баррелей в день, коммерческие запасы нефти в США снижаются
Народный банк Китая понизил базовую процентную ставку по кредитам и депозитам сроком на год на 0.25 б.п. до 4.85% и 2% соответственно. Также понижена норма обязательных резервов для банков.
Всемирный банк улучшил прогноз по динамике ВВП России: в 2015 г. прогнозируется снижение на 2.7% (вместо 3.8%),в 2016 г. - рост на 0.7%.
Совет ЕС до 31 января 2016 г. продлил срок действия экономических санкций в от- ношении России. Ответные санкции со стороны России продлены на год.
Банк России 15 июня 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 12.5% до 11.5% годовых, «учитывая дальнейшее ослабление инфляционных рисков при со- хранении рисков существенного охлаждения экономики».
Принято решение зафиксировать налоговые ставки на четыре года. Введена амни- стия капиталов при условии их декларирования до конца 2015 г. Предполагается от- сутствие налога с амнистируемых капиталов.
В МИРЕ
Большинство глобальных индексов продемонстрировали снижение в июне. Но в целом коррекционное снижение было небольшим, хотя и продемонстрировало отсутствие уве- ренности участников рынка по дальнейшей позитивной динамике мировой экономики и уже высокую оценку фондовых рынков по мультипликаторам, несмотря на неоднородность влияния на них происходящих процессов.
Для развитых стран, с высокой долей сервисных услуг и продукции с высокой добавленной стоимостью, пониженные цены на углеводороды и другие природные ресурсы – позитив, а для осуществляющих экспорт сырья – повод задуматься о структурных реформах, повыше- нии эффективности и диверсификации. В июне производственный PMI развивающихся рынков снизился до 49.5, что означает сокращение бизнес активности, тогда PMI Еврозоны составил 52.6, а США – 53.6. Консенсус прогноз Bloomberg по темпам роста ВВП на 2015 год составляет 2% для развитых стран и 4.6 для развивающихся (что является не таким уж большим разрывом, учитывая разный уровень рисков). Многие развивающиеся рынки так- же объединяет отрицательное сальдо торгового баланса, которое лишь отчасти выровнено девальвацией, повышенные долги в иностранной валюте, несбалансированность бюджета и уже не сильно превосходящие прогнозные темпы роста экономик по сравнению со стра- нами Еврозоны и США.
Между тем, ситуация в Еврозоне и США улучшается, что повышает их сравнительную при-влекательность в сравнении с развивающимися рынками. Если посмотреть на США не в перспективе недельных или месячных данных, то можно увидеть успешность программы количественного смягчения. Так, в 2010 году безработица в стране была 9.6%, а в этом году ожидается ее уровень в 5.4%. В 2010 году дефицит бюджета был 8.5% от ВВП, то в этом го-ду будет результат на уровне -2.7%.
Пока форвардные мультипликаторы P/E американского рынка составляют 15.6, что выше среднеисторических уровней. Мы ожидаем, что до конца года ставка может возрасти на 0.25-0.5%, что в любом случае существенно ниже, чем ставка, которая должна быть в США в соответствии с правилом Tейлора (около 2.5%). Соответственно, рынок будет пользоваться поддержкой ликвидности, но риском может стать снижение рентабельности бизнеса ком-паний по мере того как рынок труда будет становиться все более узким.
Европа в июне привлекала большее внимание, чем обычно в связи с ситуацией с непосто-янной Грецией, которая практически каждый день предоставляла спекулятивные поводы жаждущим. На момент написания обзора, Греция уже пропустила регулярный платеж и оказалась в техническом дефолте. Но премьер министр страны предложил жителям на ре-ферендуме определиться в отношении программы от еврокредиторов и отправил очеред-ное предложение Еврогруппе. В общем и на данный момент ситуация не разрешена.
Мы полагаем, что в целом для Европы оба сценария не критичны – Греция должна в сово-купности порядка 250 млрд. евро, что в разы ниже запланированной программы европей-ской QE. Скорее в зоне риска будут и сама Греция и некоторые финансовые институты Ев-ропы, которые также могут получить поддержку. В общем, мы по-прежнему приветствуем программу количественного смягчения в Европе, которая уже приводит к результатам. Так PMI Еврозоны, после минимума в конце прошлого года, показывает тенденцию к росту и его последние значение 51, также выше, чем у развивающихся рынков (50.9).Однако в усло-виях избытка ликвидности торгуются выше своих среднеисторических значений по мульти-пликаторам и Китай, с Японией, испытывающие структурные трудности и признаки пере-грева в Поднебесной.
Тенденции: Греция была в июне в центре внимания, отодвинув на второй план улуч-шение динамики в США и Европе. Минимальные процентные ставки и программы ко-личественного смягчения создают предпосылки для высокой оценки активов.
В РОССИИ
Снижение ВВП РФ в первом квартале составило 2.2%, но инфляция показала признаки зна-чительного замедления Соответствующие показатели помесячной инфляции: январь - 3.9%, февраль - 2.2% март - 1.2% апрель - 0,5% , май – 0.4%. Замедление инфляции отража-ет спад деловой активности и поэтому неудивительно, что экспортоориентированные сек-тора чувствуют себя лучше, чем завязанные на внутренне потребление отрасли. Пока эко-номика России находится в более худшей стадии бизнес-цикла по сравнению с основными рынками сбыта российской продукции (Европа и Китай). Причинами слабости внутреннего спроса является снижение заработной платы в мае на 7.3% и сокращение потребительского кредитования, которые привели к снижению оборота розничной торговли в мае почти на 10% к аналогичному периоду прошлого года.
По оценке Центра Макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, ос-новным трендом второго квартала (апрель-май) является фронтальное снижение объёмов производства продукции инвестиционного назначения (машиностроение, производство строительных материалов), а также наиболее чувствительных к доходам потребительских товаров (прежде всего, товаров длительного пользования). Однако, по данным Института экономической политики общий негативный макроэкономический фон, не транслировался автоматически в слабые корпоративные результаты. Так, по оценке института, сальдиро-ванный финансовый результат деятельности предприятий российской экономики в I кв. 2015 г. превысил 2.5 трлн. руб., почти вдвое превысив прошлогодние показатели (1.3 трлн руб. в I кв. 2014 г.). При этом рентабельность оборота выросла до 7.8%, в то время как в I кв. 2014 г. она составляла лишь 4.5%.
Фактически многие компании выиграли на росте экспортной выручки в рублевом эквива-ленте, лишь незначительно нарастив рублевую расходную часть и снизив расходы на опла-ту труда. Текущая ситуация в России пока не сопровождается ростом безработицы, а рабо-тодатели скорее переводят производственные мощности на неполную рабочую неделю, снижают премиальные и сокращают базовую зарплату. Соответственно, это не очень пози-тивно для совокупного спроса, но эффективно для бизнеса и снижает затраты государства на выполнение социальных обязательств.
Более того, потенциал импортозамещения еще не выработан полностью. Пока наибольшие успехи на данном поприще у пищевой, машиностроительной и легкой промышленности. Но если раньше у бизнеса не было уверенности, сколько продлится режим контрасанкций, то обострение ситуации на Украине свидетельствует о том, что российские компании могут оставаться в режиме протекционизма длительное время. И при этом доступность капитала может возрасти в силу происходящего снижения процентных ставок.
Однако зоной риска все-таки остается конченый спрос в особенности инвестиционный и со стороны государства. Стало уже расхожим мнением, что значимого роста инвестиций не получить при отсутствии структурных реформ, а госрасходы предполагаются умеренными, чтобы снизить инфляцию и не проесть Резервный фонд. Предложенный Минфином бюджет на следующие три года предполагает индексацию социальных обязательства в среднем на 5% в год и дефицит в 1.9% в следующем году. Фактически консервативный бюджет и регу-лярная покупка валюты ЦБ для увеличения резервов должны значительно увеличить запас прочности российской экономики.
Если раньше наблюдался большой разрыв в ожиданиях по динамике российской экономике в ближайшие два года между официальными представителями российской власти и меж-дународными организациями, то сейчас международные организации стали более оптими-стично оценивать перспективы российской экономики. В частности, Всемирный банк улуч-шил прогноз по спаду ВВП России на 2015–2016 гг.: в 2015 г. прогнозируется снижение на 2.7% (вместо 3.8%),в 2016 г. – рост на 0.7%. Более оптимистичные оценки и меньшая не-определенность – безусловный позитив для российских активов.
Мультипликатор P/E российского фондового рынка на 2016 год составляет 5.5, что соответ-ствует доходности в 18%, тогда как доходности по 10-летним гособлигациям составляют 10.9%. Соответственно, такой разрыв в доходности может свидетельствовать о том, что российские акции могут быть более привлекательным инструментом для инвестиций на длинный период. К тому же в настоящее время, значительная часть денежного потока, ко-торой получают компании распределяется в виде дивидендов. И по дивидендной доход-ности российский рынок является одним из лидеров (4.5%). По всей видимости, рынок пока в значительной мере учитывает текущие слабые операционные и финансовые результаты обрабатывающих отраслей и может закладывать в стоимость активов политические риски.
Тенденции: Уровень инфляции продолжает снижаться на фоне исчерпания девальва-ционного эффекта и сокращения реальных доходов россиян. Корпоративные резуль-таты компаний могут оказаться лучше макроэкономических параметров из-за со-кращения издержек на персонал и роста рублевого эквивалента экспортной выручки. Прогнозы международных организаций по России становятся более оптимистичными.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Июнь был не самым благоприятным месяцем для российской валюты, которая потеряла к доллару более 5%. К традиционному источнику волатильности – цене нефти – снижение которой обусловило понижательное давление на рубль добавились действия ЦБ РФ. Так, ЦБ РФ проводит регулярные покупки иностранной валюты в объеме $100-200 млн. для формирования резервов в размере $500 млрд. и приостановил проведение аукционов репо в иностранной валюте на срок 364 дня. Более того, ЦБ 15 июня 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 12.5% до 11.5% годовых, учитывая дальнейшее ослабление ин-фляционных рисков.
Мы исходим из того, что в ближайшее время цены на нефть не смогут значительно помочь рублю и видим их в диапазоне 60-70 долл., с рисками краткосрочных пробоев ниже 60 долл. за баррель, когда будут сняты санкции с Ирана и он сможет распродать нефть, которая хранится в танкерах и уже готова к экспорту либо будет добыта из недр. Отраслевые экс-перты прогнозируют, что Иран сможет нарастить добычу на 600 тыс. баррелей в сутки на горизонте в 1 год. Но вряд ли просадка цен на нефть может быть длительной, так как цены на нефть ниже 60 долл. оставляют значительную часть добытчиков сланцевой нефти без необходимой прибыли. Запасы коммерческой нефти в США падают 8-ую неделю подряд, суммарно на 28 млн. баррелей с максимума в 491 млн. баррелей.
Мы приветствуем обсуждающийся отказ от «бюджетного правила» в РФ, которое бы из-лишне завышало бюджетные расходы исходя из тех высоких цен на нефть, которое наблю-дались в 2012-2014 гг. В таком случае дефицит приближался бы к 5% от ВВП, что создавало риски ускоренного исчерпания резервов и увеличения рублевой денежной массы в обра-щении. Скорее всего, рост бюджетных расходов будет умеренным. Как следствие с макро-экономической точки зрения в РФ все будет не слишком плохо по целому ряду параметров: планируется рост золотовалютных резервов, сальдо торгового баланса будет положитель-ным, инфляция замедляется, дефицит бюджета не слишком велик, долг носит умеренный характер. Соответственно, ключевыми проблемами будут медленный выход из кризиса, от-ток капитала и требование повышенной доходности за страновые и политические риски.
Поэтому значимым риском остается ситуация на Украине, которая становится все более напряженной. Так, НАТО собирается совместно с Украиной провести военные учения осе-нью текущего года. США подтвердили намерение дислоцировать свои тяжелые вооруже-ния в Восточной Европе. Россия называет этот шаг подрывом договора Россия – НАТО от 1997 года. Были и другие примеры того, что стороны далеки от скорого разрешения кон-фликта, которое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что и Россия и коалиция западных стран продлили санкции по отношению друг к другу. В сухом остатке, для рублевых активов это означает повышенную премию за политический риск и меньший спрос на рубль.
В июне также было несколько заявлений от представителей ведомств, чьи действия кос-венно могут влиять на курс рубля (ЦБ, Минфин, Минэкономики РФ). Большинство из них склоняется к тому, что курс рубля достиг своего фундаментально обоснованного уровня и вряд ли по нему будет такая же волатильность как ранее. Схожего мнения придерживаются и представители рыночного и академического сообщества, по расчетам которых реальный курс рубля вышел на уровни 2007 года. В таких условиях консенсуса, мы по-прежнему ре-комендуем иметь сбалансированную корзину валют, которая позволит диверсифицировать риски. Усредненным примером может быть следующая корзина – 50% рубли, 20% доллары, 10% евро и 10% юани (для более консервативных инвесторов юани можно заменить на бри-танский фунт или швейцарский франк).
В течение июня заинтересованные вновь могли наблюдать, казалось бы, нескончаемую са-гу о переговорах Греции с кредиторами, которая для многих игроков, с коротким инвести-ционным горизонтом отодвигала на второй план другие события. На самом деле ключевым для пары доллар-евро будет различие в денежно-кредитной политике, когда ФРС США планируют повышать процентные ставки, а Европа проводит QE. Исходя из этого, и нали-чия некоторого психологического эффекта от ожидаемого нами частичного дефолта Гре-ции, мы ждем некоторого укрепления доллара к евро. К тому же, вероятно, второе полуго-дие для американской экономики будет более благоприятным, чем первое.
Также для инвесторов с горизонтом 2-3 года рекомендуем обратить внимание на юани. Ки-тай активно борется с замедлением в экономике и предпринимает шаги по вхождению юа-ня в список резервных валют, в результате чего валюта второй страны в мире по экономике наконец-то станет средством накопления. Это событие способно существенно нарастить спрос на юани и привести к его укреплению.
Тенденции: Коррекция цен на нефть в сочетании с действиями ЦБ (снижение ключевой ставки, приобретение валюты в ЗВР) создали предпосылки для ослабления нацио-нальной валюты. В настоящее время вероятность ослабления рубля несколько выше укрепления (целевой диапазон 54-59 рублей за доллар). Доллар к евро может начать рост к уровню в 1.1 на развитии ситуации с Грецией и более мягкой денежно-кредитной политике в Еврозоне.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Так как рубль потерял в весе около 5% к доллару, то снова индексы ММВБ и РТС показали разнонаправленную динамику (+1.6% и -4.2% соответственно). Нужно также учитывать, что в июне у целого ряда компаний состоялось закрытие реестров под дивиденды, что приво-дило к последующей корректировке стоимости акций и технически оказывало давление на рынок. Средняя дивидендная доходность российского рынка акций составляет высокие 4.5%. Хуже рынка в целом смотрелись промышленный сектор и энергетический. Ослабле-ние рубля в целом оказало поддержку экспортоориентированным секторам, включая как нефтегаз, так и металлургов и химическую отрасли. Дополнительным плюсом для нефтега-за стало решение о запуске эксперимента по налогу на финрезультат.
Некоторым компаниям удалось существенно превзойти рынок в своей краткосрочной ди-намике. Хорошую динамику показывают акции АФК Системы, политические риски по кото-рой уходят, а компания может получить допсредства в качестве компенсации за Башнефть. Одним из лидеров роста стал недооцененный НМТП, который получил прибыль в первом квартале и 10-кратно увеличил дивиденды за 2014 год. В перспективе порадовать инвесто-ров могут автопроизводители, которые могут стать также стать бенефициаром планируе-мой господдержки автомобильной отрасли. Премьер-министр Дмитрий Медведев поручил правительству обсудить программу поддержки автоэкспорта, включающего расширение программ льготного лизинга и автокредитования на экспорт, субсидирование логистиче-ских затрат и разработок экспортных модификаций, снижение стоимости экспортных кре-дитов.
Хуже остальных торговались акции ритейлеров, что связано как с отраслевым негативном, так и корпоративными историями. Отраслевой негатив сводится к снижению располагае-мых доходов населения и обсуждаемым в Думе поправками к закону о торговле. В частно-сти, рассматривается вариант снижения предела вознаграждения, получаемого ритейле-ром от поставщика с 10% от продаж товара до 1%. Депутаты грозят снизить порог домини-рования для продовольственной розницы с 25 до 15%, что может в наибольшей мере уда-рить по лидерам рынка: Магниту, X5 Group и Дикси. Последняя из этих трех компаний пе-рестает быть нашим фаворитом из-за сомнительной сделке по покупке у собственника сети непрофильного актива и посредственным результатам за последние месяцы. Бенефициа-рами продления контрасанкций и изменения в закон «О торговле» могут стать Русагро и Черкизово.
В июле рынок продолжит отыгрывать немногие оставшиеся дивидендные истории, так как значительному числу компаний реестры уже были закрыты в июне. Из оставшихся компа-ний отметим привилегированные акции Сургутнефтегаза (закрытие реестра 16 июля, до-ходность 19.4%), Башнефть-П (закрытие реестра 17 июля, доходность – 7.9%), Татнефть-П (закрытие реестра 15 июля, доходность 6.9%), МТС (закрытие реестра 5 июля, доходность – 8%), E.ON Россия (закрытие реестра 7 июля, доходность – 9.1%). Мы полагаем, что все эти компании могут быть интересны для долгосрочных инвесторов, несмотря на повышенные риски по МТС и Сургутнефтегазу. Риски по Сургутнефтегазу связаны с валютной переоцен-кой по итогам 2015 года, а по МТС с – прекращением сотрудничества компании с сетью «Связной». Поэтому нашим фаворитом в телекоммуникационной отрасли является Мега-фон, отдача на вложенный капитал Мегафона (почти 30% соответственно) будет по прежнему в разы выше, чем у Ростелекома и Вымпелкома. Ожидаемая дивидендная доход-ность в следующем году – около 8%
В июне мы также провели переоценку компаний энергетики, сектора IT и Медиа, а также компаний финансовой отрасли. Исходя из наших оценок, в финансовом секторе двумя наиболее интересными компаниями являются Мосбиржа, с ее удивительной чистой рента-бельностью почти в 60%, а также Сбербанк, торгующийся с дисконтом к капиталу, несмотря на перспективы улучшения финансовых показателей. В сегменте IT компаний мы выделяем акции Qiwi и Яндекса, которые вопреки ожиданиям продолжают успешно расти и разви-ваться. Сектор электроэнергетики в целом нам кажется более проблемным из-за недорегу-лированности, но E.ON Россия и ИнтерРАО могут быть вполне подходящими инвестицион-ными инструментами. В сегменте производителей удобрений очень хорошую отчетность показали Фосагро и Акрон, увеличившие EBITDA за первый квартал более чем на 60%. Мы положительно относимся к акциям Фосагро, несмотря на негативный новостной фон вокруг компании, связанный с иском и полагаем, что возможная просадка может стать хорошим моментом для входа в акции фундаментально привлекательной компании.
Форвардный мультипликатор P/E российского фондового рынка находятся на уровне 5.5, что ниже среднего за 10 лет (7.4). При этом дивидендная доходность российского рынка (4.5%) превышает как мировую (2.5%), так и историческую по России (2.3%). То есть россий-ские компании не только дешевы, но и делятся с акционерами своими денежными потока-ми. Мы исходим из того, что сжатие рентабельности по многим секторам российской эко-номики носит временный характер и предполагаем, что на горизонте 2-3 года можно ожи-дать как роста выручки, так и роста прибыльности российских эмитентов, которые должны привести к соответствующему росту котировок.
Тенденции: Акции в июне показали разнонаправленную динамику, находясь под влияни-ем ослабления рубля на 5% и закрытия реестров под дивиденды по ряду компаний. Пока мы не ждем фронтального роста российского рынка и отдаем предпочтение точечно-му инвестированию, выбирая одного-двух фаворитов из каждой отрасли.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Глобальная картина на рынке инструментов фиксированной доходности принципиально не изменилась за последний месяц, за исключением некоторого роста доходностей. Уровень инфляции во всех ключевых регионах мира остается ниже ориентиров регуляторов (2%). Фактически ни США, ни Еврозона, ни Япония также не могут похвастаться устойчивым вы-ходом на повышательную траекторию по росту ВВП в размере 2-3%. Соответственно, пока процентные ставки ЦБ будут оставаться низкими. Китай же также вынужден бороться с происходящим замедлением экономики смягчением денежно-кредитной политики.
Однако участники рынка становятся все более настороженными – в Европе их пугает разви-тие ситуации с Грецией, в США – непонятные масштаб и скорость роста процентных ставок. Помимо этого, в прессе и профессиональном сообществе все больше стал обсуждаться во-прос технической ликвидности – способности в короткие сроки ликвидировать позиции в определенном классе активов. Второй квартал 2015 года показал, что такие опасения дей-ствительно не беспочвенны и мы видели несколько значительных распродаж как в евро-пейских облигациях, так и акциях Китая. Соответственно, текущая низкая доходность не вполне, на наш взгляд, компенсирует подобные риски.
Текущая ситуация характеризуется аномально низкими доходностями по облигациям в США и Европе. Так, номинальная доходность 10-летних гособлигаций США составляет 2.4%, что более чем в 2 раза ниже доходности за последние 60 лет. Разрыв в реальной до-ходности еще более существенен – 0,7% сейчас, против исторических 2,5%. В Европе из-за программы количественного смягчения реальные доходности по многим странам еще ни-же, несмотря на истерию вокруг Греции (текущая доходность 14.5%). Для примера доход-ность десятилеток Германии (0.82%), Франции (1.24%), Испании (2.2%), Италии (2,23%). Доходности по Японии и Китаю также не впечатляют – 0.5% и 3.6%
В таких условиях инвестиции в госбумаги развитых стран, в целом, сомнительное удоволь-ствие. Спред по суверенным облигациям развивающихся стран номинированных в долла-рах остается повышенным у нетто-экспортеров сырья со становыми рисками России, Бра-зилии и Мексики. По странам Восточной Европы и Азии спрэд напротив ниже среднего за последние 5 лет. Текущий спрэд у таких стран как Китай и Индия составляет около 100-150 б.п., тогда как у России он практически в 3 раза выше (по пятилетним бумагам – 335 б.п.). Можно ожидать, что по мере уже происходящего улучшения конъюнктуры на рынке сырья, оценка рисков по России также может быть снижена.
Пожалуй основным риском для российских еврооблигаций остается ситуация на Украине. К сожалению, можно констатировать, что пока стороны удаляются от скорого разрешения конфликта, которое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что и Россия и коалиция западных стран продлили санкции по отношению друг другу. Но снижение гра-дуса напряженности конфликта может стать значимым драйвером для роста российских инструментов фиксированной доходности.
В целом, текущая долговая нагрузка российских компаний не слишком велика и составляет 1.4 годовой EBITDA, причем консенсус Bloomberg предполагает снижение этого показатели до 1.16 в следующем году за счет выплат по долгу и некоторого увеличения операционной прибыли. Поэтому мы по-прежнему считаем, что еврооблигации российских эмитентов являются интересным инструментом для инвестирования, который помимо купонной доход-ности может принести дополнительную выгоду за счет ожидаемого нами ослабления рубля в ближайшем полугодии. На данный момент мы отдаем предпочтение следующим выпус-кам RASPAD 17, DMEAIR 18, AFKSRU 19, EVRAZ 18 6.75, VEBBNK 25 с доходностью около 7-9%, а также более рискованным GPBRU Perp UT2 2018 call и VTB 22 Perp T1, по которым до-ходность остается двухзначной.
Теперь мы менее оптимистично оцениваем перспективы рублевых облигаций. По большин-ству из них доходность к погашению составляет 11-12%. Во многом ожидаемое нами сни-жение процентных ставок ЦБ уже отыграно. На последнем заседании глава ЦБ также за-явила о том, что дальнейшее снижением ставок не будет форсированным и может происхо-дить с паузами и быть растянутым во времени. Инфляция с начала года (около 15%) пока также превышает уровень доходности облигаций, что также должно насторожить инвесто-ров.
В случае же снижения ключевой ставки ЦБ и продолжения покупок евровалюты возникает также риск коррекции рубля по отношению к остальным валютам. Самые оптимистические оценки инфляции в России в 2016 году – 7%, в США – 2%. Соответственно, номинальные ставки в рублях должны быть как минимум на 5% выше для рублей, но по факту эта разница меньше. Исходя из этого, мы считаем, что евробонды российских эмитентов предлагают более интересную возможность по сравнению с рублевыми, при этом снижая валютные и инфляционные риски. В то же время, рублевые облигации ряда компаний дают доходность выше депозита. В этом контексте стоит рассмотреть SIBNEF8, RTKMRM19, VEBBNK11, VTB BO22, а также муниципальные облигации Москвы, Санкт-Петербурга, Казани, Томска и Ха-касии (доходности в диапазоне 11-15%).
Тенденции: Российские евробонды по-прежнему предлагают доходности в разы выше, чем облигации развитых стран мира. В июне ЦБ РФ в 4-й раз с начала года подряд сни-зил ключевую ставку, ограничив дальнейший потенциал повышения стоимости руб-левых облигаций на фоне будущего более умеренного снижения ставок.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Последние несколько месяцев ничего принципиально нового на рынке золота не происхо-дило. И большинство экспертов связывают такую динамику с комплексом макроэкономи-ческих факторов, разнонаправленного действия. Инфляция остается низкой в большинстве экономик мира, что снижает спрос на золото как хедж против инфляции. А вот доллар мо-жет несколько укрепляться по отношению к корзине валют на ожиданиях хорошего второго полугодия и возможного повышения ставки ФРС. Сильный доллар – будет способствовать менее уверенной динамике золота.
Главной проблемой золота является то, что оно как финансовый инструмент не генерирует текущих доходов и значительная его часть служит просто средством сохранения стоимости и не предназначено для использования конечными потребителями. Поэтому золото не ге-нерирует ни дивидендов в отличие от акций, ни купонов в отличие от облигаций. Более то-го, инвестор должен нести издержки, связанные либо хранением золота, либо связанные с роллированием фьючерсных контрактов, которые в том числе могут быть зашиты и в пред-ложения от специализированных участников рынка.
Соответственно, золото должно пользоваться повышенным спросом, когда упущенные из-держки от инвестиций в акции и облигации понижены. В общем-то на данный момент мы действительно наблюдаем пониженные процентные ставки и среднюю дивидендную до-ходность по глобальным акциям. Ликвидности в системе много и поэтому участники рынка хоть и стали более насторожены в последнее время, все равно имеют оптимистическое настроение, что не способствует бегству в золото как в тихую гавань.
В целом, мы по-прежнему рассматриваем золото как неплохой диверсификатор портфеля, динамика которого слабо коррелирована как с акциями, так и облигациями. Поэтому вклю-чение золота в портфель в размере в 3% от его стоимости может быть оправданным. Остальные драгметаллы больше завязаны на промышленный спрос и цикл мировой эконо-мики. Пока по ним нет растущего тренда и четких сигналов на покупку.
Тенденции: Спрос на золото может вырасти благодаря Азии и возможному росту инфля-ции. Однако высокое предложение ограничивает перспективы роста котировок. Соот-ветственно, металл можно использовать для диверсификации портфеля, но его доля в нем не должна быть высокой.
7 июля – Статистика США: торговый баланс
7 июля – Статистика Японии: текущий платежный баланс
8 июля – Статистика КНР: индекс настроений промышлености
8 июля – Статистика КНР: индекс потребительских цен
8 июля – Статистика Японии: индекс цен
9 июля - Статистика США: первичные заявки по безработице
9 апреля – Статистика Японии: индекс цен производителей
12 июля – Статистика КНР: торговый баланс
14 июля – Статистика Еврозоны: промышленное производство
14 июля – Статистика КНР: оценка ВВП за 2 квартал
14 июля – Статистика США: розничная торговля
16 июля – Решение ЕЦБ по базовой процентной ставке
17 июля – Статистика США: индекс потребительских цен
24 июля – Статистика Еврозоны: композитный индекс настроений
29 июля – Заседание ФРС США по ставке
30 июля – Статистика США: оценка ВВП за 2 кв.
31 июля – Решение по ставке рефинансирования ЦБ РФ
3 августа - Статистика США: индекс настроений промышленности
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter