На фоне пикирующих цен на нефть курс рубля вплотную приблизился к историческим максимумам декабря 2014 г., что несет в себе угрозы роста инфляционных ожиданий, которые отслеживает ЦБ РФ. Однако текущая ситуация кардинально отличается от событий декабря 2014 г. – сейчас стоимость рубля фундаментально обоснована относительно параметров бюджета, в результате чего ужесточение монетарной политики (и тем более введение capital control) лишь еще сильней навредит экономике и бюджету. Оперативной реакцией регулятора на текущее ослабление рубля может стать расширение лимитов и снижение ставок по операциям валютного РЕПО. Вместе с тем, в случае резкого повышения спроса на валюту со стороны населения, а также компаний (в рамках платежей по внешнему долгу) не исключаем введения отдельных «мягких» элементов capital control.
Рубль: к экстремумам декабря 2014 г.
В понедельник, 24 августа, курс рубля превысил психологический уровень 70 руб. за доллар, вплотную приблизившись к максимумам декабря 2014 г. – января 2015 г. на фоне падения цен на нефть до 43,8 долл./барр. Причины слабости рынка нефти остаются прежними – профицит предложения при сохраняющемся росте количества буровых установок в США, ожидания наращивания добычи Ираном, риски дальнейшей либерализации экспорта нефти из США, а также замедление экономики Китая. Напомним, что достижение курса доллара уровня 70?80 руб. в декабре прошлого года стало причиной резкого повышения ключевой ставки Центральным Банком с 10,5% до 17% годовых для купирования зарождающихся панических тенденций, как на валютном рынке, так и среди населения (ЦБ к тому моменту фактически отпустил рубль в свободное плавание). Кроме того, регулятор запустил инструменты предоставления валютной ликвидности банкам, а Правительство в рекомендательной форме «попросило» экспортеров продавать на рынке валютную выручку. На текущий момент можно с уверенностью сказать, что данные меры сработали (не без поддержки со стороны цен на нефть) – рубль к маю укрепился до 50 руб. за доллар, оказавшись лидером по динамике с начала года среди валют ЕМ. Возврат национальной валюты к значениям конца прошлого года вызывает опасения резкого повышения ключевой ставки ЦБ, а также введения тех или иных ограничений по движению капитала в случае дальнейшего ослабления рубля. Однако текущая ситуация кардинально отличается от событий прошлого года и, на наш взгляд, не требует активного вмешательства регулятора, который может воспользоваться существующими рыночными инструментами.
Рубль и нефть: фундаментальная оценка.
Рубль достаточно давно прямолинейно реагирует на движение котировок нефти – текущая стоимость нефти Urals уже опустилась ниже уровня, обеспечивающего исполнение доходной части российского бюджета в 2015 г. – 3000?3100 руб./барр. (среднее значение с начала года пока несколько выше – 3226 руб./барр.). Фактически национальная валюта, отпущенная Центробанком в прошлом году в свободное плавание, на текущий момент выполняет функции «балансира» бюджета. Стоит отметить, что на фоне негативной динамики сырьевых площадок примеру ЦБ РФ последовал и казахский регулятор, отпустив в августе тенге. В результате, Банк России и Минфин оказались «заложниками» текущего падения цен на нефть. Напрямую поддерживать рубль в текущей ситуации означает играть против фундаментальной оценки валюты, т.е. фактически впустую тратить оставшиеся ЗВР. Вводить элементы capital control для ограничения падения рубля вслед за нефтью также контрпродуктивно – как в случае прямой поддержки, так и косвенной бюджет недополучит запланированные доходы, а его дефицит придется финансировать теми же накопленными ранее резервами.
В результате, в сложившейся ситуации наиболее очевидным выходом является изменение фундаментальной оценки рубля, исходя из планового бюджета на 2016?2017 гг. Согласно Проекту Основных направлений бюджетной политики на 2016 г. и на плановый период 2017 и 2018 гг. в бюджет закладывается рублевая цена нефти Urals на уровне 3400?3700 руб./барр. При долгосрочном сохранении цен на нефть на уровне ниже 50 долл./барр. новая переоценка бюджетных расходов и доходов, на наш взгляд, неизбежна, однако, учитывая предстоящие выборы в 2016?2018 гг., существенного сокращения расходов не ждем (в частности, на оборону и по социальным обязательствам).
Таким образом, текущие уровни национальной валюты выглядят справедливо: спекулятивная составляющая в котировках рубля, с которой можно бороться монетарными мерами, практически отсутствует. При этом в декабре 2014 г. рублевая цена нефть со среднего уровня 3800 руб./барр. взлетела до 4600 руб./барр., что и потребовало вмешательство ЦБ РФ. Если оценивать курс рубля относительно монетарных показателей денежных агрегатов к резервам ЦБ РФ, то текущий курс национальной валюты относительно доллара находится ровно посередине диапазона монетарных курсов, что также не предполагает оперативного вмешательства регулятора. Так, в роли верхней границе выступает отношение М2/ЗВР ЦБ и составляет порядка 90 руб./долл., нижней границе – отношение денежной массы в узком определении к чистым резервам Банка России (50,6 руб./долл.).
Сценарий декабря 2014 г. – есть ли риск повторения?
Напомним, в конце прошлого года мощным фактором ослабления рубля помимо падения цен на нефть стал фактор выплат по внешнему долгу (в декабре 2014 г. объем выплат оценивался на уровне 32,6 млрд долл.). В декабре 2015 г., по данным ЦБ, также ожидается существенный объем платежей – порядка 23 млрд долл. С учетом того, что ожидания пиковых выплат в сентябре и декабре являются дополнительным фактором давления на рубль, ЦБ провел уточняющую оценку данных выплат. Согласно данным ЦБ, существенная часть выплат в сентябре приходится на внутригрупповые займы (по 30 крупнейшим компаниям), однако с декабрьскими выплатами все не столь очевидно. Так, из общего объема платежей в 23 млрд долл. на 30 крупнейших компаний приходится лишь 28% или 14% без учета внутригрупповых выплат, т.е. риски резкого спроса на валюту в конце года по?прежнему сохраняются.
Вместе с тем, Банк России, имея негативный опыт прошлого года, имеет возможность предупредить негативный сценарий. В частности, остается свободный лимит по инструментам предоставления валютной ликвидности в размере порядка 15 млрд долл. В качестве превентивной меры ожидаем от регулятора расширения лимитов и снижение минимальных ставок на еженедельных аукционах валютного РЕПО; в случае нарастания спроса на валюту логичным шагом выглядит повышение совокупного лимита на 10?20 млрд долл.
Capital control: международный опыт говорит о негативных последствиях
Слухи о том, что российский регулятор рассматривает возможность введения контроля за движением капитала, стали появляться в СМИ в начале октября 2014 г. При это руководство российского ЦБ опровергала все слухи на данную тему. Наиболее «свежим» упоминанием о возможности контроля за движением капитала стала статья в Bloomberg относительно наличия разных позиций по данному вопросу. В частности, по данным собеседников агентства, новый куратор денежно?кредитной политики ЦБ Дмитрий Тулин считает ошибкой полный отказ от ограничений в 2006 г. В результате, несмотря на официальную позицию ЦБ РФ о недопустимости введения контроля за движением капитала, мы разобрали кейсы из международной практики возможных мер по введению ограничения на движение капитала: ниже приводятся «классические» ограничительные меры и инструменты, направленные на замедление темпов оттока капитала (и ослабления национальных валют). Данные меры проранжированы по жесткости и силе их воздействия на рынок.
Рассмотренные нами сценарии введения валютных ограничений, в целом имеют больше негативного влияния на экономику, чем позитивного. Кроме того, мировая практика введения ограничений по движению капитала показывает крайне низкую эффективность данных мер. Так, МВФ в начале 2014 г. опубликовал исследование «Effectiveness of Capital Outflow Restrictions», где рассмотрел 38 попыток ограничений оттока капитала в разных странах, из которых только 2 признал относительно удачными (Малайзия ? 1998 г. и Исландия ? 2008 г.).
Отметим, что «удачные» примеры Малайзии и Исландии, на которые опирается МВФ, по времени совпали с улучшением ситуации в глобальной экономике, отчасти способствовавшем минимизации негативных последствий. Так, с 1998? 1999 гг. наблюдался повышенный спрос на активы развивающихся стран, в число которых попала Малайзия. Поддержку Исландии оказал приток ресурсов от запущенного в 2009 г. первого этапа программы выкупа активов со стороны ФРС и длительный период низких долларовых ставок. В текущих экономических реалиях – замедления темпов экономического роста в развивающихся странах, снижения цен на нефть, а также структурных проблем в российской экономике – введение ограничений по движению капитала лишь усилит отток капитала, а также окончательно подорвет доверие инвесторов к России. Вместе с тем, мы не исключаем «мягких» мер capital control. В частности, более пристальное внимание российских регуляторов к продаже валютной выручки госкомпаниями. В случае ухудшения ситуации на валютном рынке (риск достижения рублем трехзначных значений) данная мера может перейти из «рекомендательной» в «обязательную». При этом более жестких ограничительных мер мы не ждем – вероятность негативных последствий для экономики слишком высока по сравнению с кратковременным ослаблением давления на национальную валюту.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рубль: к экстремумам декабря 2014 г.
В понедельник, 24 августа, курс рубля превысил психологический уровень 70 руб. за доллар, вплотную приблизившись к максимумам декабря 2014 г. – января 2015 г. на фоне падения цен на нефть до 43,8 долл./барр. Причины слабости рынка нефти остаются прежними – профицит предложения при сохраняющемся росте количества буровых установок в США, ожидания наращивания добычи Ираном, риски дальнейшей либерализации экспорта нефти из США, а также замедление экономики Китая. Напомним, что достижение курса доллара уровня 70?80 руб. в декабре прошлого года стало причиной резкого повышения ключевой ставки Центральным Банком с 10,5% до 17% годовых для купирования зарождающихся панических тенденций, как на валютном рынке, так и среди населения (ЦБ к тому моменту фактически отпустил рубль в свободное плавание). Кроме того, регулятор запустил инструменты предоставления валютной ликвидности банкам, а Правительство в рекомендательной форме «попросило» экспортеров продавать на рынке валютную выручку. На текущий момент можно с уверенностью сказать, что данные меры сработали (не без поддержки со стороны цен на нефть) – рубль к маю укрепился до 50 руб. за доллар, оказавшись лидером по динамике с начала года среди валют ЕМ. Возврат национальной валюты к значениям конца прошлого года вызывает опасения резкого повышения ключевой ставки ЦБ, а также введения тех или иных ограничений по движению капитала в случае дальнейшего ослабления рубля. Однако текущая ситуация кардинально отличается от событий прошлого года и, на наш взгляд, не требует активного вмешательства регулятора, который может воспользоваться существующими рыночными инструментами.
Рубль и нефть: фундаментальная оценка.
Рубль достаточно давно прямолинейно реагирует на движение котировок нефти – текущая стоимость нефти Urals уже опустилась ниже уровня, обеспечивающего исполнение доходной части российского бюджета в 2015 г. – 3000?3100 руб./барр. (среднее значение с начала года пока несколько выше – 3226 руб./барр.). Фактически национальная валюта, отпущенная Центробанком в прошлом году в свободное плавание, на текущий момент выполняет функции «балансира» бюджета. Стоит отметить, что на фоне негативной динамики сырьевых площадок примеру ЦБ РФ последовал и казахский регулятор, отпустив в августе тенге. В результате, Банк России и Минфин оказались «заложниками» текущего падения цен на нефть. Напрямую поддерживать рубль в текущей ситуации означает играть против фундаментальной оценки валюты, т.е. фактически впустую тратить оставшиеся ЗВР. Вводить элементы capital control для ограничения падения рубля вслед за нефтью также контрпродуктивно – как в случае прямой поддержки, так и косвенной бюджет недополучит запланированные доходы, а его дефицит придется финансировать теми же накопленными ранее резервами.
В результате, в сложившейся ситуации наиболее очевидным выходом является изменение фундаментальной оценки рубля, исходя из планового бюджета на 2016?2017 гг. Согласно Проекту Основных направлений бюджетной политики на 2016 г. и на плановый период 2017 и 2018 гг. в бюджет закладывается рублевая цена нефти Urals на уровне 3400?3700 руб./барр. При долгосрочном сохранении цен на нефть на уровне ниже 50 долл./барр. новая переоценка бюджетных расходов и доходов, на наш взгляд, неизбежна, однако, учитывая предстоящие выборы в 2016?2018 гг., существенного сокращения расходов не ждем (в частности, на оборону и по социальным обязательствам).
Таким образом, текущие уровни национальной валюты выглядят справедливо: спекулятивная составляющая в котировках рубля, с которой можно бороться монетарными мерами, практически отсутствует. При этом в декабре 2014 г. рублевая цена нефть со среднего уровня 3800 руб./барр. взлетела до 4600 руб./барр., что и потребовало вмешательство ЦБ РФ. Если оценивать курс рубля относительно монетарных показателей денежных агрегатов к резервам ЦБ РФ, то текущий курс национальной валюты относительно доллара находится ровно посередине диапазона монетарных курсов, что также не предполагает оперативного вмешательства регулятора. Так, в роли верхней границе выступает отношение М2/ЗВР ЦБ и составляет порядка 90 руб./долл., нижней границе – отношение денежной массы в узком определении к чистым резервам Банка России (50,6 руб./долл.).
Сценарий декабря 2014 г. – есть ли риск повторения?
Напомним, в конце прошлого года мощным фактором ослабления рубля помимо падения цен на нефть стал фактор выплат по внешнему долгу (в декабре 2014 г. объем выплат оценивался на уровне 32,6 млрд долл.). В декабре 2015 г., по данным ЦБ, также ожидается существенный объем платежей – порядка 23 млрд долл. С учетом того, что ожидания пиковых выплат в сентябре и декабре являются дополнительным фактором давления на рубль, ЦБ провел уточняющую оценку данных выплат. Согласно данным ЦБ, существенная часть выплат в сентябре приходится на внутригрупповые займы (по 30 крупнейшим компаниям), однако с декабрьскими выплатами все не столь очевидно. Так, из общего объема платежей в 23 млрд долл. на 30 крупнейших компаний приходится лишь 28% или 14% без учета внутригрупповых выплат, т.е. риски резкого спроса на валюту в конце года по?прежнему сохраняются.
Вместе с тем, Банк России, имея негативный опыт прошлого года, имеет возможность предупредить негативный сценарий. В частности, остается свободный лимит по инструментам предоставления валютной ликвидности в размере порядка 15 млрд долл. В качестве превентивной меры ожидаем от регулятора расширения лимитов и снижение минимальных ставок на еженедельных аукционах валютного РЕПО; в случае нарастания спроса на валюту логичным шагом выглядит повышение совокупного лимита на 10?20 млрд долл.
Capital control: международный опыт говорит о негативных последствиях
Слухи о том, что российский регулятор рассматривает возможность введения контроля за движением капитала, стали появляться в СМИ в начале октября 2014 г. При это руководство российского ЦБ опровергала все слухи на данную тему. Наиболее «свежим» упоминанием о возможности контроля за движением капитала стала статья в Bloomberg относительно наличия разных позиций по данному вопросу. В частности, по данным собеседников агентства, новый куратор денежно?кредитной политики ЦБ Дмитрий Тулин считает ошибкой полный отказ от ограничений в 2006 г. В результате, несмотря на официальную позицию ЦБ РФ о недопустимости введения контроля за движением капитала, мы разобрали кейсы из международной практики возможных мер по введению ограничения на движение капитала: ниже приводятся «классические» ограничительные меры и инструменты, направленные на замедление темпов оттока капитала (и ослабления национальных валют). Данные меры проранжированы по жесткости и силе их воздействия на рынок.
Рассмотренные нами сценарии введения валютных ограничений, в целом имеют больше негативного влияния на экономику, чем позитивного. Кроме того, мировая практика введения ограничений по движению капитала показывает крайне низкую эффективность данных мер. Так, МВФ в начале 2014 г. опубликовал исследование «Effectiveness of Capital Outflow Restrictions», где рассмотрел 38 попыток ограничений оттока капитала в разных странах, из которых только 2 признал относительно удачными (Малайзия ? 1998 г. и Исландия ? 2008 г.).
Отметим, что «удачные» примеры Малайзии и Исландии, на которые опирается МВФ, по времени совпали с улучшением ситуации в глобальной экономике, отчасти способствовавшем минимизации негативных последствий. Так, с 1998? 1999 гг. наблюдался повышенный спрос на активы развивающихся стран, в число которых попала Малайзия. Поддержку Исландии оказал приток ресурсов от запущенного в 2009 г. первого этапа программы выкупа активов со стороны ФРС и длительный период низких долларовых ставок. В текущих экономических реалиях – замедления темпов экономического роста в развивающихся странах, снижения цен на нефть, а также структурных проблем в российской экономике – введение ограничений по движению капитала лишь усилит отток капитала, а также окончательно подорвет доверие инвесторов к России. Вместе с тем, мы не исключаем «мягких» мер capital control. В частности, более пристальное внимание российских регуляторов к продаже валютной выручки госкомпаниями. В случае ухудшения ситуации на валютном рынке (риск достижения рублем трехзначных значений) данная мера может перейти из «рекомендательной» в «обязательную». При этом более жестких ограничительных мер мы не ждем – вероятность негативных последствий для экономики слишком высока по сравнению с кратковременным ослаблением давления на национальную валюту.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter