Банк России ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 11%, по- прежнему отметив сохранение инфляционных рисков на повышенном уровне, которые связаны с медленным снижением инфляционных ожиданий, неопределенностью параметров бюджета, а также неоднозначностью наблюдаемых изменений в динамике номинальной заработной платы. При этом регулятор вернул в пресс-релиз фразу о возобновлении снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний. Вместе с тем, мы сохраняем наши ожидания по смягчению ДКП ЦБ не ранее II полугодия 2016 г. при снижении ключевой ставки до 9,5% к концу года.
Инфляционные риски остаются прежними
Центральный Банк на заседании 29 апреля ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне - 11% годовых (см. наш обзор: «Заседание Банка России: регулятор сохранит статус-кво» от 26.04.2016 г.). При этом, основные «инфляционные» факторы для ЦБ РФ остаются прежними: медленное снижение инфляционных ожиданий, неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов, а также неопределенность бюджетной политики при притоке ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда.
Так, инфляция по итогам марта замедлилась до 7,3%, однако уже в апреле данная тенденция может быть прервана: среднесуточный прирост цен за 25 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 25 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю будет равен 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте. В целом во II квартале не исключаем ее ускорения до 8,0%-8,1% на фоне роста акцизов на топливо и низкой базы прошлого года.
Банк России вновь указывает на неустойчивость тенденции замедления инфляции, отмечая существенный вклад в ее снижение разовых факторов, таких как «решения Правительства в части индексации зарплат, пенсий, регулируемых цен и тарифов, а также снижение мировых цен на продовольствие».
По-прежнему, ЦБ в качестве одного из ключевых инфляционных рисков указывает на медленное снижением инфляционных ожиданий к цели по инфляции, а также отсутствием среднесрочной стратегии бюджетной консолидации.
Как мы отмечали ранее, риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, не давала сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях. Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась: оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале).
Что касается бюджетной политики, то в апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. При этом регулятор отмечает, что «снижение процентных ставок в экономике продолжится даже при неизменности ключевой ставки», что «обусловлено планируемым расходованием средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета и, как следствие, ожидаемым переходом банковского сектора к профициту ликвидности». Как ранее сообщалось, первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле.
Также ЦБ указывает на несбалансированность нефтяного рынка, что несет в себе угрозу роста волатильности на валютном рынке, как проинфляционного фактора: «из-за сохраняющегося избытка предложения на нефтяном рынке риски снижения цен на нефть и его негативного влияния на курсовые и инфляционные ожидания также остаются достаточно высокими». Напомним, базовый сценарий Банк России предполагает прогноз средней цены на нефть в 2016 г. в размере 30 долл./барр., что, на наш взгляд, выглядит излишне консервативно – с учетом улучшения конъюнктуры на мировых рынках, ожидаем среднегодовой уровень цен на нефть в 2016 г. в размере ≈44 долл./барр
С точки зрения состояния экономики ЦБ отмечает, что «основные макроэкономические показатели отражают повышение устойчивости российской экономики к колебаниям цен на нефть» за счет плавающего курса рубля, который частично компенсирует негативное влияние внешних шоков, а «происходящие сдвиги в экономике приближают ее вхождение в фазу восстановительного роста».
По данным МЭР, снижение ВВП РФ в марте 2016 года в годовом выражении составило 1,8%; за январь-март 2016 года ВВП РФ снизился на 1,4% по сравнению с аналогичным периодом 2015 года (в I квартале 2015 г. снижение ВВП составило 2,8%).
В целом, регулятор ожидает «переход квартальных темпов прироста ВВП в положительную область во второй половине 2016 года — начале 2017 года». Наши прогнозы по российской экономике близки к позиции регулятора – ожидаем около нулевого роста в I квартале 2017 г. при росте ВВП на 0,6% в целом за 2017 г. (в 2016 г. ждем снижения экономики на 1,6%).
Новым фактором инфляционных рисков, на который Банк России обратил внимание, стала динамика номинальной заработной платы. Так, рост номинальных зарплат в феврале и марте ускорился до 8,7% и 9,0% г/г, а динамика реальных зарплат вышла в положительную зону впервые с конца 2014 г. – до 0,6% и 1,6% соответственно.
Отметим, что количество работающих в РФ в марте 2016 г. относительно марта 2015 г. не изменилось и составило 71,6 млн человек, а рост безработицы до 6% был обусловлен ростом рабочей силы до 76,1 млн. человек. При этом в разрезе наиболее «трудоемких» отраслей (с высокой концентрацией рабочей силы) динамика реальных зарплат была выше совокупного показателя по стране, тогда как уровень зарплат в таких отраслях относительно общероссийского показателя оставался ниже. В частности при росте номинальных зарплат по РФ в целом на 8,7% в таких отраслях, как сельское хозяйство, производство пищевых продуктов, машин и оборудования, розничная торговля рост зарплат составил 7,9%-12,5%, в то время как их уровень относительно общероссийских был на 3%-44% ниже. Таким образом, наблюдается рост зарплат именно в низкооплачиваемых отраслях после существенного роста инфляции в прошлом году. При этом в секторе госуправления, обеспечения военной безопасности и социального страхования рост номинальных зарплат составил в феврале всего 0,7% г/г, тогда как уровень зарплат в данном секторе на 11% превышает общероссийский. В этом ключе мы пока не видим существенных рисков для инфляции в среднесрочной перспективе со стороны данного фактора.
В целом, по итогам 2016 года ждем замедления инфляции до 7,1%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ, озвученным ранее - инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%. При этом, «по прогнозу Банка России, с учетом принятого решения годовая инфляция составит около 5% в апреле 2017 года и достигнет целевого уровня 4% в конце 2017 года».
При этом регулятор вернул в пресс-релиз фразу о возобновлении постепенного снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров. Напомним, на предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс- релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это выражается в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Как мы отмечали, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
В результате, возобновление цикла снижения ставки по-прежнему ждем во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5%.
Валютный рынок
Решение Центробанка сохранить ставку вызвало локальный позитив на валютном рынке – рубль укрепился к доллару на 40 копеек, в очередной раз обновив максимум с начала года на уровне 64 руб./долл. Вместе с тем, фактор длинных праздников негативно сказался на валюте, котировки которой вернулись к отметке 64,3 руб./долл.
При этом ключевой движущей силой для рубля остаются цены на нефть, которые сегодня превысили 48 долл./барр. Среднесрочно ждем роста нефти к 46-48 долл./барр. в среднем во II квартале с выходом в зону выше 50 долл./барр. летом на фоне автомобильного сезона в США (начало – конец мая) и продолжения сжатия сланцевой отрасли в Америке. Это даст новый импульс рублю, который может окрепнуть до 62 руб./долл. в мае. Более сильное укрепление к 60 руб./долл. при этом вполне может подвигнуть ЦБ к выходу на валютный рынок.
«Бюджетный» фактор продолжает играть против рубля – рост цен на нефть опережает укрепление национальной валюты, что выражается в рублевой стоимости нефти, которая превысила 2800 руб./барр. Вместе с тем, среднее значение с начала года (2450 руб./барр.) остается заметно ниже минимально необходимого для исполнения бюджета уровня – 2700 руб./барр. (исходя из мартовских оценок МЭР).
ОФЗ
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых. Заявление регулятора о скором возобновлении снижения ставки было позитивно воспринято рынков – доходности долгосрочных ОФЗ опустились ниже 9% - до 8,92%-8,95% годовых.
При этом решимость ЦБ и сохранение таргета по инфляции в размере 4% в конце 2017 г. повышает уверенность инвесторов в существенном снижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе. В результате, стратегически покупка ОФЗ-ПД остается более привлекательной по сравнению с ОФЗ-ИН и дорогими флоутерами.
Вместе с тем, на наш взгляд, при фактическом сохранении ставки на уровне 11% доходность ОФЗ ниже уровня 9% годовых выглядит неустойчиво при отрицательном спрэде более 200 б.п. В этом ключе, не исключаем попыток доходности в ближайшее время вернуться к отметке 9% годовых.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Инфляционные риски остаются прежними
Центральный Банк на заседании 29 апреля ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне - 11% годовых (см. наш обзор: «Заседание Банка России: регулятор сохранит статус-кво» от 26.04.2016 г.). При этом, основные «инфляционные» факторы для ЦБ РФ остаются прежними: медленное снижение инфляционных ожиданий, неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов, а также неопределенность бюджетной политики при притоке ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда.
Так, инфляция по итогам марта замедлилась до 7,3%, однако уже в апреле данная тенденция может быть прервана: среднесуточный прирост цен за 25 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 25 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю будет равен 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте. В целом во II квартале не исключаем ее ускорения до 8,0%-8,1% на фоне роста акцизов на топливо и низкой базы прошлого года.
Банк России вновь указывает на неустойчивость тенденции замедления инфляции, отмечая существенный вклад в ее снижение разовых факторов, таких как «решения Правительства в части индексации зарплат, пенсий, регулируемых цен и тарифов, а также снижение мировых цен на продовольствие».
По-прежнему, ЦБ в качестве одного из ключевых инфляционных рисков указывает на медленное снижением инфляционных ожиданий к цели по инфляции, а также отсутствием среднесрочной стратегии бюджетной консолидации.
Как мы отмечали ранее, риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, не давала сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях. Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась: оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале).
Что касается бюджетной политики, то в апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. При этом регулятор отмечает, что «снижение процентных ставок в экономике продолжится даже при неизменности ключевой ставки», что «обусловлено планируемым расходованием средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета и, как следствие, ожидаемым переходом банковского сектора к профициту ликвидности». Как ранее сообщалось, первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле.
Также ЦБ указывает на несбалансированность нефтяного рынка, что несет в себе угрозу роста волатильности на валютном рынке, как проинфляционного фактора: «из-за сохраняющегося избытка предложения на нефтяном рынке риски снижения цен на нефть и его негативного влияния на курсовые и инфляционные ожидания также остаются достаточно высокими». Напомним, базовый сценарий Банк России предполагает прогноз средней цены на нефть в 2016 г. в размере 30 долл./барр., что, на наш взгляд, выглядит излишне консервативно – с учетом улучшения конъюнктуры на мировых рынках, ожидаем среднегодовой уровень цен на нефть в 2016 г. в размере ≈44 долл./барр
С точки зрения состояния экономики ЦБ отмечает, что «основные макроэкономические показатели отражают повышение устойчивости российской экономики к колебаниям цен на нефть» за счет плавающего курса рубля, который частично компенсирует негативное влияние внешних шоков, а «происходящие сдвиги в экономике приближают ее вхождение в фазу восстановительного роста».
По данным МЭР, снижение ВВП РФ в марте 2016 года в годовом выражении составило 1,8%; за январь-март 2016 года ВВП РФ снизился на 1,4% по сравнению с аналогичным периодом 2015 года (в I квартале 2015 г. снижение ВВП составило 2,8%).
В целом, регулятор ожидает «переход квартальных темпов прироста ВВП в положительную область во второй половине 2016 года — начале 2017 года». Наши прогнозы по российской экономике близки к позиции регулятора – ожидаем около нулевого роста в I квартале 2017 г. при росте ВВП на 0,6% в целом за 2017 г. (в 2016 г. ждем снижения экономики на 1,6%).
Новым фактором инфляционных рисков, на который Банк России обратил внимание, стала динамика номинальной заработной платы. Так, рост номинальных зарплат в феврале и марте ускорился до 8,7% и 9,0% г/г, а динамика реальных зарплат вышла в положительную зону впервые с конца 2014 г. – до 0,6% и 1,6% соответственно.
Отметим, что количество работающих в РФ в марте 2016 г. относительно марта 2015 г. не изменилось и составило 71,6 млн человек, а рост безработицы до 6% был обусловлен ростом рабочей силы до 76,1 млн. человек. При этом в разрезе наиболее «трудоемких» отраслей (с высокой концентрацией рабочей силы) динамика реальных зарплат была выше совокупного показателя по стране, тогда как уровень зарплат в таких отраслях относительно общероссийского показателя оставался ниже. В частности при росте номинальных зарплат по РФ в целом на 8,7% в таких отраслях, как сельское хозяйство, производство пищевых продуктов, машин и оборудования, розничная торговля рост зарплат составил 7,9%-12,5%, в то время как их уровень относительно общероссийских был на 3%-44% ниже. Таким образом, наблюдается рост зарплат именно в низкооплачиваемых отраслях после существенного роста инфляции в прошлом году. При этом в секторе госуправления, обеспечения военной безопасности и социального страхования рост номинальных зарплат составил в феврале всего 0,7% г/г, тогда как уровень зарплат в данном секторе на 11% превышает общероссийский. В этом ключе мы пока не видим существенных рисков для инфляции в среднесрочной перспективе со стороны данного фактора.
В целом, по итогам 2016 года ждем замедления инфляции до 7,1%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ, озвученным ранее - инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%. При этом, «по прогнозу Банка России, с учетом принятого решения годовая инфляция составит около 5% в апреле 2017 года и достигнет целевого уровня 4% в конце 2017 года».
При этом регулятор вернул в пресс-релиз фразу о возобновлении постепенного снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров. Напомним, на предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс- релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это выражается в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Как мы отмечали, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
В результате, возобновление цикла снижения ставки по-прежнему ждем во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5%.
Валютный рынок
Решение Центробанка сохранить ставку вызвало локальный позитив на валютном рынке – рубль укрепился к доллару на 40 копеек, в очередной раз обновив максимум с начала года на уровне 64 руб./долл. Вместе с тем, фактор длинных праздников негативно сказался на валюте, котировки которой вернулись к отметке 64,3 руб./долл.
При этом ключевой движущей силой для рубля остаются цены на нефть, которые сегодня превысили 48 долл./барр. Среднесрочно ждем роста нефти к 46-48 долл./барр. в среднем во II квартале с выходом в зону выше 50 долл./барр. летом на фоне автомобильного сезона в США (начало – конец мая) и продолжения сжатия сланцевой отрасли в Америке. Это даст новый импульс рублю, который может окрепнуть до 62 руб./долл. в мае. Более сильное укрепление к 60 руб./долл. при этом вполне может подвигнуть ЦБ к выходу на валютный рынок.
«Бюджетный» фактор продолжает играть против рубля – рост цен на нефть опережает укрепление национальной валюты, что выражается в рублевой стоимости нефти, которая превысила 2800 руб./барр. Вместе с тем, среднее значение с начала года (2450 руб./барр.) остается заметно ниже минимально необходимого для исполнения бюджета уровня – 2700 руб./барр. (исходя из мартовских оценок МЭР).
ОФЗ
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых. Заявление регулятора о скором возобновлении снижения ставки было позитивно воспринято рынков – доходности долгосрочных ОФЗ опустились ниже 9% - до 8,92%-8,95% годовых.
При этом решимость ЦБ и сохранение таргета по инфляции в размере 4% в конце 2017 г. повышает уверенность инвесторов в существенном снижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе. В результате, стратегически покупка ОФЗ-ПД остается более привлекательной по сравнению с ОФЗ-ИН и дорогими флоутерами.
Вместе с тем, на наш взгляд, при фактическом сохранении ставки на уровне 11% доходность ОФЗ ниже уровня 9% годовых выглядит неустойчиво при отрицательном спрэде более 200 б.п. В этом ключе, не исключаем попыток доходности в ближайшее время вернуться к отметке 9% годовых.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter