13 июня 2016 Project Syndicate
Занавес открывается, и зрители готовятся к просмотру нового акта греческой долговой драмы. Министры финансов еврозоны и МВФ достигли соглашения с Грецией, в рамках которого страна получит новый транш помощи в размере €10.3 млрд ($11.6 млрд). Кроме того, в соответствии с требованиями МВФ, ей было обещано частичное облегчение долговой нагрузки. Афины, в свою очередь, согласились на новый раунд реализации мер жесткой экономии и структурных реформ. До недавнего времени МВФ заявлял, что будет участвовать в программе помощи Греции лишь в случае экономической поддерживаемости ее долга. Согласно результатам последнего анализа приемлемости величины долга, проведенного МВФ, это требование не соблюдается. Однако Германия настаивала на том, чтобы МВФ остался в команде – и, судя по последней сделке, ей удалось добиться этого в обмен на согласие на списание долга, против которого она выступала. Однако, возможно, такая победа не стоила подобных жертв. Фактически, было бы лучше позволить МВФ уйти в силу двух причин. Во-первых, анализ устойчивости долговой ситуации в Греции, проводимый Фондом, компрометирует себя из-за глубокого конфликта интересов. Во-вторых, и это важнее, кредиты МВФ слишком дороги.
При нормальной процедуре оказания финансовой помощи, МВФ выступает в роли беспристрастного судьи, оценивающего степень поддерживаемости долга проблемной экономики. Кроме того, он, если пожелает, может выступить в роли кредитора последней инстанции. Так было в 2010 году, когда частные кредиторы стремились к массовому исходу из Греции и на горизонте замаячил системный кризис. Однако на данный момент Греция имеет лишь незначительный объем долговых обязательств перед частным сектором. Основные объемы финансирования ей предоставляют правительства еврозоны. МВФ, в свою очередь, также имеет на своем счету значительные суммы непогашенных Грецией кредитов. Конечно, если кредиторы Греции согласятся на частичное списание долгов, кредиты МВФ стали бы более гарантированными – отсюда и конфликт интересов. Действительно, анализ долговой устойчивости, проведенный МВФ, вряд ли можно расценивать как нейтральный, и игроки частного сектора с ним бы не согласились. Как правило, условия процедуры неплатежеспособоности определяет нейтральный судья, а не один из кредиторов.
Мы не пытаемся сказать этим, что выводы МВФ обязательно неверны. Собственно, вопрос поддерживаемости греческого долга можно обсуждать бесконечно. Кто-то может предположить, что он вполне устойчив, поскольку властям Греции приходится платить по нему меньший процент, чем Португалии или Италии, чья долговая нагрузка гораздо ниже. Однако МВФ утверждает, что, несмотря на эти низкие процентные выплаты, потребности Греции в рефинансировании на каком-то этапе превысят отметку 15% от ВВП (что, собственно, является неким произвольно взятым порогом) – причем, возможно, уже через 15 лет. При этом МВФ забыл упомянуть, что если это произойдет, это случится преимущественно по вине самого МВФ – или, точнее, высокой стоимости его кредитов.
МВФ взимает гораздо более высокий процент (до 3,9%), чем европейцы (в среднем чуть выше 1%), в основном из-за дополнительных издержек в размере до 300 б.п. на собственную стоимость привлечения финансирования по сравнению с менее чем 50 б.п. для европейских кредиторов. Кроме того, займы МВФ подлежат погашению в среднем через 5-7 лет по сравнению со сроком погашения до 50 лет по европейским кредитам.
МВФ предполагает, что его кредиты будут замещаться займами частного сектора по еще более высоким процентным ставкам (более 6%). Соответственно, долг Греции будет разрастаться как снежный ком, поскольку в обозримом будущем ВВП страны вряд ли достигнет таких темпов роста. Хорошая новость: есть простой способ избежать такого исхода. Надо заменить дорогое краткосрочное финансирование МВФ дешевыми долгосрочными европейскими кредитами. Благодаря такой замене греческий долг станет устойчивым даже по стандартам МВФ.
Конечно, это потребует увеличения объема финансирования из средств Европейского стабилизационного механизма (ESM). Однако этот европейский фонд столкнулся бы с более низкими рисками, поскольку МВФ обладает статусом супер-кредитора с преимущественным правом требования, а это значит, что его кредиты в любом случае должны погашаться в первую очередь. (Отметим при этом, что большинство таких старших кредиторов, в отличие от МВФ, обычно взимают не самую высокую, а самую низкую процентную ставку).
Греция смогла бы ощутимо сэкономить на этом. Если учесть, что средняя наценка МВФ по кредитам для Греции составляет около 250 б.п., а размер таких непогашенных кредитов превышает €14 млрд, можно увидеть, что МВФ выкачивает из Греции гигантские прибыли –более €800 млн ежегодно, начиная с 2013 года, что почти полностью покрывает годовые затраты Фонда на операционные расходы. МВФ – важная международная организация, но она не должна финансироваться в основном за счет греческих налогоплательщиков (которых перед этим профинансировали налогоплательщики еврозоны).
Отправив МВФ паковать чемоданы прямо сейчас, Греция сэкономила бы в течение следующего десятилетия несколько миллиардов евро, что, соответственно, уменьшило бы и риски для европейских кредиторов. Добавим к этому неспособность МВФ к проведению беспристрастного анализа долговой устойчивости Греции – и вот уже стремительно тают аргументы в пользу того, что на данном этапе МВФ может внести полезный вклад в переговоры по Греции. При этом проблема в целом имеет более широкий характер. Греция – не единственная страна, страдающая от высокой стоимости кредитов МВФ. Ирландия и Португалия также еще не погасили предоставленные им Фондом кредиты на сумму €23 млрд, и их тоже следует рефинансировать. Если заменить кредиты МВФ финансированием из средств ESM, налогоплательщики еврозоны смогут экономить сотни миллионов евро ежегодно.
Участие МВФ в программах финансовой помощи Греции, Ирландии и Португалии уже обошлось налогоплательщикам этих стран почти в €9 млрд лишних расходов. Изменить того, что уже случилось, нельзя, но эту ошибку все же можно исправить. И если сделать это достаточно быстро, можно будет сэкономить около €4 млрд. Несколько лет назад европейские власти, возможно, еще не обладали достаточным опытом для управления подобными программами без наставничества МВФ. Однако сейчас все изменилось. На данный момент уже нет никаких веских поводов удерживать МВФ рядом с собой, но есть миллиарды убедительных причин отправить его подальше.
При нормальной процедуре оказания финансовой помощи, МВФ выступает в роли беспристрастного судьи, оценивающего степень поддерживаемости долга проблемной экономики. Кроме того, он, если пожелает, может выступить в роли кредитора последней инстанции. Так было в 2010 году, когда частные кредиторы стремились к массовому исходу из Греции и на горизонте замаячил системный кризис. Однако на данный момент Греция имеет лишь незначительный объем долговых обязательств перед частным сектором. Основные объемы финансирования ей предоставляют правительства еврозоны. МВФ, в свою очередь, также имеет на своем счету значительные суммы непогашенных Грецией кредитов. Конечно, если кредиторы Греции согласятся на частичное списание долгов, кредиты МВФ стали бы более гарантированными – отсюда и конфликт интересов. Действительно, анализ долговой устойчивости, проведенный МВФ, вряд ли можно расценивать как нейтральный, и игроки частного сектора с ним бы не согласились. Как правило, условия процедуры неплатежеспособоности определяет нейтральный судья, а не один из кредиторов.
Мы не пытаемся сказать этим, что выводы МВФ обязательно неверны. Собственно, вопрос поддерживаемости греческого долга можно обсуждать бесконечно. Кто-то может предположить, что он вполне устойчив, поскольку властям Греции приходится платить по нему меньший процент, чем Португалии или Италии, чья долговая нагрузка гораздо ниже. Однако МВФ утверждает, что, несмотря на эти низкие процентные выплаты, потребности Греции в рефинансировании на каком-то этапе превысят отметку 15% от ВВП (что, собственно, является неким произвольно взятым порогом) – причем, возможно, уже через 15 лет. При этом МВФ забыл упомянуть, что если это произойдет, это случится преимущественно по вине самого МВФ – или, точнее, высокой стоимости его кредитов.
МВФ взимает гораздо более высокий процент (до 3,9%), чем европейцы (в среднем чуть выше 1%), в основном из-за дополнительных издержек в размере до 300 б.п. на собственную стоимость привлечения финансирования по сравнению с менее чем 50 б.п. для европейских кредиторов. Кроме того, займы МВФ подлежат погашению в среднем через 5-7 лет по сравнению со сроком погашения до 50 лет по европейским кредитам.
МВФ предполагает, что его кредиты будут замещаться займами частного сектора по еще более высоким процентным ставкам (более 6%). Соответственно, долг Греции будет разрастаться как снежный ком, поскольку в обозримом будущем ВВП страны вряд ли достигнет таких темпов роста. Хорошая новость: есть простой способ избежать такого исхода. Надо заменить дорогое краткосрочное финансирование МВФ дешевыми долгосрочными европейскими кредитами. Благодаря такой замене греческий долг станет устойчивым даже по стандартам МВФ.
Конечно, это потребует увеличения объема финансирования из средств Европейского стабилизационного механизма (ESM). Однако этот европейский фонд столкнулся бы с более низкими рисками, поскольку МВФ обладает статусом супер-кредитора с преимущественным правом требования, а это значит, что его кредиты в любом случае должны погашаться в первую очередь. (Отметим при этом, что большинство таких старших кредиторов, в отличие от МВФ, обычно взимают не самую высокую, а самую низкую процентную ставку).
Греция смогла бы ощутимо сэкономить на этом. Если учесть, что средняя наценка МВФ по кредитам для Греции составляет около 250 б.п., а размер таких непогашенных кредитов превышает €14 млрд, можно увидеть, что МВФ выкачивает из Греции гигантские прибыли –более €800 млн ежегодно, начиная с 2013 года, что почти полностью покрывает годовые затраты Фонда на операционные расходы. МВФ – важная международная организация, но она не должна финансироваться в основном за счет греческих налогоплательщиков (которых перед этим профинансировали налогоплательщики еврозоны).
Отправив МВФ паковать чемоданы прямо сейчас, Греция сэкономила бы в течение следующего десятилетия несколько миллиардов евро, что, соответственно, уменьшило бы и риски для европейских кредиторов. Добавим к этому неспособность МВФ к проведению беспристрастного анализа долговой устойчивости Греции – и вот уже стремительно тают аргументы в пользу того, что на данном этапе МВФ может внести полезный вклад в переговоры по Греции. При этом проблема в целом имеет более широкий характер. Греция – не единственная страна, страдающая от высокой стоимости кредитов МВФ. Ирландия и Португалия также еще не погасили предоставленные им Фондом кредиты на сумму €23 млрд, и их тоже следует рефинансировать. Если заменить кредиты МВФ финансированием из средств ESM, налогоплательщики еврозоны смогут экономить сотни миллионов евро ежегодно.
Участие МВФ в программах финансовой помощи Греции, Ирландии и Португалии уже обошлось налогоплательщикам этих стран почти в €9 млрд лишних расходов. Изменить того, что уже случилось, нельзя, но эту ошибку все же можно исправить. И если сделать это достаточно быстро, можно будет сэкономить около €4 млрд. Несколько лет назад европейские власти, возможно, еще не обладали достаточным опытом для управления подобными программами без наставничества МВФ. Однако сейчас все изменилось. На данный момент уже нет никаких веских поводов удерживать МВФ рядом с собой, но есть миллиарды убедительных причин отправить его подальше.
http://www.project-syndicate.org/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба