4 сентября 2016 Conomy
На последней неделе уходящего лета была опубликована полугодовая консолидированная отчетность группы «Аэрофлот», которую рынок ожидал с редкостным нетерпением — в течение последних пяти торговых дней, предшествовавших объявлению финансовых результатов, акции продемонстрировали взрывной рост, взлетев на 14%, с 83 до 94 рублей, а после публикации и вовсе обновив максимум, державшийся с января 2014 года. Сейчас цена даже вышла за сотню — в последний раз эту отметку бумаги «Аэрофлота» проходили аж в мае 2008 года.
Рынок весьма явно ждал позитива, и рынок его получил — и основных причин для такого ожидания было три.
Во-первых, вопреки текущему весьма печальному тренду в отрасли компания в состоянии стабильно демонстрировать значения пассажирооборота, превышающие прошлогодние — при падении этого показателя в целом по стране почти на 11% по сравнению с первым полугодием 2015-го и снижении числа перевезенных пассажиров на 7,6%, оборот «Аэрофлота» с дочерними компаниями увеличился на 12,2%, на столько же процентов выросло и число пассажиров, воспользовавшихся услугами национального перевозчика — главным образом компанию вытягивают полученные при разделе наиболее рентабельные маршруты «ТРАНСАЭРО», и списывать со счетов динамику отрасли в целом, почти все полугодие сохранявшую отрицательный вектор, все же не стоит.
Во-вторых, в начале 2016 года завершилось действие заключенных три года назад крайне невыгодных для компании договоров хеджирования сырьевых рисков — это решение является откровенно спорным и подвергается острой критике до сих пор. В момент, когда цена на нефть находилась в районе 110 долларов за баррель, риск-менеджеры решили застраховаться от дальнейшего роста цены на нефть, что вылилось в соглашение с тремя государственными банками о хеджировании от 50 до 70% объемов поставляемого топлива — а что было дальше, известно всем. В совокупности этот маневр принес перевозчику на текущий момент порядка 34 миллиардов убытков, балансовые резервы под результаты хеджирования, снижающие величину собственного капитала, в прошлом году и вовсе достигали 64 миллиардов. Главным образом, результат оказался столь негативным из-за того, что не была полностью учтена валютная сторона риска, выраженная в компенсации снижения цены барреля повышением курса доллара к рублю. В первом квартале 2016 года действие этих соглашений, наконец, завершилось, «Аэрофлот» получил свои честные 4 млрд убытка по ним, и инвесторам остается надеяться на то, что в дальнейшем подобные решения будут приниматься менеджментом более осторожно.
В-третьих, баланс головной компании по РСБУ отразил погашение существенной части долговых обязательств и накопление на счетах денежных средств, и оба этих фактора, будучи экстраполированными на консолидированную отчетность, положительным образом должны были сказаться на оценках финансовых показателей компании и ее справедливой стоимости. В самом деле, группа погасила или переоценила с учетом снижения курса доллара краткосрочных валютных кредитов более чем на 35 миллиардов рублей, тогда как объем накопленных на счетах и депозитах денежных средств вырос более чем на 60% — с 30,7 до 52 млрд.
Переходя же собственно к финансовым результатам — они акционеров тоже не разочаровали. Выручка от пассажирских и грузовых перевозок выросла по сравнению с первым полугодием 2015 года на 28%, общий прирост выручки составил 27%, 223,8 млрд рублей против 176,5 годом ранее. Несмотря на затраты, возросшие по всем основным статьям, кроме коммерческих расходов, операционная прибыль компании за счет возросших тарифов и большей маржинальности текущего набора направлений превысила прошлогоднее значение более чем вчетверо, что позволяет говорить об эффективности риск-менеджмента по крайней мере в вопросах взаимного хеджирования валютной выручки и валютных обязательств по лизинговым договорам.
И, наконец, впервые за последние два с половиной года консолидированный отчет о прибылях и убытках завершается положительным числом — чистая прибыль группы составила 2,47 млрд рублей при убытке в 3,54 млрд в первом полугодии прошлого года.
На такой позитивной волне даже зазвучали разговоры о дивидендах — в случае, если финансовый результат по итогам всего 2016 года будет соответствовать консенсусу по имеющимся на данный момент прогнозам, и компания, как и обещает, выплатит акционерам 25% годовой чистой прибыли по МСФО, эти дивиденды имеют шансы как минимум превысить величину в 2 рубля на акцию — такая возможность также поспособствовала повышению интереса к бумагам компании.
Что касается уже упомянутой оценки справедливой стоимости компании — здесь действительно произошли определенные изменения. Оценка компании методом восстановленной капитализации по данным сравнительного анализа практически не изменилась — после внесения фактических данных прогнозная выручка за 2016 год практически не изменилась, поскольку эти данные в значительной степени совпали с расчетными — прогноз выручки остается на уровне 475 млрд рублей. Расчетная операционная прибыль составляет 47 млрд рублей, совокупный финансовый результат прогнозируется на уровне 7,8 млрд чистой прибыли. Исходя из этих данных справедливая цена одной акции, рассчитанная на основе мультипликатора P/S, составляет 117 рублей, что на 16% выше текущей рыночной цены и на 5 рублей выше исторического максимума, достигнутого в феврале 2008 года.
Источник: finam.ru
Оценка же методом дисконтированных денежных потоков претерпела более существенные корректировки — помимо улучшенного прогноза по динамике чистой прибыли, влияние на расчет дисконтированной стоимости предприятия оказало упомянутое ранее снижение величины кредитных обязательств, в том числе за счет переоценки рублевой стоимости валютных займов, а также увеличившийся объем денежных средств и их эквивалентов. По итогам внесения всех изменений в расчетную модель справедливая цена одной акции впервые с момента построения модели поднялась выше нуля — с учетом актуализации обязательств справедливая цена акции по этому методу оценки составляет теперь 64,8 рубля.
В целом есть основания предполагать, что, несмотря на большой объем долговой нагрузки, компания успешно пережила кризис и с дальнейшим восстановлением экономики, скорее всего, продолжит стабилизировать свое финансовое положение, повышая как эффективность перевозок, так и качество услуг. Однако на пути экстенсивного развития стоит одна очень серьезная преграда — и имя ей ФАС. «Аэрофлот» уже сейчас испытывает определенные проблемы с возникновением конфликта интересов внутри группы из-за попыток поделить часть внутреннего рынка согласно текущим реалиям и не стать объектом обвинений в нарушении антимонопольного законодательства — и проблемы продолжатся, поскольку доля компании имеет шанс на дальнейший прирост, хочет того ее руководство или нет, из-за бедственного положения, в котором оказалась по итогам последних двух лет вся отрасль, и которое может грозить чередой банкротств определенному количеству игроков этого рынка, если не будет предпринято каких-либо законодательных либо финансовых мер по выравниванию ситуации. Исходя из такого положения вещей, можно смело утверждать, что кратчайший путь к росту инвестиционной привлекательности «Аэрофлота» лежит сейчас исключительно через снижение затрат и выработку оптимальной операционной структуры
https://conomy.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Рынок весьма явно ждал позитива, и рынок его получил — и основных причин для такого ожидания было три.
Во-первых, вопреки текущему весьма печальному тренду в отрасли компания в состоянии стабильно демонстрировать значения пассажирооборота, превышающие прошлогодние — при падении этого показателя в целом по стране почти на 11% по сравнению с первым полугодием 2015-го и снижении числа перевезенных пассажиров на 7,6%, оборот «Аэрофлота» с дочерними компаниями увеличился на 12,2%, на столько же процентов выросло и число пассажиров, воспользовавшихся услугами национального перевозчика — главным образом компанию вытягивают полученные при разделе наиболее рентабельные маршруты «ТРАНСАЭРО», и списывать со счетов динамику отрасли в целом, почти все полугодие сохранявшую отрицательный вектор, все же не стоит.
Во-вторых, в начале 2016 года завершилось действие заключенных три года назад крайне невыгодных для компании договоров хеджирования сырьевых рисков — это решение является откровенно спорным и подвергается острой критике до сих пор. В момент, когда цена на нефть находилась в районе 110 долларов за баррель, риск-менеджеры решили застраховаться от дальнейшего роста цены на нефть, что вылилось в соглашение с тремя государственными банками о хеджировании от 50 до 70% объемов поставляемого топлива — а что было дальше, известно всем. В совокупности этот маневр принес перевозчику на текущий момент порядка 34 миллиардов убытков, балансовые резервы под результаты хеджирования, снижающие величину собственного капитала, в прошлом году и вовсе достигали 64 миллиардов. Главным образом, результат оказался столь негативным из-за того, что не была полностью учтена валютная сторона риска, выраженная в компенсации снижения цены барреля повышением курса доллара к рублю. В первом квартале 2016 года действие этих соглашений, наконец, завершилось, «Аэрофлот» получил свои честные 4 млрд убытка по ним, и инвесторам остается надеяться на то, что в дальнейшем подобные решения будут приниматься менеджментом более осторожно.
В-третьих, баланс головной компании по РСБУ отразил погашение существенной части долговых обязательств и накопление на счетах денежных средств, и оба этих фактора, будучи экстраполированными на консолидированную отчетность, положительным образом должны были сказаться на оценках финансовых показателей компании и ее справедливой стоимости. В самом деле, группа погасила или переоценила с учетом снижения курса доллара краткосрочных валютных кредитов более чем на 35 миллиардов рублей, тогда как объем накопленных на счетах и депозитах денежных средств вырос более чем на 60% — с 30,7 до 52 млрд.
Переходя же собственно к финансовым результатам — они акционеров тоже не разочаровали. Выручка от пассажирских и грузовых перевозок выросла по сравнению с первым полугодием 2015 года на 28%, общий прирост выручки составил 27%, 223,8 млрд рублей против 176,5 годом ранее. Несмотря на затраты, возросшие по всем основным статьям, кроме коммерческих расходов, операционная прибыль компании за счет возросших тарифов и большей маржинальности текущего набора направлений превысила прошлогоднее значение более чем вчетверо, что позволяет говорить об эффективности риск-менеджмента по крайней мере в вопросах взаимного хеджирования валютной выручки и валютных обязательств по лизинговым договорам.
И, наконец, впервые за последние два с половиной года консолидированный отчет о прибылях и убытках завершается положительным числом — чистая прибыль группы составила 2,47 млрд рублей при убытке в 3,54 млрд в первом полугодии прошлого года.
На такой позитивной волне даже зазвучали разговоры о дивидендах — в случае, если финансовый результат по итогам всего 2016 года будет соответствовать консенсусу по имеющимся на данный момент прогнозам, и компания, как и обещает, выплатит акционерам 25% годовой чистой прибыли по МСФО, эти дивиденды имеют шансы как минимум превысить величину в 2 рубля на акцию — такая возможность также поспособствовала повышению интереса к бумагам компании.
Что касается уже упомянутой оценки справедливой стоимости компании — здесь действительно произошли определенные изменения. Оценка компании методом восстановленной капитализации по данным сравнительного анализа практически не изменилась — после внесения фактических данных прогнозная выручка за 2016 год практически не изменилась, поскольку эти данные в значительной степени совпали с расчетными — прогноз выручки остается на уровне 475 млрд рублей. Расчетная операционная прибыль составляет 47 млрд рублей, совокупный финансовый результат прогнозируется на уровне 7,8 млрд чистой прибыли. Исходя из этих данных справедливая цена одной акции, рассчитанная на основе мультипликатора P/S, составляет 117 рублей, что на 16% выше текущей рыночной цены и на 5 рублей выше исторического максимума, достигнутого в феврале 2008 года.
Источник: finam.ru
Оценка же методом дисконтированных денежных потоков претерпела более существенные корректировки — помимо улучшенного прогноза по динамике чистой прибыли, влияние на расчет дисконтированной стоимости предприятия оказало упомянутое ранее снижение величины кредитных обязательств, в том числе за счет переоценки рублевой стоимости валютных займов, а также увеличившийся объем денежных средств и их эквивалентов. По итогам внесения всех изменений в расчетную модель справедливая цена одной акции впервые с момента построения модели поднялась выше нуля — с учетом актуализации обязательств справедливая цена акции по этому методу оценки составляет теперь 64,8 рубля.
В целом есть основания предполагать, что, несмотря на большой объем долговой нагрузки, компания успешно пережила кризис и с дальнейшим восстановлением экономики, скорее всего, продолжит стабилизировать свое финансовое положение, повышая как эффективность перевозок, так и качество услуг. Однако на пути экстенсивного развития стоит одна очень серьезная преграда — и имя ей ФАС. «Аэрофлот» уже сейчас испытывает определенные проблемы с возникновением конфликта интересов внутри группы из-за попыток поделить часть внутреннего рынка согласно текущим реалиям и не стать объектом обвинений в нарушении антимонопольного законодательства — и проблемы продолжатся, поскольку доля компании имеет шанс на дальнейший прирост, хочет того ее руководство или нет, из-за бедственного положения, в котором оказалась по итогам последних двух лет вся отрасль, и которое может грозить чередой банкротств определенному количеству игроков этого рынка, если не будет предпринято каких-либо законодательных либо финансовых мер по выравниванию ситуации. Исходя из такого положения вещей, можно смело утверждать, что кратчайший путь к росту инвестиционной привлекательности «Аэрофлота» лежит сейчас исключительно через снижение затрат и выработку оптимальной операционной структуры
https://conomy.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу