14 сентября 2016 Conomy
Часть 1. Характеристика и общие тенденции
Уголь как источник энергии используется в промышленности и энергетике уже более века, за это время его доля в мировом энергобалансе существенно колебалась. Развитие угледобывающей промышленности мира и перспективы угля как источника энергии напрямую зависят от динамики спроса в будущем. В данной статье мы коротко познакомимся с состоянием дел на мировом рынке угля, динамикой спроса и предложения, цен, а также структурой добычи, потребления угля по странам и объёмами производства некоторых крупных компаний.
Как и в случае с большинством полезных ископаемых, добыча и потребление угля географически распределены по-разному, и не всегда лидеры в добыче являются лидерами в потреблении. На карте ниже представлены основные угледобывающие страны.
В таблице ниже представлены объёмы добычи в 2015 году 10 крупнейших угледобывающих стран:
Аналогичная карта, только на сей раз для потребления угля, выглядит следующим образом:
Некоторые различия налицо. 10 крупнейших стран по потреблению угля можно увидеть в таблице ниже.
Подобная структура спроса ставит под сомнение представление об угле, как о дешёвом и неэкологичном виде топлива исключительно для развивающихся стран. Уголь имеет высокую долю в энергетическом балансе США, Японии, Германии, Южной Кореи, Польши и Австралии, и действительно быстрыми темпами вытеснения этого вида топлива могут похвастаться пока разве что США, и те благодаря дешёвому сланцевому газу.
На диаграмме ниже приведены суммарные объёмы производства и потребления угля за последние 10 лет. Хорошо видно рассогласование роста спроса и предложения после 2008 года, что через три года вылилось в начало затяжного тренда на снижение цен, который до сих пор окончательно не сломлен. Тем не менее, уже по результатам 2015 года можно увидеть, что потребление превысило производство, это является позитивным сигналом для рынка.
Номинальный рост объёмов потребления любого топлива — это норма, куда интереснее посмотреть, как обстоят дела с долей угля в энергетическом балансе в мире. Для этого воспользуемся данными Международного энергетического агенства (МЭА), которое, к сожалению, в отчёте за 2015 год предлагает для сравнения 1971 и 2013 годы, что, впрочем, не делает картину менее актуальной и репрезентативной:
Интересно отметить, что агентство предоставляет аналогичную информацию по странам ОЭСР, доля угля в энергобалансе развитых стран снизилась за аналогичный период времени с 22,6% до 19,3%. Резкое снижение цен на уголь может внести коррективы если не в структуру энергетического баланса, то, во всяком случае, в динамику снижения доли угля.
Доля угля в выработке электроэненргии в мире имеет также растущую динамику, за последние 45 лет она выросла на 8%.
Значит ли то, что доля угля выросла как в энергобалансе, так и в выработке электроэнергии, что данный источник энергии по-прежнему является ключевым для мировой энергетики, или же рост во второй половине 20-го века связан главным образом с взрывным или просто быстрым развитием нескольких крупных развивающихся стран, таких как Китай, Индия, Бразилия, ЮАР, а ранее Южная Корея и другие страны АТР? Высокая роль угля в их энергетических балансах сказалась и на мировых показателях. Об этом свидетельствуют и различия в мировой динамике и динамика по странам ОЭСР. Теперь, когда Китай взял курс на сокращение потребления угля из-за проблем с экологией, его доля в ближайшие годы в лучшем случае не сократится.
Одним из наиболее сильно влияющих на спрос факторов является цена, поэтому от её динамики будет зависеть то, насколько более выгодным с точки зрения затрат источником топлива станет уголь. Дешевизна — одна из причин, по которой уголь предпочитают газу, нефти и другим источникам энергии.
Если сопоставить динамику цен на уголь с динамикой цен на нефть, хорошо видно рассогласование после 2007 года, а также более быстрое снижение цен на уголь после 2011 года. От того, насколько ниже цена угля, зависит и спрос на него, так как к стоимости нефти часто привязывается стоимость природного газа — основного конкурента угля на энергетическом рынке.
Согласно прогнозу сайта Conomy динамика цен на уголь в ближайшие годы будет выглядеть следующим образом:
Данный прогноз достаточно консервативен, однако цены на уголь очень волатильны и могут изменяться не менее динамично, чем цены на нефть (как видно из сравнения этих цен выше). Так, за июль 2016 года, по данным сайта www.indexmundi.com, цены на уголь выросли на 18,62%. Конечно, это скорее единичный всплеск спроса, но снижающийся тренд последних лет, вероятнее всего, сломлен.
Особенностью анализа угледобывающих компаний мира является то, что в отрасли присутствует множество игроков, для которых добыча угля не является профильным или единственным основным видом деятельности. Это затрудняет сопоставление их финансовых показателей. Кроме того, далеко не все угледобывающие компании торгуются на бирже и, соответственно, должным образом раскрывают информацию. Таким образом, полностью охватить отрасль даже отдельной страны затруднительно, не говоря уже обо всём мире в целом.
Для сравнения целесообразно взять несколько крупных публичных компаний из разных стран, для которых добыча угля является основным видом деятельности.
Как видно из таблицы, среди отобранных компаний практически нет транснациональных. Объёмы производства за 2015 год можно увидеть ниже:
Интересно, что China Shenhua — крупнейшая угледобывающая компания Китая, производит только около 8% угля в стране. Помимо нескольких крупных компаний, в Китае действуют тысячи мелких, которые находятся в ведении городских и сельских администраций. Впрочем, такая фрагментация производства не редкость для отрасли. Так, на долю крупнейшей по добыче публичной компании России приходится всего 3% производства угля. Аналогично обстоят дела в США и Индии.
Интересна динамика стоимости акций рассматриваемых компаний, точнее, интересно то, что несмотря на ориентацию на один и тот же актив и его цену, компании показывают достаточно сильно отличающееся поведение котировок. В случае с золотодобывающей отраслью динамика была более единообразная. Отчасти это объясняется большей долей расходов на транспортировку, различной структурой производимой продукции, которая в отличие от золота неоднородна, географией деятельности и влиянием курсов валют, иными словами, большей вариативностью структуры деятельности компаний.
Основная проблема мировой угледобывающей отрасли состоит в том, что развитые страны, даже несмотря на по-прежнему высокую долю угля в энергетическом балансе, стараются снижать его потребление, так как он наносит значительный вред экологии. Тенденции снижения потребления угля прослеживаются на двух из трёх крупнейших рынков — в Китае и США. Причины этого различны.
Снижение потребление угля в Китае — часть программы правительства. В одном Китае используется едва ли не половина всего мирового производства угля, что наносит значительный вред экологии. Взрывной рост ныне крупнейшей экономики мира был во многом обусловлен наличием такого дешёвого источника топлива. Полностью отказываться от угля Китай не планирует, да это и невозможно в перспективе даже нескольких десятилетий, но планирует снижать его долю в энергетическом балансе, а впоследствии — и объём потребления в абсолютных величинах. Разумеется, угледобывающая отрасль восприняла эти планы крайне негативно.
Что касается США, то здесь уголь вытесняется всё более дешёвым сланцевым газом, который намного более экологичен (если не принимать во внимание процесс добычи). Снижение цен на нефть и газ в результате сланцевой революции в этом отношении не могло не сказаться и на угле.
Очень перспективным с точки зрения роста потребления является индийский рынок, но объём его пока сильно уступает рынку Китая, а потому он не может компенсировать снижение потребления в Поднебесной, тем более на фоне замедления экономического роста в других, менее крупных странах-потребителях угля. Всё это делает перспективы роста спроса туманными.
Что касается производства, то значительное снижение в 2015 году вернуло соотношение предложение/спрос к нормальному уровню, что и стабилизировало цены. Однако цены эти по-прежнему низкие, и постепенно привыкающие к новой реальности угледобывающие компании начинают даже в таких условиях увеличивать планы по добыче. Впрочем, пока всё не так плохо, и среди крупных добывающих стран в 2015 году производство выросло только в России и Индии. В первом случае это объясняется девальвацией валюты, во втором — наличием стабильно растущего внутреннего спроса.
В отношении текущей ситуации в мировой угледобывающей отрасли и её перспектив существует два противоположных мнения. Первое заключается в том, что на фоне роста доли возобновляемых источников энергии в мировом энергобалансе, а также удешевления альтернативных углю источников топлива, снижение цен — всерьёз и надолго, а текущее снижение спроса и объёмов добычи — начало продолжительной тенденции перестроения мировой энергетики. Вторая точка зрения менее мрачная для угледобытчиков, и заключается в том, что текущие цены, как и цены на другие энергоносители, — реакция на замедление темпов роста мировой экономики, и со временем рост неизбежен. Истина, пожалуй, где-то посередине, достаточно объективно следующее. Падение цен ниже текущего уровня поставит под сомнение целесообразность добычи угля — второго по объёмам источника энергии в мире. Перспектива маловероятная, а потому те, кто придерживаются второй из описанных выше точек зрения, имеют все основания для того, чтобы инвестировать в отрасль сейчас, когда она находится далеко не на своих былых максимумах.
В следующей статье мы подробно рассмотрим финансовые результаты выбранных угледобывающих компаний и сравним их ключевые показатели.
Часть 2. Финансовые показатели компаний
В предыдущей статье мы познакомились с положением дел в мировой угледобывающей отрасли, проанализировали динамику спроса и предложения, цен, наиболее интересные тенденции и предполагаемые направления развития ситуации. Прежде чем перейти к российскому рынку и анализу отечественных компаний, стоит подготовить почву для их сравнения с представителями отрасли из разных стран, что позволит найти общие черты и выявить различия в особенностях функционирования.
Для сравнения целесообразно использовать всё те же 5 компаний, которые мы упоминали в предыдущей статье. Напомню, отобраны они были среди крупных угледобывающих компаний разных стран с условием, что добыча угля является безусловно основным видом деятельности и основным источником доходов.
Позаимствуем таблицу из первой части.
Прежде чем перейти к финансовым показателям, посмотрим ещё раз на производство, только теперь для наглядности прибавим объёмы за 2014 год.
Неоднозначная динамика, рост показали российская КТК и американская Alliance Resource Partners, L.P., что мешает найти общие закономерности. Для КТК и российских компаний в целом весомой поддержкой выступили рублёвые цены, которые в результате девальвации остались практически на прежнем уровне. Что касается США, то рост производства — не закономерная тенденция, учитывая дешевизну газа и урепление курса доллара, снижающее выгоду от экспортных поставок. Впрочем, причина может крыться в достаточно динамичном росте экономики, потребности которой в электроэнергии пусть даже дешёвый газ не может покрыть в полной мере, тем более, что изменение структуры энергетического баланса страны — процесс долгий и затратный.
Снижение производства куда более характерная среди крупных компаний тенденция, что демонстрируют и данные относительно объёмов производства в мире, рассмотренные в предыдущей статье. Тем не менее оживление цен последнего времени и приспособление крупных игроков к новым условиям могут вызвать новый рост.
В условиях снижения цен наиболее целесообразно рассматривать финансовые результаты компаний, чтобы сформировать представление о реальном положении дел в отрасли, так как объёмы производства в некоторых случаях на изменение спроса и вообще неблагоприятную конъюнктуру рынка реагируют с временным лагом.
Не все компании выпускают отчётность в долларах США, поэтому, так как масштаб деятельности разный и нам интереснее динамика и соотношение ключевых финансовых показателей, рассмотрим их в таблице.
Рассчитаем теперь некоторые финансовые показатели и коэффициенты для приведённых компаний. Так как корректно осуществить перевод не долларовых финансовых результатов в доллары США без известного средневзвешенного курса невозможно, коэффициенты P/E и P/S рассчитаны на основании выручки и капитализации в той валюте, в которой предоставлена финансовая отчётность:
По показателю P/S бросается в глаза недооценка российской КТК, которая вследствие снижения капитализации и роста выручки только усилилась. Выше всех оценена китайская China Shenhua, но при таком масштабе компании и её роли в экономике — это и не удивительно. Если динамика изменений коэффициентов P/S единонаправленная и говорит о целесообразности рассмотрения инвестиций в отрасль именно сейчас, когда ввиду рассмотренных в предыдущей статье макроэкономических факторов котировки акций компаний значительно снизились, то в отношении коэффициентов P/E однозначные выводы сделать сложно, так как динамика разнонаправленная. Впрочем, для периода прохождения «дна», если это оно, такая ситуация нормальна.
Рентабельность почти во всех случаях в 2015 году по отношению к результатам 2014 года снизилась, исключение — рентабельность по EBITDA китайской China Shenhua, а также рентабельность по обоим показателям индонезийской PT Adaro Energy Tbk. К слову, PT Adaro Energy Tbk. выделяется по динамике всех рассмотренных коэффициентов и выглядит наиболее привлекательной в отрасли. Недооценённость российской «КТК» выглядит оправданной на фоне столь низкой рентабельности по чистой прибыли и более низкой, нежели у других компаний, рентабельности по EBITDA. Интересно сравнить полученные результаты с показателями других российских компаний, но это будет в следующей статье.
Так как рассматриваемые компании в большинстве своём добывают уголь в «не долларовых» странах, целесообразно рассмотреть вклад валютного курса в итоговые финансовые результаты. Зелёным цветом отмечен более выгодный с точки зрения экспорта курс валюты. Обратите также внимание на то, что некоторые валюты имеют обратные котировки, важно не запутаться.
Те компании, которые функционируют на «не долларовых» рынках, но отчитываются в долларах США, также подвержены влиянию курса, однако это будет находить отражение в расходах компании, в частности, в операционных.
Так как выручка в национальной валюте подвержена искажениям из-за различной динамики валютных курсов тех стран, в которых функционируют компании по отношению к доллару США, в котором устанавливаются цены на уголь, интересно рассмотреть капитализацию компаний на конец 2014 и 2015 годов, выраженную в долларах США. Обратите внимание на то, что шкала логарифмическая, и масштаб данных значительно отличается.
Сразу стало ясно, что работающая в той же отрасли, но «огороженная» валютным курсом российская «КТК» также в долларовом выражении пострадала от снижения цен на уголь, несмотря на то, что рублёвая выручка даже выросла, а капитализация в российской валюте на конец 2015 года пострадала по отношению к 2014 году не так сильно.
Если сопоставить те выводы, которые мы сделали, подводя итог к первой статье, с тем, что было рассмотрено выше, можно сделать предположение, что момент для инвестиций в отрасль представляется благоприятным. Тем не менее, стоит сказать, что все возможные перспективы для каждой из упомянутых, да и любых других компаний, стоит рассматривать также с позиции географии их деятельности и возможного влияния валютного курса на финансовые результаты. Потенциально возможное ослабление или укрепление доллара в отношении валют развивающихся стран, к коим относится большинство рассмотренных компаний, может внести свои существенные коррективы.
В следующей статье мы рассмотрим угледобывающую отрасль России, сравним показатели компаний с аналогичными, рассмотренными в этой статье, а также оцеим влияние макроэкономических факторов на положение дел в отечественном сегменте мирового рынка.
Часть 3. Российский рынок
В двух предыдущих статьях мы рассмотрели наиболее характерные тенденции относительно объёмов производства угля и цен на него, а также финансовые показатели нескольких крупных мировых публичных угледобывающих компаний. Теперь, когда макроэкономическая среда понятна, а также рассмотрены компании для сравнения, можно перейти к обзору российских угледобывающих компаний.
На Московской бирже котируются 4 угледобывающие компании, хотя всего игроков в отрасли гораздо больше. Напомню, что мы не принимаем во внимание для сравнения компании, для которых добыча угля не является основной деятельностью. Кроме того, не так интересны компании, которые не торгуются на бирже.
Тем не менее, стоит упомянуть несколько крупных угледобывающих компаний, которые мы не будем рассматривать подробно.
Если принимать во внимание объёмы добычи биржевых компаний, которые мы и будем рассматривать далее, масштаб различается колоссально. Так, одна «СУЭК» добывает в 3 раза больше, чем все компании биржи взятые вместе. Впрочем, данные некоторых компаний, рассматриваемых ниже, консолидируются компаниями выше. Однако для сравнения нам необходимы рыночные цены акций, а потому интересны следующие компании:
Крупнейшей по добыче среди рассматриваемых компаний является «Кузбасская Топливная Компания», которую мы уже упоминали в предыдущей статье, сравнивая её финансовые показатели с финансовыми показателями крупных зарубежных компаний. Теперь самое время сравнить её с непосредственными конкурентами.
Что касается объёмов производства, то динамика изменений разнонаправленная, даже несмотря на то, что все компании работают в рамках одного рынка и в равной степени получили поддержку в виде ослабления курса рубля. Другое дело, что «Белон» и «Южный Кузбасс» ориентированы в основном на металлургов, в частности, на «ММК» и «Мечел», а в соответствии со снижением спроса на металлургическую продукцию упал спрос и на уголь для её производства. Транспортная составляющая в ценах здесь гораздо выше, чем, скажем, в золоте, где ввиду дороговизны металла она практически не имеет значения. Таким образом, быстро переориентироваться на экспорт при снижении внутреннего спроса не всегда возможно.
Для удобства сравнения позаимствуем из предыдущей статьи форму таблицы с финансовыми результатами компаний:
По величине выручки можно также составить некоторое представление о структуре продукции компании. Так, чем выше доля коксующегося угля для металлургов, тем выше выручка при прочих равных. Это хорошо видно на примере «Южного Кузбасса», который является «дочкой» «Мечела». На основе полученных данных мы можем рассчитать некоторые финансовые коэффициенты. Цены для расчётов взяты на конец 2014 и 2015 годов.
Как видно из таблицы, дела в российской угледобывающей отрасли обстоят не лучшим образом. Несмотря на поддержку девальвацией курса, отечественные компании намного медленнее и болезненнее приспосабливаются к низким ценам на уголь. Впрочем, коэффициенты P/S у всех компаний ниже, чем у зарубежных аналогов, и недооценкой можно воспользоваться для выгодного входа в рынок. Главное угадать с ценами и поймать их на дне. Другой вопрос — насколько вообще жизнеспособна отрасль, которую снижение цен подкосило даже на фоне девальвации рубля.
Ранее в первой статье мы касались прогнозных цен на уголь, которые, по всей вероятности, в ближайшее время не должны больше падать. Если учитывать тенденции последних месяцев, то ситуация и вовсе представляется в положительном свете — уголь показывает существенный рост. Так как для российских компаний не менее актуален курс валюты, рассмотрим его прогноз:
Сопоставив это с прогнозом цен на уголь из первой статьи:
Динамика разнонаправленная. Конечно, прогноз по ценам очень умеренный, а сами цены очень волатильны и за короткий промежуток времени могут значительно изменяться. Тем не менее, не стоит забывать про цену природного газа и то, что её динамика давлеет на динамику цен угля. Цена на природный газ тесно коррелирует с ценой нефти, а потому, глядя на рост угольных цен, причину стоит искать отчасти и на нефтяном рынке. Без существенного роста там уголь также не достигнет своих исторических максимумов.
Угледобывающая отрасль зависит от изменения цен на уголь и от курса, пожалуй, даже больше, нежели, скажем, от цен и от курса зависит золото, так как снижение цен на золото почти всегда сопровождается укреплением курса доллара по отношению к большинству валют развивающихся стран, что в случае с Россией создаёт некоторое подобие хеджирования цен курсом или курса ценами. В случае с углём такой зависимости нет. Исходя из сказанного — в отношении перспектив российского рынка можно повторить выводы второй статьи. Ориентируясь на рост цен угля — отрасль выглядит перспективно. Если прибавить возможное укрепление рубля — ситуация становится менее определённой. На данный момент компании отрасли выглядят недооценёнными, однако кроме роста цен угля драйверов для роста акций пока нет, на фоне конкурентов отечественные игроки с не лучшей ценовой ситуацией на рынке справились плохо.
https://conomy.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу