1 ноября 2008 Промсвязьбанк
Облигации в иностранной валюте
Облигации казначейства США
Доходность 10-летних гособлигаций США (UST’10) в пятницу изменилась незначительно, сохранившись вблизи уровня 3,97% годовых на фоне вышедших слабых данных макроэкономической статистики. Упавший до 7,5-летних минимумов Чикагский индекс PMI указал на значительное падение деловой активности на Среднем Западе США. Снизившийся на 0,3% объем потребительских расходов в сентябре по сравнению с августом породил опасения дальнейшего сжатия ВВП США, в структуре которого потребительские расходы составляют основную часть.
Суверенные еврооблигации РФ
Спрэд доходности индикативного выпуска Россия-30 (Rus’30) к UST’10 сузился на 30 б. п. до отметки в 586 б. п. за счет снижения доходности еврооблигаций Rus’30. Мы ожидаем в ближайшее время увидеть колебания спрэда доходности между облигациями Rus’30 и UST’10 в районе 600 б.п.
Корпоративные еврооблигации
Индикативные доходности российских корпоративных еврооблигаций вчера преимущественно снизились на фоне продолжившегося сужения спрэда доходности базовых активов. При этом наибольшим понижением индикативной доходности отметились еврооблигации VIMP-9, Severstal-9 и NMTP-12. Повышением индикативной доходности вчера выделились евробонды Gazprom-14 и Megafon-9. В новостном потоке нам бы хотелось обратить внимание на подачу Альфа-банком заявки в ВЭБ на привлечение субординированного кредита в размере около $400 млн. и выделение ВЭБом компании Altimo, владеющей 44% акций ВымпелКома, кредита на $2 млрд.
Торговые идеи
Текущая доходность еврооблигаций Вымпелкома в условиях хороших финансовых результатов компании, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.
Рублевые облигации
Облигации федерального займа
Вчера на рынке госбумаг наблюдалось повышение котировок большинства выпусков на фоне выросших в десятки раз по сравнению со среднемесячными оборотов торгов. Наибольший оборот был зафиксирован в длинной бумаге ОФЗ 46020 с дюрацией 11 лет, повысившейся на 8,0%, а также в сравнительно коротком выпуске ОФЗ 26198 с дюрацией 3,4 года, прибавившем 6,5%. Снижением вчера отметились бумаги ОФЗ 46005 с дюрацией 9,5 лет, потерявшие в цене 4,8%. За прошедший месяц на рынке госбумаг произошла заметная переоценка доходностей. Так, в госбумагах с дюрацией менее 2-х лет доходность возросла на 150 б.п., бумаги с дюрацией от 2 до 7 лет прибавили по доходности около 100 б.п., максимальное увеличение доходности произошло в длинных выпусках ОФЗ с дюрацией свыше 7 лет, где рост доходности составил порядка 175 б.п. На будущей неделе мы ожидаем сосредоточение основного оборота торгов в коротких выпусках ОФЗ и снижения рыночного оборота.
Корпоративные облигации РиМОВ
Торги на рынке корпоративных облигаций в последний день октября во всех эшелонах преимущественно проходили в положительной зоне. Однако в течение прошедшего месяца на рынке облигаций сохранилась разнонаправленная динамика на фоне пониженной ликвидности рынка и выборочного спроса в облигациях 1-2 эшелона выпусков. Заметным спросом продолжают пользоваться лишь бумаги ломбардного списка, с которыми можно проводить операции РЕПО с ЦБ. Вчера торги проходили в духе наметившихся еще с сентября тенденций, наибольший оборот продемонстрировали бумаги крупнейших банков, а также облигации наиболее устойчивых корпораций, получивших господдержку. Средний оборот рыночных сделок за прошедший месяц находился на 28% ниже средних сентябрьских значений. Объемы в режиме переговорных сделок упали за месяц на четверть. Не смотря на падение объема сделок РЕПО за месяц на 70% до минимальных значений с января 2007 г. мы наблюдаем что рынок лишь сломал строившуюся с конца 2006 г. пирамиду. Мы видим, что справедливое соотношение объема сделок репо к биржевым сделкам в текущих условиях не должно превышать 6х, при этом соотношение сделок репо к сделкам в режиме РПС должно находиться в районе 4х. (см. график).
Обострившиеся в октябре кризисные явления, включая массовый вывод средств инвесторами с рынка, значительные проблемы с ликвидностью и ограничения доступа к заемным средствам, отразились существенным ростом доходности на рынке. Не добавили оптимизма продолжившееся ослабление национальной валюты, а также «подрывная» деятельность международных рейтинговых агентств. В целом, в 1 эшелоне переоценка рисков отразилась ростом доходности на 2,5 п.п., доходность во 2 эшелоне повысилась на 7 п.п., облигации 3 и высокодоходного эшелонов, эмитенты которых участили отклонения от запланированного графика платежей «переоценены» по доходности в среднем на 11 п.п.
В наступившем месяце динамика котировок бумаг будет определяться способностью эмитентов изыскивать достаточный объем средств: в ноябре 35 компаниям предстоит исполнить свои обязательства по офертам и погашениям на сумму, превышающую 80 млрд. руб., их способность рефинансировать свои обязательства в значительной степени будет зависеть от государства.
Комментарий
ОАО «Мособлгаз»
ОАО «Мособлгаз» создано в 2006 г. Правительством Московской области (51%) и ОАО «Мособлтрастинвест» (МОИТК) (49%) с целью реализации проекта по строительству 122 и реконструкции 62 газовых котельных в соответствии с постановлением Правительства МО. Общая сумма инвестиций по проекту должна составить 3,6 млрд. руб. По нашим оценкам, по итогам I п/г 2008 г. фактически в строительство и реконструкцию котельных было инвестировано около 766 млн. руб. – около 31% от размещенного облигационного займа. Около 705 млн. руб. – дебиторская задолженность ИФК «РИГрупп-Финанс», что фактически может оказаться вложением в ценные бумаги. Собственный денежный поток у компании практически отсутствует.
По сути, ОАО «Мособлгаз» является SPV Мособласти для реализации вышеуказанной Программы. Создание различных SPV во главе с МОИТК (МОИА, ИКМО, Мособлгаз, Энергоцентр, Спецстрой-2) проходило под контролем экс-министра финансов МО – Алексея Кузнецова. Созданные компании начали активно работать с ГК РИГрупп, принадлежащей его жене Жанне Булок. В целом, идея создания SPV достаточно рациональная, позволяющая Мособласти оперативно привлекать финансирование под инфраструктурные проекты. Однако оборот бюджетных и заемных средств среди множества SPV и дружественных компаний очень сложно проконтролировать. В течение нескольких лет компании активно привлекали заемные средства, в т.ч. под гарантии Московской области. Однако сейчас возможность рефинансирования практически отсутствует. В связи с этим S&P понизило долгосрочные рейтинги Московской области (до В-) и связанных с ней компаний, включая поручителя по займу Мособлгаза – МОИТК (до СС, СreditWatch - негативный). Moody's также снизил рейтинг Мособласти до уровня В1. По данным S&P, МОИТК уже не сумела в октябре погасить кредит на 800 млн. руб., а банк, обслуживающий SPV (в т.ч. и Мособлгаз), не функционирует – счета компаний фактически заморожены.
Мы не ожидаем дефолта по обязательствам Мособласти и ее прямым гарантиям, однако в случае Мособлгаза, где такие гарантии отсутствуют, наступление технического дефолта по оферте весьма вероятно. Также, скорее всего, Мособласти придется кардинально пересмотреть финансовую политику (в т.ч. финансирование проектов через SPV) и ожидать кадровых перестановок.
ОАО «НПО «Сатурн»
Похоже, давний корпоративный конфликт между ОПК «Оборонпром» и менеджментом компании снова стал набирать силу - вчера Алексей Кудрин обвинил менеджмент «Сатурна» в неэффективности, а также заявил о готовящихся решениях «об изменении состава акционеров». По данным «Ведомостей», претензии Кудрина были связаны с ростом сметы проекта по созданию двигателя SaM-146 для Sukhoi SuperJet-100.
НПО «Сатурн» - один из крупнейших машиностроительных холдингов России. Сатурн работает по трем основным направлениям: авиадвигатели (двигатели SaM-146 для SSJ-100, Д-30КП для Ил-62М, Ил-76, Ту-154М, универсальный авиадвигатель АЛ-55, обслуживание авиадвигателей); производство и поставка газотурбинных двигателей, а также НИОКР, субсидируемые государством. Основные акционеры: Росимущество – 37%, гендиректор Юрий Ласточкин и менеджмент – 57%.
Государство в лице ОПК «Оборонпром» давно претендует на контроль над «Сатурном» в рамках создания Объединенной двигателестроительной корпорации на базе НПО «Сатурн», «УМПО» и «Пермских моторов». Нам сложно оценивать эффективность менеджмента «Сатурна», но, похоже, «Оборонпром» пошел в решительное наступление. Не имея юридических прав сменить собственника, государство решило использовать «административный ресурс». Были проведены налоговые проверки на предприятии, в результате которых заведены дела против ряда сотрудников НПО «Сатурн». Также сейчас Росимущество в суде оспаривает приватизацию 25% акций УМПО, из которых 20% принадлежит Сатурну.
Еще одним рычагом давления стал вопрос рефинансирования долга компании. Чистый долг НПО «Сатурн» за полугодие вырос на 19% - до 14,2 млрд. руб. при показателе Чистый долг/EBITDA – 9,2х (НПО «Сатурн» не публикует консолидированную отчетность, что затрудняет анализ эмитента). С учетом дочерних компаний, уровень долга может оказаться выше, поэтому пройти оферту 09.12.2008 по 3-му выпуску облигаций (3,5 млрд. руб.) без рефинансирования долга будет затруднительно. Напомним, что 20 сентября Сатурн допустил технический дефолт по купону по 2-му выпуску.
На прошлой неделе состоялось внеочередное собрание акционеров ОАО «НПО «Сатурн», на котором были одобрены договоры на предоставление компании кредитов со стороны банков РБР (2 млрд. руб. и залог на 3 млрд. руб.) и ВТБ (до 10 млрд. руб.). По данным «Коммерсанта», ВЭБ предложил НПО «Сатурн» продать 13% акций, которых не хватает государству для контроля, в обмен на предоставление кредита.
Желание государства получить контроль над «Сатурном» резко увеличивает вероятность наступления технического дефолта по оферте. Однако мы не ожидаем наступления фактического дефолта ввиду ключевого положения предприятия в отрасли.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Облигации казначейства США
Доходность 10-летних гособлигаций США (UST’10) в пятницу изменилась незначительно, сохранившись вблизи уровня 3,97% годовых на фоне вышедших слабых данных макроэкономической статистики. Упавший до 7,5-летних минимумов Чикагский индекс PMI указал на значительное падение деловой активности на Среднем Западе США. Снизившийся на 0,3% объем потребительских расходов в сентябре по сравнению с августом породил опасения дальнейшего сжатия ВВП США, в структуре которого потребительские расходы составляют основную часть.
Суверенные еврооблигации РФ
Спрэд доходности индикативного выпуска Россия-30 (Rus’30) к UST’10 сузился на 30 б. п. до отметки в 586 б. п. за счет снижения доходности еврооблигаций Rus’30. Мы ожидаем в ближайшее время увидеть колебания спрэда доходности между облигациями Rus’30 и UST’10 в районе 600 б.п.
Корпоративные еврооблигации
Индикативные доходности российских корпоративных еврооблигаций вчера преимущественно снизились на фоне продолжившегося сужения спрэда доходности базовых активов. При этом наибольшим понижением индикативной доходности отметились еврооблигации VIMP-9, Severstal-9 и NMTP-12. Повышением индикативной доходности вчера выделились евробонды Gazprom-14 и Megafon-9. В новостном потоке нам бы хотелось обратить внимание на подачу Альфа-банком заявки в ВЭБ на привлечение субординированного кредита в размере около $400 млн. и выделение ВЭБом компании Altimo, владеющей 44% акций ВымпелКома, кредита на $2 млрд.
Торговые идеи
Текущая доходность еврооблигаций Вымпелкома в условиях хороших финансовых результатов компании, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.
Рублевые облигации
Облигации федерального займа
Вчера на рынке госбумаг наблюдалось повышение котировок большинства выпусков на фоне выросших в десятки раз по сравнению со среднемесячными оборотов торгов. Наибольший оборот был зафиксирован в длинной бумаге ОФЗ 46020 с дюрацией 11 лет, повысившейся на 8,0%, а также в сравнительно коротком выпуске ОФЗ 26198 с дюрацией 3,4 года, прибавившем 6,5%. Снижением вчера отметились бумаги ОФЗ 46005 с дюрацией 9,5 лет, потерявшие в цене 4,8%. За прошедший месяц на рынке госбумаг произошла заметная переоценка доходностей. Так, в госбумагах с дюрацией менее 2-х лет доходность возросла на 150 б.п., бумаги с дюрацией от 2 до 7 лет прибавили по доходности около 100 б.п., максимальное увеличение доходности произошло в длинных выпусках ОФЗ с дюрацией свыше 7 лет, где рост доходности составил порядка 175 б.п. На будущей неделе мы ожидаем сосредоточение основного оборота торгов в коротких выпусках ОФЗ и снижения рыночного оборота.
Корпоративные облигации РиМОВ
Торги на рынке корпоративных облигаций в последний день октября во всех эшелонах преимущественно проходили в положительной зоне. Однако в течение прошедшего месяца на рынке облигаций сохранилась разнонаправленная динамика на фоне пониженной ликвидности рынка и выборочного спроса в облигациях 1-2 эшелона выпусков. Заметным спросом продолжают пользоваться лишь бумаги ломбардного списка, с которыми можно проводить операции РЕПО с ЦБ. Вчера торги проходили в духе наметившихся еще с сентября тенденций, наибольший оборот продемонстрировали бумаги крупнейших банков, а также облигации наиболее устойчивых корпораций, получивших господдержку. Средний оборот рыночных сделок за прошедший месяц находился на 28% ниже средних сентябрьских значений. Объемы в режиме переговорных сделок упали за месяц на четверть. Не смотря на падение объема сделок РЕПО за месяц на 70% до минимальных значений с января 2007 г. мы наблюдаем что рынок лишь сломал строившуюся с конца 2006 г. пирамиду. Мы видим, что справедливое соотношение объема сделок репо к биржевым сделкам в текущих условиях не должно превышать 6х, при этом соотношение сделок репо к сделкам в режиме РПС должно находиться в районе 4х. (см. график).
Обострившиеся в октябре кризисные явления, включая массовый вывод средств инвесторами с рынка, значительные проблемы с ликвидностью и ограничения доступа к заемным средствам, отразились существенным ростом доходности на рынке. Не добавили оптимизма продолжившееся ослабление национальной валюты, а также «подрывная» деятельность международных рейтинговых агентств. В целом, в 1 эшелоне переоценка рисков отразилась ростом доходности на 2,5 п.п., доходность во 2 эшелоне повысилась на 7 п.п., облигации 3 и высокодоходного эшелонов, эмитенты которых участили отклонения от запланированного графика платежей «переоценены» по доходности в среднем на 11 п.п.
В наступившем месяце динамика котировок бумаг будет определяться способностью эмитентов изыскивать достаточный объем средств: в ноябре 35 компаниям предстоит исполнить свои обязательства по офертам и погашениям на сумму, превышающую 80 млрд. руб., их способность рефинансировать свои обязательства в значительной степени будет зависеть от государства.
Комментарий
ОАО «Мособлгаз»
ОАО «Мособлгаз» создано в 2006 г. Правительством Московской области (51%) и ОАО «Мособлтрастинвест» (МОИТК) (49%) с целью реализации проекта по строительству 122 и реконструкции 62 газовых котельных в соответствии с постановлением Правительства МО. Общая сумма инвестиций по проекту должна составить 3,6 млрд. руб. По нашим оценкам, по итогам I п/г 2008 г. фактически в строительство и реконструкцию котельных было инвестировано около 766 млн. руб. – около 31% от размещенного облигационного займа. Около 705 млн. руб. – дебиторская задолженность ИФК «РИГрупп-Финанс», что фактически может оказаться вложением в ценные бумаги. Собственный денежный поток у компании практически отсутствует.
По сути, ОАО «Мособлгаз» является SPV Мособласти для реализации вышеуказанной Программы. Создание различных SPV во главе с МОИТК (МОИА, ИКМО, Мособлгаз, Энергоцентр, Спецстрой-2) проходило под контролем экс-министра финансов МО – Алексея Кузнецова. Созданные компании начали активно работать с ГК РИГрупп, принадлежащей его жене Жанне Булок. В целом, идея создания SPV достаточно рациональная, позволяющая Мособласти оперативно привлекать финансирование под инфраструктурные проекты. Однако оборот бюджетных и заемных средств среди множества SPV и дружественных компаний очень сложно проконтролировать. В течение нескольких лет компании активно привлекали заемные средства, в т.ч. под гарантии Московской области. Однако сейчас возможность рефинансирования практически отсутствует. В связи с этим S&P понизило долгосрочные рейтинги Московской области (до В-) и связанных с ней компаний, включая поручителя по займу Мособлгаза – МОИТК (до СС, СreditWatch - негативный). Moody's также снизил рейтинг Мособласти до уровня В1. По данным S&P, МОИТК уже не сумела в октябре погасить кредит на 800 млн. руб., а банк, обслуживающий SPV (в т.ч. и Мособлгаз), не функционирует – счета компаний фактически заморожены.
Мы не ожидаем дефолта по обязательствам Мособласти и ее прямым гарантиям, однако в случае Мособлгаза, где такие гарантии отсутствуют, наступление технического дефолта по оферте весьма вероятно. Также, скорее всего, Мособласти придется кардинально пересмотреть финансовую политику (в т.ч. финансирование проектов через SPV) и ожидать кадровых перестановок.
ОАО «НПО «Сатурн»
Похоже, давний корпоративный конфликт между ОПК «Оборонпром» и менеджментом компании снова стал набирать силу - вчера Алексей Кудрин обвинил менеджмент «Сатурна» в неэффективности, а также заявил о готовящихся решениях «об изменении состава акционеров». По данным «Ведомостей», претензии Кудрина были связаны с ростом сметы проекта по созданию двигателя SaM-146 для Sukhoi SuperJet-100.
НПО «Сатурн» - один из крупнейших машиностроительных холдингов России. Сатурн работает по трем основным направлениям: авиадвигатели (двигатели SaM-146 для SSJ-100, Д-30КП для Ил-62М, Ил-76, Ту-154М, универсальный авиадвигатель АЛ-55, обслуживание авиадвигателей); производство и поставка газотурбинных двигателей, а также НИОКР, субсидируемые государством. Основные акционеры: Росимущество – 37%, гендиректор Юрий Ласточкин и менеджмент – 57%.
Государство в лице ОПК «Оборонпром» давно претендует на контроль над «Сатурном» в рамках создания Объединенной двигателестроительной корпорации на базе НПО «Сатурн», «УМПО» и «Пермских моторов». Нам сложно оценивать эффективность менеджмента «Сатурна», но, похоже, «Оборонпром» пошел в решительное наступление. Не имея юридических прав сменить собственника, государство решило использовать «административный ресурс». Были проведены налоговые проверки на предприятии, в результате которых заведены дела против ряда сотрудников НПО «Сатурн». Также сейчас Росимущество в суде оспаривает приватизацию 25% акций УМПО, из которых 20% принадлежит Сатурну.
Еще одним рычагом давления стал вопрос рефинансирования долга компании. Чистый долг НПО «Сатурн» за полугодие вырос на 19% - до 14,2 млрд. руб. при показателе Чистый долг/EBITDA – 9,2х (НПО «Сатурн» не публикует консолидированную отчетность, что затрудняет анализ эмитента). С учетом дочерних компаний, уровень долга может оказаться выше, поэтому пройти оферту 09.12.2008 по 3-му выпуску облигаций (3,5 млрд. руб.) без рефинансирования долга будет затруднительно. Напомним, что 20 сентября Сатурн допустил технический дефолт по купону по 2-му выпуску.
На прошлой неделе состоялось внеочередное собрание акционеров ОАО «НПО «Сатурн», на котором были одобрены договоры на предоставление компании кредитов со стороны банков РБР (2 млрд. руб. и залог на 3 млрд. руб.) и ВТБ (до 10 млрд. руб.). По данным «Коммерсанта», ВЭБ предложил НПО «Сатурн» продать 13% акций, которых не хватает государству для контроля, в обмен на предоставление кредита.
Желание государства получить контроль над «Сатурном» резко увеличивает вероятность наступления технического дефолта по оферте. Однако мы не ожидаем наступления фактического дефолта ввиду ключевого положения предприятия в отрасли.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter