19 декабря 2016 Промсвязьбанк Насонов Роман
Банк России по итогам заседания 16 декабря ожидаемо оставил ключевую ставку на уровне 10%, вновь сохранив ориентир по ее снижению в 1-2 кв. 2017г. ЦБ отмечает, что значительный вклад в замедление инфляции до 5,6% на 12 декабря по-прежнему вносят временные факторы: благоприятная динамика курса рубля и хороший урожай. Однако регулятор все же немного смягчил риторику, указав на снижение инфляционных рисков со стороны бюджетной политики. Полагаем, что снижение ключевой ставки на 50 б.п. может произойти на «опорном» заседании 24 марта.
Долговой и валютный рынки не отреагировали на решение ЦБ. На наш взгляд, к дате следующего заседания, 3 февраля, рубль немного ослабнет, а котировки ОФЗ могут оказаться выше текущих уровней
Регулятор не стал менять ориентиры по срокам снижения ставки…
Как мы и полагали (см. Заседание Банка России: время для корректировки ориентиров еще не пришло), по итогам сегодняшнего заседания ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 10% и не давать новых ориентиров по срокам ее возможного снижения. Вопреки ожиданиям некоторых участников рынка, регулятор не стал указывать на возможность смягчения ДКП на одном из ближайших заседаний, оставив себе пространство для маневра в течение всего 1 пол. 2017 г. Более того, на последовавшей пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что на данный момент снижение ключевой ставки вероятнее во втором квартале, чем в первом. Основаниями для этого послужили неустойчивость инфляционных ожиданий и высокий вклад временных факторов в происходящее замедление темпов инфляции.
Тем не менее, устойчивость тенденции по снижению инфляции остается под вопросом. Причина в том, что основной вклад в замедление темпов роста цен продолжают вносить продовольственные товары, все еще находящиеся под воздействием эффекта хорошего урожая. Так, за прошедший месяц продовольствие в целом подорожало на 0,7%, что на 0,5 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г., а без учета плодоовощной продукции прирост цен составил 0,5%, что всего на 0,2 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г.
В первые дни декабря среднесуточная инфляция за практически не изменилась и составила 0,016% против 0,015% в ноябре, что, по всей вероятности, означает ее снижение в годовом выражении до 5,7%. Полагаем, что в ближайшие недели процессы дезинфляции приостановятся, с учетом происходящего роста цен на продовольственные товары на мировых рынках, а также замедления прогресса по снятию ограничений на поставки сельхозпродукции из Турции. На наш взгляд, заметного снижения темпов роста потребительских цен до конца года уже не произойдет и по его итогам они составят 5,6%-5,7%.
Инфляционные ожидания сохраняют инерционность
Как уже неоднократно отмечал ЦБ, одним из главных рисков для дальнейшего замедления темпов инфляции является инерционность инфляционных ожиданий. Результаты ноябрьских опросов населения пока не позволяют говорить о заметном прогрессе в этой области. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений по сравнению с октябрем снизились на 0,2 п.п. до 5,5%-5,6%, что на 0,1 п.п. уступает темпам снижения фактического роста цен. Большинство респондентов (56%) все еще ожидают сохранения инфляции на прежнем уровне, а медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,4 п.п. до 13,7% после снижения на 1,9 п.п. в октябре. По мнению ЦБ, сильные колебания данного показателя во втором полугодии после достаточно быстрого и монотонного снижения говорят о наличии рисков для инфляции из-за возможного заякоривания ожиданий на повышенном уровне.
Инфляционные ожидания участников рынка на конец 2017 г. также все еще превышают целевой показатель инфляции Банка России в 4%. Медиана ожиданий аналитиков по инфляции на конец 2017 г. в ноябре не изменилась, оставшись на уровне 4,6%, а среднее значение ожидаемой инфляции на ближайшие 7 лет, исходя из доходностей ОФЗ, находится вблизи 5,5%. Последние данные по трендовой инфляции за октябрь зафиксировали ее уменьшение на 0,2 п.п. до 7,9%, что уступает темпам снижения показателя в сентябре (-0,4 п.п.). При этом показатель остается существенно выше фактической инфляции.
Серьезных причин торопиться с корректировкой ориентиров по ДКП пока нет
Проводимая ЦБ умеренно жесткая денежно-кредитная политика не препятствует восстановлению экономики, что является еще одним аргументом в пользу сохранения консервативного подхода к ДКП. По оценке аналитиков ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», экономическая активность показывает первые признаки качественного улучшения. Имеются свидетельства восстановления производства в отраслях, ориентированных на инвестиционный спрос, растет инвестиционный импорт. На рост деловой активности указывают и соответствующие индикаторы. Индекс PMI обрабатывающих отраслей в ноябре достиг максимума за последние 5,5 лет и составил 53,6 пункта против 52,4 пункта в октябре. Совокупный индекс объемов производства в ноябре достиг четырехлетнего максимума и составил 55,8 пункта против 53,7 пункта в октябре. При этом безработица с поправкой на сезонную составляющую сохраняется на низком уровне 5,5%. На этом фоне регулятор планирует опубликовать обновленный макроэкономический прогноз 16 декабря, вероятно, предполагающий более оптимистичные оценки будущего российской экономики. Напомним, что на данный момент ЦБ ожидает сокращения ВВП на 0,5–0,7% по итогам 2016 г. и его роста в 2017 г. менее чем на 1%.
В этих условиях остаются актуальными риски для инфляции со стороны возможного ослабления стимулов домашних хозяйств к сбережениям, в том числе из-за роста реальной заработной платы. В октябре она увеличилась на 2% г/г. против 1,9% в сентябре, согласно пересмотренной оценке Росстата. Судя по результатам опросов, проводимых ООО «инФОМ» по заказу ЦБ, в соответствующем направлении скорректировались и сберегательные настроения населения в ноябре. Доля опрошенных, которые считают, что дополнительные доходы лучше потратить, а не сберегать, увеличилась на 2 п.п. до 47%. А тех, кто говорит о том, что на свободные деньги стоит покупать крупные дорогостоящие товары, выросла на 3 п.п. до 36%. Реализации данных рисков пока препятствует продолжающееся падение других доходов населения, поэтому, на наш взгляд, для регулятора важно будет проследить за фактическим влиянием на инфляцию единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб., прежде чем приступать к смягчению ДКП.
Аргументом в пользу смягчения риторики может являться происходящее укрепление рубля к основным валютам до минимальных в этом году уровней. В то же время снижение волатильности курса рубля, на которое 2 декабря обращала внимание Э.Набиуллина, оказалось неустойчивым. Всего за 4 торговых дня, с 7 по 12 декабря, он опустился с 64 до 61 руб за долл., реагируя в том числе на рост нефтяных цен. Столь значительные колебания не вселяют веру в устойчивость рубля в случае окончания нефтяного ралли и могут побудить ЦБ занять более консервативную позицию на предстоящем заседании.
Наши ожидания и рекомендации
В результате, несмотря на позитивную динамику инфляции, мы не ожидаем смягчения ДКП от ЦБ на предстоящем заседании. Напоминаем, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. На сегодняшний день у регулятора нет веских причин нести репутационный ущерб и нарушать свое обещание вернуться к рассмотрению вопроса о снижении ключевой ставки в 1-2 кв. 2017 г. К тому же, действующий ориентир по срокам дальнейшего смягчения ДКП был подтвержден в ходе недавнего выступления Э.Набиуллиной в Госдуме (2 декабря).
Председатель ЦБ также заявила, что жесткий временной сигнал относительно будущей направленности ДКП был дан в сентябре для снижения завышенных ожиданий финансового сообщества по снижению ставки, и он не станет новым правилом коммуникации регулятора с рынком. В связи с этим мы допускаем появление в пресс-релизе сообщения о готовности Банка России перейти к постепенному снижению ключевой ставки на одном из ближайших заседаний, но вероятность этого невысока. В любом случае, ЦБ наверняка предпочтет дождаться влияния на цены январского роста ж/д тарифов, который может составить 6% вместо анонсированных ранее 4% с учетом 2% целевой индексации на капитальный ремонт, а также единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб. Что касается предстоящего на этой неделе заседания ФРС США, то оно вряд ли отразится на решении российского регулятора. По мнению Э. Набиуллиной, волатильность на финансовых рынках из-за возможного повышения ставки ФРС США будет небольшой и непродолжительной.
Мы по-прежнему ожидаем, что при отсутствии внешних шоков, следующее снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта, а смягчение риторики мы увидим в февральском пресс-релизе.
Рынок ОФЗ
С момента прошлого заседания ЦБ котировки ОФЗ изменялись преимущественно под влиянием внешних факторов, ключевыми из которых были выборы в США и решение ОПЕК о сокращении добычи нефти. Однако снижение доходностей на 30 б.п. до 8,4-8,6% за последнюю неделю может частично объясняться и ожиданиями по смягчению риторики регулятора. На это также указывает увеличение дисконта 3-месячного форварда на 3-месячную ставку Mosprime к ее фактическому значению с 28 до 46 б.п.
Поскольку наш базовый сценарий предполагает сохранение в силе прежних ориентиров по будущей ДКП, то мы рекомендуем фиксировать прибыль по краткосрочным спекулятивным позициям в гособлигациях. В то же время в перспективе ближайших месяцев ОФЗ сохраняют потенциал для роста с учетом ожидаемого нами снижения ключевой ставки в марте 2017 г. и к концу 1 кв. 2017 г. их доходности могут приблизиться к 8% годовых.
Валютный рынок
Влияние итогов предстоящего заседания ЦБ на валютный рынок, на наш взгяд, будет менее выраженным, и его динамика в ближайшие недели будет зависеть от цен на нефть, возможного изменения ситуации на глобальных долговых рынках после заседания Федрезерва и действий ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой ликвидности на фоне пика бюджетных расходов конце декабря. Пока что мы не исключаем ослабления рубля к концу года до 65 руб. за долл. под давлением крупных выплат по внешнему долгу (14-16 млрд долл. в декабре против 6-8 млрд долл в октябре-ноябре, оценки ЦБ) и вероятного роста спроса на валюту со стороны кредитных организаций и населения.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Долговой и валютный рынки не отреагировали на решение ЦБ. На наш взгляд, к дате следующего заседания, 3 февраля, рубль немного ослабнет, а котировки ОФЗ могут оказаться выше текущих уровней
Регулятор не стал менять ориентиры по срокам снижения ставки…
Как мы и полагали (см. Заседание Банка России: время для корректировки ориентиров еще не пришло), по итогам сегодняшнего заседания ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 10% и не давать новых ориентиров по срокам ее возможного снижения. Вопреки ожиданиям некоторых участников рынка, регулятор не стал указывать на возможность смягчения ДКП на одном из ближайших заседаний, оставив себе пространство для маневра в течение всего 1 пол. 2017 г. Более того, на последовавшей пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что на данный момент снижение ключевой ставки вероятнее во втором квартале, чем в первом. Основаниями для этого послужили неустойчивость инфляционных ожиданий и высокий вклад временных факторов в происходящее замедление темпов инфляции.
Тем не менее, устойчивость тенденции по снижению инфляции остается под вопросом. Причина в том, что основной вклад в замедление темпов роста цен продолжают вносить продовольственные товары, все еще находящиеся под воздействием эффекта хорошего урожая. Так, за прошедший месяц продовольствие в целом подорожало на 0,7%, что на 0,5 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г., а без учета плодоовощной продукции прирост цен составил 0,5%, что всего на 0,2 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г.
В первые дни декабря среднесуточная инфляция за практически не изменилась и составила 0,016% против 0,015% в ноябре, что, по всей вероятности, означает ее снижение в годовом выражении до 5,7%. Полагаем, что в ближайшие недели процессы дезинфляции приостановятся, с учетом происходящего роста цен на продовольственные товары на мировых рынках, а также замедления прогресса по снятию ограничений на поставки сельхозпродукции из Турции. На наш взгляд, заметного снижения темпов роста потребительских цен до конца года уже не произойдет и по его итогам они составят 5,6%-5,7%.
Инфляционные ожидания сохраняют инерционность
Как уже неоднократно отмечал ЦБ, одним из главных рисков для дальнейшего замедления темпов инфляции является инерционность инфляционных ожиданий. Результаты ноябрьских опросов населения пока не позволяют говорить о заметном прогрессе в этой области. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений по сравнению с октябрем снизились на 0,2 п.п. до 5,5%-5,6%, что на 0,1 п.п. уступает темпам снижения фактического роста цен. Большинство респондентов (56%) все еще ожидают сохранения инфляции на прежнем уровне, а медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,4 п.п. до 13,7% после снижения на 1,9 п.п. в октябре. По мнению ЦБ, сильные колебания данного показателя во втором полугодии после достаточно быстрого и монотонного снижения говорят о наличии рисков для инфляции из-за возможного заякоривания ожиданий на повышенном уровне.
Инфляционные ожидания участников рынка на конец 2017 г. также все еще превышают целевой показатель инфляции Банка России в 4%. Медиана ожиданий аналитиков по инфляции на конец 2017 г. в ноябре не изменилась, оставшись на уровне 4,6%, а среднее значение ожидаемой инфляции на ближайшие 7 лет, исходя из доходностей ОФЗ, находится вблизи 5,5%. Последние данные по трендовой инфляции за октябрь зафиксировали ее уменьшение на 0,2 п.п. до 7,9%, что уступает темпам снижения показателя в сентябре (-0,4 п.п.). При этом показатель остается существенно выше фактической инфляции.
Серьезных причин торопиться с корректировкой ориентиров по ДКП пока нет
Проводимая ЦБ умеренно жесткая денежно-кредитная политика не препятствует восстановлению экономики, что является еще одним аргументом в пользу сохранения консервативного подхода к ДКП. По оценке аналитиков ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», экономическая активность показывает первые признаки качественного улучшения. Имеются свидетельства восстановления производства в отраслях, ориентированных на инвестиционный спрос, растет инвестиционный импорт. На рост деловой активности указывают и соответствующие индикаторы. Индекс PMI обрабатывающих отраслей в ноябре достиг максимума за последние 5,5 лет и составил 53,6 пункта против 52,4 пункта в октябре. Совокупный индекс объемов производства в ноябре достиг четырехлетнего максимума и составил 55,8 пункта против 53,7 пункта в октябре. При этом безработица с поправкой на сезонную составляющую сохраняется на низком уровне 5,5%. На этом фоне регулятор планирует опубликовать обновленный макроэкономический прогноз 16 декабря, вероятно, предполагающий более оптимистичные оценки будущего российской экономики. Напомним, что на данный момент ЦБ ожидает сокращения ВВП на 0,5–0,7% по итогам 2016 г. и его роста в 2017 г. менее чем на 1%.
В этих условиях остаются актуальными риски для инфляции со стороны возможного ослабления стимулов домашних хозяйств к сбережениям, в том числе из-за роста реальной заработной платы. В октябре она увеличилась на 2% г/г. против 1,9% в сентябре, согласно пересмотренной оценке Росстата. Судя по результатам опросов, проводимых ООО «инФОМ» по заказу ЦБ, в соответствующем направлении скорректировались и сберегательные настроения населения в ноябре. Доля опрошенных, которые считают, что дополнительные доходы лучше потратить, а не сберегать, увеличилась на 2 п.п. до 47%. А тех, кто говорит о том, что на свободные деньги стоит покупать крупные дорогостоящие товары, выросла на 3 п.п. до 36%. Реализации данных рисков пока препятствует продолжающееся падение других доходов населения, поэтому, на наш взгляд, для регулятора важно будет проследить за фактическим влиянием на инфляцию единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб., прежде чем приступать к смягчению ДКП.
Аргументом в пользу смягчения риторики может являться происходящее укрепление рубля к основным валютам до минимальных в этом году уровней. В то же время снижение волатильности курса рубля, на которое 2 декабря обращала внимание Э.Набиуллина, оказалось неустойчивым. Всего за 4 торговых дня, с 7 по 12 декабря, он опустился с 64 до 61 руб за долл., реагируя в том числе на рост нефтяных цен. Столь значительные колебания не вселяют веру в устойчивость рубля в случае окончания нефтяного ралли и могут побудить ЦБ занять более консервативную позицию на предстоящем заседании.
Наши ожидания и рекомендации
В результате, несмотря на позитивную динамику инфляции, мы не ожидаем смягчения ДКП от ЦБ на предстоящем заседании. Напоминаем, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. На сегодняшний день у регулятора нет веских причин нести репутационный ущерб и нарушать свое обещание вернуться к рассмотрению вопроса о снижении ключевой ставки в 1-2 кв. 2017 г. К тому же, действующий ориентир по срокам дальнейшего смягчения ДКП был подтвержден в ходе недавнего выступления Э.Набиуллиной в Госдуме (2 декабря).
Председатель ЦБ также заявила, что жесткий временной сигнал относительно будущей направленности ДКП был дан в сентябре для снижения завышенных ожиданий финансового сообщества по снижению ставки, и он не станет новым правилом коммуникации регулятора с рынком. В связи с этим мы допускаем появление в пресс-релизе сообщения о готовности Банка России перейти к постепенному снижению ключевой ставки на одном из ближайших заседаний, но вероятность этого невысока. В любом случае, ЦБ наверняка предпочтет дождаться влияния на цены январского роста ж/д тарифов, который может составить 6% вместо анонсированных ранее 4% с учетом 2% целевой индексации на капитальный ремонт, а также единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб. Что касается предстоящего на этой неделе заседания ФРС США, то оно вряд ли отразится на решении российского регулятора. По мнению Э. Набиуллиной, волатильность на финансовых рынках из-за возможного повышения ставки ФРС США будет небольшой и непродолжительной.
Мы по-прежнему ожидаем, что при отсутствии внешних шоков, следующее снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта, а смягчение риторики мы увидим в февральском пресс-релизе.
Рынок ОФЗ
С момента прошлого заседания ЦБ котировки ОФЗ изменялись преимущественно под влиянием внешних факторов, ключевыми из которых были выборы в США и решение ОПЕК о сокращении добычи нефти. Однако снижение доходностей на 30 б.п. до 8,4-8,6% за последнюю неделю может частично объясняться и ожиданиями по смягчению риторики регулятора. На это также указывает увеличение дисконта 3-месячного форварда на 3-месячную ставку Mosprime к ее фактическому значению с 28 до 46 б.п.
Поскольку наш базовый сценарий предполагает сохранение в силе прежних ориентиров по будущей ДКП, то мы рекомендуем фиксировать прибыль по краткосрочным спекулятивным позициям в гособлигациях. В то же время в перспективе ближайших месяцев ОФЗ сохраняют потенциал для роста с учетом ожидаемого нами снижения ключевой ставки в марте 2017 г. и к концу 1 кв. 2017 г. их доходности могут приблизиться к 8% годовых.
Валютный рынок
Влияние итогов предстоящего заседания ЦБ на валютный рынок, на наш взгяд, будет менее выраженным, и его динамика в ближайшие недели будет зависеть от цен на нефть, возможного изменения ситуации на глобальных долговых рынках после заседания Федрезерва и действий ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой ликвидности на фоне пика бюджетных расходов конце декабря. Пока что мы не исключаем ослабления рубля к концу года до 65 руб. за долл. под давлением крупных выплат по внешнему долгу (14-16 млрд долл. в декабре против 6-8 млрд долл в октябре-ноябре, оценки ЦБ) и вероятного роста спроса на валюту со стороны кредитных организаций и населения.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter