21 ноября 2017 Zero Hedge
В прошлом месяце японское правительство продало на аукционе двухлетние облигации на сумму $4 млрд. с рекордно низкой доходностью на уровне -0,149%. Пятилетние правительственные бонды этой страны в настоящее время несут доходность — 0,135% годовых, а 10-летние облигации торгуются с доходностью в -0,001%. Как ни странно, статус безопасного убежища японских облигаций означает, что частные инвесторы, особенно иностранные покупатели, изъявляют большое желание предоставлять деньги в долг японскому правительству за бесплатно: общий объем заявок на последнем аукционе был равен $19,9 млрд., то есть отношение поданных заявок к числу удовлетворенных оказалось равным 4,97. Среднее отношение заявок к покрытию за последние 12 аукционов равнялось 4,75. Статус Японии как самой обремененной долгом развитой экономики в мире не является сдерживающим фактором для иностранных инвесторов, в первую очередь по причине рыночных ожиданий дальнейшего укрепления иены против доллара США, британского фунта стерлингов и, в меньшей степени, евро. См. Диаграмму 1.
В какой-то мере ставка на японские облигации — это ставка на то, что цунами монетарного смягчения, которое оказывает воздействие на глобальную экономику с 2008 года, не утихнет в обозримой перспективе, чего бы не говорили руководители центральных банков в их ястребино-голубиных или голубино-ястребиных заявлениях. И эти ожидания не только способствуют продолжению раздувания огромного пузыря активов, но и расшатывают финансовую устойчивость в страховом и пенсионном секторах. И теперь все условия для следующего глобального финансового кризиса оказались созданными.
В глобальном масштабе объем государственных долгов с отрицательной доходностью равен $9 трлн., а то и больше. И эта цифра превышает 2/3 от всего объема государственных долгов очень сильно закредитованных развитых стран. Доходности более, чем 85% правительственных облигаций меньше, чем значение глобальной инфляции, и инвестиционный доход инвесторов по таким бумагам может быть позитивным, только если динамика глобальных валютных обменных курсов будет соответствовать их прогнозам.
Мы находимся в многомерном и полностью интернационализированном кэрри-трейде, и это означает, что прямо под поверхностью сконцентрировался очень серьезный, вполне ощущаемый пул рисков для крупнейших мировых страховых компаний, пенсионных фондов и банков. Эти риски проявляют себя в очень большой неопределенности касательно качества инвестиционных вложений этих институтов. Регуляции требуют, чтобы эти финансовые посредники держали значительную часть своих активов в “безопасных” или “высококачественных” инструментах, то есть в классах активов, которые преимущественно состоят из правительственных облигаций стран с развитой экономикой.
Первая часть проблемы заключается в том, что этот долг, обладающий отрицательной или сверхнизкой доходностью, обеспечивает низкие потоки доходов в текущие портфели. Ранее в этом году исследование Стэндфордского института Гувера показало, что “564 федерльных и муниципальных пенсионных систем Америки, охваченных в этом исследовании, сообщили о том, что в 2014 году в соответствии с GASB 67 их непрофинансированные обязательства составили $1,191 трлн. Таким образом пенсионным обязательствам в размере $4,798 трлн. соответствовали активы в размере $3,607 трлн.” Речь идет примерно о 97% всех государственных пенсионных фондов США. Принимая во внимание склонность пенсионных фондов к манипулированию (в свою пользу) ставками дисконтирования, объем непрофинансированных пенсионных обязательств вырастает до $4 738 трлн. Пенсионным фондам США требуются среднегодовая доходность их активов на уровне 7,5-8%, чтобы выполнить свои будущие обязательства. В 2013-2016 годах фонды довольствовались доходностью ниже 3%. В этом году ситуация выглядит еще хуже. В прошлом году компания Milliman рассказала о том, что в среднем за период 2012-2016 гг. Пенсионные фонды Америки размещали 27-30% своих активов в наличных (3-4%) и в облигациях (23-27%), генерируя общую доходность на уровне примерно 1,31% годовых.
Неудивительно, что за последние годы традиционно консервативные инвестиционные портфели страховых компаний и пенсионных фондов резко изменились, став более рискованными в результате включения в них более экзотических активов. Недавно фонд BlackRock проанализировал состав портфелей более 500 страховых компаний. Аналитики фонда обнаружили, что активы этих компаний — инвестиции, которые поддерживают их платежеспособность – могут сократиться в среднем на 11% в случае еще одного финансового кризиса. Другими словами, половина всех крупных страховых компаний, ведущих деятельность на американском рынке, в настоящее время несет больший риск на своих балансах, чем до 2007 года. Отчет Milliman, выпущенный в 2016 году, показал, что среди пенсионных фондов доля активов, вложенная в акции и недвижимость, выросла с 19% в 2012 году до 24% в 2016 году.
Таким образом, страховые компании, так же как и пенсионные фонды, перестраховщики и другие “уполномоченные” институты, осуществляющие долгосрочные инвестиции, провели последние восемь лет, загружаясь высокорисковыми активами, такими как неликвидные акции, бумаги хедж-фондов и недвижимость. И все это во имя доходности: в то время как доходность низкорискованных активов (речь не идет о приросте стоимости облигаций) вращалась вблизи нулевой отметки, активы с более высоким риском приносили двухзначные цифры доходности до 2014 года и высокие цифры доходности, измеряемые одним числом, с тех пор. По состоянию на конец второго квартала 2017 года активы страховых компаний США, размещенные в акциях частных компаний, достигли самого высокого размера за всю историю, и вложения этих компаний в недвижимость достигли величин, сравнимых с 2007 годом. То же самое касается и пенсионных фондов. И аппетит на эти два класса высокорискованных активов все еще не удовлетворен.
Вторая причина беспокойства о текущем миксте активов в портфелях страховых компаний и пенсионных фондов связана с таймингом цикла монетарной политики. Перспектива серьезного ужесточения монетарной политики появляется на горизонте в таких странах, как США, Великобритания, Австралия, Канада, а также в еврозоне. Между тем, риск замедления темпа монетизации облигаций в Японии также вполне реален. Это означает, что активы с низким уровнем риска вряд ли значительно прибавят в цене в обозримом будущем, и это создает проблемы для буферных капиталов и доходов названных выше институтов.
В-третьих, центральные банки продолжают удерживать у себя на балансах большие объемы самых надежных облигаций. По состоянию на 1 августа 2017 года Федрезерв, Банк Японии и ЕЦБ имели активы на сумму $13,8 трлн., причем как активы Банка Японии ($4,75 трлн.), так и активы ЕЦБ ($5,1 трлн.) превышают активы Федрезерва ($4,3 трлн.) третий месяц к ряду.
Календарь сроков погашения облигаций лишь усугубляет риски финансового заражения от ужесточения монетарной политики в балансах страховых компаний и пенсионных фондов. В случае США, согласно информации от Pimco, пик погашения облигаций, долгов агентств и TIPS, находящихся в собственности Федрезерва, выпадает на период с 1 квартала 2018 года до 3 квартала 2020 года. По данным Bloomberg, пик погашений облигаций, находящихся на балансах американских страховщиков и пенсионных фондов, придется на 2020-2022 гг. Если Федрезерв просто перестанет восполнять погашающиеся облигации — наиболее вероятный сценарий для сворачивания QE – рынок вряд ли сможет оказать поддержку ценам активов, доминирующих в капитальной базе крупных финансовых институтов. Цены упадут, стоимость активов снизится, и эти финансовые институты почувствуют нужду в новом капитале. Аналогичная ситуация складывается в Великобритании и Канаде, но риски еще более выражены в зоне евро, где QE началось позже (во втором квартале 2015 года, в отличие от США, где оно стартовало в 1 квартале 2013 года). Следует отметить, что интервенции ЕЦБ оказались более агрессивными, чем интервенции Федрезерва.
Насколько искажены рынки суверенного долга ЕС? В конце августа Кипр — страна, которая страдает от структурного банковского кризиса, и которая реализовала бэйл-ин вкладчиков и осуществила полную реструктуризацию банковского сектора в марте 2013 года — присоединилась к клубу суверенных государств еврозоны, правительственные долги которых несут отрицательную доходность, и теперь двухлетние правительственные облигации этой страны приносят инвесторам убытки. Все двухлетние облигации 18 стран-членов ЕС несут отрицательную доходность. Все суверенные облигации стран ЕС, кроме греческих облигаций, имеют отрицательную реальную доходность.
Проблема носит монетарный характер. Как и задумывалось, длительный период чрезвычайно низких процентных ставок и агрессивные программы покупки активов создали косвенный налог на вкладчиков, в число которых попали пенсионные фонды и страховщики. Однако, вопреки другим задачам архитекторов QE, эти меры не смогли увеличить инфляцию, но возвысили цены финансовых активов и недвижимости. Вопреки ожиданиям многих наблюдателей, политика QE оказалась очень продолжительной и очень масштабной, и она привела к росту беспрецедентных пузырей в финансовом капитале. Даже после того, как острый кризис миновал, экономический рост возобновился, безработица упала, а долг домохозяйств резко вырос, крупнейшие глобальные центробанки продолжают покупать суверенный и корпоративный долг на сумму $200 млрд. ежемесячно.
Большая часть этой скупки долгов не породила производственных инвестиций в инфраструктуру и не реализовалась в качестве общественных услуг. Эти деньги в основном были потрачены на неэффективные государственные программы. В результате помимо беспрецедентных пузырей на рынке недвижимости и на финансовых рынках, мы наблюдаем низкий рост производительности труда и хилую динамику частных инвестиции. (См. Диаграмму 2.) Как недавно предупреждал Банк Международных Расчетов, глобальная задолженность достигла 325% от мирового ВВП, на фоне обрушения показателей, измеряющих производительность труда.
Есть только два способа, с помощью которых эти финансовые и монетарные эксцессы могут быть преодолены, и оба этих способа подразумевают боль.
Первый путь – который в настоящее время является предпочтительным для элит, которые придерживаются политики статус-кво — заключается в еще одной передаче средств населения ??финансовым учреждениям. Эти трансферты, вероятно, начнутся с увеличения налогов, но все неизбежно закончится очередным финансовым кризисом и внутренней девальвацией валюты (инфляцией и обесценением валюты в сочетании с глубокой рецессией).
Альтернатива также болезненна, но в конечном итоге она предлагает хотя бы лучик надежды: положить конец аккумуляции долгов посредством бюджетных и налоговых реформ, сократив расходы правительства по всем направлениям (и, да, в случае с США это сокращение должно распространится в том числе на институты принуждения и армию) и сгладив ставки подоходного налога с населения (для того, чтобы средний класс и его верхняя прослойка получили меньшую налоговую нагрузку, а для людей с наибольшими доходами эффективная налоговая ставка выросла за счет закрытия лазеек). В рамках реформ в части пересмотра расходной политики государства государственные инвестиции и государственные пенсионные программы должны быть переданы частному сектору, при этом существующие государственные пенсионные фонды должны будут повысить взносы своих членов, чтобы достигнут состояния платежеспособности.
Помимо этого, нам необходимо серьезное переосмысление роли институтов, осуществляющих монетарную политику. Получилось так, что налогоплательщики, средний класс и профессионалы заплатили и за спасение неплатежеспособных финансовых учреждений, и за создание условий, которые приводят к их неплатежеспособности. Иными словами, реальная экономика постоянно оплачивала утопическую, нереалистичную, субсидируемую государством цену за риски, которые возникали из-за центральных банков. В будущем этой схеме чередующихся раундов политики финансовых репрессий должен быть положен конец.
Хотим мы этого или нет, с начала возникновения экономического пузыря Клинтона в середине 1990-х годов Запад жил в серии игр кэрри-трейда, которые передавали реальные экономические ресурсы из экономики в государство. К настоящему моменту мы обанкротились. Если мы не изменим наш курс, следующий финансовый кризис сотрет в порошок наших страховщиков и пенсионные фонды, а вместе с ними и последнюю надежду на будущую финансовую безопасность.
http://www.zerohedge.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В какой-то мере ставка на японские облигации — это ставка на то, что цунами монетарного смягчения, которое оказывает воздействие на глобальную экономику с 2008 года, не утихнет в обозримой перспективе, чего бы не говорили руководители центральных банков в их ястребино-голубиных или голубино-ястребиных заявлениях. И эти ожидания не только способствуют продолжению раздувания огромного пузыря активов, но и расшатывают финансовую устойчивость в страховом и пенсионном секторах. И теперь все условия для следующего глобального финансового кризиса оказались созданными.
В глобальном масштабе объем государственных долгов с отрицательной доходностью равен $9 трлн., а то и больше. И эта цифра превышает 2/3 от всего объема государственных долгов очень сильно закредитованных развитых стран. Доходности более, чем 85% правительственных облигаций меньше, чем значение глобальной инфляции, и инвестиционный доход инвесторов по таким бумагам может быть позитивным, только если динамика глобальных валютных обменных курсов будет соответствовать их прогнозам.
Мы находимся в многомерном и полностью интернационализированном кэрри-трейде, и это означает, что прямо под поверхностью сконцентрировался очень серьезный, вполне ощущаемый пул рисков для крупнейших мировых страховых компаний, пенсионных фондов и банков. Эти риски проявляют себя в очень большой неопределенности касательно качества инвестиционных вложений этих институтов. Регуляции требуют, чтобы эти финансовые посредники держали значительную часть своих активов в “безопасных” или “высококачественных” инструментах, то есть в классах активов, которые преимущественно состоят из правительственных облигаций стран с развитой экономикой.
Первая часть проблемы заключается в том, что этот долг, обладающий отрицательной или сверхнизкой доходностью, обеспечивает низкие потоки доходов в текущие портфели. Ранее в этом году исследование Стэндфордского института Гувера показало, что “564 федерльных и муниципальных пенсионных систем Америки, охваченных в этом исследовании, сообщили о том, что в 2014 году в соответствии с GASB 67 их непрофинансированные обязательства составили $1,191 трлн. Таким образом пенсионным обязательствам в размере $4,798 трлн. соответствовали активы в размере $3,607 трлн.” Речь идет примерно о 97% всех государственных пенсионных фондов США. Принимая во внимание склонность пенсионных фондов к манипулированию (в свою пользу) ставками дисконтирования, объем непрофинансированных пенсионных обязательств вырастает до $4 738 трлн. Пенсионным фондам США требуются среднегодовая доходность их активов на уровне 7,5-8%, чтобы выполнить свои будущие обязательства. В 2013-2016 годах фонды довольствовались доходностью ниже 3%. В этом году ситуация выглядит еще хуже. В прошлом году компания Milliman рассказала о том, что в среднем за период 2012-2016 гг. Пенсионные фонды Америки размещали 27-30% своих активов в наличных (3-4%) и в облигациях (23-27%), генерируя общую доходность на уровне примерно 1,31% годовых.
Неудивительно, что за последние годы традиционно консервативные инвестиционные портфели страховых компаний и пенсионных фондов резко изменились, став более рискованными в результате включения в них более экзотических активов. Недавно фонд BlackRock проанализировал состав портфелей более 500 страховых компаний. Аналитики фонда обнаружили, что активы этих компаний — инвестиции, которые поддерживают их платежеспособность – могут сократиться в среднем на 11% в случае еще одного финансового кризиса. Другими словами, половина всех крупных страховых компаний, ведущих деятельность на американском рынке, в настоящее время несет больший риск на своих балансах, чем до 2007 года. Отчет Milliman, выпущенный в 2016 году, показал, что среди пенсионных фондов доля активов, вложенная в акции и недвижимость, выросла с 19% в 2012 году до 24% в 2016 году.
Таким образом, страховые компании, так же как и пенсионные фонды, перестраховщики и другие “уполномоченные” институты, осуществляющие долгосрочные инвестиции, провели последние восемь лет, загружаясь высокорисковыми активами, такими как неликвидные акции, бумаги хедж-фондов и недвижимость. И все это во имя доходности: в то время как доходность низкорискованных активов (речь не идет о приросте стоимости облигаций) вращалась вблизи нулевой отметки, активы с более высоким риском приносили двухзначные цифры доходности до 2014 года и высокие цифры доходности, измеряемые одним числом, с тех пор. По состоянию на конец второго квартала 2017 года активы страховых компаний США, размещенные в акциях частных компаний, достигли самого высокого размера за всю историю, и вложения этих компаний в недвижимость достигли величин, сравнимых с 2007 годом. То же самое касается и пенсионных фондов. И аппетит на эти два класса высокорискованных активов все еще не удовлетворен.
Вторая причина беспокойства о текущем миксте активов в портфелях страховых компаний и пенсионных фондов связана с таймингом цикла монетарной политики. Перспектива серьезного ужесточения монетарной политики появляется на горизонте в таких странах, как США, Великобритания, Австралия, Канада, а также в еврозоне. Между тем, риск замедления темпа монетизации облигаций в Японии также вполне реален. Это означает, что активы с низким уровнем риска вряд ли значительно прибавят в цене в обозримом будущем, и это создает проблемы для буферных капиталов и доходов названных выше институтов.
В-третьих, центральные банки продолжают удерживать у себя на балансах большие объемы самых надежных облигаций. По состоянию на 1 августа 2017 года Федрезерв, Банк Японии и ЕЦБ имели активы на сумму $13,8 трлн., причем как активы Банка Японии ($4,75 трлн.), так и активы ЕЦБ ($5,1 трлн.) превышают активы Федрезерва ($4,3 трлн.) третий месяц к ряду.
Календарь сроков погашения облигаций лишь усугубляет риски финансового заражения от ужесточения монетарной политики в балансах страховых компаний и пенсионных фондов. В случае США, согласно информации от Pimco, пик погашения облигаций, долгов агентств и TIPS, находящихся в собственности Федрезерва, выпадает на период с 1 квартала 2018 года до 3 квартала 2020 года. По данным Bloomberg, пик погашений облигаций, находящихся на балансах американских страховщиков и пенсионных фондов, придется на 2020-2022 гг. Если Федрезерв просто перестанет восполнять погашающиеся облигации — наиболее вероятный сценарий для сворачивания QE – рынок вряд ли сможет оказать поддержку ценам активов, доминирующих в капитальной базе крупных финансовых институтов. Цены упадут, стоимость активов снизится, и эти финансовые институты почувствуют нужду в новом капитале. Аналогичная ситуация складывается в Великобритании и Канаде, но риски еще более выражены в зоне евро, где QE началось позже (во втором квартале 2015 года, в отличие от США, где оно стартовало в 1 квартале 2013 года). Следует отметить, что интервенции ЕЦБ оказались более агрессивными, чем интервенции Федрезерва.
Насколько искажены рынки суверенного долга ЕС? В конце августа Кипр — страна, которая страдает от структурного банковского кризиса, и которая реализовала бэйл-ин вкладчиков и осуществила полную реструктуризацию банковского сектора в марте 2013 года — присоединилась к клубу суверенных государств еврозоны, правительственные долги которых несут отрицательную доходность, и теперь двухлетние правительственные облигации этой страны приносят инвесторам убытки. Все двухлетние облигации 18 стран-членов ЕС несут отрицательную доходность. Все суверенные облигации стран ЕС, кроме греческих облигаций, имеют отрицательную реальную доходность.
Проблема носит монетарный характер. Как и задумывалось, длительный период чрезвычайно низких процентных ставок и агрессивные программы покупки активов создали косвенный налог на вкладчиков, в число которых попали пенсионные фонды и страховщики. Однако, вопреки другим задачам архитекторов QE, эти меры не смогли увеличить инфляцию, но возвысили цены финансовых активов и недвижимости. Вопреки ожиданиям многих наблюдателей, политика QE оказалась очень продолжительной и очень масштабной, и она привела к росту беспрецедентных пузырей в финансовом капитале. Даже после того, как острый кризис миновал, экономический рост возобновился, безработица упала, а долг домохозяйств резко вырос, крупнейшие глобальные центробанки продолжают покупать суверенный и корпоративный долг на сумму $200 млрд. ежемесячно.
Большая часть этой скупки долгов не породила производственных инвестиций в инфраструктуру и не реализовалась в качестве общественных услуг. Эти деньги в основном были потрачены на неэффективные государственные программы. В результате помимо беспрецедентных пузырей на рынке недвижимости и на финансовых рынках, мы наблюдаем низкий рост производительности труда и хилую динамику частных инвестиции. (См. Диаграмму 2.) Как недавно предупреждал Банк Международных Расчетов, глобальная задолженность достигла 325% от мирового ВВП, на фоне обрушения показателей, измеряющих производительность труда.
Есть только два способа, с помощью которых эти финансовые и монетарные эксцессы могут быть преодолены, и оба этих способа подразумевают боль.
Первый путь – который в настоящее время является предпочтительным для элит, которые придерживаются политики статус-кво — заключается в еще одной передаче средств населения ??финансовым учреждениям. Эти трансферты, вероятно, начнутся с увеличения налогов, но все неизбежно закончится очередным финансовым кризисом и внутренней девальвацией валюты (инфляцией и обесценением валюты в сочетании с глубокой рецессией).
Альтернатива также болезненна, но в конечном итоге она предлагает хотя бы лучик надежды: положить конец аккумуляции долгов посредством бюджетных и налоговых реформ, сократив расходы правительства по всем направлениям (и, да, в случае с США это сокращение должно распространится в том числе на институты принуждения и армию) и сгладив ставки подоходного налога с населения (для того, чтобы средний класс и его верхняя прослойка получили меньшую налоговую нагрузку, а для людей с наибольшими доходами эффективная налоговая ставка выросла за счет закрытия лазеек). В рамках реформ в части пересмотра расходной политики государства государственные инвестиции и государственные пенсионные программы должны быть переданы частному сектору, при этом существующие государственные пенсионные фонды должны будут повысить взносы своих членов, чтобы достигнут состояния платежеспособности.
Помимо этого, нам необходимо серьезное переосмысление роли институтов, осуществляющих монетарную политику. Получилось так, что налогоплательщики, средний класс и профессионалы заплатили и за спасение неплатежеспособных финансовых учреждений, и за создание условий, которые приводят к их неплатежеспособности. Иными словами, реальная экономика постоянно оплачивала утопическую, нереалистичную, субсидируемую государством цену за риски, которые возникали из-за центральных банков. В будущем этой схеме чередующихся раундов политики финансовых репрессий должен быть положен конец.
Хотим мы этого или нет, с начала возникновения экономического пузыря Клинтона в середине 1990-х годов Запад жил в серии игр кэрри-трейда, которые передавали реальные экономические ресурсы из экономики в государство. К настоящему моменту мы обанкротились. Если мы не изменим наш курс, следующий финансовый кризис сотрет в порошок наших страховщиков и пенсионные фонды, а вместе с ними и последнюю надежду на будущую финансовую безопасность.
http://www.zerohedge.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter