28 мая 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
На рынке рублевых облигаций вчера был еще один спокойный день, хотя объем торгов несколько повысился по сравнению с показателем понедельника (до 13 млрд руб.), и сегодня мы не ожидаем существенного восстановления инвестиционной активности в связи с выплатой последнего налога в этом месяце. Тем не менее, мы считаем, что на фоне высокого уровня ликвидности настроения участников рынка останутся благоприятными. Как и днем ранее, вчера происходили неагрессивные продажи облигаций ВТБ и связанных компаний в связи с предстоящим размещением нового выпуска ВТБ 24, снижение котировок составило около 6-7 б. п. В других долговых инструментах отмечалась невысокая активность как продавцов, так и покупателей. Такой характер торгов был особенно заметным в сегменте обязательств энергетических компаний: бумаги ГидроОГК и ОГК-5 потеряли в цене 10 б. п., а котировки облигаций ОГК-2 и ОГК-6 повысились на 5 б. п. Размещение нового вып уска облигаций Северо-Западного Телекома не сопровождалось каким-либо значимым движением на вторичном рынке обязательств этого сектора, хотя долговые инструменты ЮТК пользовались чуть более высоким спросом. Выпуски ХКФ Банка и ТрансКредитБанка также привлекали интерес инвесторов. Мы полагаем, что сегодня характер торгов будет аналогичным, и ожидаем, что активность возобновится лишь с наступлением следующего месяца.
Стратегия валютного рынка
Ситуация с ликвидностью остается благоприятной: ставка overnight находится на низком уровне – около 3-4%, и сегодняшняя выплата налога на прибыль не оказывает существенного влияния на финансовую систему. Банк России продолжает осуществлять новую политику валютных интервенций, и курс рубля к бивалютной корзине снизился примерно на 4 копейки.
Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил, что в мае ожидается нулевой чистый приток частного капитала (против USD19 млрд в апреле и -USD24 млрд в первом квартале). По-видимому, регулятор считает, что наиболее сильная атака спекулятивного капитала на российскую валюту имела место в апреле, а в мае инвесторы просто сохраняли свои позиции в ожидании ревальвации рубля. Первый зампред также сообщил, что чистый объем покупки валюты для увеличения резервов Банка России в мае составил USD10 млрд.
Кроме того, г-н Улюкаев подтвердил, что ревальвация рубля к бивалютной корзине по-прежнему возможна в качестве меры по борьбе с инфляцией, и мы сохраняем наш прогноз курса рубля к корзине валют на уровне 29.3 на конец 2008 г. Прогноз Банка России по инфляции на конец года составляет 10.5%: ожидается отсроченный эффект от замедления темпов роста денежной массы и хорошего урожая – именно эти причины мы приводили в своем отчете – что приведет к снижению недельных темпов роста ИПЦ. По словам г-на Улюкаева, Банк России предпочел бы сокращать спрэд между ставкой кредитования и стерилизации, но осуществление этого шага затруднено в связи с риском роста популярности стратегии carry trade – эту точку зрения мы полностью разделяем.
Еще один выпуск коммерческих бумаг АвтоВАЗа
АвтоВАЗ сегодня разместит новый выпуск коммерческих бумаг объемом 1 млрд руб. За последнее время мы несколько раз обращали внимание участников рынка на ухудшение финансовых показателей компании (см. наши комментарии в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 16 апреля и 19 мая 2008 г.). Принимая во внимание недавнее решение Renault начать производство еще одной бюджетной модели на собственных производственных мощностях, а также спорное решение о производстве минивэнов на базе мощностей АвтоВАЗа, мы с осторожностью оцениваем возможные выгоды АвтоВАЗа от альянса с французским концерном. Кроме того, покупка ИжАвто, если сделка все-таки будет закрыта, может привести к увеличению долговой нагрузки компании, а инвестиционная програм ма будет профинансирована за счет долга. В дополнение, газета «Ведомости» сообщила сегодня, что АвтоВАЗ собирается выкупить обратно проданные в конце 2007 г. Обронпрому дочерние компании по производству автокомпонентов. Их деятельность, согласно отчетности компании по МСФО за первое полугодие 2007 г., была убыточной, и консолидация их вновь в группу АвтоВАЗа, вероятно, ухудшит ее показатели. С учетом возможных приобретений и потребностей в финансировании инвестиционной программы (если она будет разработана и начнет реализовываться), мы считаем, что в этом году АвтоВАЗ может снова выйти на рынок с новыми заимствованиями. В целом, мы не видим серьезных угроз для кредитоспособности компании в перспективе одного года, однако, с нашей точки зрения, облигации АвтоВАЗа должны торговаться с премией по доходности к бумагам ГАЗа, учитывая более высокое кредитное качество последнего.
Группа РОЛЬФ: аудированная финансовая отчетность за 2007 г. по МСФО
Группа РОЛЬФ (Ba3/BB-), российский крупнейший дистрибьютор и дилер легковых автомобилей, в понедельник представила аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО. Месяцем ранее компания провела телеконференцию по итогам за прошлый год (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 23 апреля 2008 г.). В отчетности компании отдельно выделяются показатели сегмента эксклюзивной дистрибуции автомобилей Hyundai (это соглашение было отменено в первой половине 2007 г., когда РОЛЬФ стал миноритарным акционером новой дистрибьюторской компании, контролируемой Hyundai). В связи с этим, а также с соответствующим пересмотром показателей за 2006 г., данные несколько отличаются от представленных ранее. В частности, поскольку рентабельность сегмента дистрибуции автомобилей Hyundai в первой половине 2007 г. резко снизилась (с 1 5% в 2006 г. до 4% в 2007 г. на уровне донаголовой прибыли), рентабельность бизнеса по продолжающимся операциям по итогам 2007 г. по сравнению с 2006 г. выросла.
Пересмотренные показатели также подтверждает существенное увеличение генерации денежных потоков в 2007 г. – как из-за снижения оттока средств на финансирование оборотного капитала, так и из-за уменьшения инвестиционной программы относительно EBITDA. Хотя ранее группа заявляла о наличии кредитных линий объемом USD500 млн, компания PWC, аудитор РОЛЬФа, отметила всего USD127 млн. Насколько мы понимаем, этот показатель относится к неиспользованным средствам по кредитным линиям, определенная часть которых уже была задействована компанией. В целом мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество Группы РОЛЬФ. Выпуск еврооблигаций РОЛЬФ 10 в настоящий момент торгуется на уровне около 99.5 (доходность к погашению 8.4%, что соответствует спрэду к кривой доходности КО США около 600 б. п.). Спрэд выпуска к базовым активам по-прежнему на 100 б. п. шире, чем у долговых инструментов ЕвроХима, имеющего аналогичные рейтинги.
Седьмой Континент: неаудированные результаты за первый квартал
Седьмой Континент опубликовал вчера неаудированные результаты за первый квартал по МСФО. В целом результаты соответствовали нашему аннуализированному прогнозу по компании на 2008 г.; в первом квартале Седьмой Континент открыл шесть новых магазинов (три гипермаркета и три супермаркета), увеличив торговую площадь на 16.8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что, наряду с ростом выручки LfL на 23.5% в номинальном долларовом выражении (при снижении трафика LfL на 0.6% и увеличении среднего чека LfL на 24.3%), способствовало росту выручки на 32%. Валовая рентабельность уменьшилась до 29.1% (с 29.9% в первом квартале 2007 г.) в результате увеличения доли гипермаркетов в выручке компании (21.5%) из-за более низкой валовой рентабельности гипермаркетов (около 22%, тогда как у супермаркетов показатель составляет 32%) и продолжающейся экспансии сети магазинов Седьмой Континент в российские регионы (доля выручки, полученн ой от операций вне Москвы и Московской области достигла 19.1%). Чистая прибыль компании в первом квартале текущего года сохранилась на уровне аналогичного периода прошлого года и составила USD15.3 млн (с учетом USD2.8 млн единовременной прибыли от корректировки фактического ущерба и негативного эффекта от курсовой разницы в USD1.2 млн), а чистая рентабельность снизилась с 5.3% в первом квартале 2007 г. до 4.0% в отчетном периоде (мы прогнозируем чистую рентабельность в 2008 г. на уровне 5.0%).
Продемонстрированный рост выручки компании несколько отстает от нашего аннуализированного прогноза по выручке Седьмого Континента на 2008 г., предусматривающего увеличение выручки на 40% по сравнению с 2007 г. в долларовом выражении. При корректировке EBITDA и чистой прибыли с учетом эффекта от банковских операций (вышедших на уровень безубыточности в первом квартале этого года и впервые продемонстрировавших положительную операционную прибыль), показатель EBITDA одного розничного сегмента увеличился бы на 24.4% по сравнению с первым кварталом 2007 г., а чистая прибыль снизилась бы на 1.3% (+27% и -9% соответственно по нашим прогнозам).
Долговая нагрузка Седьмого Континента остается умеренной: соотношение Долг/EBITDA (с учетом обязательств дочернего банка) составляет 2.3 по данным за первый квартал 2008 г., что соответствует показателю конца 2007 г. По нашим оценкам, компания сможет профинансировать основную часть программы капиталовложений на 2008 г. (около USD300 млн) за счет собственных операционных денежных потоков, и, таким образом, мы не ожидаем, что органический рост потребует существенного объема долгового финансирования. Единственная причина неожиданного повышения долговой нагрузки, по нашему мнению, может быть связана с недавними изменениями в структуре акционеров, хотя до сих пор в динамике показателей компании не наблюдалось каких-либо неблагоприятных признаков в этом отношении.
С нашей точки зрения, облигации Седьмого Континента, торгующиеся с доходностью к оферте через один год около 9.00%, не являются привлекательными в сравнении с бумагами X5 Retail Group и Магнита, которые предлагают доходность на уровне 9.50%.
Синергия: аудированная отчетность за 2007 г. и телеконференция – основные выводы
Компания Синергия, один их трех ведущих российских производителей алкогольной продукции, провела вчера телеконференцию по результатам 2007 г. (аудированная отчетность была опубликована 22 мая). У нас сложилось двойственное впечатление от представленных показателей, и мы считаем, что публикация отчетности вряд ли окажет ощутимый эффект на котировки долговых инструментов компании.
• Операционные результаты 2007 г. стали довольно сильными. Объем продаж компании увеличился на 67% до 7.2 млн дал. С учетом pro forma показателей основных активов, приобретенных в 2007 г., темпы роста составляют 86% (до 8.0 млн дал); без учета новых приобретений органический рост составляет 39% по сравнению с 2006 г. По нашему мнению, это важное достижение для компании, производственные мощности которой работают с неполной загрузкой. Благодаря повышенному вниманию к брэндам премиального и субпремиального сегментов, а также росту цен по всем сегментам выручка от реализации в сегменте алкоголя выросла на 100%. В целом, финансовые результаты соответствовали ожиданиям наших отраслевых аналитиков в отношении выручки и немного превысили прогнозы по показателю EBITDA. По словам финансового директора компании Н. Белокопытова, в категории «прочие доходы» отсутствуют существенные неденежные статьи, как это было раньше со значительным отрицательным гудвиллом. Таким образом, мы н е производим корректировку показателей компании.
• Главной слабой стороной Синергии в 2007 г. и темой большинства вопросов в ходе телеконференции был оборотный капитал. В связи с увеличением дебиторской задолженности на 110% по сравнению с предыдущим годом при вдвое меньшем росте выручки Синергия получила отрицательный чистый операционный денежный поток (-880 млн, или почти в 7 больше, чем ожидалось). Причиной этого, по мнению менеджмента, является лишь частичная консолидация компании «Традиции качества» (приобретенной в июле 2007 г.), что несколько искажает картину, показывая неравномерное увеличение выручки и дебиторской задолженности. Мы полагаем, однако, что рост объема продаж через сети (в настоящее время около 15%), учитывая их более сильные переговорные позиции, также оказал негативное влияние на оборотный капитал компании, как и начало выпуска недавно приобретенных брэндов на заводах компании в разных регионах. Мы полагаем, что в 2008 г. запуск новых брэндов в систему дистрибуции и более полное использование свобод ных мощностей также будут замедлять оборот дебиторской задолженности и запасов. Мы не рассчитываем период оборота задолженности в днях, поскольку значительная доля акцизного сбора и НДС в отпускной цене на алкогольную продукцию (около 40%) сильно искажает этот показатель. В 2007 г. и в начале этого года срок оплаты акцизного сбора в бюджет не изменился и составляет 45 дней после отгрузки.
• По данным менеджмента, все поступления от IPO (USD190 млн) уже истрачены. После покупки брэнда «Мягков» в начале этого года (что потребовало около USD100 млн) совокупный долг составляет около 6.5 млрд руб. – рост на 77% с начала года. Компания сообщила о наличии 0.5 млрд руб. в виде денежных средств и около 2.5-3 млрд руб. неиспользованных банковских лимитов на текущую дату. Синергия планирует продолжать новые приобретения, и нам понятно стремление компании обеспечить наличие как можно большего количества источников финансирования. Мы считаем, что компания по-прежнему будет вынуждена принимать высокие риски рефинансирования (как с новой шестимесячной офертой по выпуску облигаций Синергия-2), а также более высокую стоимость заимствований (что станет актуальным при размещении нового выпуска облигаций, организатором которого будет ВТБ). Руководство компании сообщило, что новых размещений акций в 2008-2009 гг. не ожидается, и что Синергия, таким образом, планирует финансировать приобретения за счет заимствований. Мы ожидаем, что показатель EBITDA компании за 2008 г. составит около USD96 млн (с учетом брэнда «Мягков»), что позволяет привлечь еще 1 млрд руб. долга, прежде чем долговая нагрузка достигнет 3.5 (что вполне приемлемо для компании, акции которой торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2007 г. на уровне 12). Мы считаем, что в настоящий момент основным риском для Синергии является именно структура долга, а не его объем.
Россия: рост ВВП в апреле и приток капитала за май
По данным агентства Reuters, заместитель министра экономического развития А. Клепач сообщил, что в апреле рост реального ВВП России составил 8.4% к аналогичному периоду предыдущего года, что существенно выше, чем 7.1% в апреле 2007 г. С начала года ВВП вырос на 8.3% против 7.7% в январе-апреле прошлого года.
По информации Reuters, Банк России оценивает чистый отток капитала в первом квартале на уровне USD24 млрд и приток USD19 млрд в апреле; положительный чистый приток капитала в мае ожидается в размере менее USD5 млрд). Ранее директор департамента долгосрочного финансового планирования О. Сергиенко сообщала, что по оценкам Минфина чистый приток капитала в мае достигнет USD15 млрд.
Высокие темпы экономического роста в апреле и майский приток капитала указывают на то, что экономическая активность в России возобновилась после глобального кризиса, а рост цен на нефть оказывает положительное влияние на экономику страны. Мы считаем, что прогноз Министерства экономики по темпам роста ВВП в 2008 г. на уровне 7.6% является слишком консервативным и подтверждаем наш прогноз на уровне 8.3%.
Министерство финансов планирует увеличить расходы бюджета
Министр финансов А. Кудрин сообщил вчера во время встречи с президентом, что министерство планирует увеличить объем расходных статьей бюджета на 120 млрд руб. (USD5 млрд) в 2008 г. (в феврале правительство уже повысило бюджетные расходы на 331 млрд руб.). Министр объяснил это решение высокими темпами экономического роста страны в 2008 г. (официальный прогноз роста реального ВВП составляет 7.6%) и, как следствие, увеличением доходов бюджета. Совокупный объем дополнительных доходов составит около 1 трлн. руб. (USD42 млрд), однако основная его часть связана с ростом поступлений от экспорта нефти и газа. Г-н Кудрин заверил, что увеличение расходной части бюджета будет фондировано не за счет поступлений от продажи нефти и газа, а за счет дополнительных доходов от экономического роста, и поэтому не окажет негативного влияния на инфляцию. Значительная часть дополнительных расходов бюджета будет направлена в сельскохозя йственный сектор: 35.1 млрд руб. на капитализацию Россельхозбанка, 10 млрд руб. на частичную компенсацию роста стоимости комбикормов фермерским хозяйствам и 8 млрд руб. в виде субсидий на покупку удобрений. Другие статьи расходов включают увеличение социальных выплат на 18 млрд руб.; кроме того, регионы получат около 19 млрд руб.
Увеличение бюджетных расходов было ожидаемым, поскольку доходы бюджета значительно превысят официальный прогноз 8.06 трлн. руб. (USD340 млрд). Поддержка сельскохозяйственного сектора говорит о том, что правительство намерено ускорить реализацию национальных проектов в этой отрасли.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
На рынке рублевых облигаций вчера был еще один спокойный день, хотя объем торгов несколько повысился по сравнению с показателем понедельника (до 13 млрд руб.), и сегодня мы не ожидаем существенного восстановления инвестиционной активности в связи с выплатой последнего налога в этом месяце. Тем не менее, мы считаем, что на фоне высокого уровня ликвидности настроения участников рынка останутся благоприятными. Как и днем ранее, вчера происходили неагрессивные продажи облигаций ВТБ и связанных компаний в связи с предстоящим размещением нового выпуска ВТБ 24, снижение котировок составило около 6-7 б. п. В других долговых инструментах отмечалась невысокая активность как продавцов, так и покупателей. Такой характер торгов был особенно заметным в сегменте обязательств энергетических компаний: бумаги ГидроОГК и ОГК-5 потеряли в цене 10 б. п., а котировки облигаций ОГК-2 и ОГК-6 повысились на 5 б. п. Размещение нового вып уска облигаций Северо-Западного Телекома не сопровождалось каким-либо значимым движением на вторичном рынке обязательств этого сектора, хотя долговые инструменты ЮТК пользовались чуть более высоким спросом. Выпуски ХКФ Банка и ТрансКредитБанка также привлекали интерес инвесторов. Мы полагаем, что сегодня характер торгов будет аналогичным, и ожидаем, что активность возобновится лишь с наступлением следующего месяца.
Стратегия валютного рынка
Ситуация с ликвидностью остается благоприятной: ставка overnight находится на низком уровне – около 3-4%, и сегодняшняя выплата налога на прибыль не оказывает существенного влияния на финансовую систему. Банк России продолжает осуществлять новую политику валютных интервенций, и курс рубля к бивалютной корзине снизился примерно на 4 копейки.
Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил, что в мае ожидается нулевой чистый приток частного капитала (против USD19 млрд в апреле и -USD24 млрд в первом квартале). По-видимому, регулятор считает, что наиболее сильная атака спекулятивного капитала на российскую валюту имела место в апреле, а в мае инвесторы просто сохраняли свои позиции в ожидании ревальвации рубля. Первый зампред также сообщил, что чистый объем покупки валюты для увеличения резервов Банка России в мае составил USD10 млрд.
Кроме того, г-н Улюкаев подтвердил, что ревальвация рубля к бивалютной корзине по-прежнему возможна в качестве меры по борьбе с инфляцией, и мы сохраняем наш прогноз курса рубля к корзине валют на уровне 29.3 на конец 2008 г. Прогноз Банка России по инфляции на конец года составляет 10.5%: ожидается отсроченный эффект от замедления темпов роста денежной массы и хорошего урожая – именно эти причины мы приводили в своем отчете – что приведет к снижению недельных темпов роста ИПЦ. По словам г-на Улюкаева, Банк России предпочел бы сокращать спрэд между ставкой кредитования и стерилизации, но осуществление этого шага затруднено в связи с риском роста популярности стратегии carry trade – эту точку зрения мы полностью разделяем.
Еще один выпуск коммерческих бумаг АвтоВАЗа
АвтоВАЗ сегодня разместит новый выпуск коммерческих бумаг объемом 1 млрд руб. За последнее время мы несколько раз обращали внимание участников рынка на ухудшение финансовых показателей компании (см. наши комментарии в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 16 апреля и 19 мая 2008 г.). Принимая во внимание недавнее решение Renault начать производство еще одной бюджетной модели на собственных производственных мощностях, а также спорное решение о производстве минивэнов на базе мощностей АвтоВАЗа, мы с осторожностью оцениваем возможные выгоды АвтоВАЗа от альянса с французским концерном. Кроме того, покупка ИжАвто, если сделка все-таки будет закрыта, может привести к увеличению долговой нагрузки компании, а инвестиционная програм ма будет профинансирована за счет долга. В дополнение, газета «Ведомости» сообщила сегодня, что АвтоВАЗ собирается выкупить обратно проданные в конце 2007 г. Обронпрому дочерние компании по производству автокомпонентов. Их деятельность, согласно отчетности компании по МСФО за первое полугодие 2007 г., была убыточной, и консолидация их вновь в группу АвтоВАЗа, вероятно, ухудшит ее показатели. С учетом возможных приобретений и потребностей в финансировании инвестиционной программы (если она будет разработана и начнет реализовываться), мы считаем, что в этом году АвтоВАЗ может снова выйти на рынок с новыми заимствованиями. В целом, мы не видим серьезных угроз для кредитоспособности компании в перспективе одного года, однако, с нашей точки зрения, облигации АвтоВАЗа должны торговаться с премией по доходности к бумагам ГАЗа, учитывая более высокое кредитное качество последнего.
Группа РОЛЬФ: аудированная финансовая отчетность за 2007 г. по МСФО
Группа РОЛЬФ (Ba3/BB-), российский крупнейший дистрибьютор и дилер легковых автомобилей, в понедельник представила аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО. Месяцем ранее компания провела телеконференцию по итогам за прошлый год (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 23 апреля 2008 г.). В отчетности компании отдельно выделяются показатели сегмента эксклюзивной дистрибуции автомобилей Hyundai (это соглашение было отменено в первой половине 2007 г., когда РОЛЬФ стал миноритарным акционером новой дистрибьюторской компании, контролируемой Hyundai). В связи с этим, а также с соответствующим пересмотром показателей за 2006 г., данные несколько отличаются от представленных ранее. В частности, поскольку рентабельность сегмента дистрибуции автомобилей Hyundai в первой половине 2007 г. резко снизилась (с 1 5% в 2006 г. до 4% в 2007 г. на уровне донаголовой прибыли), рентабельность бизнеса по продолжающимся операциям по итогам 2007 г. по сравнению с 2006 г. выросла.
Пересмотренные показатели также подтверждает существенное увеличение генерации денежных потоков в 2007 г. – как из-за снижения оттока средств на финансирование оборотного капитала, так и из-за уменьшения инвестиционной программы относительно EBITDA. Хотя ранее группа заявляла о наличии кредитных линий объемом USD500 млн, компания PWC, аудитор РОЛЬФа, отметила всего USD127 млн. Насколько мы понимаем, этот показатель относится к неиспользованным средствам по кредитным линиям, определенная часть которых уже была задействована компанией. В целом мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество Группы РОЛЬФ. Выпуск еврооблигаций РОЛЬФ 10 в настоящий момент торгуется на уровне около 99.5 (доходность к погашению 8.4%, что соответствует спрэду к кривой доходности КО США около 600 б. п.). Спрэд выпуска к базовым активам по-прежнему на 100 б. п. шире, чем у долговых инструментов ЕвроХима, имеющего аналогичные рейтинги.
Седьмой Континент: неаудированные результаты за первый квартал
Седьмой Континент опубликовал вчера неаудированные результаты за первый квартал по МСФО. В целом результаты соответствовали нашему аннуализированному прогнозу по компании на 2008 г.; в первом квартале Седьмой Континент открыл шесть новых магазинов (три гипермаркета и три супермаркета), увеличив торговую площадь на 16.8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что, наряду с ростом выручки LfL на 23.5% в номинальном долларовом выражении (при снижении трафика LfL на 0.6% и увеличении среднего чека LfL на 24.3%), способствовало росту выручки на 32%. Валовая рентабельность уменьшилась до 29.1% (с 29.9% в первом квартале 2007 г.) в результате увеличения доли гипермаркетов в выручке компании (21.5%) из-за более низкой валовой рентабельности гипермаркетов (около 22%, тогда как у супермаркетов показатель составляет 32%) и продолжающейся экспансии сети магазинов Седьмой Континент в российские регионы (доля выручки, полученн ой от операций вне Москвы и Московской области достигла 19.1%). Чистая прибыль компании в первом квартале текущего года сохранилась на уровне аналогичного периода прошлого года и составила USD15.3 млн (с учетом USD2.8 млн единовременной прибыли от корректировки фактического ущерба и негативного эффекта от курсовой разницы в USD1.2 млн), а чистая рентабельность снизилась с 5.3% в первом квартале 2007 г. до 4.0% в отчетном периоде (мы прогнозируем чистую рентабельность в 2008 г. на уровне 5.0%).
Продемонстрированный рост выручки компании несколько отстает от нашего аннуализированного прогноза по выручке Седьмого Континента на 2008 г., предусматривающего увеличение выручки на 40% по сравнению с 2007 г. в долларовом выражении. При корректировке EBITDA и чистой прибыли с учетом эффекта от банковских операций (вышедших на уровень безубыточности в первом квартале этого года и впервые продемонстрировавших положительную операционную прибыль), показатель EBITDA одного розничного сегмента увеличился бы на 24.4% по сравнению с первым кварталом 2007 г., а чистая прибыль снизилась бы на 1.3% (+27% и -9% соответственно по нашим прогнозам).
Долговая нагрузка Седьмого Континента остается умеренной: соотношение Долг/EBITDA (с учетом обязательств дочернего банка) составляет 2.3 по данным за первый квартал 2008 г., что соответствует показателю конца 2007 г. По нашим оценкам, компания сможет профинансировать основную часть программы капиталовложений на 2008 г. (около USD300 млн) за счет собственных операционных денежных потоков, и, таким образом, мы не ожидаем, что органический рост потребует существенного объема долгового финансирования. Единственная причина неожиданного повышения долговой нагрузки, по нашему мнению, может быть связана с недавними изменениями в структуре акционеров, хотя до сих пор в динамике показателей компании не наблюдалось каких-либо неблагоприятных признаков в этом отношении.
С нашей точки зрения, облигации Седьмого Континента, торгующиеся с доходностью к оферте через один год около 9.00%, не являются привлекательными в сравнении с бумагами X5 Retail Group и Магнита, которые предлагают доходность на уровне 9.50%.
Синергия: аудированная отчетность за 2007 г. и телеконференция – основные выводы
Компания Синергия, один их трех ведущих российских производителей алкогольной продукции, провела вчера телеконференцию по результатам 2007 г. (аудированная отчетность была опубликована 22 мая). У нас сложилось двойственное впечатление от представленных показателей, и мы считаем, что публикация отчетности вряд ли окажет ощутимый эффект на котировки долговых инструментов компании.
• Операционные результаты 2007 г. стали довольно сильными. Объем продаж компании увеличился на 67% до 7.2 млн дал. С учетом pro forma показателей основных активов, приобретенных в 2007 г., темпы роста составляют 86% (до 8.0 млн дал); без учета новых приобретений органический рост составляет 39% по сравнению с 2006 г. По нашему мнению, это важное достижение для компании, производственные мощности которой работают с неполной загрузкой. Благодаря повышенному вниманию к брэндам премиального и субпремиального сегментов, а также росту цен по всем сегментам выручка от реализации в сегменте алкоголя выросла на 100%. В целом, финансовые результаты соответствовали ожиданиям наших отраслевых аналитиков в отношении выручки и немного превысили прогнозы по показателю EBITDA. По словам финансового директора компании Н. Белокопытова, в категории «прочие доходы» отсутствуют существенные неденежные статьи, как это было раньше со значительным отрицательным гудвиллом. Таким образом, мы н е производим корректировку показателей компании.
• Главной слабой стороной Синергии в 2007 г. и темой большинства вопросов в ходе телеконференции был оборотный капитал. В связи с увеличением дебиторской задолженности на 110% по сравнению с предыдущим годом при вдвое меньшем росте выручки Синергия получила отрицательный чистый операционный денежный поток (-880 млн, или почти в 7 больше, чем ожидалось). Причиной этого, по мнению менеджмента, является лишь частичная консолидация компании «Традиции качества» (приобретенной в июле 2007 г.), что несколько искажает картину, показывая неравномерное увеличение выручки и дебиторской задолженности. Мы полагаем, однако, что рост объема продаж через сети (в настоящее время около 15%), учитывая их более сильные переговорные позиции, также оказал негативное влияние на оборотный капитал компании, как и начало выпуска недавно приобретенных брэндов на заводах компании в разных регионах. Мы полагаем, что в 2008 г. запуск новых брэндов в систему дистрибуции и более полное использование свобод ных мощностей также будут замедлять оборот дебиторской задолженности и запасов. Мы не рассчитываем период оборота задолженности в днях, поскольку значительная доля акцизного сбора и НДС в отпускной цене на алкогольную продукцию (около 40%) сильно искажает этот показатель. В 2007 г. и в начале этого года срок оплаты акцизного сбора в бюджет не изменился и составляет 45 дней после отгрузки.
• По данным менеджмента, все поступления от IPO (USD190 млн) уже истрачены. После покупки брэнда «Мягков» в начале этого года (что потребовало около USD100 млн) совокупный долг составляет около 6.5 млрд руб. – рост на 77% с начала года. Компания сообщила о наличии 0.5 млрд руб. в виде денежных средств и около 2.5-3 млрд руб. неиспользованных банковских лимитов на текущую дату. Синергия планирует продолжать новые приобретения, и нам понятно стремление компании обеспечить наличие как можно большего количества источников финансирования. Мы считаем, что компания по-прежнему будет вынуждена принимать высокие риски рефинансирования (как с новой шестимесячной офертой по выпуску облигаций Синергия-2), а также более высокую стоимость заимствований (что станет актуальным при размещении нового выпуска облигаций, организатором которого будет ВТБ). Руководство компании сообщило, что новых размещений акций в 2008-2009 гг. не ожидается, и что Синергия, таким образом, планирует финансировать приобретения за счет заимствований. Мы ожидаем, что показатель EBITDA компании за 2008 г. составит около USD96 млн (с учетом брэнда «Мягков»), что позволяет привлечь еще 1 млрд руб. долга, прежде чем долговая нагрузка достигнет 3.5 (что вполне приемлемо для компании, акции которой торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2007 г. на уровне 12). Мы считаем, что в настоящий момент основным риском для Синергии является именно структура долга, а не его объем.
Россия: рост ВВП в апреле и приток капитала за май
По данным агентства Reuters, заместитель министра экономического развития А. Клепач сообщил, что в апреле рост реального ВВП России составил 8.4% к аналогичному периоду предыдущего года, что существенно выше, чем 7.1% в апреле 2007 г. С начала года ВВП вырос на 8.3% против 7.7% в январе-апреле прошлого года.
По информации Reuters, Банк России оценивает чистый отток капитала в первом квартале на уровне USD24 млрд и приток USD19 млрд в апреле; положительный чистый приток капитала в мае ожидается в размере менее USD5 млрд). Ранее директор департамента долгосрочного финансового планирования О. Сергиенко сообщала, что по оценкам Минфина чистый приток капитала в мае достигнет USD15 млрд.
Высокие темпы экономического роста в апреле и майский приток капитала указывают на то, что экономическая активность в России возобновилась после глобального кризиса, а рост цен на нефть оказывает положительное влияние на экономику страны. Мы считаем, что прогноз Министерства экономики по темпам роста ВВП в 2008 г. на уровне 7.6% является слишком консервативным и подтверждаем наш прогноз на уровне 8.3%.
Министерство финансов планирует увеличить расходы бюджета
Министр финансов А. Кудрин сообщил вчера во время встречи с президентом, что министерство планирует увеличить объем расходных статьей бюджета на 120 млрд руб. (USD5 млрд) в 2008 г. (в феврале правительство уже повысило бюджетные расходы на 331 млрд руб.). Министр объяснил это решение высокими темпами экономического роста страны в 2008 г. (официальный прогноз роста реального ВВП составляет 7.6%) и, как следствие, увеличением доходов бюджета. Совокупный объем дополнительных доходов составит около 1 трлн. руб. (USD42 млрд), однако основная его часть связана с ростом поступлений от экспорта нефти и газа. Г-н Кудрин заверил, что увеличение расходной части бюджета будет фондировано не за счет поступлений от продажи нефти и газа, а за счет дополнительных доходов от экономического роста, и поэтому не окажет негативного влияния на инфляцию. Значительная часть дополнительных расходов бюджета будет направлена в сельскохозя йственный сектор: 35.1 млрд руб. на капитализацию Россельхозбанка, 10 млрд руб. на частичную компенсацию роста стоимости комбикормов фермерским хозяйствам и 8 млрд руб. в виде субсидий на покупку удобрений. Другие статьи расходов включают увеличение социальных выплат на 18 млрд руб.; кроме того, регионы получат около 19 млрд руб.
Увеличение бюджетных расходов было ожидаемым, поскольку доходы бюджета значительно превысят официальный прогноз 8.06 трлн. руб. (USD340 млрд). Поддержка сельскохозяйственного сектора говорит о том, что правительство намерено ускорить реализацию национальных проектов в этой отрасли.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу