С помощью одной диаграммы Citi показывает, как выглядит сегодняшний искусственный рынок

В контексте самоусиливающегося, переполненного инвесторами рынка, поворотная точка, в которой маржинальному инвестору становится безразлично, увеличивает ли он свои вложения в рисковые активы или он остается в кэше, меняет свое местонахождение. Но когда толпа неожиданно разворачивает направление своего движения, случается резкий нелинейный сдвиг цен активов. Это проблема стоит не только перед нами, пытающимися предугадать будущую динамику рынка, но и перед руководителями центральных банков, которые хотят устранить политику аккомодации в правильном темпе, не вызывав цепной реакции. Этот момент особенно важен, потому что, чем дольше имеет место текущая динамика рынка, тем больший объем энергии будет в конечном итоге выпущен на свободу.

Похоже, у некоторых руководителей центральных банков – у тех, с кем мы говорили недавно — растет страх. Как мы поняли, они также несколько сбиты с толку из-за отсутствия волатильности и обеспокоены отсутствием реакции рынков на негативные заголовки … Наше догадка заключается в том, что рано или поздно в процессе отступления они в конечном итоге зайдут слишком далеко, хотя это окажется очевидным только в ретроспективе.

В сказках поворотные моменты случаются внезапно и неожиданно. Все, что долгое время воспринималось как нечто само собой разумеющееся, внезапно разваливается на кусочки. В этом смысле рынки не так уж и отличаются от сказок. Люди привыкли к парадигме, которая была создана после Великого Финансового Кризиса. Эта парадигма был протестирована несколько раз – в 2011, 2012 и 2015 годах — и в каждом случае центральные банки преодолевали возникающие проблемы, и это в конечном счете лишь усилило режим.

Король в сказке Андерсена мог расхаживать голым только потому, что социальные нормы, обычаи, условности и корыстные интересы, которые сформировались к тому моменту, были настолько сильны, что даже откровенно очевидное было лучше оставлять невысказанным.

Подобным образом низкая премия за риск, низкий уровень волатильности, отсутствие реакции на хвостовые риски и чрезмерное количество системных событий, нежелание продавать и т. д. указывают нам на то, что на рынке сейчас наблюдается почти павловский ответ на ликвидность центральных банков. Одной мысли об этой ликвидности достаточно, чтобы у нас потекли слюни, даже в тот момент, когда приток этой ликвидности вот-вот прекратится. Да, избыточная ликвидность останется в системе даже после того, как чистые покупки активов со стороны центральных банков снизятся до нуля, но, как мы утверждали ранее, если эти деньги решили остаться на рынке ценных бумаг в настоящий момент, то почему они должны захотеть заходить в текущие валюации, когда поддержка центральных банков будет отодвинута в область вне денег?

Хотя у нас отсутствует какое-либо твердое убеждение относительно точного времени и масштаба сдвига парадигмы, – а, следовательно, имеет место очень широкий диапазон прогнозов и сценариев – мы абсолютно уверены в том, что покупки активов центральными банками останутся ключевой движущей силой рынков. Поскольку трейды и стратегии были построены на предположении сохранения статус-кво, мы опасаемся, что то, что последует за переломной точкой — если и когда она сформируется — будет всем чем угодно, но не спокойной и линейной динамикой. Действительно, чем дольше мы остаемся в нынешней парадигме, тем больше вероятность того, что разворот окажется резким и болезненным.

Одна из наших любимых цитат относится как к рынкам, так и к экономике:

“В экономике для того, чтобы произошли события, требуется большее время, чем вы могли бы подумать, но, когда они происходят, это случается быстрее, чем вы могли бы предположить” — Рудигер Дорнбуш

Наверняка, правоту этого утверждения в полной мере прочувствовал на себе король, чье тщеславие и гордость резко разрушились по самой неожиданной причине, не так ли?

В конечном счете экстремальные валюации, отсутствие премии за риск и отсутствие ответной реакции на хвостовые риски — это лишь симптомы. Главный вопрос заключается в том, что случилось с тканью рынков после многих лет искажающих их структуру стимулов. На наш взгляд, ответ заключается в том, что торговые стратегии, явно или неявно полагающиеся на дальнейшую низкую волатильность рынков, становятся все более и более распространенными.

Реализованная волатильность, находящаяся на исторических низах, де-факто является экзогенным фактором в большей части структуры управления рисками, которая лежит в основе современных финансов. Исходя из динамики рынков в последние несколько лет, длительный период стабильности снижает показатели VaR и улучшает коэффициенты Шарпа. И все это подталкивает инвесторов к более высокому риску, в результате чего валюации растут, при том что волатильность остается на низком уровне, и эта динамика со временем лишь набирает силу. Интуитивно, доходности должны следовать за потоками – вначале размещаются деньги, а затем цена актива увеличивается. Но в реальном мире причинная связь развернута в обратную сторону.