22 декабря Дональд Трамп подписал закон о налоговой реформе США. Первые результаты, как сказал американский президент, граждане США смогут наблюдать уже в феврале 2018 года. Здесь он ошибся. На рынке нефти результаты реформы видны уже сейчас.
Бурный рост нефтяных цен в последние дни уходящего года, который Bloomberg по-прежнему называет в основном успехом соглашения ОПЕК+, после окончательного принятия налоговой реформы Конгрессом США 20 декабря и подписания законопроекта президентом 22 декабря идет на ожиданиях ускорения инфляции от налоговых стимулов, уже известной как «трампфляция». Инфляционные ожидания растут, а поскольку нефтяные фьючерсы используются в крупных инвестиционных портфелях в качестве инструмента, хеджирующего риски инфляции, растет инвестиционный спрос на них и цены на нефть (рис 1).
Технически, поддержка для цены на нефть Brent на дневном графике (рис 1) теперь находится на уровне 2,882(61,37) расширения Фибоначчи II типа (на рис 1 – голубые горизонтальные линии), построенного на последний участок нисходящего ценового тренда с нижайшим минимумом 27,1 долл/баррель (уровень 0,0(27,1) и глубиной участка 11,89 долл/баррель. Сопротивлением выступает уровень 3,382(67,31).
В памяти еще свежа история годичной давности, когда победа Трампа на выборах с его проинфляционной программой, в основном, из-за обещанной налоговой реформы, уже приводила к ралли на рынке нефтяных фьючерсов. Так получилось, что одновременно с победой Трампа было заключено соглашение ОПЕК+. Совпадение в действиях Трампа, которые приводят в движение нефтяные цены, и ОПЕК+ позволяет последней спокойно пожинать плоды чужих трудов. Более того, Bloomberg объяснил не только рост, но и летнее падение нефтяных цен действиями ОПЕК+, якобы, разочаровавшим инвесторов в мае не достаточно большим сроком продления ограничений добычи нефти. На самом деле разочарование инвесторов было вызвано неспособностью республиканцев провести через Конгресс США отмену реформы здравоохранения Obamacare, как первый шаг на пути к налоговой реформе, и увольнением 9 мая директора ФБР Джеймса Коми. Увольнение Коми очень сильно испугало рынки. Участники рынка стали сравнивать этот эпизод со знаменитым Уотергейтским скандалом, приведшим к отставке президента Никсона. В такой ситуации о налоговой реформе уже можно было забыть: инфляционные ожидания и нефтяные цены опустились до минимумов года (рис 1).
Переломить негативную тенденцию Трампу удалось только 21 июня 2017 года во время выступления перед своими сторонниками в штате Айова, где президент объявил о самом крупном снижении налогов в истории США. После чего на рынке нефти началось ралли, которое продолжается до сих пор. Но, если нефтяному ралли после президентских выборов предшествовало такое же по силе (11-12%) и длительности ралли инфляционных ожиданий, то после 21 июня инфляционные ожидания выросли на 18%, а нефтяные цены – на 42% по нефти WTI и на 50% по нефти Brent (рис 1).
Как показано нами ранее, помимо инфляционных ожиданий цену на нефть определяет еще один фактор: валюта цены фьючерсного контракта, используемая долгосрочными инвесторами для защиты от рисков обесценения валюты платежа по контракту. Суть сделки валютного хеджирования заключается в покупке на нефтяном рынке фьючерса на нефть и одновременной продаже на валютном рынке валюты платежа. При этом на рынке forex валюта платежа по фьючерсному контракту - валюта фондирования на валютном рынке продается в паре с какой-нибудь растущей относительно валюты фондирования и, как правило, но не всегда, имеющей более высокую ставку рефинансирования, валютой инвестирования, которая и является валютой цены фьючерсного контракта. В качестве валюты цены фьючерсного контракта, которая и защищает нефтяной фьючерс от валютных рисков, инвесторы выбирают либо наиболее устойчивую валюту, либо валюту, рост которой в краткосрочной перспективе прогнозируется. Валюта цены контракта может совпадать, а может и не совпадать с валютой платежа по контракту. Выбирая в последнем случае в качестве валюты цены быстрее растущую, и более доходную, нежели валюта платежа, валюту, инвестор, используя стратегию carry trade, может заработать не только на ее росте относительно валюты платежа, но и на разнице их процентных ставок. В сделках carry trade с участием нефтяных фьючерсов, как мы уже говорили, валюта платежа является валютой фондирования, а валюта цены - валютой инвестирования. Наиболее часто на нефтяных биржах в качестве валюты платежа используется доллар США, но также и другие основные валюты.
Какую валюту инвесторы выбрали в качестве валюты цены фьючерсного контракта в тот или иной промежуток времени, можно установить, очистив цену на нефть от влияния инвестиционного спроса на нефтяные фьючерсы, как на хедж от инфляции. Величина такого спроса определяется уровнем долгосрочных инфляционных ожиданий, в качестве индикатора которого мы используем спред доходности 10-летних казначейских облигаций США, обычных и защищенных от инфляции. Вычитая из индексов цен на нефть WTI и Brent решения соответствующих уравнений линейной регрессии, которые связывают цены на нефть с инфляционными ожиданиями в США (рис 2, 3), мы очистили их от эффекта инфляционных ожиданий. Привязав очищенные индексы цен WTI и Brent в точках графиков за 22 декабря 2015 года к значениям валютных курсов 100JPY/USD и 1000KRW/USD, соответственно, мы добились максимального частичного совпадения очищенных индексов нефтяных цен с курсами самых разных валют к доллару США вдоль всей ценовой динамики (рис 4,5). Видно, что валютами цены контракта – валютами инвестирования в этом году были и высокодоходные валюты развивающихся рынков (EM) – мексиканский и аргентинский песо, и сырьевые валюты – австралийский, канадский и новозеландский доллары, и валюты-убежища – японская йена и швейцарский франк, а также, так называемая, индустриальная валюта – южнокорейская вона. В последние 2 месяца 2017 года валютами цены контракта становились: по нефти WTI – либо японская иена, либо корзина из японской иены с небольшой примесью сырьевых валют, которые бурно растут в это время, по нефти Brent – либо доллар США, либо корзина из швейцарского франка и южнокорейской воны, также бурно растущих. Разные валюты цены контракта по нефти WTI и по нефти Brent и приводят к появлению ценового спреда между ними, достигающего в последнее время 7 долл/баррель.
Определить, какая из валют используется в сделках carry trade в качестве валюты фондирования, а какая – в качестве валюты инвестирования легче всего по снижению и, соответственно, по росту этих валют, идущему без видимых причин. Так, доллар США очевидно большую часть этого года выступал в качестве валюты фондирования, что, в конечном счете, приводило к его падению, вопреки ожиданиям роста, вызванным повышением процентной ставки ФРС. В то же время высокодоходные валюты EM росли на использовании их в качестве валюты инвестирования в сделках carry trade. В последнее время валюты EM оказались под давлением на фоне роста доходности казначейских облигаций и восстановления доллара США вследствие повышения ставки ФРС. По мере повышения ставки ФРС и, соответственно, сужения спреда доходности облигаций США и рынков EM, привлекательность операций carry trade по паре доллар США-валюта EM снижается. Это усиливает риски оттока капитала с долговых рынков EM и приводит к росту этих пар, то есть росту доллара США и снижению валюты EM (рис 4,5). Но, на самом деле, в сделки, основанные на разнице процентных ставок, проще войти, чем из них выйти. Активно скупавшие облигации EM в начале года нерезиденты попались в ловушку растущих на фоне монетарной экспансии цен. Несмотря на рост ставки ФРС и связанной с нею стоимости долларового фондирования, высокий аппетит к риску и низкая волатильность финансовых рынков до недавних пор служили подушкой безопасности для валют EM. Декабрьское повышение ставки ФРС и серия из запланированных 3 повышений ставки ФРС в следующем году меняют ситуацию коренным образом: доллар США из валюты фондирования превращается в валюту инвестирования – валюту цены нефтяных фьючерсных контрактов, и теперь уже нефть растет и на росте доллара США. Кроме того, по мнению The Wall Street Journal, к резкому укреплению курса доллара в первой половине 2018 года может привести репатриация 400 млрд долларов в США под действием налоговых стимулов.
Основанный на изложенном здесь подходе рост цен на нефть не безграничен. В подходе Bloomberg он ограничивается ростом добычи сланцевой нефти в США, а наступающий 2018 год даже объявлен годом борьбы ОПЕК со сланцем. В нашем подходе рост цен ограничен величиной прироста как инфляционных ожиданий в США, так и долларовой стоимости валюты цены нефтяных фьючерсов. Как следует из рисунков 4 и 5, высокие цены на нефть, которые наблюдались раньше, в 2013, а также в 2014, и частично в 2015 годах, основывались на более высоких инфляционных ожиданиях в США и на использовании более дорогих, чем доллар США, основных валют в качестве валюты цены фьючерсных контрактов. Последнее вновь станет возможным после подключения ЕЦБ и Банка Англии к процессу повышения ставок, когда и их валюты, подобно доллару США, из валют фондирования вновь превратятся в валюты инвестирования в сделках carry trade. Это приведет и, надо заметить, уже приводит к обратному движению нефтяных цен вдоль дневных ценовых графиков. Сейчас они уже находятся на уровне цен первой половины 2015 года. Этот обратный ценовой ход объясняет и тот факт, что рынок нефти встречает новый год с рекордным количеством длинных позиций суммарно по нефти Brent и WTI, в 7 раз превосходящим количество коротких позиций.
Как представляется, поскольку на горизонте не наблюдается волны банкротств и ухода с рынка сланцевых компаний, такое движение вспять в подходе Bloomberg не планируется, а отмеченное превосходящее количество длинных позиций трактуется в нем как неопределенность, способная привести к обвалу рынка. Будущий год покажет, какой из подходов является верным.
На правах рекламы
http://elitetrader.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Бурный рост нефтяных цен в последние дни уходящего года, который Bloomberg по-прежнему называет в основном успехом соглашения ОПЕК+, после окончательного принятия налоговой реформы Конгрессом США 20 декабря и подписания законопроекта президентом 22 декабря идет на ожиданиях ускорения инфляции от налоговых стимулов, уже известной как «трампфляция». Инфляционные ожидания растут, а поскольку нефтяные фьючерсы используются в крупных инвестиционных портфелях в качестве инструмента, хеджирующего риски инфляции, растет инвестиционный спрос на них и цены на нефть (рис 1).
Технически, поддержка для цены на нефть Brent на дневном графике (рис 1) теперь находится на уровне 2,882(61,37) расширения Фибоначчи II типа (на рис 1 – голубые горизонтальные линии), построенного на последний участок нисходящего ценового тренда с нижайшим минимумом 27,1 долл/баррель (уровень 0,0(27,1) и глубиной участка 11,89 долл/баррель. Сопротивлением выступает уровень 3,382(67,31).
В памяти еще свежа история годичной давности, когда победа Трампа на выборах с его проинфляционной программой, в основном, из-за обещанной налоговой реформы, уже приводила к ралли на рынке нефтяных фьючерсов. Так получилось, что одновременно с победой Трампа было заключено соглашение ОПЕК+. Совпадение в действиях Трампа, которые приводят в движение нефтяные цены, и ОПЕК+ позволяет последней спокойно пожинать плоды чужих трудов. Более того, Bloomberg объяснил не только рост, но и летнее падение нефтяных цен действиями ОПЕК+, якобы, разочаровавшим инвесторов в мае не достаточно большим сроком продления ограничений добычи нефти. На самом деле разочарование инвесторов было вызвано неспособностью республиканцев провести через Конгресс США отмену реформы здравоохранения Obamacare, как первый шаг на пути к налоговой реформе, и увольнением 9 мая директора ФБР Джеймса Коми. Увольнение Коми очень сильно испугало рынки. Участники рынка стали сравнивать этот эпизод со знаменитым Уотергейтским скандалом, приведшим к отставке президента Никсона. В такой ситуации о налоговой реформе уже можно было забыть: инфляционные ожидания и нефтяные цены опустились до минимумов года (рис 1).
Переломить негативную тенденцию Трампу удалось только 21 июня 2017 года во время выступления перед своими сторонниками в штате Айова, где президент объявил о самом крупном снижении налогов в истории США. После чего на рынке нефти началось ралли, которое продолжается до сих пор. Но, если нефтяному ралли после президентских выборов предшествовало такое же по силе (11-12%) и длительности ралли инфляционных ожиданий, то после 21 июня инфляционные ожидания выросли на 18%, а нефтяные цены – на 42% по нефти WTI и на 50% по нефти Brent (рис 1).
Как показано нами ранее, помимо инфляционных ожиданий цену на нефть определяет еще один фактор: валюта цены фьючерсного контракта, используемая долгосрочными инвесторами для защиты от рисков обесценения валюты платежа по контракту. Суть сделки валютного хеджирования заключается в покупке на нефтяном рынке фьючерса на нефть и одновременной продаже на валютном рынке валюты платежа. При этом на рынке forex валюта платежа по фьючерсному контракту - валюта фондирования на валютном рынке продается в паре с какой-нибудь растущей относительно валюты фондирования и, как правило, но не всегда, имеющей более высокую ставку рефинансирования, валютой инвестирования, которая и является валютой цены фьючерсного контракта. В качестве валюты цены фьючерсного контракта, которая и защищает нефтяной фьючерс от валютных рисков, инвесторы выбирают либо наиболее устойчивую валюту, либо валюту, рост которой в краткосрочной перспективе прогнозируется. Валюта цены контракта может совпадать, а может и не совпадать с валютой платежа по контракту. Выбирая в последнем случае в качестве валюты цены быстрее растущую, и более доходную, нежели валюта платежа, валюту, инвестор, используя стратегию carry trade, может заработать не только на ее росте относительно валюты платежа, но и на разнице их процентных ставок. В сделках carry trade с участием нефтяных фьючерсов, как мы уже говорили, валюта платежа является валютой фондирования, а валюта цены - валютой инвестирования. Наиболее часто на нефтяных биржах в качестве валюты платежа используется доллар США, но также и другие основные валюты.
Какую валюту инвесторы выбрали в качестве валюты цены фьючерсного контракта в тот или иной промежуток времени, можно установить, очистив цену на нефть от влияния инвестиционного спроса на нефтяные фьючерсы, как на хедж от инфляции. Величина такого спроса определяется уровнем долгосрочных инфляционных ожиданий, в качестве индикатора которого мы используем спред доходности 10-летних казначейских облигаций США, обычных и защищенных от инфляции. Вычитая из индексов цен на нефть WTI и Brent решения соответствующих уравнений линейной регрессии, которые связывают цены на нефть с инфляционными ожиданиями в США (рис 2, 3), мы очистили их от эффекта инфляционных ожиданий. Привязав очищенные индексы цен WTI и Brent в точках графиков за 22 декабря 2015 года к значениям валютных курсов 100JPY/USD и 1000KRW/USD, соответственно, мы добились максимального частичного совпадения очищенных индексов нефтяных цен с курсами самых разных валют к доллару США вдоль всей ценовой динамики (рис 4,5). Видно, что валютами цены контракта – валютами инвестирования в этом году были и высокодоходные валюты развивающихся рынков (EM) – мексиканский и аргентинский песо, и сырьевые валюты – австралийский, канадский и новозеландский доллары, и валюты-убежища – японская йена и швейцарский франк, а также, так называемая, индустриальная валюта – южнокорейская вона. В последние 2 месяца 2017 года валютами цены контракта становились: по нефти WTI – либо японская иена, либо корзина из японской иены с небольшой примесью сырьевых валют, которые бурно растут в это время, по нефти Brent – либо доллар США, либо корзина из швейцарского франка и южнокорейской воны, также бурно растущих. Разные валюты цены контракта по нефти WTI и по нефти Brent и приводят к появлению ценового спреда между ними, достигающего в последнее время 7 долл/баррель.
Определить, какая из валют используется в сделках carry trade в качестве валюты фондирования, а какая – в качестве валюты инвестирования легче всего по снижению и, соответственно, по росту этих валют, идущему без видимых причин. Так, доллар США очевидно большую часть этого года выступал в качестве валюты фондирования, что, в конечном счете, приводило к его падению, вопреки ожиданиям роста, вызванным повышением процентной ставки ФРС. В то же время высокодоходные валюты EM росли на использовании их в качестве валюты инвестирования в сделках carry trade. В последнее время валюты EM оказались под давлением на фоне роста доходности казначейских облигаций и восстановления доллара США вследствие повышения ставки ФРС. По мере повышения ставки ФРС и, соответственно, сужения спреда доходности облигаций США и рынков EM, привлекательность операций carry trade по паре доллар США-валюта EM снижается. Это усиливает риски оттока капитала с долговых рынков EM и приводит к росту этих пар, то есть росту доллара США и снижению валюты EM (рис 4,5). Но, на самом деле, в сделки, основанные на разнице процентных ставок, проще войти, чем из них выйти. Активно скупавшие облигации EM в начале года нерезиденты попались в ловушку растущих на фоне монетарной экспансии цен. Несмотря на рост ставки ФРС и связанной с нею стоимости долларового фондирования, высокий аппетит к риску и низкая волатильность финансовых рынков до недавних пор служили подушкой безопасности для валют EM. Декабрьское повышение ставки ФРС и серия из запланированных 3 повышений ставки ФРС в следующем году меняют ситуацию коренным образом: доллар США из валюты фондирования превращается в валюту инвестирования – валюту цены нефтяных фьючерсных контрактов, и теперь уже нефть растет и на росте доллара США. Кроме того, по мнению The Wall Street Journal, к резкому укреплению курса доллара в первой половине 2018 года может привести репатриация 400 млрд долларов в США под действием налоговых стимулов.
Основанный на изложенном здесь подходе рост цен на нефть не безграничен. В подходе Bloomberg он ограничивается ростом добычи сланцевой нефти в США, а наступающий 2018 год даже объявлен годом борьбы ОПЕК со сланцем. В нашем подходе рост цен ограничен величиной прироста как инфляционных ожиданий в США, так и долларовой стоимости валюты цены нефтяных фьючерсов. Как следует из рисунков 4 и 5, высокие цены на нефть, которые наблюдались раньше, в 2013, а также в 2014, и частично в 2015 годах, основывались на более высоких инфляционных ожиданиях в США и на использовании более дорогих, чем доллар США, основных валют в качестве валюты цены фьючерсных контрактов. Последнее вновь станет возможным после подключения ЕЦБ и Банка Англии к процессу повышения ставок, когда и их валюты, подобно доллару США, из валют фондирования вновь превратятся в валюты инвестирования в сделках carry trade. Это приведет и, надо заметить, уже приводит к обратному движению нефтяных цен вдоль дневных ценовых графиков. Сейчас они уже находятся на уровне цен первой половины 2015 года. Этот обратный ценовой ход объясняет и тот факт, что рынок нефти встречает новый год с рекордным количеством длинных позиций суммарно по нефти Brent и WTI, в 7 раз превосходящим количество коротких позиций.
Как представляется, поскольку на горизонте не наблюдается волны банкротств и ухода с рынка сланцевых компаний, такое движение вспять в подходе Bloomberg не планируется, а отмеченное превосходящее количество длинных позиций трактуется в нем как неопределенность, способная привести к обвалу рынка. Будущий год покажет, какой из подходов является верным.
На правах рекламы
Компания Westunion развивает программы по снижению рисков и нахождению уникальных возможностей в сфере международного предпринимательства и налогового планирования каждого из клиентов. Залог успешности нашей компании – постоянное расширение географии присутствия West Union по всему миру.
http://elitetrader.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter