29 января 2018 Zero Hedge
На этой неделе в подкасте MacroVoices ведущий Эрик Таунсенд побеседовал с Крисом Коулом из Artemis Capital Management, который получил известность, опубликовав в прошлом году статью в New York Times, в которой он рассказал о надвигающемся всплеске волатильности. Этот всплеск, по его мнению, перевернет финансовые рынки, пребывающие в дреме все последние 8 лет…
В своей статье Коул сравнил финансовые рынки с уроборос, греческим символом, изображающим змею, поедающую сама себя …
Как поясняет Коул, существует опасная петля обратной связи, состоящая из сверхнизких процентных ставок, расширяющегося объема данных, стимулов центральных банков и волатильности активов. Это, в свою очередь, создает систему, в которой фонды, практикующие стратегии “паритета риска”, “ребалансировки риска” и прочие стратегии следования за трендом, могут создать порочный цикл обратной связи, в котором растущая волатильность порождает растущую волатильность, пока все не заканчивается крахом, подобным тому, что мы видели в Черный понедельник 1987 года.
Волатильность во всех активах находится на самых низких значениях за очень длительный период. Но теперь существует опасная петля обратной связи, которая включает в себя сверхнизкие процентные ставки, расширяющийся объем данных, стимулы центральных банков и волатильность активов. И затем есть финансовый инжиниринг, который определяет риск на основе этой волатильности.
Это приводит к самоусиливающемуся циклу, когда падение волатильности порождает дальнейшее падение волатильности. Но в случае, если у нас случается неправильного типа системный шок, я полагаю, что эта динамика может резко развернуться, и рост волатильности начнет порождать еще больший ее рост.
Это гораздо больший риск в сегодняшней рыночной среде, и это тот риск, который неправильно дисконтируется.
Это приводит к самоусиливающемуся циклу, когда падение волатильности порождает дальнейшее падение волатильности. Но в случае, если у нас случается неправильного типа системный шок, я полагаю, что эта динамика может резко развернуться, и рост волатильности начнет порождать еще больший ее рост.
Это гораздо больший риск в сегодняшней рыночной среде, и это тот риск, который неправильно дисконтируется.
Как сказал Коул New York Times еще в сентябре прошлого года, он подсчитал, что во всем мире около $2 трлн. участвуют в трейдах, направленных на снижение волатильности.
Поскольку трейдеры продают волатильность, возникает своего рода эффект увеличения короткой позиции по гамме, когда другим трейдерам приходится продавать еще больше, чтобы получить ту же самую отдачу на свой доллар.
Несколько недель назад стратег деривативного рынка Goldman Рокки Фишман отметил, что чистое позиционирование в VIX ETP в последние недели стало коротким, и такое случилось лишь во второй раз за последние 8 лет, и поэтому Фишман задал вопрос — риторический, разумеется, — должны ли мы волноваться?
Очевидным ответом является “конечно, мы должны”, поскольку такое однобокое позиционирование означает, что подскок VIX даже на 3 базисных пункта может вызвать каскадный шорт-сквиз, поскольку эти фонды вынуждены будут крыться, массово занимая длинную позицию по волатильности, и потенциально обрушивая рынок.
Как поясняет Коул:
Все отлично, если волатильность низкая или снижается дальше, и если рынки стабильны. Но в случае, если у нас случается разворот, тогда двухтриллионная позиция на рынке акций, которая теперь обуславливает самоусиливающееся снижение волатильности, может резко поменять направление. И, заметьте, разговор идет лишь о волатильности на рынке акций:
Коснувшись другой темы, затронутой Коулом в статье под заголовком “Рефлексируя в преддверии Черного понедельника 1987 года”, Таунсенд спрашивает его об обратных выкупах акций, и их влиянии на “длинное позиционирование в волатильности”. Как это часто бывает, эти обратные выкупы — всего лишь часть крупного глобального трейда “короткого позиционирования в волатильности”.
Таунсенд попросил Коула дать развернутый ответ, и Коул пояснил, что явные короткие ставки в волатильности в виде покупок инвертированных VIX ETF или непосредственного шорта опционов, которые лежат в основе этого инструмента, составляют лишь одну небольшую часть в упомянутой выше сумме в $2 трлн.
Короткое позиционирование в волатильности — если вы взгляните на короткую позицию в волатильности, и вы подумаете о том, что представляет собой волатильность на самом деле — это ставка на стабильность. И когда вы ставите на стабильность, вы можете сделать множество разных ставок.
Часть этих ставок — это ожидания, что волатильность на рынках останется низкой. Часть этих ставок – это короткое позиционирование в гамме – поэтому и существует такая неявная короткая гамма-позиция.
Часть этих ставок – это ожидания, что корреляции останутся стабильными. Или что разные рыночные взаимоотношения не будут коррелировать друг с другом. Или что предполагаемые корреляции снизятся. Или реализованные корреляции продолжат снижаться.
Другой аспект короткого позиционирования в волатильности – это ставки на то, что процентные ставки останутся низкими или снизятся еще больше.
Поэтому, если мы посмотрим на каждый из этих различных факторов, то это риски, которые вы будете иметь, если у вас есть портфель коротких позиций в опционах. И, если у вас есть портфель коротких позиций в опционах, то вы занимаете короткую позицию по веге, короткую позицию по гамме, короткую позицию по корреляции, короткую позицию по процентным ставкам.
То, что мы сейчас видим в трейде, направленном на короткое позиционирование в волатильности, явном и неявном, заключается в том, что различные стратегии финансового инжиниринга, которые стали доминирующими на рынке, — мы говорим о крупнейших хедж-фондах в мире, использующих эти стратегии, — просто реплицируют портфель коротких позиций в опционах.
И, конечно же, торговле VIX уделено много внимания, но это самая маленькая часть короткой позиции в волатильности. Это то, что мы называем явной короткой позицией в волатильности. Это буквально то, куда вы заходите и занимаете короткую позицию по опционам. Или вы занимаете короткую позицию в будущей волатильности.
Но в пространстве VIX крутится всего лишь около $5 млрд. короткой позиции. Согласно Bloomberg, у нас есть около $8 млрд в фондах, продающих волатильность. И еще около $45 млрд. (оценочно) в overwriting стратегиях пенсионных фондов.
Таким образом, общая явная короткая позиция в волатильности равна примерно $60 млрд. Это много. Но это не самый тревожный аспект.
Более важный аспект — это $1,4 трлн. в стратегиях, завязанных на неявную короткую позицию в волатильности. Они реплицируют риски портфеля коротких позиций в опционах, даже если они не могут напрямую продавать производные инструменты.
Часть этих ставок — это ожидания, что волатильность на рынках останется низкой. Часть этих ставок – это короткое позиционирование в гамме – поэтому и существует такая неявная короткая гамма-позиция.
Часть этих ставок – это ожидания, что корреляции останутся стабильными. Или что разные рыночные взаимоотношения не будут коррелировать друг с другом. Или что предполагаемые корреляции снизятся. Или реализованные корреляции продолжат снижаться.
Другой аспект короткого позиционирования в волатильности – это ставки на то, что процентные ставки останутся низкими или снизятся еще больше.
Поэтому, если мы посмотрим на каждый из этих различных факторов, то это риски, которые вы будете иметь, если у вас есть портфель коротких позиций в опционах. И, если у вас есть портфель коротких позиций в опционах, то вы занимаете короткую позицию по веге, короткую позицию по гамме, короткую позицию по корреляции, короткую позицию по процентным ставкам.
То, что мы сейчас видим в трейде, направленном на короткое позиционирование в волатильности, явном и неявном, заключается в том, что различные стратегии финансового инжиниринга, которые стали доминирующими на рынке, — мы говорим о крупнейших хедж-фондах в мире, использующих эти стратегии, — просто реплицируют портфель коротких позиций в опционах.
И, конечно же, торговле VIX уделено много внимания, но это самая маленькая часть короткой позиции в волатильности. Это то, что мы называем явной короткой позицией в волатильности. Это буквально то, куда вы заходите и занимаете короткую позицию по опционам. Или вы занимаете короткую позицию в будущей волатильности.
Но в пространстве VIX крутится всего лишь около $5 млрд. короткой позиции. Согласно Bloomberg, у нас есть около $8 млрд в фондах, продающих волатильность. И еще около $45 млрд. (оценочно) в overwriting стратегиях пенсионных фондов.
Таким образом, общая явная короткая позиция в волатильности равна примерно $60 млрд. Это много. Но это не самый тревожный аспект.
Более важный аспект — это $1,4 трлн. в стратегиях, завязанных на неявную короткую позицию в волатильности. Они реплицируют риски портфеля коротких позиций в опционах, даже если они не могут напрямую продавать производные инструменты.
Среди этих неявных стратегий $600 млрд. – это инвестиции, вложенные в стратегии паритета риска. $400 млрд. находятся в фондах контроля волатильности. И около $250 млрд. вложены в стратегии премии за риск …
…И еще есть CTA-позиция в акциях …
… Затем, в основании пирамиды короткого позиционирования в волатильности находятся обратные выкупы акций, которые помогали поддерживать рынок покупками дна в каждой попытке его разворота вниз.
И это имеет смысл: как иначе управляющий может напрямую влиять на EPS компании? Вы не можете магическим образом увеличить продажи – в этом процессе слишком много факторов.
Но вы можете взять телефонную трубку и позвонить своему брокеру.
Но давайте подумаем о том, что на самом деле делают обратные выкупы акций. Если вы являетесь управляющим корпорацией, у вас нет возможности генерировать рост. Вы не можете генерировать продажи. И вы хотите получить свой бонус. Поэтому, если вы не можете генерировать прибыль, если вы не можете увеличить числитель, то вы можете уменьшить количество акций. И это искусственно увеличит EPS, чтобы вы могли получить свои бонусы.
Вы выходите на рынок, и вы эмитируете долг, и вы покупаете свои акции. Вы нагружаете свою компанию долгом — это означает, что вы подвергаетесь риску роста процентных ставок, вы подвергаетесь риску нестабильности рынка.
И затем вы покупаете свои акции, в результате чего нечувствительный к цене покупатель, который все время присутствует на рынке, всегда покупает случающиеся просадки.
Таким образом, вы искусственно уменьшаете реализованную волатильность. Стратегия заключается в том, чтобы всегда покупать на просадках рынка. Это стратегия представляет собой репликацию короткого позиционирования в волатильности.
Когда вы сложите все это вместе, у вас получается эта самоусиливающаяся короткая позиция в волатильности, созданная на рынке стратегиями финансовой инженерии. И она действительно равна примерно $2 трлн., состоящих из неявных и явных стратегий. И тогда вы можете присовокупить сюда обратные выкупы акций, которые приводят к тому же эффекту.
Вы выходите на рынок, и вы эмитируете долг, и вы покупаете свои акции. Вы нагружаете свою компанию долгом — это означает, что вы подвергаетесь риску роста процентных ставок, вы подвергаетесь риску нестабильности рынка.
И затем вы покупаете свои акции, в результате чего нечувствительный к цене покупатель, который все время присутствует на рынке, всегда покупает случающиеся просадки.
Таким образом, вы искусственно уменьшаете реализованную волатильность. Стратегия заключается в том, чтобы всегда покупать на просадках рынка. Это стратегия представляет собой репликацию короткого позиционирования в волатильности.
Когда вы сложите все это вместе, у вас получается эта самоусиливающаяся короткая позиция в волатильности, созданная на рынке стратегиями финансовой инженерии. И она действительно равна примерно $2 трлн., состоящих из неявных и явных стратегий. И тогда вы можете присовокупить сюда обратные выкупы акций, которые приводят к тому же эффекту.
Коул озвучил еще один пугающий факт:
В 1987 году эти стратегии составили всего 2% рынка.
В настоящее время эти самоусиливающиеся явные и неявные стратегии, направленные на короткое позиционирование в волатильности, составляют от 6% до 10% от рынка.
В настоящее время эти самоусиливающиеся явные и неявные стратегии, направленные на короткое позиционирование в волатильности, составляют от 6% до 10% от рынка.
Вывод из этого делайте сами …
http://www.zerohedge.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу