2 октября 2018 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Вопрос о том, насколько глубоко экономика Китая может пострадать из-за торговой войны с США, становится основным для международных инвесторов в последние месяцы. Это связано с тем, что растет беспокойство по поводу эскалации торговой войны, и если ранее Китай делал ставку на рост потребления для стимулирования экономики, то сейчас риски ослабления юаня существенно выросли. Рынки обеспокоены и тем, какой будет реакция американской валюты – в прошлом доллар выигрывал в случае роста мировой нестабильности, но сейчас капиталы могут начать поиск других активов для ухода в "тихую гавань".
Потери Китая от 25%-ой пошлины на $250 млрд экспорта в США могут составить до 0,6% ВВП
Если ранее возникали сомнения относительно того, готов ли президент США Дональд Трамп решительно действовать в вопросе торговой войны с Китаем, о чем мы писали ранее в своих публикациях; то, судя по последним событиям, ситуация развивается по негативному сценарию. Так, в понедельник Трамп объявил о введении с 24 сентября 10%-ой пошлины на $200 млрд китайских товаров (это около 40% всех экспортируемых в США товаров). Кроме того, с января 2019 г. ставка по этим пошлинам может быть увеличена до 25%-ой, если Китай не пойдет на уступки в торговой войне. Это означает, что риск усиления торгового конфликта растет. В таких условиях неудивительно, что на повестку дня вновь выходят оценки масштаба потерь экономики Китая от пошлин. Так, по оценкам, ранее введенные 25% тарифы на $50 млрд китайских товаров будут стоить около 0,1-0,2% ВВП Китая, а с учетом новых введенных пошлин еще на $200 млрд товаров оценки потерь Китая увеличиваются до 0,4-0,6% ВВП, что уже выглядит серьезным вызовом для китайской экономики. Однако немаловажно то, что торговые ограничения не являются единственной возможной линией давления США на Китай. Как мы уже упоминали ранее, одной из причин возникновения торговой войны между Китаем и США является желание ограничить технологический потенциал Китая. Действительно, в последние годы Китай активно наращивал вложения как в США в целом, так и в Силиконовую долину, в частности: так, к 2016 г. прямые инвестиции Китая в США достигли рекордного значения в $46 млрд против в среднем $10 млрд в 2010-2015 г., при этом на долю США приходится 30% всех прямых инвестиций Китая за рубеж (см. Рис. 1).
Рис. 1: Инвестиции Китая в США, млрд $ и % всех инвестиций за рубеж
Источники: China Investment Monitor, Альфа-Банк
Немаловажен тот факт, что примерно 1/3 всех инвестиционных проектов Китая в США – это вложения в биотехнологии и компьютерные технологии, что позволяет Китаю внедрятся в наиболее продвинутые американские индустрии. Формально объем инвестиций перестал так быстро расти с 2017 г., когда и правительство Китая, и США ужесточили каждый со своей стороны контроль за инвестиционнымипотоками. Но несмотря на то, что общая сумма прямых инвестиций Китая в США снизилась до $29 млрд в 2017 г., кол-во сделок по инвестициям в технологии практически не изменилось – в 2017 г. их было 46 против 50 в 2016 г., а их сумма даже выросла, составив $5 млрд в 2017 г. против $4 млрд в 2016 г. (см. Рис. 2). Эти цифры вполне могут стать причиной для того, чтобы предстоящая встреча Д.Трампа и Си Цзиньпина в ноябре прошла по жесткому сценарию, сигнализируя о дальнейшем ужесточении конфликта и, тем самым, стимулируя опасения на рынке о возможном мировом кризисе в ближайшие годы.
Рис. 2: Инвестиции Китая в технологический сектор США
Источники: China Investment Monitor, Альфа-Банк
Давление США на Китай становится спусковым крючком и для других стран, недовольных избыточной активностью Китая. Проблемы Китая связаны не только с торговой войной. В августе премьер-министр Малайзии заявил об отмене строительства ряда ранее запланированных инфраструктурных проектов Китая в стране, в частности строительства системы железнодорожных дорог, оцениваемых более чем в $20 млрд. Данное решение было принято в связи со слишком высоким уровнем зависимости страны от Китая, особенно в части внешних заимствований. Такая инициатива Малайзии стала не первым случаем недовольства Китаем. Ранее правительства Таиланда, Шри-Ланки, Непала также остановили, сократили или пересмотрели совместные проекты с Китаем. На этом фоне неудивительно, что, чтобы вновь укрепить позиции, в начале сентября Си Цзиньпин заявил о желании инвестировать в страны Африки примерно $60 млрд. Тем не менее, финансируемые там проекты – например, строительство ГЭС в Эфиопии, так же как и ряд азиатских проектов, продолжают вызывать недовольство международной общественности. Например, недавно МВФ предупредил правительство Лаоса о том, что строительство железной дороги между Китаем и Лаосом стоимостью около $7 млрд может поставить страну в условия долгового кризиса, т.к. проект стоит почти как ½ ВВП страны, а внешний долг Лаоса уже превысил 50% ВВП по итогам 2017 г. – максимальное значение с 2007 г.
Меры поддержки экономики Китая выглядят ограниченными, в изначальном варианте – стимулирование потребления…
В сложившихся условиях, когда внешняя среда становилась все более враждебной, неудивительно, что экономические власти Китая разрабатывали меры поддержки для экономики. Замедление роста экономики Китая не новый вызов - эксперты ждали замедления до 6,3-6,5% г/г в 2019 г. и до 5,3-6,0% г/г в 2020-2025 гг. и до торгового конфликта с США – но сейчас эти риски усиливаются. Изначально правительство рассчитывало стимулировать потребление, в частности за счет снижения подоходного налога. Такая мера выглядит достаточно безболезненной для бюджета страны, так как на долю подоходного налога в суммарных налоговых доходах бюджета Китая приходится всего 8% против в среднем 25% в прочих странах (см. Рис. 3). В то же время варианты прочих стимулирующих мер довольно ограничены: использование кредитного рычага выглядит нереалистичным. Даже сейчас рост кредитного портфеля составляет около 10% г/г и кредитный гэп, то есть отклонение кредитного роста от равновесного, продолжает расти. Кроме того, и провести налоговый маневр для компаний, как это сделали в США, Китаю также проблематично, т.к. в последние годы он и так уже устойчиво снижает налоги для ряда сегментов бизнеса. По оценкам правительства Китая, данные инициативы уже позволили компаниям сэкономить более $60 млрд ежегодно за последние 5 лет, а дальнейший эффект выглядит ограниченным, уже в 2018 г. эффект снизится до $40 млрд.
Рис. 3: Доля подоходного налога в налоговых доходах бюджета страны, %
Источники: ОЭСР, Альфа-Банк
…в новом сценарии – это ослабление курса
Однако теперь в условиях усиления торговой конфронтации с США, вариант стимулирования потребления выглядит малоэффективным. У Китая, скорее всего, остается вариант только следовать по пути дальнейшего ослабления юаня. И, судя по всему, теперь этот сценарий становится базовым, т.к. в отличие от 2014-2015 гг., когда Китай потратил из своих резервов около $800 млрд, что позволило вывести курс юаня на уровень 6,1 $/юань с 6,6 $/юань (см. Рис.4), в этот раз Народный банк Китая не проводит масштабных интервенций, резервы сохраняются уже более года на уровне $3,1 трлн, хотя курс ослаб почти на 10%. Пока рынок придерживается мнения, что НРК не проводит интервенций из-за того, что курс не вышел за пределы негласно установленного коридора движения, но нельзя исключать, что политика невмешательства будет проводиться и при более сильном движении курса.
Рис. 4: Резервы НБК, $ млрд и курс $/юань
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Ослабление юаня будет подогреваться беспокойством по поводу статистики Китая
Дополнительным фактором давления на курс юаня может стать еще и сохраняющееся беспокойство по поводу макроданных по Китаю. Это связано не только с тем, что ряд последних месяцев они оказывались хуже ожиданий, но и с тем, что Национальное бюро статистики Китая достаточно часто производит пересмотр данных. Результатом такого пересмотра стало то, что на рынке возникли опасения по поводу того, что даже последние слабые данные излишне завышены и фактически ситуация в экономике Китая еще хуже, чем кажется. Так, если официальная статистика говорит о том, что розничная торговля Китая в июле выросла на 8,8% г/г, то, по расчетам экспертов, эта цифра значительно скромнее – всего 3,8% г/г. Что касается оптовой торговли, то тут оценки еще хуже: официальный рост составляет 10% г/г в июле, а оценки экспертов говорят о сокращении на 12% г/г. Хотя официально Национальное бюро статистики Китая говорит о том, что пересмотр данных призван улучшить качество статистики, эти цифры вызывают на рынке опасения, что экономика Китая уже замедляется на фоне торговой войны с США.
Эксперты, по-прежнему, расходятся во мнении касательно дальнейшей динамики доллара
Замедление экономического роста в Китае, вероятность которого все сильнее возрастает, не пройдет бесследно для мировых рынков. Традиционно в моменты кризисов увеличивается аппетит инвесторов к безрисковым активам, иными словами к доллару США. Однако так было в условиях, когда доллар имел значительную премию как резервная валюта. Теперь отношение к доллару крайне неоднозначное – с одной стороны, растущий дефицит бюджета и дефицит счета текущих операций США, которые не могут быть снижены, фундаментально означают ослабление доллара и в какой-то степени объясняют, почему в последние месяцы движение в паре доллар-евро носило лишь ограниченный характер. Кроме того, неопределенность в дальнейших действиях Д.Трампа ставит под сомнения уверенность в США как в гаранте мировой стабильности. С другой же стороны, все будет зависеть от масштаба кризиса в Китае и его последствий для других рынков – Китай все же игрок достаточно крупный, чтобы кризис в его экономике не прошел незамеченным; на его долю приходится более 18% в мировом ВВП. В условиях растущей неопределенности как по Китаю, так и по США, вполне вероятно, что инвесторы могут предпочесть другую "тихую гавань". Иными словами, наше ожидание по ослаблению доллара от текущих уровней до 1,2-1,3 евро/$ по-прежнему в силе в рамках сценария контролируемой эскалации торговой войны. Если же США и Китай решат еще сильнее эскалировать ситуацию, то американская валюта может опять оказаться безальтернативным инструментом.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Потери Китая от 25%-ой пошлины на $250 млрд экспорта в США могут составить до 0,6% ВВП
Если ранее возникали сомнения относительно того, готов ли президент США Дональд Трамп решительно действовать в вопросе торговой войны с Китаем, о чем мы писали ранее в своих публикациях; то, судя по последним событиям, ситуация развивается по негативному сценарию. Так, в понедельник Трамп объявил о введении с 24 сентября 10%-ой пошлины на $200 млрд китайских товаров (это около 40% всех экспортируемых в США товаров). Кроме того, с января 2019 г. ставка по этим пошлинам может быть увеличена до 25%-ой, если Китай не пойдет на уступки в торговой войне. Это означает, что риск усиления торгового конфликта растет. В таких условиях неудивительно, что на повестку дня вновь выходят оценки масштаба потерь экономики Китая от пошлин. Так, по оценкам, ранее введенные 25% тарифы на $50 млрд китайских товаров будут стоить около 0,1-0,2% ВВП Китая, а с учетом новых введенных пошлин еще на $200 млрд товаров оценки потерь Китая увеличиваются до 0,4-0,6% ВВП, что уже выглядит серьезным вызовом для китайской экономики. Однако немаловажно то, что торговые ограничения не являются единственной возможной линией давления США на Китай. Как мы уже упоминали ранее, одной из причин возникновения торговой войны между Китаем и США является желание ограничить технологический потенциал Китая. Действительно, в последние годы Китай активно наращивал вложения как в США в целом, так и в Силиконовую долину, в частности: так, к 2016 г. прямые инвестиции Китая в США достигли рекордного значения в $46 млрд против в среднем $10 млрд в 2010-2015 г., при этом на долю США приходится 30% всех прямых инвестиций Китая за рубеж (см. Рис. 1).
Рис. 1: Инвестиции Китая в США, млрд $ и % всех инвестиций за рубеж
Источники: China Investment Monitor, Альфа-Банк
Немаловажен тот факт, что примерно 1/3 всех инвестиционных проектов Китая в США – это вложения в биотехнологии и компьютерные технологии, что позволяет Китаю внедрятся в наиболее продвинутые американские индустрии. Формально объем инвестиций перестал так быстро расти с 2017 г., когда и правительство Китая, и США ужесточили каждый со своей стороны контроль за инвестиционнымипотоками. Но несмотря на то, что общая сумма прямых инвестиций Китая в США снизилась до $29 млрд в 2017 г., кол-во сделок по инвестициям в технологии практически не изменилось – в 2017 г. их было 46 против 50 в 2016 г., а их сумма даже выросла, составив $5 млрд в 2017 г. против $4 млрд в 2016 г. (см. Рис. 2). Эти цифры вполне могут стать причиной для того, чтобы предстоящая встреча Д.Трампа и Си Цзиньпина в ноябре прошла по жесткому сценарию, сигнализируя о дальнейшем ужесточении конфликта и, тем самым, стимулируя опасения на рынке о возможном мировом кризисе в ближайшие годы.
Рис. 2: Инвестиции Китая в технологический сектор США
Источники: China Investment Monitor, Альфа-Банк
Давление США на Китай становится спусковым крючком и для других стран, недовольных избыточной активностью Китая. Проблемы Китая связаны не только с торговой войной. В августе премьер-министр Малайзии заявил об отмене строительства ряда ранее запланированных инфраструктурных проектов Китая в стране, в частности строительства системы железнодорожных дорог, оцениваемых более чем в $20 млрд. Данное решение было принято в связи со слишком высоким уровнем зависимости страны от Китая, особенно в части внешних заимствований. Такая инициатива Малайзии стала не первым случаем недовольства Китаем. Ранее правительства Таиланда, Шри-Ланки, Непала также остановили, сократили или пересмотрели совместные проекты с Китаем. На этом фоне неудивительно, что, чтобы вновь укрепить позиции, в начале сентября Си Цзиньпин заявил о желании инвестировать в страны Африки примерно $60 млрд. Тем не менее, финансируемые там проекты – например, строительство ГЭС в Эфиопии, так же как и ряд азиатских проектов, продолжают вызывать недовольство международной общественности. Например, недавно МВФ предупредил правительство Лаоса о том, что строительство железной дороги между Китаем и Лаосом стоимостью около $7 млрд может поставить страну в условия долгового кризиса, т.к. проект стоит почти как ½ ВВП страны, а внешний долг Лаоса уже превысил 50% ВВП по итогам 2017 г. – максимальное значение с 2007 г.
Меры поддержки экономики Китая выглядят ограниченными, в изначальном варианте – стимулирование потребления…
В сложившихся условиях, когда внешняя среда становилась все более враждебной, неудивительно, что экономические власти Китая разрабатывали меры поддержки для экономики. Замедление роста экономики Китая не новый вызов - эксперты ждали замедления до 6,3-6,5% г/г в 2019 г. и до 5,3-6,0% г/г в 2020-2025 гг. и до торгового конфликта с США – но сейчас эти риски усиливаются. Изначально правительство рассчитывало стимулировать потребление, в частности за счет снижения подоходного налога. Такая мера выглядит достаточно безболезненной для бюджета страны, так как на долю подоходного налога в суммарных налоговых доходах бюджета Китая приходится всего 8% против в среднем 25% в прочих странах (см. Рис. 3). В то же время варианты прочих стимулирующих мер довольно ограничены: использование кредитного рычага выглядит нереалистичным. Даже сейчас рост кредитного портфеля составляет около 10% г/г и кредитный гэп, то есть отклонение кредитного роста от равновесного, продолжает расти. Кроме того, и провести налоговый маневр для компаний, как это сделали в США, Китаю также проблематично, т.к. в последние годы он и так уже устойчиво снижает налоги для ряда сегментов бизнеса. По оценкам правительства Китая, данные инициативы уже позволили компаниям сэкономить более $60 млрд ежегодно за последние 5 лет, а дальнейший эффект выглядит ограниченным, уже в 2018 г. эффект снизится до $40 млрд.
Рис. 3: Доля подоходного налога в налоговых доходах бюджета страны, %
Источники: ОЭСР, Альфа-Банк
…в новом сценарии – это ослабление курса
Однако теперь в условиях усиления торговой конфронтации с США, вариант стимулирования потребления выглядит малоэффективным. У Китая, скорее всего, остается вариант только следовать по пути дальнейшего ослабления юаня. И, судя по всему, теперь этот сценарий становится базовым, т.к. в отличие от 2014-2015 гг., когда Китай потратил из своих резервов около $800 млрд, что позволило вывести курс юаня на уровень 6,1 $/юань с 6,6 $/юань (см. Рис.4), в этот раз Народный банк Китая не проводит масштабных интервенций, резервы сохраняются уже более года на уровне $3,1 трлн, хотя курс ослаб почти на 10%. Пока рынок придерживается мнения, что НРК не проводит интервенций из-за того, что курс не вышел за пределы негласно установленного коридора движения, но нельзя исключать, что политика невмешательства будет проводиться и при более сильном движении курса.
Рис. 4: Резервы НБК, $ млрд и курс $/юань
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Ослабление юаня будет подогреваться беспокойством по поводу статистики Китая
Дополнительным фактором давления на курс юаня может стать еще и сохраняющееся беспокойство по поводу макроданных по Китаю. Это связано не только с тем, что ряд последних месяцев они оказывались хуже ожиданий, но и с тем, что Национальное бюро статистики Китая достаточно часто производит пересмотр данных. Результатом такого пересмотра стало то, что на рынке возникли опасения по поводу того, что даже последние слабые данные излишне завышены и фактически ситуация в экономике Китая еще хуже, чем кажется. Так, если официальная статистика говорит о том, что розничная торговля Китая в июле выросла на 8,8% г/г, то, по расчетам экспертов, эта цифра значительно скромнее – всего 3,8% г/г. Что касается оптовой торговли, то тут оценки еще хуже: официальный рост составляет 10% г/г в июле, а оценки экспертов говорят о сокращении на 12% г/г. Хотя официально Национальное бюро статистики Китая говорит о том, что пересмотр данных призван улучшить качество статистики, эти цифры вызывают на рынке опасения, что экономика Китая уже замедляется на фоне торговой войны с США.
Эксперты, по-прежнему, расходятся во мнении касательно дальнейшей динамики доллара
Замедление экономического роста в Китае, вероятность которого все сильнее возрастает, не пройдет бесследно для мировых рынков. Традиционно в моменты кризисов увеличивается аппетит инвесторов к безрисковым активам, иными словами к доллару США. Однако так было в условиях, когда доллар имел значительную премию как резервная валюта. Теперь отношение к доллару крайне неоднозначное – с одной стороны, растущий дефицит бюджета и дефицит счета текущих операций США, которые не могут быть снижены, фундаментально означают ослабление доллара и в какой-то степени объясняют, почему в последние месяцы движение в паре доллар-евро носило лишь ограниченный характер. Кроме того, неопределенность в дальнейших действиях Д.Трампа ставит под сомнения уверенность в США как в гаранте мировой стабильности. С другой же стороны, все будет зависеть от масштаба кризиса в Китае и его последствий для других рынков – Китай все же игрок достаточно крупный, чтобы кризис в его экономике не прошел незамеченным; на его долю приходится более 18% в мировом ВВП. В условиях растущей неопределенности как по Китаю, так и по США, вполне вероятно, что инвесторы могут предпочесть другую "тихую гавань". Иными словами, наше ожидание по ослаблению доллара от текущих уровней до 1,2-1,3 евро/$ по-прежнему в силе в рамках сценария контролируемой эскалации торговой войны. Если же США и Китай решат еще сильнее эскалировать ситуацию, то американская валюта может опять оказаться безальтернативным инструментом.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу