10 октября 2018 Открытие Бушуев Константин
В наших квартальных стратегиях мы уже не раз предупреждали, что развивающиеся страны с двойными дефицитами – бюджета и счета текущих операций – могут быть под высоким риском бегства капиталов и падения национальных валют на росте глобальной инфляции и ставок. Взлет доходностей 2-летних облигаций Казначейства США с 1,25% до 2,6% в сентябре-мае привел к цепному переосмыслению глобальными инвесторами рисков в активах развивающихся стран и росту кредитных спредов. При этом под уда-ром оказались две наиболее крупные развивающиеся экономики с двойными дефицитами – Турция и Аргентина, которые к тому же активно компенсировали все последние годы свои дефициты внешними займами.
С февраля текущего года на взлете общей волатильности развивающиеся рынки начали испытывать коррекцию, а валюты Турции и Аргентины и вовсе сорвались в пике. В результате на годовом горизонте курс USD/TRY в моменте 13 августа показывал удвоение, касаясь отметки 7,2 лиры за доллар. А пара USD/ARS показала 30 августа фактическое удвоение курса с уровней мая или +135% по отношению к уровням годичной давности. И если в отношении турецкой экономики и внешней торговли, на наш взгляд, уже можно говорить о признаках стабилизации, то в отношении Аргентины возникает гораздо больше вопросов.
История Аргентины богата дефолтами – сейчас их уже насчитывается восемь. Самый масштабный из них произошел в декабре 2001 года (80 млрд долларов). А последний на 600 млн долларов был уже искусственно создан судом США летом 2014.
После дефолта 2001 года Аргентина испытала шок, но это стало отправной точкой нормализации экономики при президентах Эду-ардо Дуальде и позже Несторе Киршнере. Впрочем, уже с 2007 года экономика вновь начала терять стабильность. Растущее насе-ление страны увеличивало розничные продажи на 20-40% в год при топчущемся возле нуля промышленном производстве. Это начало приводить к ухудшению сальдо торгового баланса и счета текущих операций – чрезмерный рост потребления населения компенсировался растущим импортом. Такая расточительная популистская политика привела к всплеску инфляции, данные о ко-торой правительство Кристины Киршнер кратно занижало, что крайне разозлило глобальных инвесторов.
В конце 2015 года к власти пришел поддерживаемый США правоцентрист и крупный бизнесмен Маурисио Макри. Он пообещал исправить накопленные дисбалансы — высокий уровень бюджетного дефицита, хронически высокую инфляцию, многолетнее за-нижение цен на энергоресурсы и транспорт. Упор Макри делал на сохранении дефицита бюджета, который должен был быть со-кращен в течение нескольких лет. Инвесторы поверили обещаниям.
В начале 2016 года курс аргентинского песо отправился в свободное плавание, а центральный банк страны начал проводить поли-тику таргетирования инфляции. Аргентина прошла три квартала рецессии, но розничные продажи продолжали активный рост при стагнирующем производстве. Президент Макри воспользовался расположением США, и впервые за долгое время Аргентина вышла на долговые рынки с долгосрочными займами. Внешняя задолженность страны за два года выросла со 167 до 253 млрд долларов. Между тем, благом для экономики это не оказалось. Займы во многом опять ушли в потребление, импорт, что увеличило инфляцию и дефицит счета текущих операций. А глобальные инвесторы, поверившие Макри, при первых признаках ухудшения целей по ин-фляции начали выводить капиталы из страны.
8 мая Макри запросил помощи у МВФ на фоне резкого падения курса песо. В июне исполнительный совет МВФ одобрил соглаше-ние о предоставлении республике кредита на сумму 50 млрд долларов в течение трех лет, из которых 15 млрд стали доступны стране немедленно.
Между тем в августе валюты вновь стало не хватать, и курс песо вновь вошел в пике. 30 августа ЦБ Аргентины взвинтил базовую ставку с 45% до 60%, фактически в 2 раза перекрыв текущую инфляцию (30,9% г/г). Курс USD/ARS в моменте обвалился до отмет-ки 40, после чего началась стабилизация. При этом президент Макри заявил, что договорился с МВФ о досрочном предоставлении части кредита в связи с неблагоприятной экономической обстановкой в стране.
Сейчас до конца года Аргентине предстоит выплатить 11,9 млрд долларов по внешним займам и 15,9 млрд долларов в песо по внутренним.
Резюме
Учитывая текущий обвал курса песо, можно предположить, что торговый баланс Аргентины уже должен выходить по итогу августа в уверенный плюс, хотя вероятно это будет видно лишь со второй оценки. Счет текущих операций может сохранять дефицит в преде-лах 1,5-2,0%. При улучшении ситуации на рынках сои, кукурузы и пшеницы можно будет ждать и более сильных результатов арген-тинской внешней торговли. Сейчас эти рынки демонстрируют стабилизацию, но пока без заметных признаков роста.
Отношение госдолга Аргентины к ВВП (54,1%) в целом является средним для развивающихся рынков и заметно ниже уровней пе-ред дефолтом 2001 года. Суммы по внешним долгам, которые будет необходимо платить стране до конца года (11,9 млрд долла-ров) и в следующем году (~20,9 млрд), не выглядят неподъемными и не превышают резервы страны (51,3 млрд). Но высокая общая внешняя задолженность всех секторов (253,7 млрд долларов) будет требовать от инвесторов восстановления доверия к песо и фи-нансовому рынку. Увеличение базовой ставки ЦБ Аргентины до 60% при текущей инфляции в 30,9% г/г открывает дорогу carry trade в национальную валюту.
Продолжение кредитования со стороны МВФ, на наш взгляд, будет вероятным при сохранении политической стабильности в стране. Кристина Киршнер, проводившая политику в пользу движения Аргентины к блоку BRICS, постоянно подвергалась обструк-ции на Западе. В то время как Макри сразу получил поддержку США, гарантии МВФ, новые долгосрочные дешевые займы для стра-ны. В этом отношении падение правительства Макри на волне народных протестов может перекрыть доступ к новым кредитам МВФ. В то же время если МВФ досрочно оставит Макри, и его кабинет в результате этого падет, то это будет выглядеть геополитиче-ским провалом.
В целом уже сейчас можно говорить, что для наиболее рисковых инвесторов в аргентинском песо может открываться крайне вы-годный carry trade. Особенно с учетом того, что ЦБ страны пообещал не снижать базовую ставку до конца года.
Между тем, сильный провал песо и взлет ставок может определенно урезать расходы населения и вновь погрузить экономику в рецессию (как это было, например, в России в 2015-м году после декабря 2014-го). При этом будет крайне важным, чтобы по ито-гам рецессии рост промышленного производства и розничных продаж стал сбалансированным. Ситуация, когда розничные прода-жи последние десять лет росли по 20-40%, а производство стояло в нуле, в принципе не могла закончиться хорошо.
Структура аргентинской экономики и ее завязка на низкомаржинальный сельскохозяйственный экспорт не обещает ничего пер-спективного стране в будущем, и без изменения структуры экономики вряд ли стоит надеяться на заметный рост показателя ВВП на душу населения. Хотя в ближайшие годы мы скорее ждем благоприятной конъюнктуры на сельскохозяйственных рынках.
Влияние на другие страны и Россию
Несмотря на то, что ценные бумаги развивающихся стран с начала года находятся под сильным давлением, а агентство Bloomberg из-за снижения индекса MSCI Emerging markets на 20% объявило «медвежий» рынок в активах развивающихся стран, на наш взгляд, текущая ситуация скорее создает возможности для входа. Рынки наиболее проблемных стран с двойными дефицитами и высокими внешними долгами – Турции и Аргентины – стабилизируются. Внешние долги других развивающихся стран с заметными двойными дефицитами либо незначительны, либо перекрываются объемными золотовалютными резервами.
При этом ситуация с торговыми войнами постепенно выправляется. Трамп уже договорился с Жаном-Клодом Юнкером о политике «нулевых пошлин», договорился с Мексикой о новом торговом соглашении. Новые пошлины против Китая на объем в 200 млрд импорта вероятно будут введены, но они уже заложены в рынки. Китай заявил, что планирует вводить жесткое законодательство о защите интеллектуальной собственности, о котором просил Трамп. При этом комиссии Китая и США ищут точки соприкосновения позиций.
После взлета доходностей 2-летних U.S. Treasuries на 1,25% мы ожидаем периода «плато», когда они могут находиться на одном уровне в течение полугода-года. При этом Дональд Трамп уже выказал недовольство назначенному им Джерому Пауэллу в отноше-нии неоправданно быстрого роста ставок. И последние высказывания главы ФРС в отношении ставок уже являются более мягкими. Таким образом, сейчас скорее можно говорить о некотором периоде возможностей на развивающихся рынках, чем о периоде бег-ства в безрисковые активы.
В длительной перспективе, на наш взгляд, более существенными рисками для глобальных рынков могут оказаться плохие долги компаний с низкими рейтингами в развитых странах, стагнация госдолгов развитых стран, пузыри ряда компаний технологичного сектора, потенциальные пузыри в недвижимости Австралии, Канады, Новой Зеландии. Резкое замедление экономики Китая может стать кошмаром для всей глобальной экономики, но пока что мы оцениваем вероятность реализацию такого риска в ближайшие годы как низкую.
С февраля текущего года на взлете общей волатильности развивающиеся рынки начали испытывать коррекцию, а валюты Турции и Аргентины и вовсе сорвались в пике. В результате на годовом горизонте курс USD/TRY в моменте 13 августа показывал удвоение, касаясь отметки 7,2 лиры за доллар. А пара USD/ARS показала 30 августа фактическое удвоение курса с уровней мая или +135% по отношению к уровням годичной давности. И если в отношении турецкой экономики и внешней торговли, на наш взгляд, уже можно говорить о признаках стабилизации, то в отношении Аргентины возникает гораздо больше вопросов.
История Аргентины богата дефолтами – сейчас их уже насчитывается восемь. Самый масштабный из них произошел в декабре 2001 года (80 млрд долларов). А последний на 600 млн долларов был уже искусственно создан судом США летом 2014.
После дефолта 2001 года Аргентина испытала шок, но это стало отправной точкой нормализации экономики при президентах Эду-ардо Дуальде и позже Несторе Киршнере. Впрочем, уже с 2007 года экономика вновь начала терять стабильность. Растущее насе-ление страны увеличивало розничные продажи на 20-40% в год при топчущемся возле нуля промышленном производстве. Это начало приводить к ухудшению сальдо торгового баланса и счета текущих операций – чрезмерный рост потребления населения компенсировался растущим импортом. Такая расточительная популистская политика привела к всплеску инфляции, данные о ко-торой правительство Кристины Киршнер кратно занижало, что крайне разозлило глобальных инвесторов.
В конце 2015 года к власти пришел поддерживаемый США правоцентрист и крупный бизнесмен Маурисио Макри. Он пообещал исправить накопленные дисбалансы — высокий уровень бюджетного дефицита, хронически высокую инфляцию, многолетнее за-нижение цен на энергоресурсы и транспорт. Упор Макри делал на сохранении дефицита бюджета, который должен был быть со-кращен в течение нескольких лет. Инвесторы поверили обещаниям.
В начале 2016 года курс аргентинского песо отправился в свободное плавание, а центральный банк страны начал проводить поли-тику таргетирования инфляции. Аргентина прошла три квартала рецессии, но розничные продажи продолжали активный рост при стагнирующем производстве. Президент Макри воспользовался расположением США, и впервые за долгое время Аргентина вышла на долговые рынки с долгосрочными займами. Внешняя задолженность страны за два года выросла со 167 до 253 млрд долларов. Между тем, благом для экономики это не оказалось. Займы во многом опять ушли в потребление, импорт, что увеличило инфляцию и дефицит счета текущих операций. А глобальные инвесторы, поверившие Макри, при первых признаках ухудшения целей по ин-фляции начали выводить капиталы из страны.
8 мая Макри запросил помощи у МВФ на фоне резкого падения курса песо. В июне исполнительный совет МВФ одобрил соглаше-ние о предоставлении республике кредита на сумму 50 млрд долларов в течение трех лет, из которых 15 млрд стали доступны стране немедленно.
Между тем в августе валюты вновь стало не хватать, и курс песо вновь вошел в пике. 30 августа ЦБ Аргентины взвинтил базовую ставку с 45% до 60%, фактически в 2 раза перекрыв текущую инфляцию (30,9% г/г). Курс USD/ARS в моменте обвалился до отмет-ки 40, после чего началась стабилизация. При этом президент Макри заявил, что договорился с МВФ о досрочном предоставлении части кредита в связи с неблагоприятной экономической обстановкой в стране.
Сейчас до конца года Аргентине предстоит выплатить 11,9 млрд долларов по внешним займам и 15,9 млрд долларов в песо по внутренним.
Резюме
Учитывая текущий обвал курса песо, можно предположить, что торговый баланс Аргентины уже должен выходить по итогу августа в уверенный плюс, хотя вероятно это будет видно лишь со второй оценки. Счет текущих операций может сохранять дефицит в преде-лах 1,5-2,0%. При улучшении ситуации на рынках сои, кукурузы и пшеницы можно будет ждать и более сильных результатов арген-тинской внешней торговли. Сейчас эти рынки демонстрируют стабилизацию, но пока без заметных признаков роста.
Отношение госдолга Аргентины к ВВП (54,1%) в целом является средним для развивающихся рынков и заметно ниже уровней пе-ред дефолтом 2001 года. Суммы по внешним долгам, которые будет необходимо платить стране до конца года (11,9 млрд долла-ров) и в следующем году (~20,9 млрд), не выглядят неподъемными и не превышают резервы страны (51,3 млрд). Но высокая общая внешняя задолженность всех секторов (253,7 млрд долларов) будет требовать от инвесторов восстановления доверия к песо и фи-нансовому рынку. Увеличение базовой ставки ЦБ Аргентины до 60% при текущей инфляции в 30,9% г/г открывает дорогу carry trade в национальную валюту.
Продолжение кредитования со стороны МВФ, на наш взгляд, будет вероятным при сохранении политической стабильности в стране. Кристина Киршнер, проводившая политику в пользу движения Аргентины к блоку BRICS, постоянно подвергалась обструк-ции на Западе. В то время как Макри сразу получил поддержку США, гарантии МВФ, новые долгосрочные дешевые займы для стра-ны. В этом отношении падение правительства Макри на волне народных протестов может перекрыть доступ к новым кредитам МВФ. В то же время если МВФ досрочно оставит Макри, и его кабинет в результате этого падет, то это будет выглядеть геополитиче-ским провалом.
В целом уже сейчас можно говорить, что для наиболее рисковых инвесторов в аргентинском песо может открываться крайне вы-годный carry trade. Особенно с учетом того, что ЦБ страны пообещал не снижать базовую ставку до конца года.
Между тем, сильный провал песо и взлет ставок может определенно урезать расходы населения и вновь погрузить экономику в рецессию (как это было, например, в России в 2015-м году после декабря 2014-го). При этом будет крайне важным, чтобы по ито-гам рецессии рост промышленного производства и розничных продаж стал сбалансированным. Ситуация, когда розничные прода-жи последние десять лет росли по 20-40%, а производство стояло в нуле, в принципе не могла закончиться хорошо.
Структура аргентинской экономики и ее завязка на низкомаржинальный сельскохозяйственный экспорт не обещает ничего пер-спективного стране в будущем, и без изменения структуры экономики вряд ли стоит надеяться на заметный рост показателя ВВП на душу населения. Хотя в ближайшие годы мы скорее ждем благоприятной конъюнктуры на сельскохозяйственных рынках.
Влияние на другие страны и Россию
Несмотря на то, что ценные бумаги развивающихся стран с начала года находятся под сильным давлением, а агентство Bloomberg из-за снижения индекса MSCI Emerging markets на 20% объявило «медвежий» рынок в активах развивающихся стран, на наш взгляд, текущая ситуация скорее создает возможности для входа. Рынки наиболее проблемных стран с двойными дефицитами и высокими внешними долгами – Турции и Аргентины – стабилизируются. Внешние долги других развивающихся стран с заметными двойными дефицитами либо незначительны, либо перекрываются объемными золотовалютными резервами.
При этом ситуация с торговыми войнами постепенно выправляется. Трамп уже договорился с Жаном-Клодом Юнкером о политике «нулевых пошлин», договорился с Мексикой о новом торговом соглашении. Новые пошлины против Китая на объем в 200 млрд импорта вероятно будут введены, но они уже заложены в рынки. Китай заявил, что планирует вводить жесткое законодательство о защите интеллектуальной собственности, о котором просил Трамп. При этом комиссии Китая и США ищут точки соприкосновения позиций.
После взлета доходностей 2-летних U.S. Treasuries на 1,25% мы ожидаем периода «плато», когда они могут находиться на одном уровне в течение полугода-года. При этом Дональд Трамп уже выказал недовольство назначенному им Джерому Пауэллу в отноше-нии неоправданно быстрого роста ставок. И последние высказывания главы ФРС в отношении ставок уже являются более мягкими. Таким образом, сейчас скорее можно говорить о некотором периоде возможностей на развивающихся рынках, чем о периоде бег-ства в безрисковые активы.
В длительной перспективе, на наш взгляд, более существенными рисками для глобальных рынков могут оказаться плохие долги компаний с низкими рейтингами в развитых странах, стагнация госдолгов развитых стран, пузыри ряда компаний технологичного сектора, потенциальные пузыри в недвижимости Австралии, Канады, Новой Зеландии. Резкое замедление экономики Китая может стать кошмаром для всей глобальной экономики, но пока что мы оцениваем вероятность реализацию такого риска в ближайшие годы как низкую.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба