2 января 2019 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Главными темами 2018 года были, несомненно, политика Дональда Трампа и действия ФРС, но много беспокойства было связано и с ситуацией в Великобритании, а также с внутренней обстановкой в ЕС. Хотя сейчас риторика ФРС выглядит чуть более мягкой, чем в начале 2018 года, мы по-прежнему считаем, что цикл повышения ставок в мире далек от окончания. В пользу этого говорят, как сигналы перегрева в экономике США, так и бюджетное смягчение в развитых странах. Рост инфляционных рисков говорит о том, что повышение ставок должно будет продолжиться, но оно будет касаться именно номинальных, а не реальных ставок.
Итоги 2018 года – год неприятных сюрпризов и нервозности. В начале 2018 года на повестке дня фактически стояли две основные темы: политика Дональда Трампа и политика нового председателя ФРС; таким образом, США оценивались рынками как главный источник рисков для мировой экономики в 2018 г. Хотя наши ожидания полностью оправдались в части повышения процентных ставок в США, в целом уходящий год стал годом негативных сюрпризов и принес много нервозности:
Риски торговой войны оказались существеннее, чем ожидалось изначально. Мы входили в 2018 год с ожиданиями того, что неопределенность в политике Трампа станет одним из главных факторов давления на экономику США и что в итоге это вынудит президента США не переходить от слов к действиям в торговой войне. Но в реальности состояние экономики США оказалось лучше, чем мы ожидали, а риски торговой войны - значительнее. Хотя на встрече G20 в конце ноябре США и Китаю вроде бы удалось достичь соглашения, однако уверенности в том, что Трамп будет придерживаться нет, особенно в свете того, что США пока только пообещали отложить повышение тарифов на китайские товары до марта 2019 г., а не полностью исключили такую возможность. Подтверждением сохранения США жесткой позиции по отношению к Китаю является также то, что всего через несколько дней после встречи Трампа и Си Цзиньпина в Канаде была арестована финансовый директор одной из крупнейших китайских технологических компаний Huawei.
Повышение ставки ФРС в 2018 году совпало с нашими ожиданиями. 23 января 2018 г. на пост нового председателя ФРС вместо Джанет Йеллен был утвержден Джером Пауэлл. В начале 2018 года мы полагали, что несмотря на то, что Пауэлл является сторонником постепенного повышения ставок, ФРС повысит ставку четыре раза в 2018 г., компенсируя, таким образом, эффект налоговой реформы. Наши ожидания полностью оправдались – ФРС повысила ставку на заседаниях в марте, июне, сентябре и декабре (до текущего уровня 2,25-2,50%); при этом консенсус-прогноз на этот год изначально предусматривал всего три повышения ставки.
Динамика курса евро стала главным разочарованием 2018 года. Несмотря на ожидание повышения ставки в США, мы полагали, что курс евро имел потенциал для укрепления в 2018 г. до уровня 1,3-1,4 евро/$ с 1,2 евро/$ в начале этого года. В пользу этого сценария играли позитивные ожидания по росту экономики ЕС, в частности надежды на улучшение ситуации во Франции. Однако в реальности курс евро ослаб на 7% за год на фоне (а) бегства инвесторов в защитные активы в связи с торговой войной, (б) оказавшегося ниже ожиданий роста экономики Германии (правительство Германии ждет рост 1,8% г/г по итогам 2018 г. против изначально ожидавшегося роста на 2,3% г/г), (в) проблем с бюджетом Италии, (г) волнений во Франции, а также (д) мягкой политики ЕЦБ на фоне жесткой риторики ФРС.
Brexit по негативному сценарию не помог евро. Мы последовательно писали о том, что выход Великобритании из ЕС может стать фактором, цементирующим еврозону, и, по сути, является благоприятным для укрепления европейской валюты. Парадоксом стал тот факт, что, хотя ситуация с Brexit развивается по худшему сценарию, это никак не помогло евро. Если изначально мы склонялись ко мнению, что Великобритания заключит соглашение с ЕС по формату Норвегии, то сейчас ситуация в Великобритании складывается так, что на повестке дня появляется вариант выхода страны из ЕС без какого-либо соглашения вообще, т.к. парламент Великобритании категорически против варианта Brexit, представленного премьер-министром Терезой Мэй.
Риски по экономике Китая постепенно реализуются. В течение всего года мы обращали внимание на значительные риски, связанные с экономикой Китая. Однако особое внимание эта тема стала привлекать после того как США перешли к полномасштабной торговой войне против Китая: эксперты оценивали, что экономика Китая может потерять до 0,6 п.п. ВВП из-за торговой войны. Возможное замедление роста Китая в сочетании с его высокой закредитованностью (суммарный долг Китая составляет около 250% ВВП) выглядит главным риском для мировой экономики в будущие годы. Тот факт, что экономика Китая уже показывает замедление – с 6,8% г/г в 1П18 до 6,5% г/г в 3К18 – подтверждает эти опасения.
Повестка 2019 года - позиции Дональда Трампа остаются сильными, что сулит сохранение неопределенности. Главным вопросом 2019 года остается, очевидно, дальнейшая стратегия действий администрации президента США. Промежуточные выборы показали, что позиции Д.Трампа достаточно сильны – как мы писали ранее, результаты ноябрьских выборов стали одним из лучших результатов первых промежуточных выборов в США с 1994 года. (см. рисунок 1). Тем не менее, политическое противостояние в США нарастает. Если еще в 2002 г. в США насчитывалось около 14 штатов, представленных в федеральных и локальных органах законодательной власти представителями как демократической, так и республиканской партий, то сейчас число таких штатов сократилось до 4 (см. рисунок 2). Иными словами, американская политика переходит в состояние позиционной борьбы между республиканцами и демократами, а значит реализация каких-либо инициатив что одной, что другой стороной выглядит проблематичной. Тем не менее, риски импичмента Д.Трампа, судя по всему, ушли с повестки дня, а поляризация между Сенатом и Палатой представителей также дает Д.Трампу шанс переложить в будущем ответственность на оппозицию. Демократы, в свою очередь, могут стать более сговорчивыми, чтобы не подорвать свои шансы на победу на следующих выборах. В целом, все выглядит в пользу того, что у Д.Трампа остается достаточно возможностей для реализации своей линии в экономической политике, а это означает, что неопределенность, связанная с неожиданными политическими решениями текущего президента США, не уходит с повестки дня и останется одним из рисков 2019 года.
1. Число мест, потерянных/полученных партией президента* на первых промежуточных выборах
**Партия Президента: при Б.Клинтоне и Б.Обаме – демократы, при Дж.Буше и Д.Трампе - республиканцы
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
2. Количество штатов США по политическим взглядам
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Риски перегрева в США нарастают. В дополнение к этому, на рынках растет беспокойство по поводу того, что нынешний экономический рост США выглядит далеко не сбалансированным. В США главным драйвером роста является восстановление потребления, которое в частности опирается на рост финансовых рынков. Так, только за последние два года индекс S&P 500 вырос более чем на 30%, хотя в реальном выражении он все же пока не достиг своего исторического максимума (см. рисунок 3). В свою очередь, благодаря этому продолжающемуся росту финансового рынка растет богатство американских домохозяйств. Уже сейчас соотношение чистых активов домохозяйств США к их располагаемым доходам находится на историческом максимуме (см. рисунок 4). Тем не менее, в последнее время волатильность на американском фондовом рынке значительно усилилась, что вызывает опасения того, что эффект богатства может оказаться исчерпан, и экономика США даже перейдет к рецессии. Так, согласно опросу Duke University/CFO Global Business Outlook, более половины финансовых директоров американских компаний считают, что экономика США вступит в рецессию уже в следующем году. Из опасений возможной рецессии в США вытекают и текущие опасения о том, что она сейчас перегрета. Так, согласно Goldman Sachs, на риски перегрева указывает ряд факторов: продолжающееся активное создание рабочих мест в США, фактическая безработица всего в 3,7% против ее естественного уровня в 4,5%, а также быстрый рост уровня зарплат – в октябре-ноябре 2018 г. среднечасовая реальная зарплата в США росла на 3,1% г/г, что является максимальным уровнем за последние 9 лет. Немаловажно также то, что рост экономики США за последние 8 лет устойчиво превышает ее потенциальный уровень, а в условиях дополнительного стимулирования экономики с помощью фискальных мер, риски перегрева усиливаются.
3. Реальная цена S&P 500, скорректированная на его доходность за 10 лет
Источники: Robert Shiller website, Альфа-Банк
4. Чистые активы американских домохозяйств к их располагаемым доходам
Источники: FRED, Альфа-Банк
Обратите внимание
Изменения в руководстве ЕС усложняют задачи ЕЦБ… Если ускорение экономики США давало основание ФРС повышать ставку, то ЕЦБ в 2018 г. был вынужден действовать осторожно, особенно с учетом того, что крупнейшая экономика ЕС продемонстрировала более слабый в сравнении с ожиданиями рост - правительство Германии сейчас ждет рост ВВП на 1,8% г/г по итогам 2018 г. против изначально ожидавшегося роста на 2,3% г/г. В результате только на заседании 13 декабря ЕЦБ объявил об окончании программы количественного смягчения, запущенной в январе 2015 г., общая сумма по которой составила 2,6 трлн евро, или 17% ВВП ЕС, что стало первым шагом к изменению риторики регулятора. Однако внутриевропейский политический контекст не выглядит особенно благоприятным для ужесточения монетарной политики. В конце мая Европе предстоит сменить Европарламент – законодательный и представительный орган ЕС; кроме того, Европе также предстоит назначить руководителя Европейского совета (European Council). При этом, у нынешнего руководителя ЕЦБ Марио Драги осталось менее года до истечения его 8-летнего мандата – избрание нового главы ЕЦБ должно состояться до октября 2019 г. - что означает, что риторика и приоритеты политики ЕЦБ в ближайший год будут определяться вызовами переходного периода. На данный момент явных фаворитов на замену нынешнего руководителя ЕЦБ не наблюдается. Долгое время считалось, что наиболее вероятным преемником станет Йенс Вайдман (Jens Weidmann), нынешний 50-летний руководитель Бундесбанка, известный своими предпочтениями к жесткой монетарной политике. Но в последнее время эксперты заговорили о том, что Ангела Меркель хотела бы видеть представителя Германии не во главе ЕЦБ, а во главе Европейской комиссии (European commission), место председателя которой также освобождается в следующем году. В целом, такие масштабные обновления на уровне руководства ЕС значительно усложнят задачу ЕЦБ следовать за ФРС.
Ключевые события в Европе в 2019 году
…но в случае смягчения бюджетных политик стран ЕС в 2019 г. повышение ставки все еще вероятно. В то же время, изменения в бюджетной политике, которые сейчас происходят в ряде европейских стран, например, во Франции и Италии, могут способствовать ужесточению политики ЕЦБ. Например, во Франции массовые протесты населения вынудили правительство перейти к более мягкой бюджетной политике. Изначально, после прихода Э.Макрона к власти, планировалось провести налоговую реформу, реформировать здравоохранение, пенсионную систему, госслужбу, оптимизировав так расходы бюджета, чтобы они снизились с текущих 56% ВВП до 51% ВВП к 2022 г. Однако уже в декабре 2018 г., всего через полтора года после президентских выборов, рейтинг Э.Макрона снизился до рекордного минимума в 23% (64% в июне 2017 г.), а население Франции вышло на протесты против повышения налога на топливо. После нескольких недель протестных движений президент был вынужден идти на уступки, пообещав повысить с 2019 г. минимальный размер оплаты труда, не повышать налог на топливо, не повышать налоги на пенсионеров с высокими доходами. По оценкам, все эти меры обойдутся правительству в $9-12 млрд в год и повысят расходы бюджета на 0,5-1,0% ВВП. Иными словами, дополнительно к уже предпринимающимся стимулирующим мерам, правительство Франции теперь вынуждено закладывать еще больший рост расходов бюджета, что является фактором инфляции. Другим примером ослабления бюджетной дисциплины служит Италия, у которой осенью 2018 г. возник конфликт с ЕС по поводу проекта бюджета. Власти страны заложили существенный рост расходов бюджета в следующем году и соответственно рост дефицита бюджета до 2,4% ВВП 2019 г. (1,8% ВВП в 2018 г.), хотя предыдущее правительство страны планировало сократить дефицит бюджета до 0,8% ВВП. И хотя ЕС и Италия договорились о том, что дефицит бюджета страны не превысит 2% ВВП в следующем году, есть вероятность, что реальность разойдется с прогнозом: по оценкам Еврокомиссии, размер дефицита бюджета Италии на 2019 г., исходя из всех мер, запланированных правительством, может составить 2,9% ВВП в следующем году, что могло бы быть рекордным дефицитом с 2014 г. (см. рисунок 5). Таким образом, в случае, если 2019 г. станет годом бюджетного стимулирования в Европе, ЕЦБ будет легче перейти к повышению процентной ставки. На данный момент рынок допускает первое повышение ставки ЕЦБ в сентябре-октябре 2019 г.
Смягчение бюджетных ограничений говорит о том, что мы стоим на пороге роста номинальных, а не реальных ставок… В случае ослабления бюджетного ограничения в европейских странах можно будет говорить о том, что мировая экономика взяла уверенный курс на повышение уровня инфляции, что безусловно, будет означать дальнейшее повышение процентных ставок. Суммарный долг стран G20 находится на рекордных уровнях примерно в 240% ВВП и продолжает расти (см. рисунок 6). Все экономические агенты – правительства, компании и население - выглядят перекредитованными, и по сути больше не могут финансировать свою активность за счет роста кредитного плеча. Такая динамика мирового долга вынуждает страны, по сути, согласиться с ростом инфляции как с наиболее легким способом борьбы с избыточным долгом. В какой-то степени это выглядит хорошей новостью для рынка – если инвесторы опасаются повышения ставок, то им следует понимать, что речь идет не о маросте стоимости денег в реальном выражении, а о росте номинальных ставок. Поэтому, на наш взгляд, разумнее сохранять ожидания по максимальному количеству повышений ставок и в США, и в ЕС, так как это движение выглядит упреждающим в качестве компенсации роста инфляционных рисков.
5. Дефицит бюджета и госдолг Италии, % ВВП
Источники: Bloomberg, Trading Economy, Альфа-Банк
6. Суммарный долг стран G20, трлн $ и % ВВП
Источники: Мировой Банк, Альфа-Банк
…и что следует ожидать более жесткого настроя монетарных властей. На данный момент рынки ожидают, что в 2019 году ФРС может повысить ставку 2 раза до 3,0%. Похожий прогноз представила и сама ФРС – 2 повышения ставки в 2019 г. до уровня 2,9-3,0%. Тем не менее, ряд авторитетных банков, например, Merrill Lynch и Barclays, все еще не исключают дальнейшего ужесточения политики и даже 4-х повышений ставки. Что касается ЕЦБ, то на данный момент консенсус ждет одно повышение ставки в 4К19 года, но в последние месяцы некоторые эксперты стали упоминать о возможности повышения ставки раньше: 7 из 26, опрошенных Bloomberg экспертов, ждут повышения ставки на 5-25 б.п. уже в 3К19, при этом некоторые эксперты даже отмечают возможность двух повышений ставки в следующем году. Исходя из этого мы ожидаем, что в условиях повышения ставки ФРС на 0,75-1,00 б.п. в 2019 г. (3-4 повышения), ставка ЕЦБ может вырасти на 0,30 б.п. к концу 2019 года – 2 повышения ставки по 15 б.п. Такое наше понимание контекста монетарной политики на следующий год подразумевает, что потенциал укрепления евро, не реализовавшийся в 2018 году, будет реализован в следующем; мы ждем курс евро на уровне 1,2-1,3 евро/$.
Великобритания: все же стоит согласиться на предложение Т.Мэй. Важным фактором риска 2019 года остается ситуация по Великобритании и Brexit. После того как премьер-министру Великобритании Т.Мэй удалось достичь соглашения с ЕС по формату Brexit, мы были настроены достаточно оптимистично по дальнейшему развитию ситуации. Однако уже 11 декабря она отменила голосование в парламенте Великобритании из-за опасений недостаточного уровня поддержки формата ее соглашения. В результате уже на следующий день на повестке дня был вотум недоверия Т.Мэй, выдвинутый представителем ее собственной консервативной партии. Хотя Т.Мэй все же удалось отстоять свое место премьер-министра (по результатам голосования депутатов консервативной партии в комитете палаты общин британского парламента 200 голосов было отдано за Т.Мэй и 117 - против), это разочаровало рынки, при этом неопределенность по Brexit лишь сильнее обострилась. Следующее голосование в парламенте Великобритании по Brexit должно пройти до 21 января, и исходя из этого сейчас, судя по всему, есть четыре возможных сценария развития ситуации:
Первый сценарий заключается в том, что Т.Мэй может вновь решить перенести голосование в парламенте. Это произойдет в случае, если до конца января ей не удастся добиться достаточной поддержки ее варианта Brexit или договориться с ЕС о внесении изменений в проект договора. Если январское голосование будет перенесено, то следующее, скорее всего, будет назначено только на весну 2019 г., где все же может быть одобрен вариант "мягкого" Brexit Т.Мэй.
Второй сценарий - оппозиционные партии Великобритании договорятся между собой и инициируют вотум недоверия Т.Мэй; при этом он может быть проведен даже ранее 21 января. Скорее всего, по итогам голосования по вотуму недоверия, Т.Мэй может потерять должность; будут объявлены новые выборы премьер-министра страны, который должен быть избран в течение следующих трех месяцев. Таким образом, Великобритания точно не успеет до 29 марта сформировать и согласовать с ЕС новый вариант Brexit; в результате, судя по всему, у ЕС не останется иного выбора кроме как отложить Brexit.
Третий вариант развития событий заключается в том, что парламент голосует против принятия "мягкого" варианта Brexit. С учетом того, что ЕС пока не настроены обсуждать новый вариант Brexit, Великобритания может выйти из ЕС без какого-либо соглашения; при этом ряд представителей парламента страны уже допустили такую возможность. Это самый негативный вариант развития событий, в результате которого вырастут риски кризиса в Великобритании. По оценкам экспертов, такой вариант будет стоить стране около 9 пп ВВП до 2030 г., около $20 млрд потерь ежегодно, а также потери 750 тыс. рабочих мест.
Четвертый вариант – это новый референдум по Brexit, который может быть инициирован или Т.Мэй, или представителями оппозиционных партий. Наиболее вероятным итогом референдума является то, что Великобритания останется в ЕС. Однако этот вариант будет означать провал деятельности правительства страны и начало политического кризиса в стране.
Исходя из всего вышесказанного, мы оцениваем, как наиболее вероятный - первый сценарий, последствия которого оцениваются в потери ВВП Великобритании примерно в 4 пп. до 2030 г., или около $11 млрд в год, потери рабочих мест составят около 300 тыс.
7. Сценарии развития ситуации по Brexit
Источники: СМИ, Альфа-Банк
Слабые макроданные, а также риски по технологическим компаниям не в пользу Китая. В 2019 году сохранится беспокойство по ситуации в Китае. Макростатистика продолжает разочаровывать рынки: так, по данным Национального бюро статистики Китая, в ноябре промышленное производство увеличилось на 5,4% г/г, что является самым низким показателем с 2016 г.; розничная торговля продемонстрировала рост на 8,1% г/г, и это худший показатель с 2003 г. Рынок автопрома уже шесть месяц подряд демонстрирует снижение, по итогам ноября продажи легковых автомобилей в Китае снизились на 16% г/г, или на 3% г/г за 11М18. Все эти крайне слабые цифры оказывают давление на ожидания рынков по масштабам спроса Китая в следующем году, в результате сырьевые рынки также находятся под давлением, особенно учитывая прямую взаимосвязь между динамикой ВВП Китая и ценами на нефть (см. рисунок 8). В результате ожиданий превышения предложения над спросом на нефть, ее цены в последние месяцы снизились с более чем 80 $/барр. до текущих 60 $/барр. Еще один аспект рисков по Китаю связан с торговой войной с США. Хотя США согласились отложить повышение пошлин на китайские товары, в то же самое время, они выступили против одной из крупнейших технологической компании Китая – Huawei. В Канаде, по требованию США, была арестована CFO компании Huawei по обвинению в нарушении американских санкций против Ирана. С учетом того, что, как мы упоминали ранее, именно опасения технологического роста Китая были одной из основных причин торговой войны, то такие действия США совсем неудивительны. Тем более, Huawei является не только первой компанией в мире, сертифицировавшей новые 5G телекоммуникационные технологии, но также активно наращивает свою долю и на рынке мобильных устройств: их доля выросла всего на год на 5 пп. и по данным на 2К18 превышает долю американской компании Apple в мире (см. рисунок 9). С учетом того, что ситуация вокруг Huawei все еще не разрешена, это создает не только неопределенность вокруг самой компании, но и ставит под сомнение саму возможность смягчения позиции США по Китаю, а значит в следующем году мир может вновь столкнуться со старыми угрозами.
8. Динамика реального ВВП Китая, % г/г и цен на нефть марки Brent, $/барр.
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
9. Структура мирового рынка мобильных телефонов по крупнейшим компаниям, %
Источники: IDC, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Итоги 2018 года – год неприятных сюрпризов и нервозности. В начале 2018 года на повестке дня фактически стояли две основные темы: политика Дональда Трампа и политика нового председателя ФРС; таким образом, США оценивались рынками как главный источник рисков для мировой экономики в 2018 г. Хотя наши ожидания полностью оправдались в части повышения процентных ставок в США, в целом уходящий год стал годом негативных сюрпризов и принес много нервозности:
Риски торговой войны оказались существеннее, чем ожидалось изначально. Мы входили в 2018 год с ожиданиями того, что неопределенность в политике Трампа станет одним из главных факторов давления на экономику США и что в итоге это вынудит президента США не переходить от слов к действиям в торговой войне. Но в реальности состояние экономики США оказалось лучше, чем мы ожидали, а риски торговой войны - значительнее. Хотя на встрече G20 в конце ноябре США и Китаю вроде бы удалось достичь соглашения, однако уверенности в том, что Трамп будет придерживаться нет, особенно в свете того, что США пока только пообещали отложить повышение тарифов на китайские товары до марта 2019 г., а не полностью исключили такую возможность. Подтверждением сохранения США жесткой позиции по отношению к Китаю является также то, что всего через несколько дней после встречи Трампа и Си Цзиньпина в Канаде была арестована финансовый директор одной из крупнейших китайских технологических компаний Huawei.
Повышение ставки ФРС в 2018 году совпало с нашими ожиданиями. 23 января 2018 г. на пост нового председателя ФРС вместо Джанет Йеллен был утвержден Джером Пауэлл. В начале 2018 года мы полагали, что несмотря на то, что Пауэлл является сторонником постепенного повышения ставок, ФРС повысит ставку четыре раза в 2018 г., компенсируя, таким образом, эффект налоговой реформы. Наши ожидания полностью оправдались – ФРС повысила ставку на заседаниях в марте, июне, сентябре и декабре (до текущего уровня 2,25-2,50%); при этом консенсус-прогноз на этот год изначально предусматривал всего три повышения ставки.
Динамика курса евро стала главным разочарованием 2018 года. Несмотря на ожидание повышения ставки в США, мы полагали, что курс евро имел потенциал для укрепления в 2018 г. до уровня 1,3-1,4 евро/$ с 1,2 евро/$ в начале этого года. В пользу этого сценария играли позитивные ожидания по росту экономики ЕС, в частности надежды на улучшение ситуации во Франции. Однако в реальности курс евро ослаб на 7% за год на фоне (а) бегства инвесторов в защитные активы в связи с торговой войной, (б) оказавшегося ниже ожиданий роста экономики Германии (правительство Германии ждет рост 1,8% г/г по итогам 2018 г. против изначально ожидавшегося роста на 2,3% г/г), (в) проблем с бюджетом Италии, (г) волнений во Франции, а также (д) мягкой политики ЕЦБ на фоне жесткой риторики ФРС.
Brexit по негативному сценарию не помог евро. Мы последовательно писали о том, что выход Великобритании из ЕС может стать фактором, цементирующим еврозону, и, по сути, является благоприятным для укрепления европейской валюты. Парадоксом стал тот факт, что, хотя ситуация с Brexit развивается по худшему сценарию, это никак не помогло евро. Если изначально мы склонялись ко мнению, что Великобритания заключит соглашение с ЕС по формату Норвегии, то сейчас ситуация в Великобритании складывается так, что на повестке дня появляется вариант выхода страны из ЕС без какого-либо соглашения вообще, т.к. парламент Великобритании категорически против варианта Brexit, представленного премьер-министром Терезой Мэй.
Риски по экономике Китая постепенно реализуются. В течение всего года мы обращали внимание на значительные риски, связанные с экономикой Китая. Однако особое внимание эта тема стала привлекать после того как США перешли к полномасштабной торговой войне против Китая: эксперты оценивали, что экономика Китая может потерять до 0,6 п.п. ВВП из-за торговой войны. Возможное замедление роста Китая в сочетании с его высокой закредитованностью (суммарный долг Китая составляет около 250% ВВП) выглядит главным риском для мировой экономики в будущие годы. Тот факт, что экономика Китая уже показывает замедление – с 6,8% г/г в 1П18 до 6,5% г/г в 3К18 – подтверждает эти опасения.
Повестка 2019 года - позиции Дональда Трампа остаются сильными, что сулит сохранение неопределенности. Главным вопросом 2019 года остается, очевидно, дальнейшая стратегия действий администрации президента США. Промежуточные выборы показали, что позиции Д.Трампа достаточно сильны – как мы писали ранее, результаты ноябрьских выборов стали одним из лучших результатов первых промежуточных выборов в США с 1994 года. (см. рисунок 1). Тем не менее, политическое противостояние в США нарастает. Если еще в 2002 г. в США насчитывалось около 14 штатов, представленных в федеральных и локальных органах законодательной власти представителями как демократической, так и республиканской партий, то сейчас число таких штатов сократилось до 4 (см. рисунок 2). Иными словами, американская политика переходит в состояние позиционной борьбы между республиканцами и демократами, а значит реализация каких-либо инициатив что одной, что другой стороной выглядит проблематичной. Тем не менее, риски импичмента Д.Трампа, судя по всему, ушли с повестки дня, а поляризация между Сенатом и Палатой представителей также дает Д.Трампу шанс переложить в будущем ответственность на оппозицию. Демократы, в свою очередь, могут стать более сговорчивыми, чтобы не подорвать свои шансы на победу на следующих выборах. В целом, все выглядит в пользу того, что у Д.Трампа остается достаточно возможностей для реализации своей линии в экономической политике, а это означает, что неопределенность, связанная с неожиданными политическими решениями текущего президента США, не уходит с повестки дня и останется одним из рисков 2019 года.
1. Число мест, потерянных/полученных партией президента* на первых промежуточных выборах
**Партия Президента: при Б.Клинтоне и Б.Обаме – демократы, при Дж.Буше и Д.Трампе - республиканцы
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
2. Количество штатов США по политическим взглядам
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Риски перегрева в США нарастают. В дополнение к этому, на рынках растет беспокойство по поводу того, что нынешний экономический рост США выглядит далеко не сбалансированным. В США главным драйвером роста является восстановление потребления, которое в частности опирается на рост финансовых рынков. Так, только за последние два года индекс S&P 500 вырос более чем на 30%, хотя в реальном выражении он все же пока не достиг своего исторического максимума (см. рисунок 3). В свою очередь, благодаря этому продолжающемуся росту финансового рынка растет богатство американских домохозяйств. Уже сейчас соотношение чистых активов домохозяйств США к их располагаемым доходам находится на историческом максимуме (см. рисунок 4). Тем не менее, в последнее время волатильность на американском фондовом рынке значительно усилилась, что вызывает опасения того, что эффект богатства может оказаться исчерпан, и экономика США даже перейдет к рецессии. Так, согласно опросу Duke University/CFO Global Business Outlook, более половины финансовых директоров американских компаний считают, что экономика США вступит в рецессию уже в следующем году. Из опасений возможной рецессии в США вытекают и текущие опасения о том, что она сейчас перегрета. Так, согласно Goldman Sachs, на риски перегрева указывает ряд факторов: продолжающееся активное создание рабочих мест в США, фактическая безработица всего в 3,7% против ее естественного уровня в 4,5%, а также быстрый рост уровня зарплат – в октябре-ноябре 2018 г. среднечасовая реальная зарплата в США росла на 3,1% г/г, что является максимальным уровнем за последние 9 лет. Немаловажно также то, что рост экономики США за последние 8 лет устойчиво превышает ее потенциальный уровень, а в условиях дополнительного стимулирования экономики с помощью фискальных мер, риски перегрева усиливаются.
3. Реальная цена S&P 500, скорректированная на его доходность за 10 лет
Источники: Robert Shiller website, Альфа-Банк
4. Чистые активы американских домохозяйств к их располагаемым доходам
Источники: FRED, Альфа-Банк
Обратите внимание
Изменения в руководстве ЕС усложняют задачи ЕЦБ… Если ускорение экономики США давало основание ФРС повышать ставку, то ЕЦБ в 2018 г. был вынужден действовать осторожно, особенно с учетом того, что крупнейшая экономика ЕС продемонстрировала более слабый в сравнении с ожиданиями рост - правительство Германии сейчас ждет рост ВВП на 1,8% г/г по итогам 2018 г. против изначально ожидавшегося роста на 2,3% г/г. В результате только на заседании 13 декабря ЕЦБ объявил об окончании программы количественного смягчения, запущенной в январе 2015 г., общая сумма по которой составила 2,6 трлн евро, или 17% ВВП ЕС, что стало первым шагом к изменению риторики регулятора. Однако внутриевропейский политический контекст не выглядит особенно благоприятным для ужесточения монетарной политики. В конце мая Европе предстоит сменить Европарламент – законодательный и представительный орган ЕС; кроме того, Европе также предстоит назначить руководителя Европейского совета (European Council). При этом, у нынешнего руководителя ЕЦБ Марио Драги осталось менее года до истечения его 8-летнего мандата – избрание нового главы ЕЦБ должно состояться до октября 2019 г. - что означает, что риторика и приоритеты политики ЕЦБ в ближайший год будут определяться вызовами переходного периода. На данный момент явных фаворитов на замену нынешнего руководителя ЕЦБ не наблюдается. Долгое время считалось, что наиболее вероятным преемником станет Йенс Вайдман (Jens Weidmann), нынешний 50-летний руководитель Бундесбанка, известный своими предпочтениями к жесткой монетарной политике. Но в последнее время эксперты заговорили о том, что Ангела Меркель хотела бы видеть представителя Германии не во главе ЕЦБ, а во главе Европейской комиссии (European commission), место председателя которой также освобождается в следующем году. В целом, такие масштабные обновления на уровне руководства ЕС значительно усложнят задачу ЕЦБ следовать за ФРС.
Ключевые события в Европе в 2019 году
…но в случае смягчения бюджетных политик стран ЕС в 2019 г. повышение ставки все еще вероятно. В то же время, изменения в бюджетной политике, которые сейчас происходят в ряде европейских стран, например, во Франции и Италии, могут способствовать ужесточению политики ЕЦБ. Например, во Франции массовые протесты населения вынудили правительство перейти к более мягкой бюджетной политике. Изначально, после прихода Э.Макрона к власти, планировалось провести налоговую реформу, реформировать здравоохранение, пенсионную систему, госслужбу, оптимизировав так расходы бюджета, чтобы они снизились с текущих 56% ВВП до 51% ВВП к 2022 г. Однако уже в декабре 2018 г., всего через полтора года после президентских выборов, рейтинг Э.Макрона снизился до рекордного минимума в 23% (64% в июне 2017 г.), а население Франции вышло на протесты против повышения налога на топливо. После нескольких недель протестных движений президент был вынужден идти на уступки, пообещав повысить с 2019 г. минимальный размер оплаты труда, не повышать налог на топливо, не повышать налоги на пенсионеров с высокими доходами. По оценкам, все эти меры обойдутся правительству в $9-12 млрд в год и повысят расходы бюджета на 0,5-1,0% ВВП. Иными словами, дополнительно к уже предпринимающимся стимулирующим мерам, правительство Франции теперь вынуждено закладывать еще больший рост расходов бюджета, что является фактором инфляции. Другим примером ослабления бюджетной дисциплины служит Италия, у которой осенью 2018 г. возник конфликт с ЕС по поводу проекта бюджета. Власти страны заложили существенный рост расходов бюджета в следующем году и соответственно рост дефицита бюджета до 2,4% ВВП 2019 г. (1,8% ВВП в 2018 г.), хотя предыдущее правительство страны планировало сократить дефицит бюджета до 0,8% ВВП. И хотя ЕС и Италия договорились о том, что дефицит бюджета страны не превысит 2% ВВП в следующем году, есть вероятность, что реальность разойдется с прогнозом: по оценкам Еврокомиссии, размер дефицита бюджета Италии на 2019 г., исходя из всех мер, запланированных правительством, может составить 2,9% ВВП в следующем году, что могло бы быть рекордным дефицитом с 2014 г. (см. рисунок 5). Таким образом, в случае, если 2019 г. станет годом бюджетного стимулирования в Европе, ЕЦБ будет легче перейти к повышению процентной ставки. На данный момент рынок допускает первое повышение ставки ЕЦБ в сентябре-октябре 2019 г.
Смягчение бюджетных ограничений говорит о том, что мы стоим на пороге роста номинальных, а не реальных ставок… В случае ослабления бюджетного ограничения в европейских странах можно будет говорить о том, что мировая экономика взяла уверенный курс на повышение уровня инфляции, что безусловно, будет означать дальнейшее повышение процентных ставок. Суммарный долг стран G20 находится на рекордных уровнях примерно в 240% ВВП и продолжает расти (см. рисунок 6). Все экономические агенты – правительства, компании и население - выглядят перекредитованными, и по сути больше не могут финансировать свою активность за счет роста кредитного плеча. Такая динамика мирового долга вынуждает страны, по сути, согласиться с ростом инфляции как с наиболее легким способом борьбы с избыточным долгом. В какой-то степени это выглядит хорошей новостью для рынка – если инвесторы опасаются повышения ставок, то им следует понимать, что речь идет не о маросте стоимости денег в реальном выражении, а о росте номинальных ставок. Поэтому, на наш взгляд, разумнее сохранять ожидания по максимальному количеству повышений ставок и в США, и в ЕС, так как это движение выглядит упреждающим в качестве компенсации роста инфляционных рисков.
5. Дефицит бюджета и госдолг Италии, % ВВП
Источники: Bloomberg, Trading Economy, Альфа-Банк
6. Суммарный долг стран G20, трлн $ и % ВВП
Источники: Мировой Банк, Альфа-Банк
…и что следует ожидать более жесткого настроя монетарных властей. На данный момент рынки ожидают, что в 2019 году ФРС может повысить ставку 2 раза до 3,0%. Похожий прогноз представила и сама ФРС – 2 повышения ставки в 2019 г. до уровня 2,9-3,0%. Тем не менее, ряд авторитетных банков, например, Merrill Lynch и Barclays, все еще не исключают дальнейшего ужесточения политики и даже 4-х повышений ставки. Что касается ЕЦБ, то на данный момент консенсус ждет одно повышение ставки в 4К19 года, но в последние месяцы некоторые эксперты стали упоминать о возможности повышения ставки раньше: 7 из 26, опрошенных Bloomberg экспертов, ждут повышения ставки на 5-25 б.п. уже в 3К19, при этом некоторые эксперты даже отмечают возможность двух повышений ставки в следующем году. Исходя из этого мы ожидаем, что в условиях повышения ставки ФРС на 0,75-1,00 б.п. в 2019 г. (3-4 повышения), ставка ЕЦБ может вырасти на 0,30 б.п. к концу 2019 года – 2 повышения ставки по 15 б.п. Такое наше понимание контекста монетарной политики на следующий год подразумевает, что потенциал укрепления евро, не реализовавшийся в 2018 году, будет реализован в следующем; мы ждем курс евро на уровне 1,2-1,3 евро/$.
Великобритания: все же стоит согласиться на предложение Т.Мэй. Важным фактором риска 2019 года остается ситуация по Великобритании и Brexit. После того как премьер-министру Великобритании Т.Мэй удалось достичь соглашения с ЕС по формату Brexit, мы были настроены достаточно оптимистично по дальнейшему развитию ситуации. Однако уже 11 декабря она отменила голосование в парламенте Великобритании из-за опасений недостаточного уровня поддержки формата ее соглашения. В результате уже на следующий день на повестке дня был вотум недоверия Т.Мэй, выдвинутый представителем ее собственной консервативной партии. Хотя Т.Мэй все же удалось отстоять свое место премьер-министра (по результатам голосования депутатов консервативной партии в комитете палаты общин британского парламента 200 голосов было отдано за Т.Мэй и 117 - против), это разочаровало рынки, при этом неопределенность по Brexit лишь сильнее обострилась. Следующее голосование в парламенте Великобритании по Brexit должно пройти до 21 января, и исходя из этого сейчас, судя по всему, есть четыре возможных сценария развития ситуации:
Первый сценарий заключается в том, что Т.Мэй может вновь решить перенести голосование в парламенте. Это произойдет в случае, если до конца января ей не удастся добиться достаточной поддержки ее варианта Brexit или договориться с ЕС о внесении изменений в проект договора. Если январское голосование будет перенесено, то следующее, скорее всего, будет назначено только на весну 2019 г., где все же может быть одобрен вариант "мягкого" Brexit Т.Мэй.
Второй сценарий - оппозиционные партии Великобритании договорятся между собой и инициируют вотум недоверия Т.Мэй; при этом он может быть проведен даже ранее 21 января. Скорее всего, по итогам голосования по вотуму недоверия, Т.Мэй может потерять должность; будут объявлены новые выборы премьер-министра страны, который должен быть избран в течение следующих трех месяцев. Таким образом, Великобритания точно не успеет до 29 марта сформировать и согласовать с ЕС новый вариант Brexit; в результате, судя по всему, у ЕС не останется иного выбора кроме как отложить Brexit.
Третий вариант развития событий заключается в том, что парламент голосует против принятия "мягкого" варианта Brexit. С учетом того, что ЕС пока не настроены обсуждать новый вариант Brexit, Великобритания может выйти из ЕС без какого-либо соглашения; при этом ряд представителей парламента страны уже допустили такую возможность. Это самый негативный вариант развития событий, в результате которого вырастут риски кризиса в Великобритании. По оценкам экспертов, такой вариант будет стоить стране около 9 пп ВВП до 2030 г., около $20 млрд потерь ежегодно, а также потери 750 тыс. рабочих мест.
Четвертый вариант – это новый референдум по Brexit, который может быть инициирован или Т.Мэй, или представителями оппозиционных партий. Наиболее вероятным итогом референдума является то, что Великобритания останется в ЕС. Однако этот вариант будет означать провал деятельности правительства страны и начало политического кризиса в стране.
Исходя из всего вышесказанного, мы оцениваем, как наиболее вероятный - первый сценарий, последствия которого оцениваются в потери ВВП Великобритании примерно в 4 пп. до 2030 г., или около $11 млрд в год, потери рабочих мест составят около 300 тыс.
7. Сценарии развития ситуации по Brexit
Источники: СМИ, Альфа-Банк
Слабые макроданные, а также риски по технологическим компаниям не в пользу Китая. В 2019 году сохранится беспокойство по ситуации в Китае. Макростатистика продолжает разочаровывать рынки: так, по данным Национального бюро статистики Китая, в ноябре промышленное производство увеличилось на 5,4% г/г, что является самым низким показателем с 2016 г.; розничная торговля продемонстрировала рост на 8,1% г/г, и это худший показатель с 2003 г. Рынок автопрома уже шесть месяц подряд демонстрирует снижение, по итогам ноября продажи легковых автомобилей в Китае снизились на 16% г/г, или на 3% г/г за 11М18. Все эти крайне слабые цифры оказывают давление на ожидания рынков по масштабам спроса Китая в следующем году, в результате сырьевые рынки также находятся под давлением, особенно учитывая прямую взаимосвязь между динамикой ВВП Китая и ценами на нефть (см. рисунок 8). В результате ожиданий превышения предложения над спросом на нефть, ее цены в последние месяцы снизились с более чем 80 $/барр. до текущих 60 $/барр. Еще один аспект рисков по Китаю связан с торговой войной с США. Хотя США согласились отложить повышение пошлин на китайские товары, в то же самое время, они выступили против одной из крупнейших технологической компании Китая – Huawei. В Канаде, по требованию США, была арестована CFO компании Huawei по обвинению в нарушении американских санкций против Ирана. С учетом того, что, как мы упоминали ранее, именно опасения технологического роста Китая были одной из основных причин торговой войны, то такие действия США совсем неудивительны. Тем более, Huawei является не только первой компанией в мире, сертифицировавшей новые 5G телекоммуникационные технологии, но также активно наращивает свою долю и на рынке мобильных устройств: их доля выросла всего на год на 5 пп. и по данным на 2К18 превышает долю американской компании Apple в мире (см. рисунок 9). С учетом того, что ситуация вокруг Huawei все еще не разрешена, это создает не только неопределенность вокруг самой компании, но и ставит под сомнение саму возможность смягчения позиции США по Китаю, а значит в следующем году мир может вновь столкнуться со старыми угрозами.
8. Динамика реального ВВП Китая, % г/г и цен на нефть марки Brent, $/барр.
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
9. Структура мирового рынка мобильных телефонов по крупнейшим компаниям, %
Источники: IDC, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter