30 сентября 2020 Доходъ
ЧАСТЬ 1. ОСНОВЫ
Этим постом мы начинаем рассказывать вам о том, как мы управляем портфелями облигаций. Сегодня мы начнем с основ, чтобы позже не возникало непонятных терминов.
Если вы уже хорошо в этом разбираетесь, эта часть истории не для вас. Пропустите этот пост и вернитесь к нам позже.
Облигации - это удостоверение долга. Вы даете в долг компании, получаете облигацию и можете держать ее либо до погашения долга, либо до момента, когда захотите ее продать.
По облигации обычно выплачиваются проценты (купоны), установленные заранее (но могут и изменяться). Как правило, это происходит два или четыре раза в год.
Цена облигации устанавливается в процентах от номинала (обычно 1000 руб). Она будет выше номинала (выше 100), когда процентные ставки (ожидание инфляции) падают и ниже (ниже 100), когда процентные ставки растут. Соответственно, доходность облигации будет расти при падении ее цены и падать при росте цены.
Кроме процентных ставок на цену облигации влияет кредитное качество компании. Если оно ухудшается, цена облигации, очевидно, падает, а ее доходность растет (выше риск - больше доход). И наоборот.
При покупке облигации вы фиксируте для себя ее доходность. Компания иногда может изменять величину выплачиваемых процентов, но в этом случае, перед таким изменением, она всегда предложит купить у вас облигации по номиналу (это называется выкуп или оферта). Так что, если вам не понравится новая процентная ставка, вы сможете продать облигацию по номиналу (как бы погасить досрочно).
Купоны по государственным и муниципальным облигациям не облагаются НДФЛ. Некоторые корпоративные облигации также пока не облагаются НДФЛ (выпущенные с 2017 года). Это может измениться в следующем году. Налоговые преимущества так же можно получить, используя индивидуальный инвестиционный счет (ИИС). В любом случае, всегда следует посчитать доходность облигации после налогов и, конечно, комиссий брокера и депозитария.
Если ваша цель - вложить деньги консервативно под процент немного лучше депозита на определенное время (1 год, 2, 2.5 года или больше), то выбирайте облигации государства (ОФЗ) или надежных, крупных компаний с высоким кредитным рейтингом и погашением (или выкупом) примерно тогда, когда вам понадобятся ваши деньги.
Если вам нужна доходность побольше, поищите облигации менее надежных компаний. В этом случае, сформируйте портфель из нескольких облигаций. Чем выше кредитный риск облигации, тем ниже должна быть их доля в портфеле. Возможно вам придется включить в портфель несколько десятков бумаг, чтобы оптимизировать риск дефолта компаний.
Если вы держите отдельные облигации до погашения (выкупа), риск дефолта - единственный риск, который вы на себя берете.
В случае необходимости собрать сложный портфель, часто может быть эффективнее использовать инвестиционные фонды.
ЧАСТЬ 2. КРЕДИТНЫЙ РИСК.
В предыдущем посте мы уже обсудили что, если вы держите облигации до погашения (мы еще успеем обсудить проблемы, которые возникают, если вы захотите продать бумаги раньше), вам следует волноваться только о том, сможет ли компания расплатиться с вами. То есть вы несете кредитный риск.
Как его оценить? Кредитные рейтинги - отличный выход. Мы используем свои собственные рейтинги, но и вы вполне можете использовать оценки известных рейтинговых агентств.
Рейтинг может быть присвоен как компании в целом, так и отдельным выпускам ее облигациям. При прочих равных, используйте рейтинги отдельных выпусков - их условия и обеспечение могут сильно различаться.
Кредитные рейтинги отражают вероятность дефолта компаний. Если говорить о самых крупных международных агентствах, таких как Moody's, Fitch и Standard & Poor's, имеющих хорошую историю, то вероятности дефолтов тут следующие (на периодах владения бумагами в 1; 3; 5; 10 лет):
🔷 ААА - 0%; 0.14%; 0.39%; 0,82%
🔷 АА - 0.02%; 0.14%; 0.33%; 0.74%
🔷 А - 0.08%; 0.35%; 0.72%; 1.97%
🔷 BBB - 0.26%; 1.23%; 2.53%; 5.6%
🔷 BB - 0.97%; 5.27%; 9.51%; 17.45%
🔷 B - 4.93%; 15.65%; 22.3%; 30.82%
🔷 CCC/C - 27.98%; 42.4%; 48.05%; 53.41%
Например, если вы покупаете облигацию с рейтингом BB и держите ее 5 лет, есть 1 шанс из 10 (9.5%), что вам не вернут деньги. Впрочем, для периода в один год это уже всего 1 шанс из 100 (0.97%).
Хотелось бы привести похожие цифры для рейтингов российских агентств (наиболее известные: Эксперт РА и АКРА) и они есть, но пока мало достоверны. Хорошие оценки можно получить, умножив цифры выше на 1.5. Но в целом, российские рейтинги пока не очень качественны, однако, улучшения в последнее время очевидны.
У многих компаний нет кредитных рейтингов. В большинстве случаев это означает, что вы не можете точно узнать на сколько компания надежна. То есть она может быть как относительно надежной, так и в преддефолтном состоянии. В этом случае, вам придется самостоятельно оценивать кредитный риск (обычно это "B" и ниже).
Наш фонд Перспективных облигаций (https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/open-fu..) имеет ограничение на минимальное среднее кредитное качество портфеля (не менее "BB", как правило, выше) и включает в себя небольшую долю (не более 10% и, как правило, меньше) высокодоходных бумаг, специально отобранных по нашему собственному критерию качества эмитента.
Однако даже с таким подходом мы точно знаем, что рано или поздно столкнемся с 1-2 дефолтами в год по таким бумагам. Мы готовы к этому. Поэтому вес наиболее рискованных бумаг в портфеле не превышает пол процента.
Совокупный кредитный риск контролируется:
🔸Широкой диверсификацией (не менее 20 эмитентов, как правило, больше).
🔸Ограничением на максимальный вес эмитентов в зависимости от их кредитных рейтингов.
🔸Ограничением на минимальный средний рейтинг портфеля.
🔸Продуманным отбором бумаг (критерии качества и сложности).
🔹... и при этом вознаграждается более высокой доходностью по сравнению с аналогичными портфелями.
ЧАСТЬ 3. ЦЕНОВОЙ РИСК
В предыдущих частях (ищите по хештегу #доходъоблигации) мы уже покупали облигации, оценивали их кредитный риск и держали их до погашения. Здесь мы продадим их раньше.
Если деньги могут понадобятся вам до погашения облигации, то в дополнении к кредитному риску вы несете также ценовой риск (или риск процентной ставки).
Цена облигации растет при снижении ставок и падает, когда они растут. Если текущая цена надежной облигации сроком 1 год равна 100 (процент от номинала в 1000 руб.) и по ней платят 10% годовых, то, если годовые ставки на рынке (да, хотя бы по депозитам в банке) вырастут, скажем, до 12%, новые инвесторы захотят более высокую доходность и цена облигации снизится примерно до 98. Если вы продадите облигацию в этот момент вы потеряете 20 руб. (980-1000) и в плюс вас могут вывести только уже накопленные проценты с момента покупки. В случае снижения ставок вы заработаете, но ваш риск именно в их возможном росте.
Как измерить этот риск?
Для этого используют понятие дюрации - чувствительности цены бумаги к изменению процентных ставок. Дюрация измеряется в годах и всегда меньше или равна сроку обращения облигации. Чем больше дюрация (читайте - срок действия облигации, хотя это все же разные вещи), тем больше будет падать их цена при росте % ставок.
В общем случае, на каждый 1% роста или снижения ставок цена облигации будет меняться примерно на 1% в обратном направлении на каждый год ее дюрации (для простоты - каждый год погашения).
Например, если облигация имеет срок действия 6 лет и дюрацию 4 года, а процентные ставки увеличиваются на 2%, цена облигации снизится примерно на 8%. И наоборот. То есть чем меньше дюрация вашего портфеля, тем меньше ваш ценовой риск. В этом случае, как правило, меньше и доходность.
Поэтому понимание дюрации особенно важно для тех, кто планирует продать свои облигации до истечения срока их погашения. Но, если вы приобретете надежную 10-летнюю облигацию с доходностью 10% за 1000 руб., вы все равно будете получать 100 руб. в год и получите основную сумму в 1000 руб. через 10 лет независимо от того, что происходит с процентными ставками.
Дюрацию можно узнать почти на любом сайте про облигации и, конечно в нашем Анализе облигаций тоже.
Дюрация отлично работает пока ставки изменяются незначительно или вы держите не очень длинные бумаги (до 3-5 лет). Но когда в вашем портфеле есть долгосрочные облигации или ставки существенно изменяются, дюрация работает уже не так хорошо.
Для корректировки дюрации используется показатель выпуклости - это мера нелинейной (дюрация линейна) зависимости изменения цены облигации от изменения процентах ставок.
Тут так же есть общее правило - цены облигаций с высокой выпуклостью быстрее растут при снижении ставок и медленнее падают при росте ставок (это здорово, правда?). Чем ниже выпуклость, тем более линейна зависимость цены бумаг от изменения ставок. Поэтому управляющие стремятся максимизировать выпуклость портфеля облигаций при заданной дюрации.
Фонды облигаций несут описанный ценовой риск, потому что у них нет срока, к которому все бумаги внутри будут погашены (существуют погашаемые фонды, но это редкий случай), однако это вознаграждается постоянством дюрации и эффективным реинвестированием – параметрами, необходимыми при долгосрочном инвестировании.
Фонды непрерывно инвестируют суммы погашения и процентов в новые бумаги с целью получения долгосрочной доходности, которую обеспечивают облигации определенного типа (краткосрочные, долгосрочные, государственные, корпоративные, с повышенным риском или мусорные) в зависимости от предназначения фонда. Фонды, инвестирующие в долгосрочные облигации, всегда более рискованные (из-за высокой дюрации) и, как правило, имеют более высокую долгосрочную доходность (долгосрочные процентные ставки обычно выше). Фонды, инвестирующие в краткосрочные облигации имеют существенно меньший ценовой риск (из-за низкой дюрации) и соответственно меньшую доходность.
Из этого очевидно, как важно понимать дюрацию (ценовой риск) вашего фонда (портфеля) облигаций. К сожалению, это не всегда просто. Даже если фонд раскрывает информацию о дюрации своего портфеля, он не обязательно будет ее всегда придерживаться. В этом случае вы не сможете оценить ценовой риск ваших инвестиций.
Стратегия нашего фонда "ДОХОДЪ Перспективные облигации" ориентирована на дюрацию в три года (допустимо отклонение на полгода в обе стороны). Мы считаем – это оптимальное соотношение риска и доходности в российских условиях.
При этом такой уровень дюрации портфеля не означает, что мы инвестируем только в относительно краткосрочные бумаги. Мы можем занимать активную позицию к выбранному уровню дюрации, изменяя ее в установленных пределах или и/или изменяя структуру дюрации. Это уже, так называемые, активные стратегии управления портфелем облигаций, и о них мы расскажем в следующий раз.
ЧАСТЬ 4. СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ
После того как вы определись с инвестиционной целью и классом облигаций (по сроку и кредитному риску - читайте наши предыдущие посты #доходъоблигации), вам следует решить какую стратегию управления портфелем использовать.
Пассивные инвестиции
Вы можете решить, покупать облигации до погашения (если вам нужны деньги к определенному времени в недалеком будущем) или осуществлять постоянное инвестирование для реализации среднесрочных/долгосрочных целей (как правило, для универсальных накоплений, формирования пенсионного капитал или денежного потока).
Во втором случае, помимо самостоятельных инвестиций, вы можете купить паи фондов облигаций, которые следует какому-либо индексу облигаций или желаемой для вас дюрации и кредитному качеству. Все что нужно будет делать потом – реинвестировать или тратить получаемые купоны, дождаться погашения облигаций или реализации инвестиционных целей, чтобы продать или сократить часть позиций в фондах. Удобство фондов – в отсутствии необходимости принимать какое-либо участие в управлении (отборе бумаг, поддержании дюрации, реинвестировании сумм погашений и купонов).
Тайминг
У индексов облигаций и хороших фондов есть некоторый уровень риска (дюрация). Можно придерживаться его (выбрать пассивную стратегию) или время от времени выбирать такую дюрацию, которая максимизирует доходность портфеля.
Например, вы можете снижать дюрацию (продать длинные облигации и купить короткие), если ожидаете, что долгосрочные ставки вырастут и наоборот. Вы можете также покупать/продавать бумаги, ожидая переоценки рынком их кредитного качества, ориентируясь на спрэды (разницу в доходностях) относительно аналогичных облигаций (почти как использование мультипликаторов P/E, P/S и пр. при оценке акций).
Обобщая, такой подход «таймингом» - вы выбираете время покупки и продажи определенных бумаг. В долгосрочной перспективе тайминг обычно показывает результаты хуже рынка (индексов облигаций), потому что вам нужно прогнозировать изменения процентных ставок и ставить весь ваш результат в зависимость от этих прогнозов. Однако при наличии четкой стратегии и возможности ее проверять и оценивать тайминг может быть полезен для диверсификации большого портфеля облигаций (также это работает и в портфелях акций). Мы не рекомендуем этот тип стратегий для частных инвесторов с относительно небольшим капиталом.
Активные стратегии
Делать точные прогнозы относительно изменения процентных ставок, непросто и, скорее всего, невозможно на постоянной основе. Поэтому мы стараемся быть близкими к дюрации и кредитному качеству выбранного бенчмарка (индекса облигаций или соотношения дюрация/кредитное качество), но расположить структуру дюрации иначе, в соответствии с нашими прогнозами.
Процентные ставки на разных временных горизонтах могут меняться по-разному. Например, краткосрочные ставки могут падать вследствие снижения текущей инфляции, а долгосрочные расти из-за ожиданий более высокой инфляции в будущем.
Что означает структура дюрации? Представим, что у индекса дюрация (риск) равна 2.8 года. Как она формируется? Обычно, есть немного коротких бумаг (менее двух лет), немного длинных (более 6 лет), а в основном бумаги с дюрацией от 2 до 5 лет. То есть больше всего бумаг концентрируется где-то посередине. Может быть и иначе.
Если вы будете сохранять ту же дюрацию 2.8, но увеличите долю коротких и длинных бумаг за счет средних или равномерно распределите бумаги по дюрации, вы измените ее структуру, не изменяя ее значение. Это и есть активные стратегии:
Bullet - концентрация дюрации на одном периоде.
Barbell - концентрация дюрации на очень коротком и очень длинном периодах.
Neutral - равномерное распределение бумаг по дюрации.
Bullet
Стратегия Bullet используется, если вы прогнозируете, что долгосрочные ставки вырастут, а краткосрочные - упадут - кривая ставок увеличит наклон. Цена длинных бумаг, очевидно, снизится, поэтому вложения в них не интересны. Короткие бумаги не дадут большой доходности - скоро погасятся, а реинвестировать придется по более низким ставкам. Поэтому бумаги со средней дюрацией будут оптимальным выбором.
Barbell
Стратегия Barbell используется, если вы прогнозируете, что долгосрочные ставки упадут (даже немного, вспомните о выпуклости), а краткосрочные - вырастут - кривая ставок снизит наклон. Долгосрочные бумаги в этом случае привлекательны - их цена сильно вырастет. Короткие бумаги не слишком чувствительны к росту ставок, а вот реинвестировать средства от их погашения можно уже по более высоким ставкам. Бумаги со средней дюрацией не дают таких преимуществ. Поэтому вы будете лучше индекса, если сконцентрируйтесь на коротком и длинном горизонте.
Neutral
Стратегия Neutral используется, если вы прогнозируете, что ставки на всех временных горизонтах изменятся (вырастут или упадут) примерно одинаково - кривая процентных ставок сместится параллельно текущей кривой. В этом случае, равномерное распределение облигаций по всем временным горизонтам будет оптимальным выбором и вы обыграете индекс (если только структура его дюрации не аналогично вашей).
====
В нашем фонде «ДОХОДЪ Перспективные» мы используем активную стратегию в основном в части изменения структуры дюрации. Сама дюрация (ценовой риск) может изменяться только в диапазоне от 2.5 до 3.5 лет (целевой показатель – 3 года) и, как правило, это происходит «естественным путем» через снижение общей дюрации со временем и периодические ребелансировки.
О прогнозах и шагах для формирования конкретного портфеля мы расскажем в следующих постах
ЧАСТЬ 5. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ
Здесь речь пойдет о механике формирования портфелей.
Мы оцениваем следующие базовые (на практике их больше) параметры для каждой облигации на рынке:
🔹 Рыночную эффективную доходность к погашению, а также цену и другие базовые характеристики.
🔹 Кредитный риск. Мы используем собственную методику расчета кредитных рейтингов и показателей качества эмитентов (отражают качество бизнес модели компаний).
🔹 Ценовой риск - дюрацию и выпуклость.
🔹 Ожидаемую полную доходность через год – доходность денежных потоков от облигации (если просто, то купоны) и переоценку вследствие изменения процентных ставок.
🔹 Ликвидность. Мы используем собственный коэффициент ликвидности облигаций (доступен в нашем сервисе Анализ облигаций (https://www.dohod.ru/analytic/bonds/)).
Теперь, зная оценку того, сколько нам принесет каждая конкретная облигация от выплаты купонов и ценовой переоценки, мы можем сравнить все бумаги по ожидаемой полной доходности и прочим параметрам. Возможность такого сравнения позволяет осуществлять отбор бумаг, подходящих для каждой конкретной инвестиционной цели (портфеля клиента).
ОТБОР БУМАГ
Первым делом отсеиваются бумаги, не подходящие по параметру ликвидности. Сложность облигаций (наличие амортизации, изменения размера купонов, возможности досрочного выкупа и пр.) также могут играть роль.
Далее мы используем группы кредитных рейтингов и дюраций (или сроков до погашения облигаций) для отбора лучших инструментов в каждой группе. Такой отбор осуществляется по параметрам доходности к погашению, ожидаемой полной доходности и качества эмитентов. В зависимости от цели отбора мы устанавливаем минимальный уровень требуемого типа доходности (в абсолютном или относительном (относительно среднего по данной выборке) эквиваленте) и уровень отсева бумаг по показателю качества эмитента (отсеивается определенный процент наименее качественных из данной выборки).
Таким образом, мы получением наборы наиболее интересных облигаций, на основе которых (одного или нескольких) формируем финальный портфель.
ПАРАМЕТРЫ ПОРТФЕЛЯ И ОГРАНИЧЕНИЯ
На этом шаге определяется целевой рыночный риск портфеля (дюрация). Изменчивость доходности портфеля (волатильность) и глубина его возможных просадок будет определяться именно этим параметром. Если ваша цель предусматривает удержание облигаций до погашения (и вы действительно так поступите), этот шаг можно пропустить.
Далее определяются ограничения на общий кредитный риск портфеля (кредитный рейтинг), ограничения на совокупные веса бумаг по группам кредитных рейтингов (например, вес наиболее надежных бумаг должен составлять не менее 20% портфеля, вес высокодоходных облигаций – не более 10% и т.д.) и веса индивидуальных бумаг и секторов (для контроля концентрации риска в одном секторе или эмитенте).
Хороший портфель должен быть хорошо диверсифицирован по бумагам и секторам (доля одной бумаги – не более 5-7%, доля одного сектора – не более 20-25%), поэтому можно установить ограничение и на минимальное число облигаций в портфеле. Впрочем, необходимая степень диверсификации сильно зависит от объема портфеля и инвестиционной цели. Предпочтения относительно кредитных рейтингов зависит от инвестиционной цели, инвестиционного горизонта и отношения к риску клиента.
ОПТИМИЗАЦИЯ И ФОРМИРОВАНИЕ
В конце концов, мы находим оптимальный вес каждой облигации в портфеле, максимизируя нужный показатель при установленных ограничениях. Таким показателем может быть доходность к погашению, ожидаемая полная доходность, выпуклость при заданной доходности, доходность денежного потока (для реализации цели периодического получения дохода). При максимизации ожидаемой полной доходности и соответствующем прогнозе кривой ставок такой подход автоматически определит стратегию Bullet, Barbell или Neutral, о которых мы рассказывали в предыдущем посте.
Готовый портфель с базовыми характеристиками (дюрация, кредитный рейтинг, качество, ожидаемая доходность, выпуклость, активная стратегия) передается трейдеру для физического формирования (совершения сделок). Здесь он может незначительно измениться в зависимости от рыночных условий и ликвидности каждой бумаги, но при сохранении всех базовых характеристик.
=========
Отбор бумаг, описанный здесь (включая использование показателей качества эмитента, ожидаемой доходности и сложности), вы сможете осуществлять в нашем сервисе Анализ облигаций (https://www.dohod.ru/analytic/bonds/). Следите за обновлениями!
http://www.dohod.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Этим постом мы начинаем рассказывать вам о том, как мы управляем портфелями облигаций. Сегодня мы начнем с основ, чтобы позже не возникало непонятных терминов.
Если вы уже хорошо в этом разбираетесь, эта часть истории не для вас. Пропустите этот пост и вернитесь к нам позже.
Облигации - это удостоверение долга. Вы даете в долг компании, получаете облигацию и можете держать ее либо до погашения долга, либо до момента, когда захотите ее продать.
По облигации обычно выплачиваются проценты (купоны), установленные заранее (но могут и изменяться). Как правило, это происходит два или четыре раза в год.
Цена облигации устанавливается в процентах от номинала (обычно 1000 руб). Она будет выше номинала (выше 100), когда процентные ставки (ожидание инфляции) падают и ниже (ниже 100), когда процентные ставки растут. Соответственно, доходность облигации будет расти при падении ее цены и падать при росте цены.
Кроме процентных ставок на цену облигации влияет кредитное качество компании. Если оно ухудшается, цена облигации, очевидно, падает, а ее доходность растет (выше риск - больше доход). И наоборот.
При покупке облигации вы фиксируте для себя ее доходность. Компания иногда может изменять величину выплачиваемых процентов, но в этом случае, перед таким изменением, она всегда предложит купить у вас облигации по номиналу (это называется выкуп или оферта). Так что, если вам не понравится новая процентная ставка, вы сможете продать облигацию по номиналу (как бы погасить досрочно).
Купоны по государственным и муниципальным облигациям не облагаются НДФЛ. Некоторые корпоративные облигации также пока не облагаются НДФЛ (выпущенные с 2017 года). Это может измениться в следующем году. Налоговые преимущества так же можно получить, используя индивидуальный инвестиционный счет (ИИС). В любом случае, всегда следует посчитать доходность облигации после налогов и, конечно, комиссий брокера и депозитария.
Если ваша цель - вложить деньги консервативно под процент немного лучше депозита на определенное время (1 год, 2, 2.5 года или больше), то выбирайте облигации государства (ОФЗ) или надежных, крупных компаний с высоким кредитным рейтингом и погашением (или выкупом) примерно тогда, когда вам понадобятся ваши деньги.
Если вам нужна доходность побольше, поищите облигации менее надежных компаний. В этом случае, сформируйте портфель из нескольких облигаций. Чем выше кредитный риск облигации, тем ниже должна быть их доля в портфеле. Возможно вам придется включить в портфель несколько десятков бумаг, чтобы оптимизировать риск дефолта компаний.
Если вы держите отдельные облигации до погашения (выкупа), риск дефолта - единственный риск, который вы на себя берете.
В случае необходимости собрать сложный портфель, часто может быть эффективнее использовать инвестиционные фонды.
ЧАСТЬ 2. КРЕДИТНЫЙ РИСК.
В предыдущем посте мы уже обсудили что, если вы держите облигации до погашения (мы еще успеем обсудить проблемы, которые возникают, если вы захотите продать бумаги раньше), вам следует волноваться только о том, сможет ли компания расплатиться с вами. То есть вы несете кредитный риск.
Как его оценить? Кредитные рейтинги - отличный выход. Мы используем свои собственные рейтинги, но и вы вполне можете использовать оценки известных рейтинговых агентств.
Рейтинг может быть присвоен как компании в целом, так и отдельным выпускам ее облигациям. При прочих равных, используйте рейтинги отдельных выпусков - их условия и обеспечение могут сильно различаться.
Кредитные рейтинги отражают вероятность дефолта компаний. Если говорить о самых крупных международных агентствах, таких как Moody's, Fitch и Standard & Poor's, имеющих хорошую историю, то вероятности дефолтов тут следующие (на периодах владения бумагами в 1; 3; 5; 10 лет):
🔷 ААА - 0%; 0.14%; 0.39%; 0,82%
🔷 АА - 0.02%; 0.14%; 0.33%; 0.74%
🔷 А - 0.08%; 0.35%; 0.72%; 1.97%
🔷 BBB - 0.26%; 1.23%; 2.53%; 5.6%
🔷 BB - 0.97%; 5.27%; 9.51%; 17.45%
🔷 B - 4.93%; 15.65%; 22.3%; 30.82%
🔷 CCC/C - 27.98%; 42.4%; 48.05%; 53.41%
Например, если вы покупаете облигацию с рейтингом BB и держите ее 5 лет, есть 1 шанс из 10 (9.5%), что вам не вернут деньги. Впрочем, для периода в один год это уже всего 1 шанс из 100 (0.97%).
Хотелось бы привести похожие цифры для рейтингов российских агентств (наиболее известные: Эксперт РА и АКРА) и они есть, но пока мало достоверны. Хорошие оценки можно получить, умножив цифры выше на 1.5. Но в целом, российские рейтинги пока не очень качественны, однако, улучшения в последнее время очевидны.
У многих компаний нет кредитных рейтингов. В большинстве случаев это означает, что вы не можете точно узнать на сколько компания надежна. То есть она может быть как относительно надежной, так и в преддефолтном состоянии. В этом случае, вам придется самостоятельно оценивать кредитный риск (обычно это "B" и ниже).
Наш фонд Перспективных облигаций (https://www.dohod.ru/individuals/mutual-funds/open-fu..) имеет ограничение на минимальное среднее кредитное качество портфеля (не менее "BB", как правило, выше) и включает в себя небольшую долю (не более 10% и, как правило, меньше) высокодоходных бумаг, специально отобранных по нашему собственному критерию качества эмитента.
Однако даже с таким подходом мы точно знаем, что рано или поздно столкнемся с 1-2 дефолтами в год по таким бумагам. Мы готовы к этому. Поэтому вес наиболее рискованных бумаг в портфеле не превышает пол процента.
Совокупный кредитный риск контролируется:
🔸Широкой диверсификацией (не менее 20 эмитентов, как правило, больше).
🔸Ограничением на максимальный вес эмитентов в зависимости от их кредитных рейтингов.
🔸Ограничением на минимальный средний рейтинг портфеля.
🔸Продуманным отбором бумаг (критерии качества и сложности).
🔹... и при этом вознаграждается более высокой доходностью по сравнению с аналогичными портфелями.
ЧАСТЬ 3. ЦЕНОВОЙ РИСК
В предыдущих частях (ищите по хештегу #доходъоблигации) мы уже покупали облигации, оценивали их кредитный риск и держали их до погашения. Здесь мы продадим их раньше.
Если деньги могут понадобятся вам до погашения облигации, то в дополнении к кредитному риску вы несете также ценовой риск (или риск процентной ставки).
Цена облигации растет при снижении ставок и падает, когда они растут. Если текущая цена надежной облигации сроком 1 год равна 100 (процент от номинала в 1000 руб.) и по ней платят 10% годовых, то, если годовые ставки на рынке (да, хотя бы по депозитам в банке) вырастут, скажем, до 12%, новые инвесторы захотят более высокую доходность и цена облигации снизится примерно до 98. Если вы продадите облигацию в этот момент вы потеряете 20 руб. (980-1000) и в плюс вас могут вывести только уже накопленные проценты с момента покупки. В случае снижения ставок вы заработаете, но ваш риск именно в их возможном росте.
Как измерить этот риск?
Для этого используют понятие дюрации - чувствительности цены бумаги к изменению процентных ставок. Дюрация измеряется в годах и всегда меньше или равна сроку обращения облигации. Чем больше дюрация (читайте - срок действия облигации, хотя это все же разные вещи), тем больше будет падать их цена при росте % ставок.
В общем случае, на каждый 1% роста или снижения ставок цена облигации будет меняться примерно на 1% в обратном направлении на каждый год ее дюрации (для простоты - каждый год погашения).
Например, если облигация имеет срок действия 6 лет и дюрацию 4 года, а процентные ставки увеличиваются на 2%, цена облигации снизится примерно на 8%. И наоборот. То есть чем меньше дюрация вашего портфеля, тем меньше ваш ценовой риск. В этом случае, как правило, меньше и доходность.
Поэтому понимание дюрации особенно важно для тех, кто планирует продать свои облигации до истечения срока их погашения. Но, если вы приобретете надежную 10-летнюю облигацию с доходностью 10% за 1000 руб., вы все равно будете получать 100 руб. в год и получите основную сумму в 1000 руб. через 10 лет независимо от того, что происходит с процентными ставками.
Дюрацию можно узнать почти на любом сайте про облигации и, конечно в нашем Анализе облигаций тоже.
Дюрация отлично работает пока ставки изменяются незначительно или вы держите не очень длинные бумаги (до 3-5 лет). Но когда в вашем портфеле есть долгосрочные облигации или ставки существенно изменяются, дюрация работает уже не так хорошо.
Для корректировки дюрации используется показатель выпуклости - это мера нелинейной (дюрация линейна) зависимости изменения цены облигации от изменения процентах ставок.
Тут так же есть общее правило - цены облигаций с высокой выпуклостью быстрее растут при снижении ставок и медленнее падают при росте ставок (это здорово, правда?). Чем ниже выпуклость, тем более линейна зависимость цены бумаг от изменения ставок. Поэтому управляющие стремятся максимизировать выпуклость портфеля облигаций при заданной дюрации.
Фонды облигаций несут описанный ценовой риск, потому что у них нет срока, к которому все бумаги внутри будут погашены (существуют погашаемые фонды, но это редкий случай), однако это вознаграждается постоянством дюрации и эффективным реинвестированием – параметрами, необходимыми при долгосрочном инвестировании.
Фонды непрерывно инвестируют суммы погашения и процентов в новые бумаги с целью получения долгосрочной доходности, которую обеспечивают облигации определенного типа (краткосрочные, долгосрочные, государственные, корпоративные, с повышенным риском или мусорные) в зависимости от предназначения фонда. Фонды, инвестирующие в долгосрочные облигации, всегда более рискованные (из-за высокой дюрации) и, как правило, имеют более высокую долгосрочную доходность (долгосрочные процентные ставки обычно выше). Фонды, инвестирующие в краткосрочные облигации имеют существенно меньший ценовой риск (из-за низкой дюрации) и соответственно меньшую доходность.
Из этого очевидно, как важно понимать дюрацию (ценовой риск) вашего фонда (портфеля) облигаций. К сожалению, это не всегда просто. Даже если фонд раскрывает информацию о дюрации своего портфеля, он не обязательно будет ее всегда придерживаться. В этом случае вы не сможете оценить ценовой риск ваших инвестиций.
Стратегия нашего фонда "ДОХОДЪ Перспективные облигации" ориентирована на дюрацию в три года (допустимо отклонение на полгода в обе стороны). Мы считаем – это оптимальное соотношение риска и доходности в российских условиях.
При этом такой уровень дюрации портфеля не означает, что мы инвестируем только в относительно краткосрочные бумаги. Мы можем занимать активную позицию к выбранному уровню дюрации, изменяя ее в установленных пределах или и/или изменяя структуру дюрации. Это уже, так называемые, активные стратегии управления портфелем облигаций, и о них мы расскажем в следующий раз.
ЧАСТЬ 4. СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ
После того как вы определись с инвестиционной целью и классом облигаций (по сроку и кредитному риску - читайте наши предыдущие посты #доходъоблигации), вам следует решить какую стратегию управления портфелем использовать.
Пассивные инвестиции
Вы можете решить, покупать облигации до погашения (если вам нужны деньги к определенному времени в недалеком будущем) или осуществлять постоянное инвестирование для реализации среднесрочных/долгосрочных целей (как правило, для универсальных накоплений, формирования пенсионного капитал или денежного потока).
Во втором случае, помимо самостоятельных инвестиций, вы можете купить паи фондов облигаций, которые следует какому-либо индексу облигаций или желаемой для вас дюрации и кредитному качеству. Все что нужно будет делать потом – реинвестировать или тратить получаемые купоны, дождаться погашения облигаций или реализации инвестиционных целей, чтобы продать или сократить часть позиций в фондах. Удобство фондов – в отсутствии необходимости принимать какое-либо участие в управлении (отборе бумаг, поддержании дюрации, реинвестировании сумм погашений и купонов).
Тайминг
У индексов облигаций и хороших фондов есть некоторый уровень риска (дюрация). Можно придерживаться его (выбрать пассивную стратегию) или время от времени выбирать такую дюрацию, которая максимизирует доходность портфеля.
Например, вы можете снижать дюрацию (продать длинные облигации и купить короткие), если ожидаете, что долгосрочные ставки вырастут и наоборот. Вы можете также покупать/продавать бумаги, ожидая переоценки рынком их кредитного качества, ориентируясь на спрэды (разницу в доходностях) относительно аналогичных облигаций (почти как использование мультипликаторов P/E, P/S и пр. при оценке акций).
Обобщая, такой подход «таймингом» - вы выбираете время покупки и продажи определенных бумаг. В долгосрочной перспективе тайминг обычно показывает результаты хуже рынка (индексов облигаций), потому что вам нужно прогнозировать изменения процентных ставок и ставить весь ваш результат в зависимость от этих прогнозов. Однако при наличии четкой стратегии и возможности ее проверять и оценивать тайминг может быть полезен для диверсификации большого портфеля облигаций (также это работает и в портфелях акций). Мы не рекомендуем этот тип стратегий для частных инвесторов с относительно небольшим капиталом.
Активные стратегии
Делать точные прогнозы относительно изменения процентных ставок, непросто и, скорее всего, невозможно на постоянной основе. Поэтому мы стараемся быть близкими к дюрации и кредитному качеству выбранного бенчмарка (индекса облигаций или соотношения дюрация/кредитное качество), но расположить структуру дюрации иначе, в соответствии с нашими прогнозами.
Процентные ставки на разных временных горизонтах могут меняться по-разному. Например, краткосрочные ставки могут падать вследствие снижения текущей инфляции, а долгосрочные расти из-за ожиданий более высокой инфляции в будущем.
Что означает структура дюрации? Представим, что у индекса дюрация (риск) равна 2.8 года. Как она формируется? Обычно, есть немного коротких бумаг (менее двух лет), немного длинных (более 6 лет), а в основном бумаги с дюрацией от 2 до 5 лет. То есть больше всего бумаг концентрируется где-то посередине. Может быть и иначе.
Если вы будете сохранять ту же дюрацию 2.8, но увеличите долю коротких и длинных бумаг за счет средних или равномерно распределите бумаги по дюрации, вы измените ее структуру, не изменяя ее значение. Это и есть активные стратегии:
Bullet - концентрация дюрации на одном периоде.
Barbell - концентрация дюрации на очень коротком и очень длинном периодах.
Neutral - равномерное распределение бумаг по дюрации.
Bullet
Стратегия Bullet используется, если вы прогнозируете, что долгосрочные ставки вырастут, а краткосрочные - упадут - кривая ставок увеличит наклон. Цена длинных бумаг, очевидно, снизится, поэтому вложения в них не интересны. Короткие бумаги не дадут большой доходности - скоро погасятся, а реинвестировать придется по более низким ставкам. Поэтому бумаги со средней дюрацией будут оптимальным выбором.
Barbell
Стратегия Barbell используется, если вы прогнозируете, что долгосрочные ставки упадут (даже немного, вспомните о выпуклости), а краткосрочные - вырастут - кривая ставок снизит наклон. Долгосрочные бумаги в этом случае привлекательны - их цена сильно вырастет. Короткие бумаги не слишком чувствительны к росту ставок, а вот реинвестировать средства от их погашения можно уже по более высоким ставкам. Бумаги со средней дюрацией не дают таких преимуществ. Поэтому вы будете лучше индекса, если сконцентрируйтесь на коротком и длинном горизонте.
Neutral
Стратегия Neutral используется, если вы прогнозируете, что ставки на всех временных горизонтах изменятся (вырастут или упадут) примерно одинаково - кривая процентных ставок сместится параллельно текущей кривой. В этом случае, равномерное распределение облигаций по всем временным горизонтам будет оптимальным выбором и вы обыграете индекс (если только структура его дюрации не аналогично вашей).
====
В нашем фонде «ДОХОДЪ Перспективные» мы используем активную стратегию в основном в части изменения структуры дюрации. Сама дюрация (ценовой риск) может изменяться только в диапазоне от 2.5 до 3.5 лет (целевой показатель – 3 года) и, как правило, это происходит «естественным путем» через снижение общей дюрации со временем и периодические ребелансировки.
О прогнозах и шагах для формирования конкретного портфеля мы расскажем в следующих постах
ЧАСТЬ 5. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ
Здесь речь пойдет о механике формирования портфелей.
Мы оцениваем следующие базовые (на практике их больше) параметры для каждой облигации на рынке:
🔹 Рыночную эффективную доходность к погашению, а также цену и другие базовые характеристики.
🔹 Кредитный риск. Мы используем собственную методику расчета кредитных рейтингов и показателей качества эмитентов (отражают качество бизнес модели компаний).
🔹 Ценовой риск - дюрацию и выпуклость.
🔹 Ожидаемую полную доходность через год – доходность денежных потоков от облигации (если просто, то купоны) и переоценку вследствие изменения процентных ставок.
🔹 Ликвидность. Мы используем собственный коэффициент ликвидности облигаций (доступен в нашем сервисе Анализ облигаций (https://www.dohod.ru/analytic/bonds/)).
Теперь, зная оценку того, сколько нам принесет каждая конкретная облигация от выплаты купонов и ценовой переоценки, мы можем сравнить все бумаги по ожидаемой полной доходности и прочим параметрам. Возможность такого сравнения позволяет осуществлять отбор бумаг, подходящих для каждой конкретной инвестиционной цели (портфеля клиента).
ОТБОР БУМАГ
Первым делом отсеиваются бумаги, не подходящие по параметру ликвидности. Сложность облигаций (наличие амортизации, изменения размера купонов, возможности досрочного выкупа и пр.) также могут играть роль.
Далее мы используем группы кредитных рейтингов и дюраций (или сроков до погашения облигаций) для отбора лучших инструментов в каждой группе. Такой отбор осуществляется по параметрам доходности к погашению, ожидаемой полной доходности и качества эмитентов. В зависимости от цели отбора мы устанавливаем минимальный уровень требуемого типа доходности (в абсолютном или относительном (относительно среднего по данной выборке) эквиваленте) и уровень отсева бумаг по показателю качества эмитента (отсеивается определенный процент наименее качественных из данной выборки).
Таким образом, мы получением наборы наиболее интересных облигаций, на основе которых (одного или нескольких) формируем финальный портфель.
ПАРАМЕТРЫ ПОРТФЕЛЯ И ОГРАНИЧЕНИЯ
На этом шаге определяется целевой рыночный риск портфеля (дюрация). Изменчивость доходности портфеля (волатильность) и глубина его возможных просадок будет определяться именно этим параметром. Если ваша цель предусматривает удержание облигаций до погашения (и вы действительно так поступите), этот шаг можно пропустить.
Далее определяются ограничения на общий кредитный риск портфеля (кредитный рейтинг), ограничения на совокупные веса бумаг по группам кредитных рейтингов (например, вес наиболее надежных бумаг должен составлять не менее 20% портфеля, вес высокодоходных облигаций – не более 10% и т.д.) и веса индивидуальных бумаг и секторов (для контроля концентрации риска в одном секторе или эмитенте).
Хороший портфель должен быть хорошо диверсифицирован по бумагам и секторам (доля одной бумаги – не более 5-7%, доля одного сектора – не более 20-25%), поэтому можно установить ограничение и на минимальное число облигаций в портфеле. Впрочем, необходимая степень диверсификации сильно зависит от объема портфеля и инвестиционной цели. Предпочтения относительно кредитных рейтингов зависит от инвестиционной цели, инвестиционного горизонта и отношения к риску клиента.
ОПТИМИЗАЦИЯ И ФОРМИРОВАНИЕ
В конце концов, мы находим оптимальный вес каждой облигации в портфеле, максимизируя нужный показатель при установленных ограничениях. Таким показателем может быть доходность к погашению, ожидаемая полная доходность, выпуклость при заданной доходности, доходность денежного потока (для реализации цели периодического получения дохода). При максимизации ожидаемой полной доходности и соответствующем прогнозе кривой ставок такой подход автоматически определит стратегию Bullet, Barbell или Neutral, о которых мы рассказывали в предыдущем посте.
Готовый портфель с базовыми характеристиками (дюрация, кредитный рейтинг, качество, ожидаемая доходность, выпуклость, активная стратегия) передается трейдеру для физического формирования (совершения сделок). Здесь он может незначительно измениться в зависимости от рыночных условий и ликвидности каждой бумаги, но при сохранении всех базовых характеристик.
=========
Отбор бумаг, описанный здесь (включая использование показателей качества эмитента, ожидаемой доходности и сложности), вы сможете осуществлять в нашем сервисе Анализ облигаций (https://www.dohod.ru/analytic/bonds/). Следите за обновлениями!
http://www.dohod.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу