11 августа 2009 Архив
С начала мирового кредитного кризиса финансовые рынки привыкли рассматривать иену в качестве безопасного актива, покупая ее, как ликвидный инструмент хеджирования наряду с государственными облигациями США (и швейцарскими франками), но вот ситуация изменилась. Приближаясь ко второй годовщине начала кредитного кризиса, мы не только начинаем убеждаться в том, что худшее, судя по всему, уже позади, но и постепенно забываем о связанных с иеной проблемах. В это самое время два года назад доллар/иена торговался на уровне 118.00, что на 20% выше текущего курса. Если поразмышлять на тему стоимости других финансовых активов, особенно в сравнении с прежними уровнями, то нынешний курс иены не кажется таким уж странным. Так, S&P 500, например, тогда находился на 1467, что на 40% выше, чем сейчас. Золото стоило $670 за унцию. По сравнению с ними, иена может показаться даже сильно недооцененной, однако, стоит присмотреться повнимательнее. Для оценки системных финансовых рисков мы рассчитываем индекс под названием индекс финансового стресса GS (GS-FSI). После медленного, но уверенного роста в начале лета, индекс начал заметно снижаться, что примерно совпало по времени с возникновением проблем у денежных фондов, а затем рванул вверх на фоне краха Lehman осенью. К нашему удовольствию, сейчас индекс снова снижается до уровней, зафиксированных в мае 2007 года. Это свидетельствует о том, что благодаря решительным действиям властей, системные риски удалось снизить. Если так, то почему иена укрепляется?
Этот вопрос приобретает еще большую актуальность на фоне того, что некоторые фундаментальные факторы, важные для иены, значительно ухудшились в процессе кризиса. Последний отчет по торговом балансу в США показал, что дефицит торговли между США и Японией в мае сократился до 1.9 млрд. долларов. Это самый низкий уровень с февраля 1984 года. В этом месяце доллар/иена, к слову сказать, торговался в диапазоне Y232-Y235. Большую часть времени курс доллар/немецкая марка и, затем, соответственно, доллар/евро, отражал "финансовые настроения", тогда как доллар/иена был движим торговыми потоками. Если ситуация не изменилась, то иене не место на текущих уровнях. Заглянем еще глубже. В Японии больше нет профицитов текущего счета и торгового баланса. Более того, резкое сокращение экспорта в период кризиса привело к нескольким дефицитным месяцам. Благодаря восстановлению мировой торговли, финансы страны снова в незначительном плюсе, но от былой динамики не осталось и следа. Если исключить из расчета торговые позиции по автомобильному сектору, то в течение последних 18 месяцев в Японии наблюдается дефицит в размере от 0 до 2% от ВВП. Принимая во внимание способность японских автопроизводителей переместить производство поближе к рынкам сбыта, можно предположить, что с текущим курсом иены они так и сделают. (В Китай для китайского рынка, в Великобританию для Европы, и так далее). Если эта тенденция получит развитие, преимущество, которое позволяло Японии поддерживать общий профицит торгового баланса, быстро испарится.
Если присмотреться к структуре платежного баланса Японии, культуре сбережения и, конечно, фискальной динамике, все станет еще понятнее. В середине и в конце 1990-х, было принято считать, что иена должна резко снизиться. Однако доводы, которые приводили в поддержку данного утверждения, опередили время лет на 10. Те, кто внимательно следил за платежным балансом Японии, сильно сомневались в адекватности этого расхожего мнения. Возможно, сейчас настало время реанимировать его. Столь хваленая норма сбережения в Японии постоянно снижалась и сейчас не превышает 2%, тогда как быстро отказывающиеся от кредитов домохозяйства США подняли свою до 4.6%. Да, это чистая правда. По последним данным, американские домохозяйства сберегают больше, чем японские. Все сбережения японцы вкладывают в финансовые инструменты. Высокодоходные американские гос. облигации, активы, деноминированные в бразильских реалах и турецких лирах - вот предпочтения современных сынов Страны восходящего солнца. В связи с этим формируется стабильный отток средств в общем портфеле акций и облигаций, а в Японии образуется дефцит платежного баланса в широком смысле (с учетом комбинации текущего счета, чистых прямых иностранных инвестиций и портфельных движений капитала). За последние 12 месяцев такой дефицит составил 6% от ВВП Японии, что более чем в 2 раза больше, чем в США. Так, верно ли мы выбрали США и Великобританию в качестве главных должников? По нашим оценкам, в следующем году официальный коэффициент долга и ВВП в Японии может превысить 200%, что более чем в два раза больше чем в любой другой развитой стране. Теперь, когда норма сбережений здесь ниже, чем в США, стране придется подумать о привлечении капитала. И где тогда японское правительство захочет видеть курс иены? На Y195 или Y95?
Джим О’ Нейл, главный экономист Goldman Sachs
Этот вопрос приобретает еще большую актуальность на фоне того, что некоторые фундаментальные факторы, важные для иены, значительно ухудшились в процессе кризиса. Последний отчет по торговом балансу в США показал, что дефицит торговли между США и Японией в мае сократился до 1.9 млрд. долларов. Это самый низкий уровень с февраля 1984 года. В этом месяце доллар/иена, к слову сказать, торговался в диапазоне Y232-Y235. Большую часть времени курс доллар/немецкая марка и, затем, соответственно, доллар/евро, отражал "финансовые настроения", тогда как доллар/иена был движим торговыми потоками. Если ситуация не изменилась, то иене не место на текущих уровнях. Заглянем еще глубже. В Японии больше нет профицитов текущего счета и торгового баланса. Более того, резкое сокращение экспорта в период кризиса привело к нескольким дефицитным месяцам. Благодаря восстановлению мировой торговли, финансы страны снова в незначительном плюсе, но от былой динамики не осталось и следа. Если исключить из расчета торговые позиции по автомобильному сектору, то в течение последних 18 месяцев в Японии наблюдается дефицит в размере от 0 до 2% от ВВП. Принимая во внимание способность японских автопроизводителей переместить производство поближе к рынкам сбыта, можно предположить, что с текущим курсом иены они так и сделают. (В Китай для китайского рынка, в Великобританию для Европы, и так далее). Если эта тенденция получит развитие, преимущество, которое позволяло Японии поддерживать общий профицит торгового баланса, быстро испарится.
Если присмотреться к структуре платежного баланса Японии, культуре сбережения и, конечно, фискальной динамике, все станет еще понятнее. В середине и в конце 1990-х, было принято считать, что иена должна резко снизиться. Однако доводы, которые приводили в поддержку данного утверждения, опередили время лет на 10. Те, кто внимательно следил за платежным балансом Японии, сильно сомневались в адекватности этого расхожего мнения. Возможно, сейчас настало время реанимировать его. Столь хваленая норма сбережения в Японии постоянно снижалась и сейчас не превышает 2%, тогда как быстро отказывающиеся от кредитов домохозяйства США подняли свою до 4.6%. Да, это чистая правда. По последним данным, американские домохозяйства сберегают больше, чем японские. Все сбережения японцы вкладывают в финансовые инструменты. Высокодоходные американские гос. облигации, активы, деноминированные в бразильских реалах и турецких лирах - вот предпочтения современных сынов Страны восходящего солнца. В связи с этим формируется стабильный отток средств в общем портфеле акций и облигаций, а в Японии образуется дефцит платежного баланса в широком смысле (с учетом комбинации текущего счета, чистых прямых иностранных инвестиций и портфельных движений капитала). За последние 12 месяцев такой дефицит составил 6% от ВВП Японии, что более чем в 2 раза больше, чем в США. Так, верно ли мы выбрали США и Великобританию в качестве главных должников? По нашим оценкам, в следующем году официальный коэффициент долга и ВВП в Японии может превысить 200%, что более чем в два раза больше чем в любой другой развитой стране. Теперь, когда норма сбережений здесь ниже, чем в США, стране придется подумать о привлечении капитала. И где тогда японское правительство захочет видеть курс иены? На Y195 или Y95?
Джим О’ Нейл, главный экономист Goldman Sachs
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба