29 мая 2023 ИХ "Финам" Рожанковский Владимир
В этой статье я хотел бы подвести промежуточные итоги дивидендного сезона на российском фондовом рынке. Ранее я писал про разочарование отсутствием дивидендной программы у "Норильского никеля". Однако история эта получила продолжение и у многих других крупных эмитентов. Прежде всего, разочаровал полным отсутствием выплат "Газпром".
Среди эмитентов второго эшелона широким фронтом проехались по интересам акционеров Qiwi, "Ренессанс Страхование", "Аптека 36,6", ОАК, ТГК-2 и другие. В этой череде имён на самом деле трудно подметить какую-либо закономерность – с тем, чтобы приготовиться к тем или иным дивидендным шаблонам в каждом конкретном случае. Лишь "Сегежа" честно заявила об отсутствии намерения пересматривать свою нулевую дивидендную политику. Нет смысла лишний раз говорить о том, что прошлый год выдался особенно трудным для многих компаний. Даже не говоря о банках, многие российские компании ввиду вызванных ими логистических и платёжных проблем лишились возможности реализовывать свои товары и услуги заграницу. В большинстве случаев это не могло пройти незаметно для динамики финансовых результатов в годовом выражении.
Ожидание высоких дивидендов, которым сопутствуют "жёсткие посадки" акций эмитентов после дивидендных отсечек и немилосердное наказание обвалом котировок тем, кто решил их не выплачивать, или пообещал выплатить меньше, чем ожидалось — наша новая реальность. Некоторые комментаторы оценивают такой потребительский подход к российским инвестициям как акт отсутствия патриотизма – дескать, инвестировать вдолгую наши люди хотят на Западе, а вот "шальные деньги" зарабатывать лучше всего у них получается только на родине. Однако в реальности высокие материи приписывать всем инвесторам, главной банальной целью которых во всём мире является получение прибыли на вложенные, заработанные нелёгким трудом, деньги – было бы слишком надуманно. Я давно транслирую мысль о том, что отвязка рубля от бивалютной корзины, произошедшая осенью 2014 г., является одним из самых драматичных эпизодов в новейшей истории российских финансов. Вполне устойчивый и добротный до тех событий рубль оказался в компании нацвалют таких стран как Турция и Аргентина, поскольку большинство стран, не входящих в так называемый "западный блок", в котором, как мы знаем, существует круговая порука между центробанками, в вершине пирамиды которой стоит ФРС США, готовый предоставлять ликвидность неограниченный объемах, – так не делают.
Это методологически ошибочное решение, за которое российская экономика уже скоро десятилетие расплачивается "инвестиционной близорукостью", при которой долгосрочной инвестицией называется любое вложение денег дольше чем на один квартал года. Причина одна – небезосновательная боязнь обвала рубля, при очередном эпизоде которого инвестиции мгновенно обесцениваются. Но ведь в нашем распоряжении в данном контексте есть инструменты срочного рынка Мосбиржи! Однако эти инструменты в полном объёме доступны лишь квалифицированным инвесторам, тогда как остальные живут в постоянном напряжении и готовности "нажать на красную кнопку" – распродавать свои портфели при очередном эпизоде обвала рубля и отправлять деньги во что-то более устойчивое — по нынешним временам, зачастую это либо недвижимость, либо Биткоин, либо китайский юань.
Таким образом, если как минимум половина западных инвесторов покупает акции в расчёте на их средне- и долгосрочный рост, то главным мотивом российских инвесторов на фоне нестабильности рубля стала тяга к быстрому получению дивидендов и выхода "в кэш".
Но разные компании находятся в разной операционной реальности, и уже хотя бы по этой причине не могут и не должны проводить единую для всех дивидендную политику. Вместе с тем, я согласен с тезисом о том, что в ситуациях, когда компания имеет возможность выплачивать дивиденды, но не делает этого по каким-то причинам – должна быть готова к негативной реакции рынка.
Например, в случае с “Норильским никелем” – компания не выплачивает или выплачивает минимальные дивиденды "по устоявшейся традиции", а не ситуационно. И при этом тратит миллиарды рублей на самовыкуп акций. Инвесторы в большинстве конечно не против инвестпрограмм компаний, позволяющих им развиваться и выходить на новые рынки, что потенциально приумножает ценность акционерного капитала. Однако у любой инвестпрограммы должна быть чёткая цель и финансовая модель, показывающая сроки её реализации. Перефразируя известное изречение, инвестпрограмма – не догма, а руководство к действию.
Но мы не должны ставить в один ряд ситуацию с невыплатой дивидендов QIWI. Это совершенно отдельный случай, требующий детального разбора. В свою очередь истории с пониженными по сравнению с ожиданиями дивидендами Мосэнерго и Сургутнефтегаза – также нетождественны друг другу. Мы их также разберём ниже. Говоря о платёжной системе Qiwi, которая, на мой взгляд, понесла незаслуженное наказание падением котировок за невыплату необещанного дивиденда на фоне превосходных квартальных результатов (рост чистой прибыли - 78% в годовом выражении), надо понимать, что компания регистрировалась на Кипре в 2007 году — то есть, ещё до финансового кризиса в США, когда в слове "оффшор" не было нарицательного звучания, и Qiwi пошла по пути абсолютного большинства финансовых компаний, нацеленных на международный бизнес. В результате этого, а также наложения санкций на российские депозитарии в 2022 году, надо понимать, что даже если бы Qiwi объявила дивиденд (который компания безусловно имеет возможность выплатить), то до российских инвесторов он просто не дошёл бы.
Скажу больше. Конкурент Qiwi — небезызвестный россиянам платёжный сервис PayPal — вообще никогда даже и не думал выплачивать дивиденды — просто по причине своей принадлежности к быстрорастущему сектору fintech (кто сказал, что дивиденд — святая обязанность каждой публичной компании?) А если посмотреть на инвестиционную оценку, то она у двух компаний отличается более чем на порядок: по последнему финансовому отчёту капитализация чистой прибыли Qiwi, P/E, составляет немногим более 2, тогда как у PayPal с его стагнирующим бизнесом эта цифра составляет порядка 25, то есть рынок оценивает последний в 12.5 раз дороже! И при этом избалованные "дивидендными пряниками" российские инвесторы всё равно разочарованы!
Движемся дальше. Ситуация с новообъявленными дивидендами Мосэнерго. Размер - 18.6 копеек на акцию, дающий дивидендную доходность порядка 6,7% на фоне замечательной исторической динамики акций. Основной аргумент "медведей" заключается в том, что сумма дивиденда оказалась "лишь немногим выше ковидного 2020 года". И сразу встречный вопрос: а почему для этой компании " ковидный" 2020-й можно считать кризисным? В общем, очередные фантазии "краткосрочников". На фоне невыплаты дивидендов доброй половины госкомпаний, придирки к цифре дивидендов Мосэнерго также неубедительны. Надо также работать с завышенными ожиданиями — это тоже помогает!
И, наконец, последний из моих примеров — пожалуй, единственный, где реакция рынка в какой-то мере объяснима. Речь идёт о Сургутнефтегазе, префы которого в моменте падали почти на 18% после объявления "половинного" дивиденда. Не будем глубоко вдаваться в "кубышечно-валютную" суть "Сургута", чтобы не впадать в тривиальщину. Текущая дивидендная доходность по префам и обычке составляет порядка 3%, что примерно соответствует средней дивидендной доходности компаний, объявивших дивиденды в этом сезоне. Да, раньше мы считали "взрослой" лишь двузначную дивидендную доходность, и вот наши новые реалии, вопрос лишь видим ли мы этот стакан наполовину полным или наполовину пустым…
Как бы то ни было, на рынке ходят упорные слухи, что из-за рисков долларовой ликвидности "Сургут" вынужден был конвертировать пресловутую "кубышку" в рубли по сильно невыгодному курсу. Отсюда — "чудеса" в его квартальном отчёте P&L. В этом контексте к нему может быть лишь одна претензия — почему это нельзя было сделать раньше, на что был расчёт? Что рубль ещё окрепнет, даже вопреки планомерно растущему открытому интересу на дальние опционы "колл" на срочном рынке? Или туда просто не заглянули?
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Среди эмитентов второго эшелона широким фронтом проехались по интересам акционеров Qiwi, "Ренессанс Страхование", "Аптека 36,6", ОАК, ТГК-2 и другие. В этой череде имён на самом деле трудно подметить какую-либо закономерность – с тем, чтобы приготовиться к тем или иным дивидендным шаблонам в каждом конкретном случае. Лишь "Сегежа" честно заявила об отсутствии намерения пересматривать свою нулевую дивидендную политику. Нет смысла лишний раз говорить о том, что прошлый год выдался особенно трудным для многих компаний. Даже не говоря о банках, многие российские компании ввиду вызванных ими логистических и платёжных проблем лишились возможности реализовывать свои товары и услуги заграницу. В большинстве случаев это не могло пройти незаметно для динамики финансовых результатов в годовом выражении.
Ожидание высоких дивидендов, которым сопутствуют "жёсткие посадки" акций эмитентов после дивидендных отсечек и немилосердное наказание обвалом котировок тем, кто решил их не выплачивать, или пообещал выплатить меньше, чем ожидалось — наша новая реальность. Некоторые комментаторы оценивают такой потребительский подход к российским инвестициям как акт отсутствия патриотизма – дескать, инвестировать вдолгую наши люди хотят на Западе, а вот "шальные деньги" зарабатывать лучше всего у них получается только на родине. Однако в реальности высокие материи приписывать всем инвесторам, главной банальной целью которых во всём мире является получение прибыли на вложенные, заработанные нелёгким трудом, деньги – было бы слишком надуманно. Я давно транслирую мысль о том, что отвязка рубля от бивалютной корзины, произошедшая осенью 2014 г., является одним из самых драматичных эпизодов в новейшей истории российских финансов. Вполне устойчивый и добротный до тех событий рубль оказался в компании нацвалют таких стран как Турция и Аргентина, поскольку большинство стран, не входящих в так называемый "западный блок", в котором, как мы знаем, существует круговая порука между центробанками, в вершине пирамиды которой стоит ФРС США, готовый предоставлять ликвидность неограниченный объемах, – так не делают.
Это методологически ошибочное решение, за которое российская экономика уже скоро десятилетие расплачивается "инвестиционной близорукостью", при которой долгосрочной инвестицией называется любое вложение денег дольше чем на один квартал года. Причина одна – небезосновательная боязнь обвала рубля, при очередном эпизоде которого инвестиции мгновенно обесцениваются. Но ведь в нашем распоряжении в данном контексте есть инструменты срочного рынка Мосбиржи! Однако эти инструменты в полном объёме доступны лишь квалифицированным инвесторам, тогда как остальные живут в постоянном напряжении и готовности "нажать на красную кнопку" – распродавать свои портфели при очередном эпизоде обвала рубля и отправлять деньги во что-то более устойчивое — по нынешним временам, зачастую это либо недвижимость, либо Биткоин, либо китайский юань.
Таким образом, если как минимум половина западных инвесторов покупает акции в расчёте на их средне- и долгосрочный рост, то главным мотивом российских инвесторов на фоне нестабильности рубля стала тяга к быстрому получению дивидендов и выхода "в кэш".
Но разные компании находятся в разной операционной реальности, и уже хотя бы по этой причине не могут и не должны проводить единую для всех дивидендную политику. Вместе с тем, я согласен с тезисом о том, что в ситуациях, когда компания имеет возможность выплачивать дивиденды, но не делает этого по каким-то причинам – должна быть готова к негативной реакции рынка.
Например, в случае с “Норильским никелем” – компания не выплачивает или выплачивает минимальные дивиденды "по устоявшейся традиции", а не ситуационно. И при этом тратит миллиарды рублей на самовыкуп акций. Инвесторы в большинстве конечно не против инвестпрограмм компаний, позволяющих им развиваться и выходить на новые рынки, что потенциально приумножает ценность акционерного капитала. Однако у любой инвестпрограммы должна быть чёткая цель и финансовая модель, показывающая сроки её реализации. Перефразируя известное изречение, инвестпрограмма – не догма, а руководство к действию.
Но мы не должны ставить в один ряд ситуацию с невыплатой дивидендов QIWI. Это совершенно отдельный случай, требующий детального разбора. В свою очередь истории с пониженными по сравнению с ожиданиями дивидендами Мосэнерго и Сургутнефтегаза – также нетождественны друг другу. Мы их также разберём ниже. Говоря о платёжной системе Qiwi, которая, на мой взгляд, понесла незаслуженное наказание падением котировок за невыплату необещанного дивиденда на фоне превосходных квартальных результатов (рост чистой прибыли - 78% в годовом выражении), надо понимать, что компания регистрировалась на Кипре в 2007 году — то есть, ещё до финансового кризиса в США, когда в слове "оффшор" не было нарицательного звучания, и Qiwi пошла по пути абсолютного большинства финансовых компаний, нацеленных на международный бизнес. В результате этого, а также наложения санкций на российские депозитарии в 2022 году, надо понимать, что даже если бы Qiwi объявила дивиденд (который компания безусловно имеет возможность выплатить), то до российских инвесторов он просто не дошёл бы.
Скажу больше. Конкурент Qiwi — небезызвестный россиянам платёжный сервис PayPal — вообще никогда даже и не думал выплачивать дивиденды — просто по причине своей принадлежности к быстрорастущему сектору fintech (кто сказал, что дивиденд — святая обязанность каждой публичной компании?) А если посмотреть на инвестиционную оценку, то она у двух компаний отличается более чем на порядок: по последнему финансовому отчёту капитализация чистой прибыли Qiwi, P/E, составляет немногим более 2, тогда как у PayPal с его стагнирующим бизнесом эта цифра составляет порядка 25, то есть рынок оценивает последний в 12.5 раз дороже! И при этом избалованные "дивидендными пряниками" российские инвесторы всё равно разочарованы!
Движемся дальше. Ситуация с новообъявленными дивидендами Мосэнерго. Размер - 18.6 копеек на акцию, дающий дивидендную доходность порядка 6,7% на фоне замечательной исторической динамики акций. Основной аргумент "медведей" заключается в том, что сумма дивиденда оказалась "лишь немногим выше ковидного 2020 года". И сразу встречный вопрос: а почему для этой компании " ковидный" 2020-й можно считать кризисным? В общем, очередные фантазии "краткосрочников". На фоне невыплаты дивидендов доброй половины госкомпаний, придирки к цифре дивидендов Мосэнерго также неубедительны. Надо также работать с завышенными ожиданиями — это тоже помогает!
И, наконец, последний из моих примеров — пожалуй, единственный, где реакция рынка в какой-то мере объяснима. Речь идёт о Сургутнефтегазе, префы которого в моменте падали почти на 18% после объявления "половинного" дивиденда. Не будем глубоко вдаваться в "кубышечно-валютную" суть "Сургута", чтобы не впадать в тривиальщину. Текущая дивидендная доходность по префам и обычке составляет порядка 3%, что примерно соответствует средней дивидендной доходности компаний, объявивших дивиденды в этом сезоне. Да, раньше мы считали "взрослой" лишь двузначную дивидендную доходность, и вот наши новые реалии, вопрос лишь видим ли мы этот стакан наполовину полным или наполовину пустым…
Как бы то ни было, на рынке ходят упорные слухи, что из-за рисков долларовой ликвидности "Сургут" вынужден был конвертировать пресловутую "кубышку" в рубли по сильно невыгодному курсу. Отсюда — "чудеса" в его квартальном отчёте P&L. В этом контексте к нему может быть лишь одна претензия — почему это нельзя было сделать раньше, на что был расчёт? Что рубль ещё окрепнет, даже вопреки планомерно растущему открытому интересу на дальние опционы "колл" на срочном рынке? Или туда просто не заглянули?
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter