6 сентября 2023 | Segezha Group RAZBORKA
Прежде чем начать, кратко напомню как компания отработала 1 квартал
Из-за снижения цен и объемов продаж, компания уже на операционном уровне работала в минус
Большой долг взятый под поглощение ИНТЕРФОРЕСТА требовал более 3 млрд руб на свое обслуживание
В результате, чистая прибыль и денежные потоки стали отрицательными
Денежная позиция компании за 1 квартал сократилась в 2 раза до 13 млрд руб
Без новых заимствований, эти деньги позволяли "протянуть" еще 2-3 квартала
Акции стоили на тот момент около 5 руб
В истории российского рынка практически не было фактов банкротства публичных компаний
Наверное можно вспомнить только банкротство ТРАНСАЭРО в 2016 и недавнюю историю ОБУВИ РОССИИ
По этому большинство инвесторов просто игнорируют сложную финансовую ситуацию в СЕГЕЖЕ надеясь на рост цен на продукцию
Количество акционеров компании выросло в 2022 году до 350 тыс человек
Надежды инвесторов подогревают инвестдома, заявляющие что СЕГЕЖА максимально выигрывает от роста курса $
ВТБ пишет, что каждые +5 руб курса $ дает +12% операционной прибыли
Средний курс $ в 1 квартале был 72.7 руб
Средний курс $ в 2 квартале был 80.9 руб
Курс вырос на 8.2 руб, это значит, что по логике ВТБ операционная прибыль СЕГЕЖА должна была вырасти на 20%
Давайте посмотрим как получилось по факту
Начнем традиционно с операционных результатов
Цены на ВСЕ основные виды продукции продолжили снижаться в 2 квартале
Цены на бумагу и пиломатериалы снизились на 13%
В отличие от ВТБ, СЕГЕЖА ранее сильно завязанная на Европейские рынки, продолжает использовать в отчетах цены в ЕВРО
Средний курс ЕВРО в 1 квартале был 78.1 руб
Средний курс ЕВРО в 2 квартале был 88.2 руб
Рост курса ЕВРО составил 13%, что в рублях должно было компенсировать аналогичное снижение цен на продукцию
Производство всех видов продукции в 2 квартале выросло
Особо стоит отметить, рост в фанере, бумаге и пиломатериалах
Рост производства компания объясняет тем, что удалось найти новые рынки сбыта
Но судя по комментариям менеджмента не все так просто и позитивно
Бросается в глаза, что при восстановлении производства обработанной продукции на 8-17%, объем лесозаготовки снизился на 42% к 1кв'23 и на 23% к 2кв'22
При этом, себестоимость заготовки выросла за квартал на 16% до 3 389 руб/куб.м
В презентации и пресс-релизе нет комментариев по этому поводу
Похоже на то, что компания не особо уверена в устойчивости восстановления спроса на пиломатериалы и не хочет работать на склад
Продажи всех сегментов хорошо прибавили к слабому 1 кварталу
Особо стоит отметить рекордные продажи фанеры
Что в итоге:
производят больше
продают больше
продают дешевле
Такое сочетание означает, что спрос на продукцию не увеличивается
Ведь по экономическим законам, рост спроса приводит к росту цены
То что мы наблюдаем, называется вынужденный демпинг для того, чтобы хоть как-то нагрузить производственные мощности
СЕГЕЖА делая скидки просто замещает продажи других производителей
Переговорные возможности компании по снижению цены расширяет рост курса $, ЕВРО и Юаня
Если мы переведем цены из ЕВРО в рубли, то окажется что динамика цен в 1-2 квартале не такая уж и плохая
Из позитива еще отмечу, что доля Китая в продажах немного снизилась благодаря росту продаж на других направлениях и внутри страны
Доля экспортной выручки в 2 квартале снизилась с традиционных 70% до 57%
Почему рост продаж внутри страны может быть позитивом?
Потому что меньше транспортное плечо, а значит меньше расходы компании на логистику
Если Вы читали предыдущие разборки, то наверное помните как менеджмент жаловался на рост стоимости и ограничения со стороны РЖД на доставку продукции
Пора переходит к финансам
Динамика 1 полугодия год к году:
Выручка -31%
Себестоимость -10%
Коммер.расходы -7%
Операц.прибыль отриц
Чистая прибыль отриц
Мягко говоря не очень...
Динамика 2 квартала год к году:
Выручка -24%
Себестоимость -7%
Коммер.расходы -26%
Операц.прибыль отриц
Чистая прибыль отриц
Давайте подробнее посмотрим на эти показатели в динамике
Выручка 2 квартала выросла, операционный убыток сократился, а вот чистый убыток остался на уровне 1 квартала
Рост выручки обусловлен ростом физического объема продаж и валютного курса
Компания использует не EBITDA, а OIBDA (операц.прибыль + амортизация)
В 2 квартале показатель вырос в 2 раза до 2.9 млрд руб или 0.19 руб/акция
К 2кв'22 снижение составило 51% до 4 млрд руб или 0.26 руб/акция
Отмечу, что рост OIBDA произошел не только благодаря опережающему росту выручки, но и сокращению комм.расходов и расходов на логистику (помните рост продаж в России?)
Вроде бы рост прибыли это позитив, однако 2.9 млрд руб OIBDA даже не хватило на выплату % по долгу в 2 квартале
Сальдо % расходов/доходов в 2 квартале составило -3.4 млрд руб
Отмечу так же, что выплата % идет за счет амортизации, а не операционной прибыли
Операционная прибыль за вычетом 787 млн руб прочих доходов (госсубсидии?) в 2 квартале составила -898 млн руб или -0.06 руб/акция
В результате после уплаты процентов, чистая прибыль 2 квартала составила -3.4 млрд руб или -0.22 руб/акция
С прибылью все понятно - её просто нет
Переходим к денежным потокам
Операционный денежный поток до оборотного капитала составил 4 млрд руб
Если в прошлом году оборотный капитал "забрал" на себя 11 млрд руб, то в этом году всего 3.9 млрд руб
Но и этого было достаточно, чтобы операционный денежный поток обнулился
После уплаты 7 млрд руб % и 0.8 млрд руб налогов, чистый операционный денежный поток за 1 полугодие ушел в -7.7 млрд руб или -0.45 руб/акция
Кроме того, компания направила в 1 полугодии на ремонт и покупку основных средств 3.3 млрд руб
На самом деле, нужно значительно больше, но денег нет и компания поддерживает минимально допустимый уровень CAPEX
С точки зрения денежных потоков от финансовой деятельности, компания взяла новые займы на 16.8 млрд руб и выпустила облигации на 6 млрд руб
При этом, погасила старый займы на 23 млрд руб
В итоге, размер долга практически не изменился за квартал
Не имея достаточного операционного денежного потока компания вынуждена проедать накопленную ранее денежную позицию
Сумма на счетах сократилась за 2 квартал еще на 3.2 млрд руб до 9.5 млрд руб
За 1 полугодие было потрачено 13.4 млрд руб
Не смотря на рост продаж и рост курса валют, компания по сути не может даже обслуживать свой долг
Как долго это может продолжаться?
С текущим уровнем Cash burn, имеющихся 9.5 млрд руб хватит еще на 2-3 квартала
Кто-то может сказать, так это было при курсе ЕВРО в 88 руб, сейчас то уже 105 руб!
Да, текущий курс валют значительно улучшит прибыльность компании в 3 квартале
Но на сколько такой курс и эта прибыльность будут устойчивыми?
Акции к середине Августа выросли до 6.52 руб, и потом не дожидаясь отчета начали снижаться
Текущая цена 5.85 руб, это всего на 19% ниже уровней Сентября'22 и на 27% выше Января'23
По результатам разборки отчета 2 квартала, моё мнение о инвестиционной привлекательности компании не поменялось
В текущих условиях, это инвестиция с ОЧЕНЬ ВЫСОКИМ уровнем риска
Высокий риск требует премию к доходности безрисковых инструментов
Только вот по 5.85 руб, я этой премии в упор не наблюдаю
С учетом резкого роста ставки ЦБ до 12% (а возможно и выше), расходы компании на обслуживание долга значительно вырастут и ей будет непросто перекредитовывать старый долг под новые условия
Буду рад если ошибаюсь с оценкой рисков, и компания и ее акционеры смогут гладко пройти этот сложный период
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter