11 сентября 2023 Тинькофф Банк | Полюс
На прошлой неделе Полюс опубликовал позитивные финансовые результаты за первое полугодие 2023 года. Разбираемся в обзоре, что происходит у компании и стоит ли добавить ее акции в свой портфель.
Результаты
Выручка* по итогам первых шести месяцев текущего года выросла на 29% г/г.
* Здесь и далее динамика финансовых показателей указана в долларах
Это произошло за счет увеличения объемов производства и реализации золота, а также благодаря росту цен.
Однако реализация золота все еще отстает от производства: разница между произведенным и реализованным объемом составила почти 15%. Компания объясняет это накоплением золота в концентрате, а также запасами золота на аффинажном заводе. Постепенно Полюс сможет реализовать накопленные запасы, что окажет положительное влияние на выручку компании.
Скорректированная EBITDA также продемонстрировала заметный рост — на 37% г/г.
Помимо роста выручки, дополнительное позитивное влияние на EBITDA оказало снижение общих денежных затрат (TCC) на унцию золота благодаря повышению содержания золота на месторождениях Олимпиада и Благодатный. У этих месторождений наименьшие затраты на производство золота в портфеле активов Полюса.
Таким образом, в первом полугодии 2023 года маржинальность по EBITDA восстановилась до уровней 2021 года.
Стоит отметить, что компания снизила свой прогноз по TCC с $500—550 до $475—525 на унцию за текущий год. Это позитивно отразится на маржинальности по итогам года.
Чистая прибыль за первые шесть месяцев текущего года снизилась на 59% г/г.
Однако это преимущественно вызвано «бумажным» убытком от переоценки некоторых активов и обязательств из одной валюты в другую (данная переоценка не приводит к реальному притоку или оттоку денежных средств). При корректировке на данные убытки и некоторые другие единовременные статьи чистая прибыль выросла на 33% г/г, а маржинальность практически достигла уровней 2021 года.
Несмотря на рост оборотного капитала (главным образом из-за увеличения запасов), свободный денежный поток (FCF) за первое полугодие 2023-го также значительно вырос относительно первого полугодия 2022-го. При этом компания сохранила свой прогноз по капитальным затратам в размере $1,3—1,4 млрд на текущий год.
Мы ожидаем дальнейшего роста FCF во втором полугодии 2023-го за счет увеличения объемов реализации золота и высвобождения оборотного капитала.
Что с долгами?
Долговая нагрузка по итогам первого полугодия снизилась. Соотношение чистый долг/EBITDA составило 0,6x против 0,9x на конец второго полугодия 2022-го.
Недавно Полюс объявил программу выкупа акций в размере до 29,99% от их общего количества по цене 14 200 рублей за штуку. Уже к концу июля Полюс завершил данную программу. На выкуп было направлено 579,4 млрд рублей, в том числе с использованием заемных средств.
По нашим расчетам, данный выкуп приведет к увеличению долговой нагрузки, но показатель чистый долг/EBITDA не превысит 2x на конец 2023 года.
Зачем проводился выкуп акций?
Сейчас компания Polymetal рассматривает продажу своих российских активов, которые попали под американские санкции (в SDN-лист). По информации СМИ, одним из кандидатов на их покупку является Полюс. Однако Polymetal вряд ли будет заинтересован в обмене своих российских активов на акции Полюса с учетом того, что Полюс также находится под санкциями США. В теории выкупленные акции могут быть использованы в качестве залога для привлечения средств под покупку активов Polymetal, однако это скорее является следствием выкупа, а не его основной причиной.
На текущий момент Полюс не объявлял о конкретных целях проведения данного выкупа.
При этом в отчете компания заявила, что может потенциально рассмотреть вопрос о погашении части выкупленных акций, если в среднесрочной перспективе не будут определены конкретные цели для их использования.
Погашение части выкупленных акций будет для акционеров аналогом дивидендов, что может позитивно сказаться на динамике бумаг Полюса.
Из негативных последствий данного выкупа стоит отметить, что условия предполагали возможность участия далеко не всех инвесторов. При этом заявки удовлетворялись по мере их поступления, что ставило под вопрос реальную возможность участия в выкупе миноритарных акционеров. Это могло привести к тому, что привлекательность инвестиционного кейса Полюса в глазах некоторых инвесторов могла снизиться. Кроме того, после выкупа может также снизиться ликвидность акций Полюса, если была выкуплена часть бумаг из акций в свободном обращении.
Что с дивидендами?
Согласно дивидендной политике, на выплату компания может направить до 30% скорректированной EBITDA, если соотношение чистый долг/скорректированная EBITDA составит менее 2,5x. В то же время компания не платила дивиденды с конца 2021 года, несмотря на то, что показатель чистый долг/EBITDA остается ниже порогового значения (2,5x).
Совет директоров рекомендовал не выплачивать финальные дивиденды за 2021 год на фоне «рыночной конъюнктуры» и «изменившихся экономических условий». Изначально совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в соответствии с дивидендной политикой за 2022 год. Но в дальнейшем рекомендацию пересмотрели. Это могло быть обусловлено введением американских санкций, а также подготовкой компании к выкупу акций.
Мы ожидаем, что на конец 2023 года соотношение чистый долг/EBITDA не превысит 2x, что в теории позволит компании направить на выплату дивидендов до 30% EBITDA. Однако мы опасаемся, что из-за столь крупного выкупа акций коэффициент выплат может оказаться ниже или компания вовсе откажется от дивидендов за 2023 год.
В базовом сценарии мы считаем, что компания направит на выплату дивидендов около 15% EBITDA за 2023 год, то есть 380 рублей на акцию, доходность такой выплаты составит 3,2%.
В позитивном сценарии коэффициент выплат от EBITDA может составить 30%.
В негативном компания откажется от выплат за 2023 год.
Наш прогноз по акциям
Цена акций Полюса находится недалеко от нашего таргета (12 150 рублей). На наш взгляд, даже при достижении этой цены потенциал роста в бумагах все еще будет, поэтому мы повышаем наш таргет до 14 000 рублей, потенциал роста на горизонте 12 месяцев составляет 21%.
Почему мы решили повысить таргет?
Акции Полюса все еще недорого оценены относительно истории.
По нашей оценке, форвардный мультипликатор EV/EBITDA для акций Полюса составляет 5,2x против среднего значения 7,7x за последние пять лет. Дисконт к пятилетнему среднему значению — более 30%.
Цены на золото находятся на комфортном для компании уровне.
При этом золото может перейти к росту по мере приближения цикла снижения процентных ставок в США. На данный момент рынок считает, что базовая ставка ФРС США будет оставаться на текущем уровне до мая 2024-го, после чего регулятор перейдет к постепенному снижению.
Ослабление рубля позитивно сказывается на доходах компании при их пересчете в национальную валюту.
Таким образом, акции потенциально позволяют защититься от обесценения рубля.
Выкуп и погашение акций могут рассматриваться акционерами как аналог дивидендных выплат.
Изначально Полюс не делал заявлений о намерениях погасить выкупленные акции в рамках недавнего байбэка. В отчете за первое полугодие 2023-го компания сообщила, что может рассмотреть вопрос о погашении части акций, если не будут определены конкретные цели для их использования.
Полюс все еще может приобрести российские активы Polymetal.
С учетом того, что данные активы находятся под санкциями, которые потенциально могут быть проданы с дисконтом к справедливой цене, что будет выгодно для покупателя.
Ну и что?
Финансовые результаты заметно улучшились за первое полугодие 2023-го.
Компания выигрывает от ослабления рубля, что способствует росту акций в период обесценения национальной валюты.
После проведения выкупа долговая нагрузка, скорее всего, находится на умеренном уровне, что в теории позволяет выплачивать дивиденды.
Цены на золото находятся на комфортном для компании уровне.
Акции Полюса не выглядят дорого по мультипликаторам.
Минусы
Реализация золота по-прежнему отстает от его производства, но данная ситуация является временной.
Есть риск отказа от дивидендных выплат за 2023 год из-за проведения выкупа акций на 579 млрд рублей.
Проведенный байбэк может негативно сказаться на восприятии инвестиционного кейса некоторыми инвесторами. К тому же возможно снижение ликвидности акций Полюса.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Результаты
Выручка* по итогам первых шести месяцев текущего года выросла на 29% г/г.
* Здесь и далее динамика финансовых показателей указана в долларах
Это произошло за счет увеличения объемов производства и реализации золота, а также благодаря росту цен.
Однако реализация золота все еще отстает от производства: разница между произведенным и реализованным объемом составила почти 15%. Компания объясняет это накоплением золота в концентрате, а также запасами золота на аффинажном заводе. Постепенно Полюс сможет реализовать накопленные запасы, что окажет положительное влияние на выручку компании.
Скорректированная EBITDA также продемонстрировала заметный рост — на 37% г/г.
Помимо роста выручки, дополнительное позитивное влияние на EBITDA оказало снижение общих денежных затрат (TCC) на унцию золота благодаря повышению содержания золота на месторождениях Олимпиада и Благодатный. У этих месторождений наименьшие затраты на производство золота в портфеле активов Полюса.
Таким образом, в первом полугодии 2023 года маржинальность по EBITDA восстановилась до уровней 2021 года.
Стоит отметить, что компания снизила свой прогноз по TCC с $500—550 до $475—525 на унцию за текущий год. Это позитивно отразится на маржинальности по итогам года.
Чистая прибыль за первые шесть месяцев текущего года снизилась на 59% г/г.
Однако это преимущественно вызвано «бумажным» убытком от переоценки некоторых активов и обязательств из одной валюты в другую (данная переоценка не приводит к реальному притоку или оттоку денежных средств). При корректировке на данные убытки и некоторые другие единовременные статьи чистая прибыль выросла на 33% г/г, а маржинальность практически достигла уровней 2021 года.
Несмотря на рост оборотного капитала (главным образом из-за увеличения запасов), свободный денежный поток (FCF) за первое полугодие 2023-го также значительно вырос относительно первого полугодия 2022-го. При этом компания сохранила свой прогноз по капитальным затратам в размере $1,3—1,4 млрд на текущий год.
Мы ожидаем дальнейшего роста FCF во втором полугодии 2023-го за счет увеличения объемов реализации золота и высвобождения оборотного капитала.
Что с долгами?
Долговая нагрузка по итогам первого полугодия снизилась. Соотношение чистый долг/EBITDA составило 0,6x против 0,9x на конец второго полугодия 2022-го.
Недавно Полюс объявил программу выкупа акций в размере до 29,99% от их общего количества по цене 14 200 рублей за штуку. Уже к концу июля Полюс завершил данную программу. На выкуп было направлено 579,4 млрд рублей, в том числе с использованием заемных средств.
По нашим расчетам, данный выкуп приведет к увеличению долговой нагрузки, но показатель чистый долг/EBITDA не превысит 2x на конец 2023 года.
Зачем проводился выкуп акций?
Сейчас компания Polymetal рассматривает продажу своих российских активов, которые попали под американские санкции (в SDN-лист). По информации СМИ, одним из кандидатов на их покупку является Полюс. Однако Polymetal вряд ли будет заинтересован в обмене своих российских активов на акции Полюса с учетом того, что Полюс также находится под санкциями США. В теории выкупленные акции могут быть использованы в качестве залога для привлечения средств под покупку активов Polymetal, однако это скорее является следствием выкупа, а не его основной причиной.
На текущий момент Полюс не объявлял о конкретных целях проведения данного выкупа.
При этом в отчете компания заявила, что может потенциально рассмотреть вопрос о погашении части выкупленных акций, если в среднесрочной перспективе не будут определены конкретные цели для их использования.
Погашение части выкупленных акций будет для акционеров аналогом дивидендов, что может позитивно сказаться на динамике бумаг Полюса.
Из негативных последствий данного выкупа стоит отметить, что условия предполагали возможность участия далеко не всех инвесторов. При этом заявки удовлетворялись по мере их поступления, что ставило под вопрос реальную возможность участия в выкупе миноритарных акционеров. Это могло привести к тому, что привлекательность инвестиционного кейса Полюса в глазах некоторых инвесторов могла снизиться. Кроме того, после выкупа может также снизиться ликвидность акций Полюса, если была выкуплена часть бумаг из акций в свободном обращении.
Что с дивидендами?
Согласно дивидендной политике, на выплату компания может направить до 30% скорректированной EBITDA, если соотношение чистый долг/скорректированная EBITDA составит менее 2,5x. В то же время компания не платила дивиденды с конца 2021 года, несмотря на то, что показатель чистый долг/EBITDA остается ниже порогового значения (2,5x).
Совет директоров рекомендовал не выплачивать финальные дивиденды за 2021 год на фоне «рыночной конъюнктуры» и «изменившихся экономических условий». Изначально совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в соответствии с дивидендной политикой за 2022 год. Но в дальнейшем рекомендацию пересмотрели. Это могло быть обусловлено введением американских санкций, а также подготовкой компании к выкупу акций.
Мы ожидаем, что на конец 2023 года соотношение чистый долг/EBITDA не превысит 2x, что в теории позволит компании направить на выплату дивидендов до 30% EBITDA. Однако мы опасаемся, что из-за столь крупного выкупа акций коэффициент выплат может оказаться ниже или компания вовсе откажется от дивидендов за 2023 год.
В базовом сценарии мы считаем, что компания направит на выплату дивидендов около 15% EBITDA за 2023 год, то есть 380 рублей на акцию, доходность такой выплаты составит 3,2%.
В позитивном сценарии коэффициент выплат от EBITDA может составить 30%.
В негативном компания откажется от выплат за 2023 год.
Наш прогноз по акциям
Цена акций Полюса находится недалеко от нашего таргета (12 150 рублей). На наш взгляд, даже при достижении этой цены потенциал роста в бумагах все еще будет, поэтому мы повышаем наш таргет до 14 000 рублей, потенциал роста на горизонте 12 месяцев составляет 21%.
Почему мы решили повысить таргет?
Акции Полюса все еще недорого оценены относительно истории.
По нашей оценке, форвардный мультипликатор EV/EBITDA для акций Полюса составляет 5,2x против среднего значения 7,7x за последние пять лет. Дисконт к пятилетнему среднему значению — более 30%.
Цены на золото находятся на комфортном для компании уровне.
При этом золото может перейти к росту по мере приближения цикла снижения процентных ставок в США. На данный момент рынок считает, что базовая ставка ФРС США будет оставаться на текущем уровне до мая 2024-го, после чего регулятор перейдет к постепенному снижению.
Ослабление рубля позитивно сказывается на доходах компании при их пересчете в национальную валюту.
Таким образом, акции потенциально позволяют защититься от обесценения рубля.
Выкуп и погашение акций могут рассматриваться акционерами как аналог дивидендных выплат.
Изначально Полюс не делал заявлений о намерениях погасить выкупленные акции в рамках недавнего байбэка. В отчете за первое полугодие 2023-го компания сообщила, что может рассмотреть вопрос о погашении части акций, если не будут определены конкретные цели для их использования.
Полюс все еще может приобрести российские активы Polymetal.
С учетом того, что данные активы находятся под санкциями, которые потенциально могут быть проданы с дисконтом к справедливой цене, что будет выгодно для покупателя.
Ну и что?
Финансовые результаты заметно улучшились за первое полугодие 2023-го.
Компания выигрывает от ослабления рубля, что способствует росту акций в период обесценения национальной валюты.
После проведения выкупа долговая нагрузка, скорее всего, находится на умеренном уровне, что в теории позволяет выплачивать дивиденды.
Цены на золото находятся на комфортном для компании уровне.
Акции Полюса не выглядят дорого по мультипликаторам.
Минусы
Реализация золота по-прежнему отстает от его производства, но данная ситуация является временной.
Есть риск отказа от дивидендных выплат за 2023 год из-за проведения выкупа акций на 579 млрд рублей.
Проведенный байбэк может негативно сказаться на восприятии инвестиционного кейса некоторыми инвесторами. К тому же возможно снижение ликвидности акций Полюса.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter