Криптовалюты: новый институциональный класс активов?

Перевод документа от Goldman Sachs

Краткое содержание

Поскольку цены на криптовалюты остаются крайне волатильными, несмотря на то, что интерес к ним со стороны надежных инвесторов растет, а старые финансовые институты, включая нас самих, запускают новые криптопродукты и услуги, криптовалюты, несомненно, находятся в центре внимания. На фоне недавней волатильности мы спросили экспертов, можно ли и нужно ли считать криптовалюты институциональным классом активов, в том числе Майкла Новограца из Galaxy (Да; сам факт того, что критическая масса надежных инвесторов занимается криптовалютами, подтверждает это), Нуриэля Рубини из Нью-Йоркского университета (Нет; Криптовалюты не имеют ни дохода, ни пользы, ни связи с фундаментальными экономическими показателями), Майкл Зонненшайн из Grayscale (Да; их сильный отскок в 2020 году убедил инвесторов в их устойчивости как класса активов) и сам Мэтью Макдермотт из GS (клиенты все чаще говорят "да"). Аналитики GS также высказывают свое мнение. Затем мы беседуем с бывшим советником Комиссии по ценным бумагам и биржам США Аланом Коэном, Дэном Гвидо (Trail of Bits) и Майклом Гронагером (Chainalysis), чтобы выяснить, какие препятствия в области регулирования, технологий и безопасности мешают дальнейшему внедрению криптовалют в институциональной сфере.

Сейчас мы достигли критической массы институционального участия [в криптовалюте]. Все, начиная от крупных банков и заканчивая PayPal и Square, принимают более активное участие, что является громким и четким сигналом того, что криптовалюта теперь является официальным классом активов.

- Майкл Новограц

Биткойн и другие криптовалюты - это не активы. Активы имеют определенный денежный поток или полезность, которые можно использовать для определения их фундаментальной стоимости... Биткойн и другие криптовалюты не имеют никакого дохода или полезности.

- Нуриэль Рубини

Я еще не нашел человека, который бы действительно сделал домашнее задание по криптоактивам и не был бы по-настоящему поражен потенциалом этого класса активов.

- Майкл Зонненшайн

Оглавление

Этот раздел я решил добавить от себя, его не было в оригинале документа. Надеюсь, он поможет сориентироваться и найти самые интересные темы!

- прим. Holy Finance

Краткое содержание и Введение
Интервью с Майклом Новограцем
Майкл Новограц - генеральный директор компании Galaxy Digital Holdings Ltd.
Рассказывает о потенциале криптоактивов и их способности трансформировать финансовую систему и не только.
Интервью с Нуриэлем Рубини
Нуриэль Рубини - профессор экономики в Школе бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета. Он является генеральным директором Roubini Macro Associates, LLC, глобальной макроэкономической консалтинговой компании.
Рассказывает о своем скептическом отношении к ценности криптовалют и их способности радикально изменить финансовую систему.
Биткоин как макроактив
Зак Пэндл утверждает, что институциональные инвесторы должны рассматривать биткоин как макроактив, подобный золоту, проходящий через фазу социального принятия.
Криптовалюты - это отдельный класс активов
Джефф Карри, глобальный руководитель отдела исследований сырьевых товаров GS, утверждает, что криптовалюты - это новый класс активов, ценность которых определяется верифицируемой информацией, а также размером и ростом их сетей, но при этом возникают большие юридические проблемы
Интервью с Майклом Зоннешайном
Майкл Зонненшайн - генеральный директор Grayscale Investments.Рассказывает про эволюцию экосистемы цифровых активов и факторы, стоящие за растущим институциональным интересом к этому пространству.
Что такое "цифровое хранилище ценностей"?
Михаил Спрогис и Джефф Карри утверждают, что другие криптовалюты, помимо биткоина, имеют лучшие позиции для того, чтобы стать доминирующим цифровым хранилищем ценностей.
Роль криптовалюты в сбалансированных портфелях
Кристиан Мюллер-Глиссман, старший стратег GS по мультиактивам, утверждает, что короткая и волатильная история биткоина затрудняет оценку того, насколько полезную роль он мог бы сыграть в портфелях с несколькими активами.
Интервью с Мэтью Макдермоттом
Мэтью Макдермотт - глобальный руководитель отдела цифровых активов Goldman Sachs.
Рассказывает про институциональный интерес к криптоактивам и участие Goldman Sachs в этой сфере.
Интервью с Аланом Коэном
Алан Коэн занимал должность старшего советника по вопросам политики бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США Джея Клейтона с 2017 по 2021 год, а с 2004 по 2017 год был руководителем глобального отдела комплаенс в Goldman Sachs.
Рассказывает о текущем состоянии крипто-регулирования в США.
Интервью с Дэном Гвидо
Дэн Гвидо - соучредитель и генеральный директор Trail of Bits, компании, занимающейся исследованиями и разработкой программного обеспечения в области безопасности, специализирующейся на блокчейн-программах и криптографии. Обсуждает риски безопасности, присущие криптовалютным блокчейнам, а также смарт-контрактам.
Интервью с Майклом Гронагером
Майкл Гронагер - соучредитель и генеральный директор Chainalysis, ведущей компании по обработке данных о блокчейне, проведению расследований и обеспечению соответствия нормативным требованиям, а также один из основателей криптовалютной биржи Kraken. Рассказывает о том, насколько биткоин и другие криптовалюты способствуют незаконной деятельности.

Введение

Поскольку цены на криптовалюты остаются чрезвычайно волатильными на фоне новостей о регулятивных мерах, экологических проблемах и усиленном налоговом контроле, даже несмотря на то, что интерес к криптоактивам со стороны инвесторов растет, а традиционные финансовые учреждения, включая нас самих, запускают новые предложения по криптовалюте, криптовалюта, несомненно, находится на первом плане. Впервые мы написали о биткоине в 2014 году, а о криптовалютах в более широком смысле - в 2018 году, исследуя потенциал и риски криптоэкосистемы. На фоне недавней волатильности здесь мы сосредоточимся на том, можно ли считать криптоактивы классом институциональных активов.

Мы начнем с разговора с Майклом Новограцем, соучредителем и генеральным директором Galaxy Digital Holdings, которая активно занимается криптоинвестированием и торговлей, управлением активами и венчурным финансированием. Он утверждает, что сам факт того, что критическая масса заслуживающих доверия инвесторов и учреждений в настоящее время занимается криптоактивами, укрепил их позиции в качестве официального класса активов. И, несмотря на волатильность цен, он не видит, чтобы институциональный интерес к биткоину, который он в первую очередь рассматривает как удобное средство сбережения, ослабевал до тех пор, пока сохраняется текущий макроэкономический и политический фон, при котором у правительства нет необходимости прекращать расходы на социальные проблемы, которые в основном финансирует ФРС, и криптовалюты остаются в цикле внедрения.

Майкл Зонненшайн (Michael Sonnenshein), генеральный директор Grayscale Investments, крупнейшего в мире управляющего цифровыми активами, согласен с тем, что институциональные инвесторы в настоящее время в целом ценят то, что цифровые активы никуда не денутся, и инвесторов все больше привлекает ограниченное качество активов, таких как биткоин, который, по-видимому, дефицитен, как способ застраховаться от инфляции и обесценивания валюты, и диверсифицировать свои портфели в погоне за более высокой доходностью с поправкой на риск. Несмотря на то, что криптоактивы в течение последнего года вели себя как угодно, только не как диверсификатор — падая больше, чем традиционные активы, с началом пандемии COVID-19, — он говорит, что их более быстрый и сильный отскок в 2020 году только убедил инвесторов в их устойчивости как класса активов.

Но что делает такую криптовалюту, как биткоин, у которой нет дохода, практического применения и высокая волатильность, хорошим средством сбережения? Ответ Новограца: потому что “мир проголосовал за то, во что они верят”. Зак Пандл, соруководитель GS по глобальной стратегии FX, Rates и EM, в значительной степени согласен, утверждая, что потенциал биткоина для широкого внедрения в обществе, учитывая его сильный бренд в дополнение к другим свойствам, таким как безопасность, конфиденциальность, возможность передачи и тот факт, что он цифровой, делает его надежным хранилищем, представляющим ценность для будущих поколений. И он считает, что институциональные инвесторы сегодня должны относиться к биткоину как к макроактиву, сродни золоту.

Аналитик GS сырьевых товаров Михаил Спрогис и Джефф Карри, глобальный руководитель отдела исследований сырьевых товаров, со своей стороны, утверждают, что криптовалюты могут выступать в качестве хранилища ценности, но только в том случае, если у них есть другие применения в реальном мире, которые создают ценность и сдерживают волатильность цен. Это, по их словам, наилучшим образом позиционирует криптосистемы, чьи блокчейны обладают наибольшим потенциалом для такого использования, как Ethereum, чтобы стать доминирующим цифровым средством сбережения. В более широком смысле Карри утверждает, что криптосистемы - это новый класс активов, ценность которых определяется проверяемой информацией, а также размером и ростом их сетей, но что юридические проблемы, препятствующие их будущему росту, вырисовываются большими из-за их децентрализованного и анонимного характера.

А Нуриэль Рубини, профессор экономики в Школе бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, полностью не согласен с идеей о том, что что-то, не имеющее дохода, полезности или связи с экономическими основами, может рассматриваться как средство сбережения или актив вообще. Несмотря на недавнюю криптоманию, он сомневается в готовности большинства учреждений подвергать себя волатильности и рискам криптовалют, о которых волатильное движение цен в последние дни послужило ярким напоминанием.

Кристиан Мюллер-Глиссманн (Christian Mueller-Glissmann), старший стратег GS по мультиактивам, обосновывает, что для того, чтобы актив добавлял ценность портфелю, он должен предлагать либо привлекательный риск/вознаграждение, либо низкую корреляцию с другими макроактивами, а предпочтительно и то, и другое. Он считает, что небольшое распределение биткоина в стандартном портфеле 60/40 с 2014 года привело бы к значительному опережению, как за счет более высокой доходности биткоина с поправкой на риск по сравнению с S&P 500 и 10-летними облигациями США, так и за счет преимуществ диверсификации от относительно низкой корреляции между биткоином и другими активами. Но учитывая, что это превосходство в значительной степени обусловлено лишь несколькими своеобразными ралли биткоина, он приходит к выводу, что из-за короткой и волатильной истории биткоина слишком рано делать вывод о том, какую ценность он добавляет к сбалансированному портфелю.

Но помимо спорной роли криптосистем как хранилища ценности и инвестиционного актива, дает ли более широкая криптоэкосистема перспективы инвесторам? Новограц и Зонненшайн твердо убеждены, что ответ "да", учитывая множество потенциальных вариантов использования криптоактивов. В частности, Новограц видит, что три крупнейших события в криптоэкосистеме — платежи, децентрализованные финансы (DeFi) и невзаимозаменяемые токены (NFT) — в основном строятся на сети Ethereum, что предполагает существенный потенциал для IT и различных приложений DeFi. Но Рубини утверждает, что сегодня существует мало успешных применений технологии блокчейн. И он видит множество потенциальных корпоративных применений этой технологии как “BINO” — блокчейн только по названию (Blockchain In Name Only). Короче говоря, он скептически относится к тому, что технология блокчейн окажется революционной, потому что “идея о том, что технология может решить вопрос доверия, бредовая”.

Мэтью Макдермотт, глава отдела цифровых активов GS Global, затем объясняет, почему GS (повторно) занялась этим пространством — в двух словах: спрос клиентов — и как интерес к криптовалютам различается у разных типов клиентов — от управляющих активами, которые стремятся к диверсификации портфеля, до состоятельных клиентов, которые все чаще ищут для ознакомления с более широкими вариантами использования криптовалют, для хедж-фондов, которые в основном нацелены на получение прибыли на основе выбора между покупкой сейчас и продажей в краткосрочном будущем - арбитраж, который отражает трудности, которые все еще сохраняются при доступе к рынку сегодня.

Помимо этой проблемы фрагментации рынка, в заключение мы рассмотрим некоторые другие основные препятствия для дальнейшего институционального внедрения криптоактивов. Алан Коэн, бывший старший политический советник бывшего председателя SEC Джея Клейтона и бывший глава отдела комплаенса GS Global, объясняет, как регулирующие органы смотрят на криптоактивы сегодня. Майкл Гронаджер, соучредитель и генеральный директор исследовательской компании по блокчейну Chainalysis, объясняет, что включено — и чего нет — в их анализ, который показывает, что менее 1% всей криптовалютной деятельности является незаконной. А Дэн Гвидо, соучредитель и генеральный директор компании по безопасности программного обеспечения Trail of Bits, обсуждает технологические сценарии "черных лебедей" и сценарии безопасности, о которых должны знать все инвесторы в криптоэкосистеме.

Интервью с Майклом Новограцем

Майкл Новограц - генеральный директор компании Galaxy Digital Holdings Ltd. Ниже он рассказывает о потенциале криптоактивов и их способности трансформировать финансовую систему и не только.

Эллисон Натан: Как Galaxy инвестирует в крипто-экосистему ?

Майкл Новограц: Galaxy Digital выросла из моего семейного офиса, который работает как коммерческий банк, и стала бизнесом с почти полным спектром услуг для сообществ цифровых активов и блокчейн-технологий. Участие в экосистеме очень важно для нас, а именно для того, чтобы мы могли помочь развитию отрасли, которая, по нашему мнению, изменит наш образ жизни и работы во всем мире. Мы владеем монетами и торгуем ими, ведем крупный венчурный бизнес и инвестируем в виртуальный мир, который будет использоваться не финансистами, а потребителями — метавселенной, игровыми студиями и проектами с невзаимозаменяемыми токенами (NFT). Мы верим, что вы учитесь, находясь на переднем крае, и именно поэтому мы основали компанию — чтобы узнать о криптопространстве и поделиться этими знаниями с нашими институциональными клиентами, поскольку мы создаем следующее поколение компаний, предоставляющих финансовые услуги.

Эллисон Натан: Вы уже некоторое время вовлечены в криптопространство и в восторге от него, но у него были взлеты и падения, включая резкий рост цен и обвал в 2017/18 году. Чем отличается этот раз?

Майкл Новограц: 2017/2018 год стал первой в истории по-настоящему глобальной спекулятивной манией, движимой розничной торговлей. Это был слепой ажиотаж. Дело не в том, что сегодня нет эксцессов, тупых комментариев в Твиттере, черлидинга или трайбализма, но тогда это было все. И рыночная капитализация криптовалюты упала на 98,5%. Но из этой мании выросла гораздо более умная база инвесторов, которые извлекли уроки и с большей готовностью проводят различие между различными вариантами использования криптовалюты — от хранилищ ценностей до децентрализованных финансов (DeFi), стабильных монет и платежных систем. И, в свою очередь, сообщество построило более логичный инвестиционный процесс.

Важно отметить, что снижение цен не привело к сокращению инвестиций, вкладываемых в базовую криптоинфраструктуру, поэтому инфраструктура хранения и безопасности, необходимая для привлечения институтов, была создана. В результате мы достигли критической массы институционального взаимодействия. Все, от крупных банков до PayPal и Square, принимают более активное участие, что является громким и ясным сигналом о том, что криптовалюта теперь является официальным классом активов. По-прежнему сохраняется большая волатильность, поэтому люди будут приходить и уходить. Но криптовалюта никуда не денется. И основная группа крипто-участников рассматривает это как - и я цитирую здесь братьев Блюз — “миссию от бога”. Они хотят перестроить инфраструктуру финансовых рынков таким образом, чтобы она была более прозрачной и равноправной и не зависела от правительств, которые принимают плохие решения в отношении наших финансов. Они никогда не будут продаваться. И из-за этого биткоин и эфир не могут обнулиться.

Эллисон Натан: Но сможет ли криптоэкосистема выжить, если она не будет переплетена с традиционной финансовой системой?

Майкл Новограц: Нет. Институты должны участвовать, потому что у них большая часть денег в мире, и между ними фактически существует симбиотическая связь. Модель консультанта, которой обладает Galaxy, важна, потому что у многих людей нет времени учиться тому, как стать инвесторами. И по мере того, как традиционные финансовые консультанты и управляющие активами понимают пространство и становятся криптопроповедниками, они привлекают больше людей, что является ключевым для будущего криптографии.

Тем не менее, платежи станут интересным полем битвы. Бизнес денежных переводов является очень высокодоходным для традиционных финансовых учреждений, и он находится под угрозой со стороны новых платежных систем, которые работают быстрее, прозрачнее и дешевле. Facebook выпускает свою платежную систему, основанную на долларах, китайское правительство выпускает свою, а стабильные монеты набирают обороты. В какой-то момент, я полагаю, в наших телефонах появятся крипто-кошельки, которые заменят банковские счета. Конкуренция за то, кто доминирует в платежах, только начинается, наряду с конкуренцией между биржами и рынками деривативов. Итак, вопрос в том, как быстро банки будут итерироваться и конкурировать?

Эллисон Натан: Но будет ли биткоин трансформирующим средством в платежах?

Майкл Новограц: Нет. Биткоин не настроен на обработку тысяч транзакций в секунду. Оплатить диетическую колу биткоином - все равно что заплатить за нее золотом. Этого не произойдет. Но платежные системы будут построены на других блокчейнах. Прямо сейчас, если я захочу отправить деньги своей сестре в Голландию, это будет болезненно, дорого и медленно. Но скоро я смогу отправить ей долларовую стабильную монету, и перевод денег станет бесплатным. Большая часть этого будет построена в сети Ethereum, именно поэтому цены на ethereum растут. Три крупнейших шага в криптоэкосистеме — платежи, DeFi и NFT — в основном строятся на Ethereum, поэтому он будет оцениваться как сеть. Чем больше людей его используют и чем больше материалов на нем создается, тем выше в конечном итоге будет цена.

Эллисон Натан: Тогда в чем же ценность биткоина?

Майкл Новограц: Биткойн - действительно удобный способ сохранения стоимости. Одна из главных причин, по которой люди в последнее время в восторге от биткойна, заключается в том, что они обеспокоены тем, что в настоящее время у нас неустойчивый баланс денежно-кредитной и фискальной политики, который в конечном итоге запустит инфляционную спираль. И это беспокойство не исчезнет в ближайшее время. Все больше и больше американцев выступают за оплату обучения в колледже для людей, чьи семьи зарабатывают менее 100 тысяч долларов в год. Президент Байден только что передал половину финансового пакета в размере 1,9 трлн долларов непосредственно людям, которые в нем нуждались, что было очень хорошо воспринято. Грядет некая версия универсального базового дохода (UBI); он может и не называться UBI, но капитал будет облагаться налогом и передаваться рабочей силе. Все это не разумно с финансовой точки зрения, но нет политического императива, требующего прекратить тратить деньги. Даже до COVID-19 дефицит был ужасным, но сейчас он безумный. И разработчики денежно-кредитной политики финансируют все, что правительство хочет потратить, не только в США, но и по всему миру. Таким образом, основная причина, по которой все перешли на биткоин, — это та же самая причина, по которой они перешли на золото - текущий макроэкономический фон создан специально для этого. И до тех пор, пока этот макроэкономический и политический фон сохраняется, а криптовалюта остается в цикле внедрения, выходить из него - безумие.

Эллисон Натан: Но почему биткоин, который не приносит дохода и не имеет других применений, является хорошим средством сбережения?

Майкл Новограц: Биткоин - одно из немногих единообразных средств сбережения в мире. Это самый широко распространенный актив в истории за пределами доллара и евро; биткоинами владеют 140 миллионов человек. И его легко хранить и транспортировать, в отличие от золота. Хранилища ценностей — это социальные конструкции, они имеют ценность, потому что мы в это верим. Никогда еще более успешный бренд не создавался за такой короткий промежуток времени. Сегодня это признают и в это верят исключительно заслуживающие доверия люди. Итак, мир проголосовал за то, что они считают биткойн средством сохранения ценности. Люди все еще выдвигают упрямые аргументы против этого, но каждый банк, о котором мы знаем, создает канал обогащения для криптовалют, 14 организаций имеют биткойн-ETF в очереди в SEC, и большинство технологических компаний встраивают биткойн в свой кошелек и интерфейс. Думать, что у нас будет меньше людей, верящих в биткоин, нелогично.

Эллисон Натан: Разве люди не покупали биткоин и другие криптовалюты только потому, что их цены росли?

Майкл Новограц: Конечно, это часть уравнения. Люди в целом являются импульсивными инвесторами. Все великие состояния на этой планете были созданы благодаря тенденциям — я узнал об этом от Пола Тюдора Джонса тридцать лет назад, и Джефф Безос и Билл Гейтс также являются доказательством этого. Внедрение биткоина и стоящие за ним макрофакторы - это мега-бычий тренд.

Эллисон Натан: Итак, каковы оставшиеся препятствия на пути дальнейшего институционального внедрения?

Майкл Новограц: Институтам нужно немного больше ясности в регулировании, которую они, вероятно, скоро получат. Бывший председатель SEC Джей Клейтон не хотел, чтобы криптовалюты стали его наследием, и поэтому он отмахнулся. Но Гэри Генслер очень хорошо осведомлен о криптовалютном пространстве и заинтересован в нем. В течение первых девяти месяцев его работы, вероятно, появится четкая нормативная база, которая облегчит участие учреждений. Например, сейчас учреждениям сложно использовать продукты DeFi из-за неопределенности в отношении того, как требования Know Your Customer (KYC) применяются к смарт-контрактам и компаниям DeFi, состоящим из кода. Если в ближайшие несколько лет будет немного больше инноваций и понимания со стороны регуляторов, протоколы и проекты DeFi, вероятно, взорвутся. Uniswap может стать более крупной биржей, чем CME или NYSE, что привлечет людей. Не помешала бы и большая ясность с налоговой стороны. Но сегодня политики рациональны и обладают высокой интеллектуальной честностью, поэтому я не вижу, чтобы они выделяли криптовалюты, и ожидаю, что они будут облагаться налогом, как и любой другой актив. Я гораздо больше, чем когда-либо, уверен в том, что это неизбежно.

Элисон Нейтан: Что вы думаете о росте Dogecoin и других монетах-мемах?

Майкл Новограц: Dogecoin - это очень спекулятивный актив, гораздо более спекулятивный, чем биткоин. Скорее всего, у него нет долгосрочных перспектив, потому что ни одно учреждение не покупает его, и в какой-то момент розничная торговля потеряет интерес. Dogecoin начался как шутка и вырос по двум причинам. Первая и главная - это трайбализм в инвестиционном сообществе. То же самое мы наблюдали при росте GameStop, который был вызван молодым сообществом инвесторов, получивших возможность стать финансовыми игроками благодаря торговым приложениям и платформам социальных сетей. Во-вторых, стоимость появляется в новых местах, потому что правительство печатает много денег. Важно помнить об этом, когда вы думаете о некоторых криптоактивах и акциях, таких как GameStop, которые имеют краткосрочный потенциал, но не имеют долгосрочной перспективы.

Элисон Нейтан: Что может заставить энтузиазм в отношении этого класса активов ослабнуть?

Майкл Новограц: Я не уверен, что на данный момент может снизить энтузиазм по отношению к более широкой экосистеме. Но, по крайней мере, для биткоина, самый большой риск в этом цикле - это, по словам Рэя Далио, прекрасная де-левериджизация. Если ФРС успешно нажмет на тормоза, вернет ликвидность и замедлит экономику ровно настолько, чтобы обеспечить отсутствие инфляции и сокращение дефицита, то стимул иметь хранилище стоимости упадет. Но это самая сложная макросреда, с которой когда-либо приходилось иметь дело политикам, и существует лишь крошечное окно, чтобы сделать все правильно. И даже если они это сделают, биткоин не рухнет в небытие. Почему в этом году золото было посредственным активом, а биткоин - отличным? Потому что золото не находится в цикле принятия. Биткойн - да.

Криптовалюты: оценка

Общая доходность с начала года, %

Среднедневная волатильность, %

Среднедневная волатильность в анн. выражении, %

Объем рынка криптовалют по сравнению с объемом частных инвестиций в золотые акции, $трлн

Процент общего предложения в сети с положительным балансом, %

Интервью с Нуриэлем Рубини

Нуриэль Рубини - профессор экономики в Школе бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета. Он является генеральным директором Roubini Macro Associates, LLC, глобальной макроэкономической консалтинговой компании. Ниже он рассказывает о своем скептическом отношении к ценности криптовалют и их способности радикально изменить финансовую систему

Эллисон Натан: Как вы думаете, почему биткоин и другие криптовалюты находятся в состоянии пузыря?

Нуриэль Рубини: Начнем с того, что называть их валютами неправильно. Валюты должны обладать четырьмя качествами: они должны быть расчетной единицей, средством платежа, стабильным средством сохранения стоимости и действовать как единый числовой инструмент. Биткоин и большинство других криптовалют не обладают ни одной из этих функций. Это не расчетная единица; ничто не оценивается в биткоинах. Это не масштабируемое платежное средство; сеть Bitcoin может совершать только семь транзакций в секунду, по сравнению с сетью Visa, которая может совершать 65 000. Это не стабильное средство накопления стоимости товаров и услуг; даже криптоконференции, на которых я присутствовал, не принимают биткоины к оплате, потому что волатильность цен может в одночасье свести на нет их прибыль. И крипто вселенная не предлагает единого числителя, в котором можно было бы обозначить цены на различные товары, потому что существуют тысячи токенов и, следовательно, ограниченная прозрачность цен. Даже у Флинстоунов была более сложная система, использующая раковины в качестве единого числителя для сравнения цен на различные товары.

Биткоин и другие криптовалюты также не являются активами. Активы имеют некоторый денежный поток или полезность, которые можно использовать для определения их фундаментальной стоимости. Акции приносят дивиденды, которые можно дисконтировать для получения оценки. Облигации предоставляют купон, займы - проценты, а недвижимость - арендную плату или жилищные услуги. Такие сырьевые товары, как нефть и медь, могут быть использованы непосредственно по-разному. А золото используется в промышленности, ювелирном деле и исторически было стабильным средством сбережения от различных побочных рисков, включая инфляцию, обесценивание валюты, финансовый кризис, а также политические и геополитические риски. Биткоин и другие криптовалюты не приносят дохода или полезности, поэтому просто нет способа получить фундаментальную стоимость. Пузырь возникает, когда цена чего-либо намного превышает его фундаментальную стоимость. Но мы даже не можем определить фундаментальную стоимость этих криптовалют, и все же их цены резко выросли. В этом смысле, для меня это похоже на пузырь.

Эллисон Натан: Почему все больше учреждений заинтересованы в участии в криптовалютах, если они находятся в пузыре, и поможет ли это стабилизировать и удостоверить рынок?

Нуриэль Рубини: Учитывая большие объемы торгов, выгодно облегчать торговую деятельность, кастодиальные услуги и т.д. Но действительно ли институциональные инвесторы хотят принимать более активное участие? Может быть, некоторые и хотят, но я не вижу, чтобы это стало мейнстримом. Есть аргумент, что, поскольку в биткоин в настоящее время инвестирована лишь часть институциональных денег по сравнению с золотом, цена биткоина может взлететь до небес в результате перераспределения активов из золота. Но я сомневаюсь, что институты захотят иметь доступ к активу, который может упасть на 15% за ночь. Также всегда существует риск того, что что-то другое, обеспеченное реальными активами, может в конечном итоге полностью заменить биткоин в качестве альтернативного средства сбережения. Биткоин может однажды исчезнуть, но золото - нет. И идея корпоративных казначеев выделять средства на криптоактивы совершенно безумна. Ни одна серьезная компания не стала бы этого делать, потому что казначейские счета должны быть инвестированы в стабильные активы с минимальным риском, даже если они обеспечивают очень низкую доходность. Любой казначей, который инвестирует во что-то, стоимость чего за ночь упадет на 15%, будет уволен. Конечно, Илон Маск может это сделать, потому что он босс, хотя с тех пор он несколько отступил от биткоина из-за экологических проблем. Но мало кто другой находится в таком положении.

Эллисон Натан: Но разве у золота также не было периодов высокой волатильности, прежде чем оно созрело как институциональный актив?

Нуриэль Рубини: В то время как золото переживало периоды волатильности, эти колебания цен в целом были обусловлены рядом фундаментальных экономических факторов. Золото растет вместе с инфляцией и инфляционными ожиданиями, потому что это средство хеджирования инфляции, и падает, когда ФРС ужесточает денежно-кредитную политику и ставки повышаются не только в номинальном, но и в реальном выражении, по той же причине. Золото обратно пропорционально стоимости доллара, поскольку падение курса доллара приводит к росту издержек производства товаров и цен на них, в том числе на золото. Когда возникает серьезный политический или геополитический риск или финансовый кризис, стоимость золота растет, потому что оно служит активом-убежищем, как и швейцарский франк, японская иена и казначейские облигации США. Для определения спроса на золото относительно его предложения можно использовать целый набор переменных, что позволяет установить фундаментальную цену. Напротив, цены на биткоин и другие криптовалюты не имеют постоянной взаимосвязи с фундаментальными экономическими показателями, что объясняет их волатильность или предполагает, что она в конечном итоге снизится.

Эллисон Натан: Но не может ли биткойн служить средством хеджирования инфляции, аналогичным золоту, учитывая, что он не подвержен обесцениванию валюты?

Нуриэль Рубини: Это правда, что инфляция и инфляционные ожидания повысились, доллар начал слабеть, а инфляционные ожидания в США сейчас значительно превышают 2%. Но в то время как цены на золото и другие средства хеджирования инфляции отражали эти изменения в ограниченной степени, на их пике цена биткоина выросла более чем в десять раз до более чем 60 тысяч долларов за год. Это нельзя объяснить страхом обесценивания валюты, потому что, если бы действительно было такое сильное беспокойство, золото и другие активы, такие как TIPS, вероятно, выросли бы еще больше. Таким образом, рост цен на биткоин и другие криптовалюты должен объясняться чем-то другим.

Обеспечивает ли биткоин защиту от обесценивания? По крайней мере, среди криптосистем он не может быть обесценен, потому что криптографическое правило определяет увеличение предложения и ограничивает общее предложение на уровне 21 млн. Но только потому, что что-то дефицитно, не означает, что это имеет фундаментальную ценность. Нетрудно создать что-то с ограниченным предложением, и нет причин, по которым искусственный дефицит ценен сам по себе. Помимо биткоина, предложение большинства криптовалют определяется группой китов и инсайдеров на основе случайных правил, которые могут быть использованы для увеличения предложения ad-hoc. И их предложение на самом деле росло гораздо быстрее, чем баланс любого центрального банка, учитывая увеличение количества монет. Дефицит также не делает что-либо надежным средством сбережения. Потребовалось сто лет, чтобы стоимость доллара упала на 90% в реальном выражении. В 2018 году тысячам криптовалют потребовалось всего 12 месяцев, чтобы потерять столько же стоимости, и даже биткоин упал более чем на 80%. Это обесценивание валюты.

Биткойн даже не является надежным средством защиты от рисков, не говоря уже об инфляционных шоках. На самом деле он в высшей степени процикличен. Во время пика шока от COVID-19 в начале 2020 года американские акции упали примерно на 35%, но биткоин рухнул примерно на 50%. Другие топ-10 криптовалют упали еще больше. В трудные времена криптоактивы не растут; они падают. Если инвесторы хотят застраховаться от инфляции, широкий спектр активов на протяжении десятилетий зарекомендовал себя как хорошее средство защиты от инфляции, включая сырьевые товары и их акции, золото, TIPS, облигации с поправкой на инфляцию и другие формы облигаций, индексируемых на инфляцию. Я действительно беспокоюсь, что монетизированный дефицит может в конечном итоге привести к фискальному доминированию и более высокой инфляции. Но я бы не рекомендовал биткоин или другие криптовалюты для защиты от этого риска.

Эллисон Натан: Зарождающиеся технологии часто нестабильны на этапе их внедрения. Чем этот момент для криптографии отличается от первых дней существования Интернета?

Нуриэль Рубини: Прошло более десяти лет с момента появления Биткоина, но он и близко не является таким преобразующим, каким был Интернет на аналогичном этапе. Десять лет спустя во Всемирной паутине уже было около миллиарда пользователей. Хотя сегодня трудно определить общее число криптопользователей, активные пользователи наиболее торгуемых монет, вероятно, составляют максимум сто миллионов. Рост транзакций с криптовалютами был медленнее, чем в случае с Интернетом, и транзакционные издержки остаются очень высокими, при этом доля доходов от майнинга в общем объеме транзакций по-прежнему очень высока. После десяти лет существования Интернета появились электронная почта, миллионы полезных веб-сайтов и приложений, а также такие технологии, как протоколы TCP и HTML, с более широкими приложениями. В случае с криптовалютами существуют так называемые "dApps", или децентрализованные приложения, но 75% dApps - это игры типа CryptoKitties или буквально пирамиды или схемы Понци того или иного рода. А остальные 25% - это "DEXs", или децентрализованные биржи, у которых на данный момент мало транзакций и мало ликвидности. Таким образом, сравнение с Интернетом просто не соответствует действительности.

Элисон Натан: Разве концепция децентрализованных бухгалтерских книг и сетей не имеет ценности?

Нуриэль Рубини: Я не уверен, что это так, но реальность такова, что криптоэкосистема не децентрализована. Олигополия майнеров, по сути, контролирует около 70-80% добычи биткоина и эфира. Эти майнеры расположены в таких местах, как Китай, Россия и Беларусь, которые являются стратегическими соперниками США и имеют другое верховенство закона. Вот почему Совет национальной безопасности США начинает беспокоиться о рисках, которые могут представлять для Соединенных Штатов. И 99% всех крипто-транзакций происходят на централизованных биржах. Многие криптовалюты также имеют концентрированную группу основных разработчиков, которые являются полицией, судьями и присяжными заседателями всякий раз, когда возникают обновления блокчейна или конфликты по поводу него. Правила, которые считались фиксированными, были изменены в этих ситуациях. Таким образом, блокчейн даже не является неизменяемым.

Есть некоторые свидетельства того, что владение крипто-богатством также сильно сконцентрировано. Менее 0,5% адресов владеют примерно 85% всех биткоинов, основываясь на данных CoinMarketCap. Также есть свидетельства того, что киты, владеющие значительной частью общего предложения биткоина и других криптовалют, активно манипулируют их ценами. В тоннах новостных статей подробно описываются активные манипуляции в чатах в виде схем перекачки и сброса, спуфинга, подставных лиц и т.д. Такое поведение намного хуже, чем даже у копеечных акций, что говорит о высокой вероятности возможных жестких мер со стороны регулирующих органов.

Эллисон Натан: Кажутся ли вам многообещающими какие-либо инновации в криптоэкосистеме?

Нуриэль Рубини: На самом деле нет. В следующем десятилетии произойдут радикальные финансовые инновации во многих аспектах, разрушающие традиционную финансовую систему. Но это не будет иметь ничего общего с криптовалютами. Движущей силой этой инновации станет революция в финтехе благодаря некоторому сочетанию искусственного интеллекта, машинного обучения и использования Интернета вещей (IoT) для сбора больших данных. Финтех уже трансформирует платежные системы, заимствования и кредитование, распределение кредитов, страхование, управление активами и некоторые части рынков капитала. Что касается платежных систем, то ежедневно совершаются миллиарды транзакций с использованием AliPay и WeChat Pay в Китае, M-Pesa в Кении и большей части стран Африки к югу от Сахары, а также Venmo, PayPal и Square в Соединенных Штатах. Все это отличные компании, которые масштабируемы, безопасны и разрушают финансовые сервисы. Они не основаны на децентрализованных финансах (DeFi) и не имеют ничего общего с криптографией или блокчейном.

Честно говоря, я потратил много времени на изучение этого, потому что все больше и больше людей говорят, что, хотя, возможно, это и не валюты, технология блокчейна может быть революционной. Сейчас есть все эти модные словечки, такие как "технология корпоративного распределенного реестра (DLT)" или "корпоративный блокчейн". Но я называю большинство из этих проектов BINO — "Блокчейн только по названию". Что-то действительно основанное на технологии блокчейн должно быть публичным, децентрализованным, не требующим разрешений и доверия. Но, глядя на эксперименты с DLT и корпоративным блокчейном, почти все они являются частными, централизованными — потому что небольшая группа людей имеет возможность проверять транзакции — и большинство из них аутентифицируются доверенным учреждением.

И даже среди этих проектов немногие действительно сработали. Одно исследование, в котором рассматривались 43 применения блокчейн-технологий в некоммерческой сфере по таким причинам, как банковское обслуживание небанковских лиц, выдача удостоверений личности беженцам и перевод денежных переводов, показало, что 0 из них на самом деле работает. Фундаментальная проблема всего этого пространства заключается в том, что оно предполагает идею о том, что технологии могут создать доверие. Но это невыполнимая миссия. Решение проблемы аутентификации владельца или качества требует должной осмотрительности и тестирования. Почему я должен доверять DLT, который утверждает, что мои помидоры органические? Я доверяю Whole Foods, которая на самом деле проверяет помидоры на химикаты. Идея о том, что технологии могут решить вопрос доверия, бредовая. Итак, я глубоко скептически отношусь к тому, что блокчейн, DLT и криптовалюты, если уж на то пошло, станут революционными технологиями, которые предлагают их сторонники.

Биткойн как макроактив

Зак Пэндл утверждает, что институциональные инвесторы должны рассматривать биткоин как макроактив, подобный золоту, проходящий через фазу социального принятия

Несмотря на то, что биткоин в настоящее время получает все более широкое институциональное распространение, многие искушенные инвесторы все еще не могут понять, почему цифровой актив должен иметь какую-либо ценность, тем более с рыночной капитализацией более $500 млрд. А из-за параболического роста цен и высокой доли розничных покупателей многие рассматривают криптовалютный феномен как классическую спекулятивную манию или "пузырь". Независимо от того, окажется ли биткоин хорошей инвестицией с течением времени, такой взгляд слишком узок. Биткойн - это средство, которое начинает выполнять функции денег, в первую очередь в качестве "хранилища стоимости". Практически все может служить этой цели, если оно получит широкое общественное признание, и биткойн добился значительного прогресса на этом пути.

Потребность в хранилищах стоимости

Чтобы понять, что такое биткоин, лучше всего начать с золота. Золото выполняет уникальную функцию в мировой финансовой системе. Оно является одновременно и полезным товаром, и денежным активом, подобным "хранилищу стоимости". Однако, в отличие от обычных денег, оно не выпускается правительством и не деноминирует никакие операции с товарами или активами. По сути, золото служит альтернативным резервным денежным инструментом в неблагоприятных ситуациях - когда инвесторы не уверены в безопасности обычных активов или фиатных денег в целом (например, из-за риска инфляции или конфискации). На валютных рынках золото ведет себя как "обратная валюта": его цена имеет тенденцию к падению, когда фундаментальные показатели основных валют улучшаются, и имеет тенденцию к росту, когда фундаментальные показатели основных валют ухудшаются. С течением времени наиболее важным фактором, определяющим номинальные обменные курсы, является относительный уровень инфляции в двух странах. Поскольку золото имеет квазификсированное предложение, его номинальная стоимость имеет тенденцию расти в соответствии с темпами инфляции на основных рынках. Эти свойства корреляции и хранения стоимости позволяют золоту играть очень полезную диверсификационную роль в портфелях.

Изначально золото было принято в качестве денежного средства, скорее всего, благодаря своим элементарным свойствам. Золото и медь - единственные металлы, которые в своем естественном состоянии не имеют серого цвета, и они очаровывали людей с древних времен. Золото также относительно плотное, ковкое и пластичное (растяжимое), и, в отличие от многих других металлов, оно не тускнеет, не ржавеет и не подвергается коррозии. Именно эти свойства и обусловили использование золота в качестве денежного инструмента на протяжении всей истории человечества.

Но сегодня использование золота связано не только с физическими свойствами металла, но и с инерцией. В конце концов, банкноты доллара США тоже являются средством хранения стоимости, и они сделаны из бумаги. Деньги, как и язык, являются социальным устройством - они ближе к понятию, чем к вещи. Деньги - это социальное устройство, облегчающее торговлю, точно так же, как язык - это социальное устройство, облегчающее другие аспекты нашей жизни. Для общества полезно иметь такой вид денег, который не выпускается суверенным правительством. Но конкретный носитель, используемый для этой цели, отчасти произволен. На протяжении всей истории человечества в качестве денег выступали самые разные предметы, что диктовалось требованиями места и времени - как любят отмечать историки монетарного дела. Классическими примерами являются денежные стандарты первых американских колоний, основанные на табаке, и регулярное использование минут мобильного телефона в качестве денег в Африке. Сегодня золото выполняет денежную функцию в первую очередь как артефакт истории, а не потому, что оно в буквальном смысле является лучшим возможным средством для хранения стоимости в обществе.

Золото играет важную диверсификационную роль в портфелях
10-летняя годовая доходность

Когда в середине XX века инфляция ускорилась и инвесторы стали искать варианты защиты реальной стоимости своих активов, естественным выбором стало золото. В то время основные валюты были привязаны к золоту через доллар США в рамках Бреттон-Вудского стандарта золотого обмена, а до Великой депрессии большинство валют, как и большинство казначейских обязательств США, были напрямую обеспечены золотом. Правительство США устанавливало официальную цену золота в долларах, которая менялась лишь дважды за почти два столетия с 1790-х по 1970-е годы. В 1960-х годах, в условиях золотого стандарта обмена, торговля золотом выше его официальной цены была самым очевидным способом наблюдать давление на доллар США в сторону его обесценивания. Одним словом, на протяжении большей части периода после Второй мировой войны существовала тесная связь между ценой золота, стабильностью валюты и реальной стоимостью денег, что делало его очевидным хеджем от инфляции для портфелей.

Но официальная связь между долларом и ценой золота была разорвана 50 лет назад, когда в августе 1971 года президент Никсон прекратил конвертацию долларов в золото. В результате целое поколение держателей активов выросло в мире без тесной связи между золотом и деньгами. Поэтому, когда возникает потребность в активе для хранения стоимости, может быть, они обращаются к чему-то другому?

Золото для цифрового поколения

Именно здесь на помощь приходит биткоин. Любой альтернативный носитель информации должен быть безопасным, находиться в частном владении, иметь фиксированное или квазификсированное предложение и быть переводимым, в идеале - вне традиционной системы платежей. В нашем современном глобализованном обществе, где значительная часть социального взаимодействия и коммерции происходит в Интернете (особенно среди молодежи), он также должен быть цифровым. Но, самое главное, он должен обладать потенциалом для широкого распространения в обществе - что угодно может стать деньгами. Таким образом, биткойн является вполне правдоподобной альтернативой золоту и на данный момент лучшим кандидатом среди криптовалют со схожей структурой из-за его более широкого социального принятия (т. е. его "именного бренда").

В равновесном состоянии такое волатильное хранилище стоимости, как биткоин, было бы не очень полезным. Но криптовалюты находятся в зачаточном состоянии, поэтому лучше рассматривать сегодняшние цены как отражение некоторой вероятности того, что биткоин или другая монета/токен может получить большее распространение в будущем, и тогда его цена может быть чрезвычайно высокой. Поэтому небольшие изменения в этих вероятностях могут привести к высокой волатильности цен сегодня. Инвесторы в биткоин предполагают, что в конечном итоге он добьется почти повсеместного признания в качестве несуверенных денег, что приведет к высоким доходам (и высокой волатильности) на этом пути.

Сегодняшние цены на биткоин отражают некоторую вероятность того, что криптовалюты могут получить большее распространение в будущем

Время (ось х) против цены (ось у)

Важнейший компонент успеха биткоина - широкое распространение в обществе - уже преодолел множество заметных порогов: Tesla, шестая по величине компания в S&P 500, держит биткоин на своем балансе; известный макрохедж-фонд Brevan Howard начал инвестировать в криптовалюты; а Coinbase котируется на Nasdaq. Другие блокчейн-сети, особенно Ethereum, разрабатывают децентрализованные банковские платформы, Facebook, как ожидается, представит свой стейблкоин Diem в конце этого года, а многие центральные банки изучают технологию распределенных книг для своих собственных цифровых валют. Вопрос о том, удастся ли биткоину стать хранилищем стоимости в долгосрочной перспективе, остается открытым, и его потребление реальных ресурсов со временем может стать препятствием, но на данный момент социальное принятие криптовалют, похоже, идет вперед.

Биткойн как макроактив

Биткойн также стал достаточно зрелым, чтобы его ценовое поведение напоминало поведение других макроактивов. Например, на своем заседании 17 марта Федеральная резервная система заявила, что большинство политиков не ожидают повышения процентных ставок до 2023 года - позже, чем ожидали финансовые рынки. Макроактивы отреагировали на "голубиный политический шок" обычным образом: доходность казначейских облигаций с более коротким сроком погашения снизилась, кривая доходности стала круче, доллар упал, а цены на акции выросли. Биткойн вырос, как и золото, но с примерно в четыре раза большей волатильностью.

Инвесторам следует относиться к биткоину именно так. Золото - это товар, который выполняет денежную функцию и ведет себя как валюта. Биткойн - точно такой же товар, даже если это цифровой товар, созданный с помощью криптографии, а не физический товар, найденный в земной коре. С точки зрения рынков, основное различие между этими двумя активами заключается в том, что биткоин проходит через одноразовую фазу социального принятия, которая может быть успешной или провальной. Когда социальное принятие растет, биткоин должен обеспечивать более высокую доходность по сравнению с золотом. Если же социальное принятие снижается (например, из-за неблагоприятных изменений в законодательстве), биткоин, скорее всего, будет приносить меньшую прибыль по сравнению с золотом. Из-за спекулятивного характера класса активов и высокой неопределенности в оценке инвесторы должны быть готовы к тому, что цены могут превысить фундаментальные показатели в обоих направлениях. Хотя биткоин в целом дорожает с течением времени, уже было несколько волн спекулятивного избытка, за которыми последовали большие просадки.

Биткоин повел себя как золото после мартовского заявления FOMC

Цены на 17 марта 2021 года, $

Если не принимать во внимание технологические проблемы, текущие макроэкономические перспективы представляются благоприятными для активов, хранящих стоимость, будь то физические или цифровые. Федеральная резервная система США поставила более амбициозную цель на рынке труда - "широкую и всеохватывающую" полную занятость, и, похоже, более терпимо относится к инфляции выше целевого уровня, чем в недавнем прошлом. Наши экономисты ожидают, что реальная денежная доходность в странах с развитой экономикой будет оставаться отрицательной в течение нескольких лет. Мультипликаторы рынка акций находятся на исторических максимумах. Многие развивающиеся страны еще долгие годы будут бороться с фискальными последствиями кризиса COVID-19. В этих условиях, если инвесторы не смогут найти другие источники реальной прибыли, спрос на активы, защищающие покупательную способность, должен оставаться высоким.

Низкие реальные процентные ставки должны поддерживать высокий спрос на активы, обеспечивающие сохранность стоимости, в течение следующих нескольких лет

Криптовалюты - это отдельный класс активов

Джефф Карри утверждает, что криптовалюты - это новый класс активов, ценность которых определяется верифицируемой информацией, а также размером и ростом их сетей, но при этом возникают большие юридические проблемы

Термин "криптовалюты", который большинство людей воспринимает как то, что криптоактивы выступают в качестве цифрового средства обмена, подобно фиатной валюте, в корне неверен, когда речь заходит об оценке стоимости этих активов. Действительно, блокчейн, лежащий в основе биткоина, не был разработан для замены фиатной валюты - это доверенная одноранговая платежная сеть. Поскольку криптографический алгоритм генерирует доказательство того, что платеж был проведен правильно, для проверки транзакции не нужна третья сторона. Поэтому блокчейн и его родная монета были разработаны, чтобы заменить банковскую систему и другие виды страхования, которые сегодня нуждаются в доверенном посреднике, а не в долларе. В этом смысле блокчейн отличается от других "цифровых" транзакционных механизмов, таких как PayPal, которые зависят от банковской системы для предотвращения мошенничества, например двойных трат.

Для того чтобы система была надежной, необходимо создать актив, не имеющий обязательств или условных претензий, который может быть только реальным активом, как и товар. И чтобы достичь этого, технологии блокчейн использовали дефицит природных ресурсов - нефти, газа, угля, урана и гидроэнергии - посредством постоянно увеличивающегося потребления вычислительной мощности для "добычи" битовой версии природного ресурса.

С этой точки зрения, внутренняя ценность сети - это достоверная информация, которую блокчейн производит в процессе майнинга, а монеты, являющиеся частью сети, нужны для того, чтобы разблокировать эту достоверную информацию и сделать ее пригодной для торговли и взаимозаменяемой. Поэтому невозможно сказать, что сеть имеет ценность и роль в обществе, не сказав, что монета тоже имеет ценность. А ценность монеты зависит от ценности и роста сети.

При этом, поскольку сеть децентрализована и анонимна, перед криптоактивами встают большие юридические проблемы, связанные с будущим ростом. Монеты, пытающиеся вытеснить доллар, сталкиваются с законами о борьбе с отмыванием денег (AML), примером чего могут служить недавние выкупы в биткоинах у оператора Колониального трубопровода и Ирландской службы здравоохранения. Регулирующие органы могут препятствовать использованию криптоактивов в качестве замены доллара или других валют, просто сделав их неконвертируемыми. Актив имеет ценность только в том случае, если его можно использовать или продать. Власти Китая и Индии уже поставили под сомнение использование криптовалют в платежах.

В результате доля рынка монет, используемых не только в валюте, но и в других целях, например "смарт контракты" и "информационные токены", скорее всего, продолжит расти. Однако даже эти невалютные способы использования должны быть признаны судами, чтобы быть принятыми в коммерческих сделках - этот вопрос мы оставляем юристам.

Сеть создает стоимость, в отличие от других товаров

В отличие от других товаров, монеты получают всю свою ценность от сети. Биткойн не имеет ценности за пределами сети, поскольку он является собственностью блокчейна Биткойна. Стоимость нефти также в значительной степени определяется транспортной сетью, которую она питает, но, по крайней мере, нефть можно сжигать для получения тепла вне этой сети. С другой стороны, золото вообще не нуждается в сети.

Невалютные криптоактивы начинают доминировать в использовании

Транзакции на блокчейне Ethereum против транзакций на блокчейне Bitcoin, соотношение; Количество активных узлов в сети Ethereum против активных узлов в сети Bitcoin, соотношение

Производный спрос приводит к тому, что владелец товара подвергается риску устаревания сети - урок, который сейчас усваивают владельцы нефтяных запасов, поскольку декарбонизация ускоряет сокращение транспортной сети и, в свою очередь, снижает спрос на нефть. Аналогичным образом владельцы биткоина сталкиваются с риском ускоренного распада сети из-за появления конкурирующей сети, основанной на новой криптовалюте.

Поскольку спрос на золото не зависит от сети, в конечном итоге оно переживет нефть, а энтропия биткоин-золота лежит на уровне единицы, а не сети. Действительно, большинство ценностей, используемых в качестве защитных активов, таких как золото, бриллианты и коллекционные предметы, не имеют производного спроса и поэтому подвержены энтропийному риску только на уровне единиц. Именно это и делает их защитными. Мир может рухнуть вокруг них, а они сохранят свою ценность. И хотя у них нет производного спроса, у них есть другие способы использования, которые определяют их ценность, например, золото используется для изготовления ювелирных изделий и в качестве хранилища стоимости.

Транзакции определяют стоимость, создавая рискованный актив

Криптовалюта не торгуется как золото, да и не должна. При использовании любого стандартного метода оценки ключевым фактором, определяющим стоимость сети, являются транзакции или ожидаемые транзакции в сети. Чем больше транзакций может подтвердить блокчейн, тем выше ценность сети. Объемы транзакций и спрос на товарную информацию примерно коррелируют с бизнес-циклом; таким образом, криптоактивы должны торговаться как проциклические рискованные активы, как это было на протяжении последнего десятилетия. Таким образом, золото и биткоин не являются конкурирующими активами, как это обычно неправильно понимается, и могут сосуществовать.

Поскольку ценность сети и, следовательно, монеты зависит от объема транзакций, накопление монет в качестве хранилища стоимости уменьшает количество монет, доступных для транзакций, что снижает ценность сети. Поскольку золото не обладает этим свойством, оно является единственным товаром, который институциональные инвесторы держат в физических запасах. Почти все остальные товары хранятся в бумажных запасах в виде фьючерсов, чтобы не нарушать работу сети. Это говорит о том, что, как и нефть, криптоинвестиции должны храниться в виде фьючерсных контрактов, а не физически, если они хотят служить хранилищем стоимости.

Криптоактивы также не являются цифровой нефтью, поскольку они не относятся к недолговечным расходным материалам и поэтому могут быть использованы повторно. Такая долговечность делает их хранилищем стоимости при условии, что этот спрос не нарушает сетевые потоки. Криптоактивы, обладающие наибольшей полезностью, скорее всего, станут и доминирующими хранилищами стоимости - высокая полезность снижает затраты на перенос.

Платежные сети - а значит, и криптовалюты - процикличны, поскольку более активное использование способствует росту стоимости.

Так что же такое криптовалюта? Мощный сетевой эффект

Сеть обеспечивает криптовалютам чрезвычайно мощный сетевой эффект, которым не обладает ни один другой товар. Операторы - майнеры, биржи и разработчики - получают зарплату в родной монете, что делает их полностью заинтересованными в ее успехе. Аналогичным образом, пользователи - торговцы, инвесторы и спекулянты - также полностью заинтересованы в успехе. Это дает держателям биткоинов стимул размещать покупки своих товаров в биткоинах, что, в свою очередь, создает дополнительный спрос на монеты, которыми они уже владеют. Аналогичным образом держатели эфира имеют стимул создавать приложения и другие продукты в сети Ethereum, чтобы повысить стоимость своих монет.

Поскольку держатели монет имеют долю в сети, спекуляции стимулируют внедрение; даже в периоды спада держатели монет мотивированы работать над созданием следующего нового бума. После краха доткомов у акционеров не осталось товаров для продвижения. В криптоактивах, даже когда цены падают, у держателей монет есть товар, который можно продвигать. Они всегда будут жить в ожидании нового бума, как нефтяные дикари.

Все дело в информации

Поскольку стоимость монеты зависит от ценности достоверной информации, технология блокчейн тяготеет к тем отраслям, где доверие наиболее важно - финансам, юриспруденции и медицине. Для блокчейна биткойна такой информацией являются записи всех балансов в сети и транзакций между ними - изначально это была роль банков. В случае со смарт-контрактом - фрагментом кода, который выполняется в соответствии с заданным правилом - в Ethereum, как условия контракта (код), так и состояние контракта (выполнен или нет) являются информацией, подтвержденной в блокчейне Ethereum. В результате контрагент по контракту не может требовать перевода средств без того, чтобы в сети не сложился консенсус относительно того, что контракт действительно был исполнен. На наш взгляд, наиболее ценными криптоактивами будут те, которые помогают проверять наиболее важную информацию в экономике.

Со временем децентрализованная природа сети снизит опасения по поводу хранения личных данных в блокчейне. Цифровой профиль человека может содержать личные данные, включая владение активами, историю болезни и даже права на интеллектуальную собственность. Поскольку эта информация неизменяема - ее нельзя изменить без консенсуса, - доверенную информацию можно будет токенизировать и продавать. Такая блокчейн-платформа, как Ethereum, потенциально может стать крупным рынком для продавцов доверенной информации, как сегодня Amazon для потребительских товаров.

Криптовалюта вне цикла бумов и спадов

По многим показателям - закону Меткалфа или соотношению стоимости сети и транзакций (NVT) - криптоактивы находятся на территории пузыря. Но создает ли спрос на "товарную информацию" достаточную экономическую ценность при достаточно низких затратах, чтобы масштабироваться в долгосрочной перспективе? Мы считаем, что да, если правовая система будет соответствовать этим активам. Хотя существует множество переоцененных сетей, несколько из них, вероятно, станут долгосрочными победителями на следующем этапе развития цифровой экономики, подобно тому, как сегодняшние технологические титаны вышли из бума и краха "доткомов". Эта трансформация происходит уже сейчас - только в США, по оценкам, насчитывается 21,2 миллиона владельцев криптовалют. Однако технологические, экологические и правовые проблемы все еще остаются актуальными.

Ожидается, что производительность Ethereum 2.0 вырастет до 3 000 транзакций в секунду (tps), а шардинг, который позволит масштабировать систему Proof of Stake (PoS) Ethereum 2.0 за счет параллельной проверки транзакций, способен увеличить производительность до 100 000 tps. Для сравнения, Visa способна обрабатывать до 65 000 транзакций в секунду, но обычно выполняет около 2 000 транзакций в секунду. PoS предполагает, что валидаторы будут ставить на кон дефицитные и ценные монеты, чтобы стимулировать правильное поведение, а не заставлять майнеров тратить энергию на добычу новых блоков, как при Proof of Work, что делает криптоактивы более дружелюбными к ESG. PoS также может значительно увеличить время вычислений с точки зрения количества транзакций в секунду, что еще больше стимулирует внедрение технологии. По иронии судьбы, именно в этом, вероятно, и будет заключаться ценность и спрос на биткоин - он будет использоваться в качестве дефицитного ресурса для работы системы PoS вместо природных ресурсов.

Если с экономическими проблемами, скорее всего, можно справиться, то юридические проблемы являются самыми серьезными для многих криптоактивов. И прошедшая неделя была сложной для криптоактивов, когда подтвердилось, что выкуп в 75 биткоинов за Colonial Pipeline действительно был выплачен. Это напоминание о том, что криптовалюты по-прежнему способствуют преступной деятельности, которая влечет за собой большие социальные издержки. Что касается Ethereum, то новые компании, которые стремятся изменить финансовую, юридическую или медицинскую сферу, внедряя информацию, хранящуюся на платформе, в свои алгоритмы, скорее всего, столкнутся с проблемами юридического признания. Для того чтобы криптоактивы выжили и развивались в полную силу, им необходимо определить понятие "достаточной децентрализации", которое удовлетворит регулирующие органы; в противном случае эти технологии скоро исчерпают себя.

Определение размера рынка BTC и ETH

Около 90% всех биткоинов, которые когда-либо будут существовать, находятся в обращении
Общий объем циркулирующего и скорректированного предложения, млн.

Искусственный дефицит запрограммирован на рынке биткоинов
Ежегодный уровень инфляции биткоина (новые единицы в % от текущего предложения), %

Согласно одному из показателей, 80 % предложения биткоинов неликвидны
Процент общего предложения по степени ликвидности, %

Доля краткосрочных держателей биткоинов довольно мала
Возрастное распределение предложения биткоинов на основе последней транзакции

Один из показателей, учитывающий сетевые адреса, говорит о том, что держатели биткоинов достаточно сконцентрированы.
Общий объем предложения по размеру хранящихся на адресах монет, % от общего объема

Показатель, учитывающий количество биткоин-субъектов, показывает меньшую концентрацию среди "китов", поскольку субъекты могут владеть многими адресами
Общий объем предложения по размеру монетных холдингов организаций, % от общего объема

В отличие от биткоина, постоянное предложение эфира не ограничено
Общий объем циркулирующего предложения, млн.

Однако темпы создания нового предложения снизились
Годовой уровень инфляции ETH (новые единицы в % от текущего предложения), %

Комиссионные в сети Ethereum растут вместе с транзакциями
Средняя цена, уплачиваемая за транзакцию ("газ"), $

Более 2,5 тысяч децентрализованных приложений построены на Ethereum
Новые и общее количество децентрализованных приложений, подсчет

Срок владения эфиром несколько короче, чем биткоином
Возрастное распределение предложения эфира на основе последней транзакции

Более 20 % предложения эфира хранится в смарт-контрактах
Объем предложения эфира, хранящегося в смарт-контрактах, % от общего объема предложения

Интервью с Майклом Зонненшайном

Майкл Зонненшайн - генеральный директор Grayscale Investments. Ниже он обсуждает эволюцию экосистемы цифровых активов и факторы, стоящие за растущим институциональным интересом к этому пространству.

Эллисон Натан: Как Grayscale и ее материнская компания Digital Currency Group участвуют во вселенной цифровых активов?

Майкл Зонненшайн: Grayscale Investments - это управляющий активами в цифровой валюте с общим капиталом около 45 миллиардов долларов на сегодняшний день, распределенный по семейству из 14 уникальных инвестиционных продуктов, крупнейшим из которых является Grayscale Bitcoin Trust. Бизнес-модель Grayscale основана на предоставлении инвесторам доступа к цифровым валютам, избегая при этом проблем, связанных с покупкой и безопасным хранением самих цифровых валют. Наша материнская компания, Digital Currency Group, является конгломератом, который стремится инвестировать, создавать и приобретать предприятия, связанные с цифровой валютой и технологией блокчейн, и инвестировал около 170 предприятий, связанных с цифровой валютой/ блокчейном, в более чем 40 странах.

Эллисон Натан: Чем ваши продукты отличаются от крипто-ETF, который еще не получил одобрения регулирующих органов в США?

Майкл Зонненшайн: Все наши продукты представляют собой пассивные долгосрочные фонды, которые напрямую инвестируются в указанный цифровой актив для каждого продукта. Таким образом, инвестиции в размере 100 долларов в Grayscale Bitcoin Trust подкрепляются биткоинами на сумму 100 долларов, которые покупаются на рынке и затем хранятся в холодном хранилище у квалифицированного хранителя, который является доверенным лицом в соответствии с банковскими законами штата Нью-Йорк, и который также страхует активы. Сегодня шесть из 14 фондов также публично котируются и торгуются на рынках OTCQX, где торгуются ADR многих иностранных компаний. Они представляют собой вторичный рынок, который в некотором смысле имитирует атрибуты ETF, потому что они торгуются каждый день, но они не являются ETF. Два самых больших различия между ними и ETF заключаются в том, что, во-первых, они не торгуются на национальной бирже ценных бумаг, такой как NYSE или NASDAQ, и, во-вторых, у них нет постоянного создания и погашения, как у ETF. Таким образом, они работают скорее как закрытый фонд, чем как ETF.

Эллисон Натан: У вас есть представление о базе инвесторов в цифровые активы с высоты птичьего полета. Как она развивалась?

Майкл Зонненшайн: В 2013/14 году, когда я начинал работать в сфере цифровых валют, только венчурные капиталисты Кремниевой долины и, возможно, некоторые дальновидные семейные офисы говорили о цифровых активах. Со временем интерес к цифровым активам начал просачиваться к розничным инвесторам, которые получали доступ к криптовалюте через торговые платформы и книги заказов. И, совсем недавно, наиболее значимым сдвигом стал повышенный интерес со стороны институциональных инвесторов. Несколько лет назад цифровые активы, как правило, считались запретным классом активов среди институциональных инвесторов из-за предполагаемых репутационных рисков, проблем с регулированием и мнения о том, что участие в цифровых активах слишком сильно отличается от других стратегий, которые они обычно используют.

Сегодня не только все инвесторы, включая институциональное сообщество, в целом понимают, что цифровые активы никуда не денутся, но и все эти предвзятые представления были отброшены. Мы больше не слышим опасений по поводу нечестной деятельности в блокчейне. Мы больше не слышим о проблемах с репутацией; инвесторы теперь хотят, чтобы их доверенные лица участвовали в криптовалюте. И мы больше не слышим опасений по поводу регуляторных рисков; регуляторы предоставили достаточно ясности, чтобы инвесторы чувствовали себя комфортно при участии.

Всего за последние 12-18 месяцев класс активов действительно изменился, поскольку некоторые известные и опытные инвесторы публично выступили в поддержку криптовалюты, корпорации начали выделять средства на криптовалюту на своем балансе в качестве резервного актива, а участие традиционных финансовых институтов существенно возросло. Все эти события сигнализируют о том, что инвестиционное сообщество по всему спектру хочет участвовать в криптоэкосистеме и, как никогда, разумно относится к классу активов. Мне еще предстоит найти кого-то, кто действительно выполнил свою домашнюю работу по криптоактивам и по-настоящему не поражен потенциалом этого класса активов.

При этом, точно так же, как не каждая инвестиционная возможность будет подходящей для всех инвесторов, цифровые активы не обязательно наилучшим образом подходят для всех учреждений. Также важно помнить, что этому классу активов всего 10-12 лет, и поэтому он все еще находится в самом начале своего развития. Но сейчас мы находимся на том этапе, когда крипторынок настолько устойчив, насколько это было когда-либо, с точки зрения того, что он является двусторонним рынком, имеет возможность заниматься деривативами, кредитованием и заимствованиями и предлагает многие из тех же видов продуктов, что и традиционные классы активов.

Эллисон Натан: Почему институциональные инвесторы хотят быть вовлеченными в рынок?

Майкл Зонненшайн: Потенциал значительного роста, безусловно, привлекателен. Но больше всего инвесторы осознают значительное преимущество диверсификации от добавления криптовалюты в свои портфели, что может помочь им достичь более высокой доходности с поправкой на риск. Поскольку директивные органы ввели существенные стимулы в финансовую систему, чтобы вывести экономику из спада, связанного с COVID, инвесторов все больше привлекает ограниченное качество активов, таких как биткоин, который, по-видимому, дефицитен, как способ застраховаться от инфляции и обесценивания валюты. Инвесторы начинают отказываться от таких активов, как золото, которые исторически служили средством сохранения стоимости или хеджирования инфляции, поскольку они понимают, что такие активы, как биткоин, также могут выполнять эти функции в их портфелях.

Эллисон Натан: Но, учитывая короткую историю биткоина/ цифровых активов, не слишком ли рано делать вывод о том, что эти активы обеспечивают преимущества диверсификации или являются средством защиты от инфляции, особенно с учетом того, что они, казалось, действовали скорее как рискованные активы в разгар пандемической рецессии?

Майкл Зонненшайн: Мы обнаружили, что во время некоторых макроэкономических потрясений, таких как девальвация юаня в 2015 году или неожиданное голосование по Brexit в 2016 году, криптовалюты показали лучшие результаты. Однако в периоды массовых распродаж или снижения доли заемных средств, как мы видели в марте 2020 года, когда COVID-19 привел мировую экономику к полной остановке, ничто не было застраховано от того, что происходило в системе. Распродавалось все — облигации, валюты, акции и криптовалюты. Но в течение 2020 года криптовалюты восстанавливались гораздо быстрее и значительнее, чем другие классы активов. После того, как, вероятно, в сотый раз было объявлено, что криптовалюта “мертва”, эта устойчивость и жизнестойкость убедили многих инвесторов в том, что это именно то пространство, в котором они хотят быть.

Эллисон Натан: Но может ли биткойн выжить как средство сбережения, поскольку у него нет других применений — по сравнению с золотом, которое используется для ювелирных изделий, предметов искусства, вина и т.д., — которые могли бы умерить его волатильность и снизить его стоимость?

Майкл Зонненшайн: Люди в значительной степени оставили идею о том, что биткойн необходимо использовать в повседневной торговле, чтобы быть успешным, и поскольку он еще не заменил доллар, и я пока не покупаю на него свой латте, он потерпел неудачу. Опять же, важно донести до людей мысль о том, что мы все еще находимся на начальном этапе разработки криптоактивов и вариантов их использования. Сегодня развитые страны используют биткоин в первую очередь как цифровое средство сбережения, которое больше подходит для современного цифрового мира по сравнению с физическим миром, в котором золото, возможно, исторически служило лучшей цели.

Многие инвесторы также рассматривают доступ к цифровым активам как инвестиции в технологии на ранней стадии или как канал доступа к платежным системам следующего поколения и способу перемещения ценностей по всему миру, что потенциально может нарушить работу сетей денежных переводов, трансграничных платежей и т.д. Но у них есть потенциал для раскрытия всех видов других вариантов использования, включая такие области, как микрофинансирование и микроплатежи, а также использование базовой технологии блокчейн для торговли, судоходства, производства и т.д. Эта технология действительно является самым безопасным и наиболее широко используемым механизмом консенсуса, который когда-либо существовал в мире. И когда вы думаете о том, насколько мощным может быть консенсус, мы еще далеко не приблизились к использованию всех возможностей, которые может предложить протокол.

Эллисон Натан: Но разве сейчас не общеизвестно, что скорость транзакций в блокчейне Биткоина слишком низкая, чтобы он мог быть полезен в платежной системе и других коммерческих целях?

Майкл Зонненшайн: Вы правы, когда говорите, что одним из недостатков Биткоина является его относительно низкая скорость транзакций. Транзакционная природа биткоина сродни тому, что вы видите в Черную пятницу, когда многие платежные сети терпят крах из-за того, что так много людей совершают покупки и используют свои кредитные карты. Но более низкая, чем хотелось бы, скорость транзакций также является признаком успеха Биткойна; количество транзакций, происходящих в сети, никогда не предполагалось таким высоким, как сегодня. Предпринимались и предпринимаются различные усилия, направленные на то, чтобы оспорить это свойство, и я верю, что мы продолжим искать способы увеличить пропускную способность транзакций.

Эллисон Натан: Уже есть несколько ответвлений блокчейна Биткоина, которые устраняют этот недостаток. Так не кажется ли вероятным, что улучшения будут зафиксированы не самим биткоином, а другим криптоактивом?

Майкл Зонненшайн: Биткойн - это протокол с открытым исходным кодом, что означает, что люди могут взять его исходный код, скопировать его, настроить один атрибут, а затем запустить его в качестве новой цифровой валюты. Некоторые из этих валют, такие как bitcoin cash, сохранили свою силу и создали реальную базу пользователей. Тем не менее, успех одного криптоактива по сравнению с другим на самом деле сводится к ценности встроенной в них сети. Сегодня рыночная капитализация биткойна составляет 700 миллиардов долларов, что представляет собой 700 миллиардов долларов затрат на переход, которые необходимо было бы монетизировать, чтобы пользователи могли перейти с биткойна на что-то другое. Природа Биткойна с открытым исходным кодом дает уверенность в том, что со временем, по мере того, как ему будут противостоять, он будет интегрировать новые и улучшенные функции, которые не позволят ему превратиться из Myspace в возможный Facebook.

Эллисон Натан: Вы слышите, как институциональные инвесторы выражают обеспокоенность по поводу высокой концентрации криптохолдингов или экологических аспектов майнинга?

Майкл Зонненшайн: Безусловно, в криптоэкосистеме наблюдается концентрация среди относительно небольшого числа организаций, но это не уникально для криптоиндустрии. И мы действительно иногда слышим опасения по поводу энергопотребления биткойн-майнеров, но вокруг этого довольно много дезинформации. Хотя майнинг очень энергоемок, он чрезвычайно конкурентоспособен, и один из способов, с помощью которого майнеры могут обогнать других в получении вознаграждения за майнинг, - это использовать энергию с наименьшими затратами. Таким образом, майнеры перешли на более дешевые возобновляемые источники энергии, насколько это возможно, включая солнечную, ветровую, гидроэнергетическую и т.д.

Эллисон Натан: Итак, каковы остающиеся препятствия на пути дальнейшего институционального внедрения и насколько вероятно, что они будут преодолены?

Майкл Зонненшайн: Самые большие препятствия в первую очередь связаны с регулированием криптоактивов и сохраняющимся разрывом между экосистемой криптоактивов и традиционной финансовой системой, но и то, и другое активно устраняется. Основы криптоэкосистемы все еще находятся на стадии становления, но ведется огромная работа по совершенствованию систем управления заказами, отчетности о налоговых партиях, алгоритмов, интерфейсов прикладного программирования (API), кастодиальных решений и всех тех деталей, которые необходимы цифровым активам для процветания. Инвесторы также по-прежнему не могут получить доступ к цифровым активам так же легко — или, по большей части, по тем же каналам - как к традиционным инструментам. Недавние и будущие потенциальные разработки, которые устраняют разрыв между этими двумя экосистемами, такие как возможность покупать криптовалюту через вашего основного брокера или использовать биткоин-ETF, будут иметь большое значение для расширения участия в цифровых активах.

Эллисон Натан: Насколько большой интерес к цифровым активам сейчас направлен не только на биткоин, но и на другие криптосистемы?

Майкл Зонненшайн: Существует значимая заявка на другие цифровые активы от инвесторов, которые ценят не только преимущества диверсификации от владения криптовалютой как классом активов, но и преимущества диверсификации своего распределения криптовалют. Поскольку инвесторы увидели появление новых вариантов использования поверх блокчейнов, таких как Ethereum, будь то распространение децентрализованных финансов (DeFi), взаимозаменяемых токенов (NFT) и т.д., они все чаще выходят за рамки простого выделения средств биткоину и вместо этого стремятся получить доступ ко всей экосистеме.

Эллисон Натан: Dogecoin: благословение или проклятие для криптовалют?

Майкл Зонненшайн: Dogecoin - это демонстрация того, насколько просто создать цифровой актив. Он, наряду с множеством других цифровых активов, был создан энтузиастами в основном для развлечения. Это подтверждает тот факт, что инвесторам важно тщательно изучить варианты использования и то, является ли актив жизнеспособным и имеет ли потенциал для привлечения внимания в реальном мире путем решения реальной проблемы, а не решения в поисках проблемы, которой может и не существовать.

Что такое цифровое хранилище ценностей?

Михаил Спрогис и Джефф Карри утверждают, что другие криптовалюты, помимо биткоина, имеют лучшие позиции для того, чтобы стать доминирующим цифровым хранилищем ценностей

Основанный на развивающейся технологии блокчейн, которая способна разрушить глобальные финансы, но сегодня имеет ограниченное применение, биткойн был назван решением проблемы. Многие инвесторы сейчас рассматривают биткойн как цифровое средство сбережения, сравнимое с золотом, жильем или изысканным вином. Но все истинные хранилища ценностей в истории обеспечивали либо доход, либо полезность, а биткойн в настоящее время не обеспечивает никакого дохода и только очень скромную полезность.

Однако, в отличие от биткоина, несколько других криптоактивов имеют четкие экономические обоснования для своего создания. Преимущество Биткоина как первопроходца также хрупко; криптография остается зарождающейся областью с меняющимися технологиями и предпочтениями потребителей, и сети, которые не смогут быстро адаптироваться, могут потерять свое лидерство. Таким образом, мы видим высокую вероятность того, что биткойн в конечном итоге уступит свое место доминирующего цифрового средства сбережения другой криптовалюте с большим практическим использованием и технологической гибкостью. Эфир сегодня выглядит наиболее вероятным кандидатом на то, чтобы обогнать биткоин, но этот результат далек от уверенности.

Что такое хранилище ценности?

Средство сбережения - это все, что сохраняет свою ценность с течением времени. В то время как финансовые средства сбережения, такие как акции и облигации, сохраняют свою ценность, потому что они обеспечивают определенный денежный поток, доходность не является обязательным условием для создания ценности. Предметы искусства, вино, золото и неденежные валюты также широко используются в качестве средств сохранения стоимости. Тем не менее, все эти неденежные активы имеют очевидное материальное применение помимо того, что являются средствами сохранения стоимости. Эта полезность порождает “доход от удобства” — стимул для людей владеть ими, — который отражает как полезность, получаемую потребителем от использования этих активов, так и относительную нехватку этой полезности — факт, отраженный в знаменитом парадоксе Адама Смита "Алмаз-вода".*

*Смит заметил, что, хотя жизнь не может существовать без воды и легко может существовать без алмазов, алмазы, фунт за фунтом, гораздо ценнее воды.
- прим. Holy Finance

Мы размещаем активы в континууме во времени по их свойствам сохранения ценности. Мы определяем запасы будущей ценности, такие как финансовые активы, которые предоставляют владельцу право на получение будущих доходов или обещание увеличения стоимости с течением времени, запасы текущей стоимости, такие как потребительские товары, такие как масло и зерно, для которых удобство вождения и приема пищи сегодня обеспечивает удобный доход, и запасы прошлой ценности, например, золото, предметы искусства или даже жилье, в которых активы хранят стоимость, созданную в прошлом, из-за их продолжительности.

Ценность всегда проистекает из использования

Ключом к хранилищам прошлой ценности, таким как золото и дома, является то, что кто-то требовал эти активы в прошлом и вкладывал в них ценность, обменивая на них что-то ценное, обычно валюту. Действительно, все важные не приносящие доход ценные запасы нашли реальное применение, прежде чем стать инвестиционными активами. Например, золото впервые использовалось в качестве ювелирных изделий, чтобы сигнализировать о постоянстве, приверженности или бессмертии. Экономическая проблема заключалась в необходимости сигнализировать о постоянстве, и долговечные и инертные элементарные свойства золота решили эту проблему. Учитывая уровень развития технологий в то время, золото было единственным решением этой проблемы, что объясняет, почему так много обществ приняли его для такого использования.

Экономическая ценность создается, когда предельная выгода превышает предельные издержки, и криптовалюта не проходит этот тест

И когда общества начали завоевывать друг друга и нуждались в средствах стандартизации международной торговли, золото стало естественным выбором для решения этой экономической проблемы, поскольку большинство обществ уже владели золотом, и оно было делимым. Реальное использование важно для сохранения ценности, поскольку потребительский спрос, как правило, чувствителен к цене и, следовательно, обеспечивает некоторую компенсацию колебаний инвестиционного спроса, снижая волатильность цен. Например, спрос на ювелирные изделия является колебательным фактором на рынке золота, снижаясь, когда инвестиционный спрос на золото подталкивает цены к росту, и наоборот.

Эфир превосходит биткоин как средство сбережения

Учитывая важность реального использования при определении ценности, эфир имеет высокие шансы обогнать биткоин в качестве доминирующего цифрового средства сбережения. Экосистема Ethereum поддерживает смарт-контракты и предоставляет разработчикам возможность создавать новые приложения на своей платформе. Большинство децентрализованных финансовых приложений (DeFi) создаются в сети Ethereum, и большинство выпускаемых сегодня невзаимозаменяемых токенов (NFT) приобретаются с использованием эфира. Большее количество транзакций в эфире по сравнению с биткоином отражает это доминирование. Поскольку использование криптовалюты в DeFi и NFT становится все более распространенным, ether создаст свое собственное преимущество первопроходца в прикладных криптотехнологиях.

Ethereum также можно использовать для безопасного и приватного хранения практически любой информации в децентрализованном реестре. И эта информация может быть токенизирована и продаваться. Это означает, что платформа Ethereum имеет потенциал стать крупным рынком доверенной информации. Сегодня мы видим проблески этого в продаже цифрового искусства и предметов коллекционирования онлайн с использованием NFT. Но это лишь краткий обзор его реального практического применения. Например, частные лица могут хранить и продавать свои медицинские данные через Ethereum фармацевтическим исследовательским компаниям. Цифровой профиль в Ethereum может содержать личные данные, включая владение активами, историю болезни и даже права на интеллектуальную собственность. Преимущество Ethereum также в том, что он работает на децентрализованной глобальной серверной базе, а не на централизованной, как Amazon или Microsoft, что, возможно, позволит решить проблемы, связанные с обменом личными данными.

Реальный спрос на золото является мощным инструментом стабилизации цен

Основным аргументом в пользу биткоина как средства накопления ценности является его ограниченное предложение. Но спрос, а не дефицит, определяет успех средств накопления ценности. Ни одно другое средство накопления ценности не имеет фиксированного предложения. Запасы золота росли почти на ~ 2% в год на протяжении веков, и оно оставалось общепринятым средством сбережения. Множество редких элементов, таких как осмий, не являются средством сбережения. Фактически, фиксированное и ограниченное предложение рискует усилить волатильность цен, стимулируя накопительство и вынуждая новых покупателей переплачивать существующим владельцам, потенциально создавая финансовые пузыри. Более важным для сохранения ценности, чем наличие ограниченного предложения, является низкий риск резкого и непредсказуемого увеличения новых поставок. И эфир, для которого общий объем поставок не ограничен, но ежегодный рост поставок есть, соответствует этому критерию.

Реальный спрос на золото является мощным инструментом стабилизации цен

Основным аргументом в пользу биткоина как средства накопления ценности является его ограниченное предложение. Но спрос, а не дефицит, определяет успех средств накопления ценности. Ни одно другое средство накопления ценности не имеет фиксированного предложения. Запасы золота росли почти на ~ 2% в год на протяжении веков, и оно оставалось общепринятым средством сбережения. Множество редких элементов, таких как осмий, не являются средством сбережения. Фактически, фиксированное и ограниченное предложение рискует усилить волатильность цен, стимулируя накопительство и вынуждая новых покупателей переплачивать существующим владельцам, потенциально создавая финансовые пузыри. Более важным для сохранения ценности, чем наличие ограниченного предложения, является низкий риск резкого и непредсказуемого увеличения новых поставок. И эфир, для которого общий объем поставок не ограничен, но ежегодный рост поставок есть, соответствует этому критерию.

Быстро развивающиеся технологии разрушают преимущество первопроходца

Наиболее распространенным аргументом в пользу сохранения биткоином своего доминирования над другими криптовалютами является его преимущество первопроходца и большая база пользователей. Но история показала, что в отрасли с быстро меняющимися технологиями и растущим спросом трудно сохранить преимущество первопроходца. Если занимающий эту должность сотрудник не сможет приспособиться к меняющимся предпочтениям потребителей или технологическим достижениям конкурентов, он может потерять свое доминирующее положение. Подумайте о Myspace и Facebook, Netscape и Internet Explorer или Yahoo и Google.

Что касается самих криптосетей, то количество активных пользователей было очень нестабильным. В течение 2017/18 года Ethereum смог за один год набрать базу активных пользователей, которая на 80% превысила базу Биткоина. Структура управления Ethereum с центральной командой разработчиков, разрабатывающей новые предложения, может лучше всего подходить для сегодняшней динамичной среды, в которой криптотехнологии быстро меняются, а системы, которые не удается быстро обновить, могут устареть.

Действительно, Ethereum претерпевает гораздо более быстрые обновления своего протокола, чем Bitcoin. А именно, Ethereum в настоящее время переходит от метода подтверждения работы (PoW) к методу подтверждения доли (PoS). Преимущество Proof of Stake заключается в значительном повышении энергоэффективности системы, поскольку она вознаграждает майнеров на основе количества эфирных активов, которые они выбирают для размещения, а не их вычислительных мощностей, что положит конец гонке за вознаграждение майнеров за электроэнергию. Потребление энергии Биткоином уже составляет размер Нидерландов и может удвоиться, если цены на биткоин вырастут до 100 000 долларов. Это делает инвестиции в биткоин сложными с точки зрения ESG.

Количество пользователей остается крайне нестабильным, а это означает, что лидерство может быстро измениться

В то время как протоколы PoS вызывают опасения по поводу безопасности из-за необходимости в доверенных контролерах в процессе верификации, биткойн также не защищен на 100%. Четыре крупных китайских майнинговых пула контролируют почти 60% поставок биткойнов и теоретически могут вступить в сговор для проверки поддельной транзакции. Ethereum также сталкивается со многими рисками, и его доминирование никоим образом не гарантировано. Например, если обновление Ethereum 2.0 будет отложено, разработчики могут выбрать переход на конкурирующие платформы. Равным образом, удобство использования Биткоина потенциально может быть улучшено с внедрением сети Lightning, изменением протокола для поддержки смарт-контрактов и переходом на PoS. Все криптовалюты находятся на ранней стадии развития благодаря быстро меняющимся технологиям и изменчивой базе пользователей.

Высокая волатильность сохранится до тех пор, пока реальное использование не повысит ценность

Ключевым отличием между текущим ралли в криптовалюте и крипто—бычьим рынком 2017/18 года является присутствие институциональных инвесторов - признак того, что финансовые рынки начинают осваивать криптоактивы. Но волатильность биткоина остается стабильно высокой, цены упали на 30% за один день только на прошлой неделе. Такая волатильность вряд ли уменьшится до тех пор, пока у биткоина не появится реальное экономическое применение, независимое от цены, для сглаживания периодов давления со стороны продавцов. Действительно, в последнее время институциональное участие замедлилось, что нашло отражение в снижении притока средств в крипто-ETF, в то время как опережающие показатели альткоинов указывают на то, что розничная активность вновь заняла центральное место. Этот переход от институционального внедрения к растущей розничной спекуляции создает рынок, который становится все более сопоставимым с рынком 2017/18 года, увеличивая риск существенной коррекции. Только реальный спрос, который решит экономическую проблему, положит конец этой волатильности и откроет новую зрелую эру для криптовалют, основанную на экономике, а не на спекуляциях.

Роль криптовалюты в сбалансированных портфелях

Кристиан Мюллер-Глиссман утверждает, что короткая и волатильная история биткоина затрудняет оценку того, насколько полезную роль он мог бы сыграть в портфелях с несколькими активами

Важный вопрос как для распределителей активов, так и для тех, кто оценивает перспективу дальнейшего внедрения криптовалют инвесторами, заключается в том, как они вписываются в портфель с несколькими активами. В последние годы сбалансированные портфели стали несбалансированными, поскольку низкая доходность облигаций в меньшей степени защищала от просадки капитала, а риск роста инфляции возрос. Это положило начало интенсивному поиску альтернативных диверсификаторов, которые могут помочь портфелям с несколькими активами противостоять росту или скачкам процентных ставок. Но чтобы повысить ценность с точки зрения портфеля, актив должен предлагать привлекательный риск/вознаграждение или низкую корреляцию с другими активами, а предпочтительно и то, и другое. За последние 35 лет облигации выполняли эту роль, поскольку они приносили привлекательную доходность с поправкой на риск, при отрицательной корреляции с акциями.

С учетом того, что 20% ($14 трлн) мирового долга предлагают отрицательную доходность, барьерная ставка для других активов, конкурирующих с облигациями за роль диверсификатора, снизилась. В результате отсутствие денежного потока или доходности от криптовалют стало вызывать меньшую озабоченность, тем более что то же самое верно для золота и большинства валют DM FX. А биткоин, который был первой криптовалютой и имеет самую большую рыночную капитализацию на сегодняшний день, продемонстрировал высокую доходность с поправкой на риск, в основном не связанную с традиционными активами. Но история биткоина была короткой и волатильной, причем значительная часть этой волатильности была индивидуальной, что затрудняло оценку того, насколько полезную роль он мог бы сыграть в портфелях с несколькими активами. А институциональные и другие ограничения остаются препятствиями для более широкого внедрения инвесторами.

Небольшое распределение, большое влияние

Всего лишь небольшое распределение биткоина в стандартном портфеле 60/40 долларов США существенно повысило бы доходность с поправкой на риск с 2014 года (хотя цены на биткоин доступны с середины 2010 года, мы используем цены с 2014 года, поскольку до этого биткоин был труднодоступен для инвесторов), даже несмотря на то, что сбалансированные портфели сами по себе показали хорошие результаты. Движущей силой повышения показателей стали как более высокая доходность биткоина с поправкой на риск по сравнению с S&P 500 и 10-летними облигациями США, несмотря на гораздо более высокую волатильность, так и преимущества диверсификации от относительно низкой корреляции между биткоином и другими активами.

Тем не менее, самый сильный вклад биткоина в портфель стал результатом отдельных ралли в 2017, 2019 и прошлом году, когда он получил значительный импульс от кризиса COVID-19. С 2014 года биткойн на самом деле часто снижался во время просадок акций, как в 2015, 2018 и 1кв20. Эти большие просадки в сочетании с высокой волатильностью биткоина в конечном итоге перевесили преимущества наличия его в портфеле при более высоких распределениях. Даже при распределении всего 5% в портфеле 60/40 биткойн обеспечивал примерно 20% волатильности портфеля, в то время как 10-летние облигации США обеспечивали только 2%. Вероятно, это слишком высокая концентрация рисков для институционального портфеля с несколькими активами, и такая высокая волатильность также ограничивает потенциальные вложения инвесторов, использующих стратегии паритета рисков или нацеленных на определенный уровень риска в портфеле.

Высокие показатели во время ралли в 2017, 2019 годах и кризиса с COVID-19

Непроверенные корреляции, высокий индивидуальный риск

Чтобы оценить потенциальные будущие преимущества диверсификации от наличия биткоина в своих портфелях, инвесторам необходимо понимать связи между биткоином и макроэкономическими показателями, настроениями и другими активами на протяжении всего цикла. Но история биткойна слишком коротка, чтобы охватить полный бизнес-цикл или период высокого инфляционного давления, поэтому неясно, как биткойн поведет себя в период значительного роста и скачков курса. Во время кризиса COVID-19 биткойн стал сильно коррелировать с другими активами и оказался выгодной ставкой на рефляцию.

Небольшое распределение в биткойн в последние годы улучшило портфель 60/40

С начала 2021 года корреляции с традиционными активами снова снизились, хотя биткоин по-прежнему отрицательно коррелирует с долларом. Хотя пока еще рано говорить об этом с уверенностью, это говорит о том, что инвесторы рассматривают биткоин как средство хеджирования от обесценивания денежной массы, аналогично золоту или реальным активам в более широком смысле.

Низкие и нестабильные корреляции между биткоином и другими активами до недавнего времени.

Несмотря на эти корреляции, большая часть колебаний биткоина была идиосинкратической. Это может быть хорошо с точки зрения диверсификации, но только в том случае, если биткоин будет иметь положительную ожидаемую доходность, которая будет одновременно предсказуемой и привлекательной с учетом риска. Учитывая ограниченное и известное предложение, цена биткоина должна в первую очередь зависеть от спроса инвесторов и его воспринимаемой ценности. Однако до сих пор спрос инвесторов, похоже, был связан с самим активом, а не с макрофакторами. Принятие биткоина розничными инвесторами - а в последнее время и некоторыми учреждениями - способствовало росту цен, в то время как проблемы с регулированием и налогообложением, а также позиционированием привели к резкому падению. Без большей ясности в отношении этих факторов оценить будущий риск/вознаграждение биткоина по-прежнему сложно.

С момента своего появления биткоин подвергался высокому идиосинкратическому риску

Высокая доходность, высокий риск в период раннего внедрения

Волатильность биткоина была, пожалуй, более стабильной, чем его корреляции и доходность, но на очень высоком уровне. Хотя сырьевые товары в целом имеют тенденцию быть более волатильными, чем финансовые активы, из-за неэластичного предложения и зачастую нечувствительного к цене спроса, колебания цены биткоина были особенно экстремальными, с просадками >50% в течение месяца и падениями от пика до корыта на 80-90 %. Только в 2021 году исключительно большие просадки происходили в каждом месяце: -26% в январе, -25% в феврале, -15% в марте и -22% в апреле. Однако наряду с высоким риском биткоин обеспечил высокую доходность, а его цена в апреле достигла исторических максимумов. Золото пережило такую же высокую волатильность и резкое ралли после краха Бреттон-Вудской системы в 1971 году. Но после того как в середине 1970-х годов американским частным инвесторам было разрешено вкладывать средства в золото, сначала через сертификаты, а затем и физически, волатильность и доходность в конечном итоге снизились. То же самое может произойти и с криптовалютами, если/когда рынок созреет.

Биткойн: не совсем безопасное убежище

Но до тех пор высокая и в основном идиосинкратическая волатильность биткоина может сделать его ненадежным макрохеджем, особенно на коротких временных горизонтах, и увеличить риск для сбалансированных портфелей, связанный с рыночным таймингом. В отличие от акций и облигаций, доходность биткоина также была более волатильной на ежемесячной и ежедневной основе, с существенными и продолжительными просадками и подъемами. С такими волатильными активами более частая ребалансировка для возвращения к целевым весам может увеличить просадку, поскольку инвесторам необходимо покупать на спаде и продавать на подъеме. Однако менее частая ребалансировка может привести к непредвиденным рискам, связанным с рыночным таймингом.

Дополнительные препятствия со стороны институциональных ограничений

При оценке потенциальных инвестиций в биткоин институциональные специалисты по распределению активов должны учитывать и другие факторы. Во-первых, общий размер и ликвидность криптовалют невелики: рыночная стоимость глобальных финансовых активов (акций и облигаций) составляет около $200 трлн, а рыночная стоимость золота - почти $11 трлн, в то время как биткоин - всего $700 млрд. Учитывая, что уже существует множество других, более мелких криптовалют, и еще много других, которые могут быть запущены, выбор криптовалюты-победителя имеет решающее значение. Во-вторых, управление рисками, связанными с хранением и контрагентами, может быть сложным и дорогостоящим. И в-третьих, возможность усиления регулирования этой сферы, в том числе из-за недостатка прозрачности и опасений по поводу "углеродного следа" майнинга, создает значительную неопределенность для инвесторов. Все эти факторы могут замедлить широкое внедрение институциональных инвесторов.

Интервью с Мэтью Макдермоттом


Мэтью Макдермотт - глобальный руководитель отдела цифровых активов Goldman Sachs. Ниже он обсуждает институциональный интерес к криптоактивам и участие Goldman Sachs в этой сфере.

Эллисон Натан: У Goldman Sachs были взлеты и падения в криптопространстве. Почему именно сейчас для нового выхода в космос?

Мэтью Макдермотт: Спрос клиентов, в чистом виде. Когда мы изначально рассматривали возможность создания нашего собственного предложения по цифровому хранению и запуску отдела криптоторговли в 2017/2018 годах, ценовое движение было почти исключительно ориентировано на розничную торговлю. Что изменилось сегодня, так это степень институционального интереса в сочетании с очень высоким спросом на франшизу по управлению активами. Предложение продуктов стало шире, поскольку люди смотрят не только на биткоин, но и на потенциал базовой инфраструктуры блокчейна для преобразования поведения рынков. Это вызвало интерес к другим видам криптовалют — эфиру, dot и т.д., — ценностное предложение которых в большей степени зависит от того, что еще можно сделать с помощью блокчейнов. Это, вкупе с более зрелым крипторынком с лучшим управлением рисками, исполнением и цифровым хранением, немного упростило для учреждений освоение рынка и доступ к нему.

Эллисон Натан: Каков характер ваших бесед с институциональными клиентами и их интерес к этому пространству?

Мэтью Макдермотт: В целом, дискуссии с институциональными клиентами вращаются вокруг того, как они могут узнать больше по теме и получить доступ к пространству — в отличие от вопросов о том, что такое биткоин или криптовалюты, которые действительно были главной темой всего несколько лет назад. Но помимо этого, управляющие активами и макрофонды заинтересованы в том, вписывается ли криптовалюта в их портфели, и если да, то как получить доступ либо к физическому инструменту — путем торговли спотовым инструментом на блокчейне — либо к другим типам продуктов, как правило, фьючерсам. Возможно, неудивительно, что хедж—фонды более активны в этом пространстве и особенно заинтересованы в получении прибыли от структурной игры с ликвидностью, присущей рынку, - зарабатывая основу между открытием длинных позиций либо по физическому активу, либо по инструменту, который обеспечивает доступ к базовому активу на спотовой основе, и закрытием позиций в будущем.

Корпоративных казначеев интересуют два немного разных вопроса. Во-первых, должны ли они инвестировать в биткоин на своих балансах? Особенно в тех местах, где фирмы сталкиваются с отрицательными процентными ставками и опасаются девальвации активов на фоне экстраординарного объема фискальных и монетарных стимулов в экономике, может иметь смысл иметь некоторую часть своего баланса в биткоинах вместо того, чтобы платить за хранение наличных на депозите или держать государственные облигации с отрицательной доходностью. И, во-вторых, следует ли рассматривать биткойн как платежный механизм? Я думаю, что это более слабый аргумент, учитывая присущую блокчейну Биткоина неэффективность с точки зрения скорости транзакций. PayPal говорит о разрешении использования биткоина для оплаты товаров, но за кулисами компания под названием Paxos фактически конвертирует биткоин в фиатную валюту, которая затем выплачивается продавцам.

Часть клиентов wealth management — состоятельные частные лица и семейные офисы — уже очень активны в этой сфере и в некотором смысле прокладывают путь другим инвесторам. Они по-прежнему заинтересованы в биткоине, но также все больше внимания уделяют более широкой ценности, которую могут принести криптовалюты. Они рассматривают эфир в контексте всей экосистемы децентрализованных финансов (DeFi) и того, как это действительно может трансформировать финансовые рынки.

Эллисон Натан: Похоже, сегодня идут дебаты о том, можно ли считать криптовалюты классом активов. Так ли это воспринимается клиентами?

Мэтью Макдермотт: Да, все чаще. Биткойн сейчас считается инвестиционным активом. У него есть свой особый риск, отчасти потому, что он все еще относительно новый и проходит стадию внедрения. И он ведет себя не так, как можно было бы интуитивно ожидать по отношению к другим активам, учитывая аналогию с цифровым золотом; на сегодняшний день он, как правило, больше соответствует рискованным активам. Но клиенты и не только они в значительной степени рассматривают его как новый класс активов, что примечательно — нам не часто удается стать свидетелями появления нового класса активов.

Эллисон Натан: Наблюдаете ли вы связанное с FOMO давление на инвестиции, учитывая необычайный рост цен на криптовалюты за последний год, и если да, то обеспокоены ли вы тем, что волатильность цен снизит интерес клиентов?

Мэтью Макдермотт: Нет никаких сомнений в том, что "страх упустить что-то" (FOMO) играет определенную роль, учитывая, насколько высоко оценили биткоин и другие криптоактивы и сколько заинтересованных сторон всех мастей пришли в это пространство. Если вы управляющий активами или управляете макрофондом, а все ваши ближайшие конкуренты инвестируют и видят существенную прибыль, ваши инвесторы, естественно, зададутся вопросом, почему вы не инвестируете. Но я вижу, что интерес инвесторов к криптовалюте сохраняется; мы перешли рубикон с точки зрения институционального участия, и ценность пространства гораздо выше, чем была три или четыре года назад.

Эллисон Натан: Примерно какой процент клиентов, с которыми вы взаимодействуете, заинтересованы в пространстве по сравнению с фактически активными в нем?

Мэтью Макдермотт: Это хороший вопрос. В прошлом году мы определенно видели, как многие клиенты изучали, а не выполняли. Судя по тому, что мы видим и случайно слышим, ситуация меняется. Опрос нашей команды по цифровым активам, проведенный в начале марта, показал, что из 280 ответивших клиентов 40% в той или иной форме имеют доступ к криптовалютам, при этом 61% ожидают, что их активы увеличатся в течение следующих 12 месяцев, и я подозреваю, что сейчас их будет больше. Еще одним показателем возросшей активности является увеличение ежедневной активности CME bitcoin future в апреле почти на 900% в годовом исчислении.

Эллисон Натан: Сам Goldman Sachs участвует в этом пространстве лишь относительно ограниченным образом. Почему это так?

Мэтью Макдермотт: Это правда, что мы находимся на начальном этапе нашего взаимодействия, и нормативно-правовая база остается неизменной, поэтому мы только начинаем предлагать нашим клиентам доступ к криптопространству. В настоящее время мы осуществляем операции с беспоставочными форвардами, которые мы оплачиваем наличными, и фьючерсами CME на биткоин и эфир, причем последние пока на агентской основе. Чтобы облегчить транзакции клиентов, мы ожидаем, что в ближайшем будущем мы будем торговать фьючерсами на биткоин CME и некоторыми предварительно согласованными ценными бумагами, привязанными к биткоину, на принципиальной основе. С точки зрения prime brokerage, мы планируем предложить клиентам возможность синтетически открывать длинные/короткие позиции по ценным бумагам, привязанным к биткоину, и биржевым облигациям (ETN) в Европе. Мы также рассматриваем возможность предоставления корпоративных клиентам кредитных структур в криптопространстве и за его пределами, а также структурированных облигаций. И с точки зрения управления капиталом, мы готовимся предложить доступ к криптовалютам, в частности к биткоину, через фонды или структурированные продукты, похожие на банкноты.

Эллисон Натан: Как бы вы оценили ликвидность продуктов, которыми мы торгуем сегодня?

Мэтью Макдермотт: За последний год ликвидность резко возросла. В период с апреля 2020 по апрель 2021 года ежедневный объем спотовых торгов биткоинами в долларах увеличился с ~$300млн до ~$1,5 млрд, а ежедневный объем фьючерсов на биткоин CME вырос с ~$200млн почти до ~ $2 млрд. Это очень четкий признак притока институционального спроса на этот рынок, который только начался. Но, несмотря на увеличение ликвидности, учреждениям по-прежнему трудно получить доступ к рынку, который остается довольно фрагментированным. Эта фрагментация определяет основу, о которой я упоминал, между покупкой спота и шортом фьючерса, которую набирают хедж-фонды. И эта основа значительно колебалась в течение последних трех-шести месяцев.

Эллисон Натан: Помимо соображений простоты доступа, с какими проблемами хранения/безопасности сталкиваются учреждения при совершении транзакций в криптопространстве сегодня, и как они эволюционировали?

Мэтью Макдермотт: Цифровое хранение сильно отличается от традиционного с точки зрения рисков, связанных с криптографией, открытыми и приватными ключами и т.д. Но за последние несколько лет учреждения стали более спокойно относиться к этим рискам по двум причинам. Во-первых, участники рынка в криптопространстве сегодня более институциональны как юридические лица и с точки зрения их предложений — кастодиальные предложения намного более безопасны, а исполнение и управление рисками значительно улучшились. Многие из этих организаций в настоящее время привлекают капитал на публичных рынках, как для дальнейшей институционализации своих предложений, так и для подтверждения своей деятельности. И, во-вторых, качество хранения как с точки зрения самой технологии, так и продуктов, связанных с ней, развивалось вместе с рынком. Безопасность в холодных хранилищах, где сосредоточено большинство институциональных активов, существенно улучшилась; доступны варианты с несколькими подписями, закрытый ключ может быть разделен и т.д. И страховые предложения, связанные с горячим хранением, которое более уязвимо для кражи, также выросли, отражая большую уверенность с точки зрения страховщиков. Все это помогло учреждениям чувствовать себя более комфортно, участвуя в крипторынке.

Элисон Натан: Что, по вашему мнению, больше всего сдерживает клиентов от более активного участия в криптовалютах?

Мэтью Макдермотт: Есть три ключевых ограничения. Первое - это ограничение мандата. Для корпораций расширение участия часто зависит от того, считает ли их совет директоров, что такое участие имеет смысл, учитывая характер компании и ее цели. А некоторые инвестиционные фонды и управляющие активами не имеют права инвестировать часть своих портфелей в криптовалюты. Второе ограничение - это легкость доступа, о которой я уже упоминал: насколько легко клиенты могут получить доступ к рынку, достаточна ли ликвидность для удовлетворения их потребностей, и достаточно ли их устраивают депозитарные аспекты и безопасность управления этими активами? И третье ограничение, возможно, более философское: правильны ли криптовалюты, и есть ли в них смысл для их портфелей, балансов и т. д. Но, судя по увеличению притока средств, все больше и больше организаций начинают относиться к криптовалютному пространству с пониманием.

Элисон Натан: Слышали ли вы от инвесторов опасения по поводу экологического следа криптоактивов с доказательством работы, таких как биткоин, особенно учитывая повышенное внимание инвесторов к ESG сегодня?

Мэтью Макдермотт: Некоторые потенциальные инвесторы высказывают свои опасения и по понятным причинам хотят глубже изучить этот аспект криптоактивов и действительно понять его. В целом, экологические проблемы не заставили инвесторов полностью закрыть дверь, но они рассматривают варианты повышения устойчивости. Инвесторов интригует информация о том, что майнеры используют возобновляемые источники энергии для добычи криптоактивов. Появляются и углеродно-нейтральные фонды, которые, например, рассчитывают стоимость добычи криптовалют и покупают кредиты, чтобы компенсировать воздействие на окружающую среду.

Эллисон Натан: Какие риски беспокоят вас больше всего по мере того, как мы и наши клиенты расширяем свое участие в этом пространстве?

Мэтью Макдермотт: Основное беспокойство вызывают непоследовательные действия регуляторов по всему миру, которые препятствуют дальнейшему развитию криптовалютного пространства или способности более регулируемых организаций участвовать в нем. Кажется, что тон регулирования стал более конструктивным, но я бы не хотел успокаиваться. Еще одна серьезная проблема - мошенничество, как в сфере хранения, так и в сфере недобросовестной деятельности на блокчейне. Особенно в том, что касается горячих хранилищ, мы находимся всего лишь на расстоянии одного крупного мошенничества от очень негативного влияния на рынок. Но отрадно наблюдать, как крупные криптовалютные компании, значительно увеличившие объем активов под управлением, справляются с этим ростом без заметного роста мошеннической активности.

Интервью с Аланом Коэном

Алан Коэн занимал должность старшего советника по вопросам политики бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США Джея Клейтона с 2017 по 2021 год, а с 2004 по 2017 год был руководителем глобального отдела комплаенс в Goldman Sachs. Ниже он рассказывает о текущем состоянии криптовалютного регулирования в США.


Элисон Натан: Как сегодня регуляторы относятся к криптоактивам - как к ценным бумагам, товарам, валютам или чему-то еще?

Алан Коэн: Ни один американский регулятор не контролирует все аспекты криптоактивов. Разные регуляторы сосредоточены на различных приложениях и функциях технологии блокчейн. Например, если финансовое учреждение, выступающее в качестве хранителя криптовалюты, является банком, то соответствующий банковский регулятор - Управление контролера валютного рынка (OCC), ФРС или FDIC - выпустит правила или рекомендации о том, как должна выполняться функция хранителя. Именно так поступило OCC в конце 2020 года, разрешив регулируемым банкам участвовать в определенных блокчейн-узлах, хранить криптовалютные активы клиентов и облегчать криптовалютные платежи. Логично, что банковские регуляторы будут предписывать, как регулируемые банки под их надзором должны работать с этим классом активов.

Элисон Натан: Насколько пристальное внимание уделяют сегодня регуляторы криптовалютам, и на какие области они обращают наибольшее внимание?

Алан Коэн: SEC и другие финансовые регуляторы США уделяют все больше внимания криптовалютам и технологии блокчейн, поскольку это направление продолжает развиваться. Деятельность регуляторов почти наверняка будет сосредоточена на трех основных областях, в которых криптоактивы имеют потенциал для наибольшего проникновения на рынок и разрушения - применение технологии распределенных книг (DLT) для облегчения финансовых операций, использование криптоактивов и блокчейна для осуществления платежей, а также инвестирование в криптоактивы в качестве хранилища стоимости. Многие компании стремятся внедрить DLT, которая позволяет сторонам записывать, отслеживать, проверять и хранить ценные транзакции, например финансовые сделки и сделки с недвижимостью, без необходимости в доверенном посреднике для подтверждения транзакции, а также таким образом, чтобы хранимая информация не поддавалась фальсификации или уничтожению.

Применение DLT в высокорегулируемой деятельности в сфере финансовых операций все еще находится в зачаточном состоянии, и как крупные, так и мелкие игроки разрабатывают решения и приложения. Например, в сфере операций с ценными бумагами компании занимаются оцифровкой или токенизацией акций или других ценных бумаг компаний, торговлей этими цифровыми ценными бумагами, клирингом и расчетами по этим операциям, а также регистрацией этих операций и прав собственности на активы - и это лишь несколько примеров. Поскольку эти инновации будут выполнять строго регулируемые рыночные функции, регулирующим органам в этих областях, таким как SEC в предыдущих примерах, необходимо будет рассмотреть вопрос о том, достаточно ли существующих правил для покрытия этих новых приложений или требуются новые правила. Примером такого анализа может служить недавнее руководство SEC о том, как брокеры могут хранить цифровые активы, что позволило зарегистрированным брокерам-дилерам более активно хранить цифровые активы.

Второй важной областью внимания регуляторов является применение технологии блокчейн к фиатной валюте и глобальной платежной системе, которая, похоже, движется к новой цифровой эре. На глобальном уровне Совет по финансовой стабильности (FSB), в состав которого входят министры финансов стран G20, центральные банки, Банк международных расчетов (BIS) и другие международные организации и органы, устанавливающие глобальные стандарты, активно работает над реорганизацией глобальной платежной системы, которая, вероятно, будет включать криптоактивы в виде фиатной цифровой валюты. Эта новая система заменит или дополнит существующую систему SWIFT, которая была основой глобальной системы межбанковских платежей на протяжении десятилетий. Эти цифровые валюты, скорее всего, будут иметь форму суверенных фиатных валют, например, цифрового доллара, евро или юаня. Конечно, Китай уже начал внедрять цифровой юань внутри страны, что даст правительству страны больше контроля и прозрачности в использовании своей валюты в Китае. Это положило начало глобальной гонке за переход на фиатную валюту в цифровой форме. Различные европейские страны начали исследовать свои собственные цифровые валюты, а Казначейство США и ФРС объявили, что изучают возможность создания цифрового доллара.

Последствия появления фиатных цифровых валют для существующих криптовалют пока неясны. Но давайте не будем забывать старую пословицу: "Не ставьте против ФРС". Вы можете изменить ее, сказав: "Не ставьте против центральных банков мира", чтобы они отказались от контроля над своей денежной массой и валютой. Развивающееся регулирование стабильных монет - цифровых активов, предназначенных для отслеживания базовой фиатной валюты или корзины таких валют, - дает некоторое представление о будущем регулирования криптовалют в США и других странах. В отчете ФСБ от октября 2020 года первая рекомендация говорит обо всем, что вам нужно знать: "Органы власти должны иметь и использовать необходимые полномочия и инструменты... для всестороннего регулирования, надзора и контроля за механизмом [глобальных стабильных монет] и связанными с ним функциями и видами деятельности, а также эффективного применения соответствующих законов и нормативных актов". Вслед за этим в декабре 2020 года в США было опубликовано заявление Рабочей группы президента по финансовым рынкам, состоящей из ведущих федеральных финансовых регуляторов, в котором поощрялись инновации. Однако в заявлении было четко указано, что (1) стейблкоины должны соответствовать действующим в США законодательным, нормативным и надзорным требованиям; и (2) участники и механизмы стейблкоинов должны выполнить все применимые обязательства по борьбе с отмыванием денег (AML), финансированием терроризма и санкциями, прежде чем выводить их на рынок.

В декабре 2020 года FinCEN также выпустил предлагаемый набор правил, который администрация Байдена должна будет доработать. Предлагаемые правила призваны обеспечить, чтобы операции с криптовалютой в целом подпадали под те же меры контроля в сфере ПОД/ФТ, что и другие формы платежей. Эти правила полностью соответствуют стандартам Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF), которые широко применяются во всем мире для предотвращения отмывания денег и финансирования терроризма. Трудно представить, что криптовалюты в любой форме не будут подпадать под эти же требования. Финансовые регуляторы потратили десятилетия на то, чтобы отказаться от облигаций на предъявителя из-за рисков AML, мошенничества и уклонения от уплаты налогов, связанных с этим инструментом, и вряд ли мировые регуляторы позволят криптовалютам занять свое место в глобальной финансовой системе. В итоге анонимность, которую обещают некоторые криптоактивы, неизбежно встретит жесткое сопротивление со стороны регуляторов. Третьей основной областью внимания регуляторов являются криптовалюты как хранилище стоимости, поскольку все большее число институциональных и розничных инвесторов нацелены на вложения в криптовалюты как в класс активов с потенциалом роста. Регуляторы и инвесторы хотят, чтобы рынки были прозрачными, справедливыми и хорошо регулируемыми. Однако очень значительный процент сделок - некоторые утверждают, что более 90% всех сделок с этими активами - происходит на рынках, которые не являются прозрачными или регулируемыми в соответствии с мировыми стандартами регулирования рынка. Пресловутые случаи, когда клиенты теряли свои деньги, когда брокеры были взломаны, кастодианы исчезли или рыночные цены якобы манипулировались, отчасти отражают отсутствие регулирования. Отсутствие регулирования, вероятно, останется одной из ключевых проблем криптовалютной экосистемы.

Элисон Натан: Учитывая эти различные области регулирования, на каких криптоактивах сосредоточено внимание SEC?

Алан Коэн: SEC сосредоточена на криптоактивах, которые, по сути, являются ценными бумагами. В период между 2017 и 2020 годами SEC очень активно преследовала мошенничество с ценными бумагами и другие виды дел против первичных предложений монет (ICO), которые были ценными бумагами, маскирующимися под валюты или товары. Если предложение является ценной бумагой, то оно должно быть осуществлено в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года, а торговля должна происходить в порядке, разрешенном Законом о ценных бумагах и биржах 1934 года, или в соответствии с освобождением от требований, предусмотренных этими законами.

Элисон Натан: Как SEC решает, является ли криптоактив ценной бумагой?

Алан Коэн: В отчете SEC о децентрализованных автономных организациях (DAO) обсуждаются элементы, которые SEC рассматривает при принятии решения о том, является ли цифровое предложение ценной бумагой. Как указано в этом отчете и в последующих делах SEC, SEC применяет тест, изложенный в деле Верховного суда, так называемый тест Хоуи, для определения того, является ли предложение ценной бумагой. Среди прочих факторов, элементы теста Хауи включают (1) инвестирование денег, (2) в общее предприятие и (3) с разумным ожиданием прибыли, полученной от усилий других. Исходя из этого, можно выделить три типа криптоактивов: токены активов или акций, которые представляют собой требование к эмитенту, токены, предназначенные для оплаты или обмена, такие как биткоин, и токены полезности, которые представляют собой право на доступ к какому-либо цифровому приложению или услуге. Первая группа считается ценной бумагой, в то время как вторая и третья группы обычно не рассматриваются как ценные бумаги. Представители SEC публично заявили, что биткоин и Ethereum являются достаточно децентрализованными сетями, поэтому ни биткоин, ни эфир не являются ценными бумагами. Кроме того, SEC создала Стратегический центр инноваций и финансовых технологий для содействия инновациям в сфере DLT, в том числе путем предоставления четких указаний о том, что токены полезных услуг не являются ценными бумагами.

Элисон Натан: Что если SEC решит, что ICO должно было быть зарегистрировано как ценная бумага, но не было?

Алан Коэн: Согласно американскому законодательству о ценных бумагах, продажа ценных бумаг наделяет покупателя определенными правами - в том числе правом вернуть свои деньги, так называемым "правом на отказ" - в случае, если предложение ценных бумаг должно было быть зарегистрировано, но не было зарегистрировано, как в случае с некоторыми ICO, или если в связи с этим предложением имело место мошенничество. Два недавних дела иллюстрируют, что продажа инвесторам незарегистрированных ценных бумаг может иметь серьезные последствия для эмитентов. Комиссия по ценным бумагам и биржам США успешно подала в суд на компанию Telegram, утверждая, что Grams являются незарегистрированными ценными бумагами. Суд согласился с этим, и Telegram пришлось вернуть деньги, полученные от продажи Grams, своим инвесторам. В другом деле SEC подала в суд на компанию Kik Interactive в связи с предложением токена "Kin", который, по предварительному решению суда, являлся ценной бумагой. Кроме того, на рассмотрении находится дело, возбужденное SEC против Ripple Labs, Inc. и других компаний в связи с продажей XRP по той же теории. За этим делом стоит следить.

Элисон Натан: Что нужно сделать, чтобы SEC одобрила криптовалютный ETF?

Алан Коэн: Ряд компаний уже объявили о своем намерении предложить такой продукт. Миссия SEC по защите инвесторов, поддержанию справедливых, упорядоченных и эффективных рынков, а также по содействию формированию капитала будет находиться в центре внимания, когда регуляторы будут оценивать, следует ли одобрить криптовалютный ETF. Ведь, помимо прочего, обязательным условием для криптовалютного ETF будет то, что регуляторы и инвесторы убедятся в справедливости, точности и прозрачности базовых рыночных цен. А недавняя волна волатильности не слишком успокаивает в этом отношении.

Эллисон Натан: Если биткоин и эфир не являются ценными бумагами, значит ли это, что CFTC регулирует торговлю ими?

Алан Коэн: Не совсем. Миссия CFTC заключается в том, чтобы "способствовать целостности, устойчивости и динамичности американских рынков деривативов посредством эффективного регулирования". Это означает, что CFTC регулирует рынок деривативов, но не занимается непосредственным регулированием базового рынка. CFTC регулирует торговлю фьючерсными контрактами на биткоин и эфир, зарегистрированными на бирже CME. В некоторых случаях она будет следить за торговлей на базовом рынке в той мере, в какой это влияет на фьючерсный рынок. Но он не регулирует этот базовый рынок.

Элисон Нейтан: Регулируют ли государства базовый рынок?

Алан Коэн: Нью-Йорк был одним из самых активных штатов в этой области. В 2015 году Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк выпустил положение о "лицензии BitLicense", которая позволяет компаниям создавать, выпускать, совершать сделки и хранить виртуальные валюты. Цель лицензии - регулировать так называемую "деятельность в сфере виртуальных валют". Нью-Йорк и другие штаты, включая Юту, также внесли поправки в свои законы о банковском деле и трастах в попытке стимулировать инновации и получить долю будущих доходов, связанных с этой деятельностью.

Элисон Натан: Разве не должно быть единого федерального агентства, отвечающего за регулирование криптовалют?

Алан Коэн: Не обязательно. Необходима тесная координация на федеральном уровне и на уровне международных органов, устанавливающих стандарты - FSB, BIS, Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и других. Поскольку технология блокчейн находит множество применений в различных сферах финансовых операций - от банковского дела до рынков ценных бумаг, от платежей до инвестирования, - соответствующие федеральные органы, контролирующие эти рынки, лучше всего могут оценить преимущества и риски применения этой технологии в регулируемых областях.

Интервью с Дэном Гвидо

Дэн Гвидо - соучредитель и генеральный директор Trail of Bits, компании, занимающейся исследованиями и разработкой программного обеспечения в области безопасности, специализирующейся на блокчейн-программах и криптографии. Ниже он обсуждает риски безопасности, присущие криптовалютным блокчейнам, а также смарт-контрактам.


Элисон Натан: Насколько безопасен блокчейн, лежащий в основе биткоина и других криптовалют?

Дэн Гвидо: Есть два основных аспекта безопасности блокчейна: безопасность программного обеспечения и безопасность того, как работает распределенная сеть. Никто не ожидает, что программное обеспечение, написанное на C++, с собственным сетевым протоколом, работающее на глобально распределенных машинах и приносящее миллионы, а то и миллиарды долларов за успешный взлом, будет безопасным, но большинство программ, на которых работают криптовалютные сети, в целом достаточно безопасны. И мы знаем это потому, что, по крайней мере, для биткойна это программное обеспечение является относительно зрелым, так что многие из них прошли аудит исходного кода. Но мы также знаем это, потому что за дыру в безопасности грозит огромная награда, которую никто не получил. Учитывая это, я не удивлюсь, если завтра в программном обеспечении биткойна будет обнаружена уязвимость высокой степени серьезности. Но по сравнению с другим программным обеспечением блокчейн относительно безопасен.

Помимо самого программного обеспечения, блокчейн, лежащий в основе Bitcoin, Ethereum и других криптовалютных сетей, не имеет центрального органа, который бы их контролировал. Добровольцы управляют узлами - организациями, пришедшими к распределенному консенсусу, - которые принимают транзакции и пытаются включить их в блокчейн. А затем майнеры соревнуются друг с другом в создании новых блоков в блокчейне. Стимулы в этом распределенном протоколе интересны и чувствительны.

Обычно люди не принимают во внимание риск атаки на криптовалютный блокчейн со стороны сети, считая, что у каждого участника блокчейна есть экономический стимул поддерживать его в рабочем состоянии - в работающей сети больше денег, чем в неработающей. Однако на блокчейн совершались атаки, и не исключено, что некоторые разрывы цепи, приписываемые ошибкам в протоколе консенсуса, на самом деле были намеренно спровоцированы злоумышленниками. Мы должны помнить, что некоторые плохие игроки просто хотят увидеть, как горит мир. И нынешние попытки Китая и других стран на государственном уровне внедрить криптовалюту, которую они считают своей, заставляют меня задуматься, не станут ли публичные блокчейны персонами нон грата в этих странах, открыв шлюзы для враждебных сетевых атак со стороны иностранных государств, обладающих ресурсами для их осуществления.

Элисон Натан: Какую форму примет такая атака и насколько сложно будет ее осуществить злоумышленникам?

Дэн Гвидо: Часто обсуждаемой угрозой является так называемая атака 51%, при которой один субъект получает контроль над 51% или более майнинговых мощностей в мире, что позволяет ему аннулировать свойства неизменяемости блокчейна, чтобы переписать историю или вызвать так называемую двойную трату: Предположим, Алиса пытается дать Бобу и Еве по одному биткоину, но у Алисы есть только один биткоин. Если эти две транзакции будут отправлены в блокчейн одновременно, та, что будет выполнена второй, потерпит неудачу. Кто-то, имеющий 51% контроля над сетью, может сделать так, что они обе будут успешными. Практически невозможно точно определить географическое расположение майнеров, но есть данные, что значительная их часть сосредоточена в Китае, вероятно, из-за доступности энергоресурсов: несколько недель назад взрыв газа и наводнение в угольной шахте в регионе Синьцзян заставили китайское правительство закрыть все соседние фермы по добыче криптовалюты для проведения проверки пожарной безопасности. Это было утром 16 апреля, а к концу дня глобальный хэшрейт биткоина упал на 50%.

Но даже имея менее 51% майнинговых мощностей, плохие игроки, контролирующие большинство узлов блокчейна, все равно могут совершать неблаговидные действия, например отказывать в обслуживании конкретным пользователям. Например, национальное государство может использовать свой общенациональный брандмауэр, чтобы заблокировать весь трафик для определенного адреса Bitcoin. Важно отметить, что если кто-то и будет манипулировать сетью таким образом, то это будет сделано настолько незаметно, что обнаружить это будет практически невозможно.

Элисон Нейтан: Пытались ли какие-либо недобросовестные государственные деятели заниматься подобной деятельностью?

Дэн Гвидо: Насколько мне известно, нет никаких доказательств того, что какой-либо государственный субъект напрямую нацелился на стабильность сети, хотя в отношении самих криптовалют имела место значительная активность со стороны национальных государств. Россия активно использовала криптовалюты в течение последних нескольких лет. Северная Корея в основном сосредоточилась на атаках на конечные точки, такие как биржи и цифровые кошельки. Но и негосударственные злоумышленники пытались финансово манипулировать сетью, чтобы получить преимущество в определенные эпохи времени, чтобы пронести транзакцию и получить какую-то выгоду. Это происходит, в частности, в сети Ethereum, где сосредоточены многие децентрализованные финансовые (DeFi) и другие виды деятельности, поддающиеся манипуляциям.

Элисон Нейтан: Итак, как институциональные инвесторы могут безопасно вовлечься в это пространство?

Дэн Гвидо: Есть два важных пути: безопасный обмен и безопасное взаимодействие с биржей. В некоторых частях блокчейн-индустрии существует мантра "не мои ключи, не мой биткоин", которая, по сути, означает, что нужно взять свои приватные ключи и, соответственно, биткоин, засунуть их под матрас и надеяться, что их не украдут. Это плохая идея. Учреждения и люди в целом должны хранить свои криптовалюты на авторитетных биржах. Но безопасность биржи не очевидна со стороны. Сегодня существуют биржи, которые не имеют права быть биржами, работая на нерегулируемых рынках или как чисто криптовалютные биржи без какой-либо связи с фиатной валютой, чтобы избежать регулирования. Только в прошлом месяце генеральный директор турецкой криптовалютной биржи предположительно украл 2 миллиарда долларов у пользователей биржи. В этой сфере также широко распространены плохие игроки, которые легко подвергаются взлому. Но 10% крупнейших централизованных бирж, вероятно, обладают достаточными ресурсами и зрелостью, чтобы инвестировать в собственную безопасность достаточно хорошо, чтобы защитить инвестиции пользователей. Как правило, они также умеют выстраивать свои внутренние системы с помощью разделения ресурсов, управления ключами и процессов перемещения средств таким образом, чтобы потенциальная компрометация биржи не стала катастрофой. А некоторые из них встроили в свои пользовательские интерфейсы проверки, чтобы гарантировать, что деньги не будут отправлены на нулевой адрес, который не позволит получить доступ к средствам снова из-за ошибки.

Но другая точка уязвимости - это устройство, используемое для взаимодействия с биржей. Установка машины с высоким уровнем риска, например iPad или Chromebook, которая используется только для взаимодействия с биржей, вместо машины общего назначения, как правило, является наиболее безопасным маршрутом. Пока вы это делаете, вероятность того, что ваш компьютер будет заражен вредоносными программами или программами-вымогателями, которые украдут вашу криптовалюту, довольно низка. И это важно, потому что, как только эти средства пропадут, их уже невозможно будет восстановить.

Элисон Нейтан: Почему их невозможно восстановить, если вся деятельность в публичных блокчейнах прозрачна?

Дэн Гвидо: Действительно, вы можете увидеть, куда именно ушла криптовалюта, но сложно сопоставить это с тем моментом, когда человек подключается к блокчейну. Средства также могут отмываться через разные блокчейны, а такие сервисы, как тумблеры и те, что используют нулевые доказательства, помогают скрыть, откуда поступила криптовалюта. И даже если вы точно знаете, кто совершил преступление, если он находится в другой юрисдикции, у вас может не быть никаких средств правовой защиты.

Элисон Нейтан: Насколько рискованными для блокчейн являются квантовые вычисления, которые могут сделать устаревшим существующее шифрование?

Дэн Гвидо: В настоящее время я не беспокоюсь об этом риске как потому, что для квантовых вычислений есть более значимые сценарии использования, чем взлом криптографии Биткойна, так и потому, что технологически мы еще не достигли этого уровня. Чтобы взломать криптовалюту с помощью квантового компьютера, вам понадобится компьютер гораздо большего размера, чем тот, что существует сегодня. И хотя квантовые компьютеры уже продемонстрировали свою работоспособность на малых масштабах, по мере увеличения количества кубитов в эти системы вносится все больше шума, что не позволяет им выполнять вычисления. Таким образом, квантовым компьютерам предстоит преодолеть значительные фундаментальные проблемы, прежде чем они достигнут масштабов и размеров, способных оказать значимое влияние на криптовалюты.

К тому времени, когда квантовые компьютеры станут пригодны для реальной работы, у нас, вероятно, будет действительно надежный, хорошо проверенный набор криптографических алгоритмов, на которые можно будет положиться. Некоторые квантовоустойчивые алгоритмы уже были представлены Национальному институту стандартов и технологий (NIST) в качестве потенциально следующего большого стандарта, хотя один из них был сломан школьниками на обратной стороне салфетки. Так что их работоспособность еще не доказана, а их компромиссы и слабые стороны пока неясны. Но, скорее всего, в ближайшие пять лет у нас появятся надежные алгоритмы, устойчивые к квантовым вычислениям, и у нас как у индустрии будет 10, 15 или 20 лет на внедрение этих алгоритмов. Квантовые вычисления - это самая медленно развивающаяся проблема в области компьютерной безопасности на сегодняшний день; мы будем видеть ее с расстояния в тысячу ярдов.

Элисон Натан: Насколько безопасны современные смарт-контракты?

Дэн Гвидо: Мы часто находим уязвимости в смарт-контрактах, которые мы проверяем. Несколько месяцев назад мы запустили Slither - разработанный нами инструмент для обнаружения уязвимостей в смарт-контрактах - на 2 000 новых контрактов, размещенных на блокчейне Ethereum в течение девяти дней. Примерно половина из них имела известные уязвимости. Из них в среднем каждый контракт имел десять известных уязвимостей и как минимум одну уязвимость высокой степени тяжести. Это следствие наличия инструментов, с помощью которых очень сложно создавать безопасное программное обеспечение. Для разработчиков, создающих приложения на блокчейне, это дикий запад. Используемый язык Solidity имеет десятки различных инструментов и возможностей для неудач. Разработчики, как правило, предоставлены сами себе, используя каменные инструменты для сборки домов из бальзы и картона, и пытаются построить их высотой в 20 этажей в районе, который постоянно поджигают.

Тем не менее, несколько компаний сделали первые инвестиции в инструменты тестирования программного обеспечения, которые позволяют им применять такие техники, как символическое выполнение, абстрактная интерпретация и тестирование свойств безопасности, и создали высоконадежное программное обеспечение, способное управлять миллиардами долларов. Однако на дне рынка, где у компаний нет доступа к экспертным знаниям и собственному опыту, существует огромная текучка, и многие из них в итоге развертывают программное обеспечение, которое почти сразу же взрывается у них на глазах. И даже системы, прошедшие формальную оценку безопасности, не всегда безопасны. Только около половины ошибок, которые мы находим в наших обзорах безопасности, поддаются формальному доказательству. Для доказательства другой половины требуется человеческий мозг, потому что они логичны по своей природе, связаны с взаимодействием между системой и миром в целом или просто не могут быть смоделированы машиной. Таким образом, даже если все сделано правильно на уровне безопасности кода, сохраняется огромный риск.

Элисон Нейтан: Что вас больше всего беспокоит в базовых технологиях и инфраструктуре криптовалютного пространства?

Дэн Гвидо: Смарт-контракты беспокоят меня потому, что потенциал того, что один инцидент может повлиять на всю индустрию, очень велик. Это все равно что быть страховой компанией в мире, где каждый дом построен на пляже во Флориде. Кроме того, важно признать, что очень немногие системы DeFi действительно децентрализованы; почти все они имеют централизованный бэкдор или набор закрытых ключей, которые позволяют владельцу манипулировать балансом счетов, функциональностью или состоянием системы. Таким образом, системы не являются не требующими доверия, даже если они рекламируются таким образом, что делает необходимым доверие к компании, которая развертывает смарт-контракт, и к оценкам безопасности, которые она использует. Недостаточно того, что внешняя фирма по безопасности подготовила отчет; возможно, компания наняла ее только для проведения недельной оценки, в то время как размер проекта требует восьминедельной оценки. В результате фирма по безопасности, скорее всего, что-то упустила.

И даже когда безопасный код развернут, если функциональность базового блокчейна изменилась - что, например, происходит каждые несколько месяцев в блокчейне Ethereum по мере его форков, - это может непреднамеренно сделать существующие контракты небезопасными. Поэтому для оценки безопасности требуется перевес доказательств. Это означает наличие квалифицированной команды с опытом работы в отрасли, стандартов безопасности, систем аутентификации, управления ключами и регулярных внешних проверок безопасности. Одной точки данных недостаточно; о безопасности нужно думать комплексно.

Интервью с Майклом Гронагером

Майкл Гронагер - соучредитель и генеральный директор Chainalysis, ведущей компании по обработке данных о блокчейне, проведению расследований и обеспечению соответствия нормативным требованиям, а также один из основателей криптовалютной биржи Kraken. Ниже он рассказывает о том, насколько биткоин и другие криптовалюты способствуют незаконной деятельности.

Элисон Натан: Принято считать, что криптовалютные транзакции связаны с незаконной деятельностью. Что следует из вашего анализа?

Майкл Гронагер: Криптовалюты по своей сути являются сетями передачи ценностей, которые позволяют любому человеку в мире получать доступ и переводить средства. На заре существования криптовалют эта легкость доступа создала впечатление, что они являются анонимной глобальной денежной системой, которой может пользоваться каждый, что привлекло интерес преступников. Но блокчейн интересен тем, что каждая транзакция является публичной, неизменяемой и никогда не исчезает. Такая наглядность позволила нам создать карту всей криптосети, основанную на каждой транзакции в блокчейне, которая в сочетании с данными из государственного и частного секторов дает достаточно полное представление обо всей криптоэкосистеме. Используя эту карту и рассматривая различные модели поведения и субъектов, участвующих в транзакциях, мы можем отслеживать объем средств, которые используются для различных целей, включая законные инвестиции и незаконную деятельность. Наш анализ показывает, что в 2020 году на незаконную деятельность пришлось около 0,34 % всех криптовалютных транзакций. Это меньше, чем около 2 % всех транзакций в 2019 году, в котором доминировала одна крупная схема Понци. Мошенничество является одним из основных вариантов использования криптовалют преступниками. Таким образом, очень небольшая доля всех криптовалютных транзакций сегодня является незаконной, что сильно отличается от общего представления о том, что в криптовалютной деятельности доминируют преступники.

Элисон Натан: Насколько вы можете быть уверены в точности этих цифр?

Майкл Гронагер: Мы очень уверены в том, что знаем, поскольку у нас очень строгая и высокая планка для отнесения услуг к блокчейн-активности. Хотя это правда, что мы не обязательно знаем каждую организацию в блокчейне - особенно мелкие, - сочетание нашего машинного обучения и сотрудничества с клиентами и партнерами дает мне уверенность в том, что у нас есть точные оценки.

Элисон Натан: Как вы определяете незаконную транзакцию?

Майкл Гронагер: Созданная нами карта - это, по сути, карта всех организаций, осуществляющих транзакции на блокчейне, включая такие биржи, как Binance в Азии и Bitstamp в Европе, поставщиков услуг на блокчейне, таких как BlockFi, игровые сайты, поставщиков платежных услуг и даже компанию Tesla, которая принимает биткоины для покупки автомобилей. Выявив определенные организации, предоставляющие незаконные услуги, можно отследить всю деятельность, связанную с этими организациями, через блокчейн. Кроме того, большинство законных организаций обычно проверяют личность своих клиентов. Например, когда клиент открывает счет на регулируемой биткоин-бирже в США, он должен идентифицировать себя так же, как и при открытии банковского счета. Обычно это включает в себя тщательную процедуру "знай своего клиента" (KYC). Правила KYC не всегда стандартизированы и могут включать в себя все: от требования загрузить паспорт до видеозвонка для подтверждения личности. Для небольших транзакций правила KYC могут включать только подтверждение номера телефона и местоположения человека через третью сторону. И хотя мы не можем видеть личности владельцев частных кошельков, если правоохранительные органы увидят преступную деятельность, связанную с кошельком, они могут запросить у криптобиржи, на которой человек купил криптовалюту, личную информацию, связанную с кошельком, что позволит им установить личность владельца и провести дальнейшее расследование.

Элисон Нейтан: Но разве большинство криптовалютных транзакций не происходит на биржах, которые не регулируются и не соблюдают протоколы KYC и борьбы с отмыванием денег (AML)?

Майкл Гронагер: Вероятно, масштабы несоблюдения требований преувеличены. Когда я руководил компанией Kraken в 2012/13 году, мы заходили на все крупные биржи, чтобы посмотреть, какую информацию они запрашивают у пользователей, и каждая из них требовала предоставления информации о KYC в том или ином объеме. Многие биржи, которые официально не регулируются, на практике все равно соблюдают стандартные протоколы KYC. Например, до прошлого года в Европе не существовало нормативной базы для публичных криптовалютных бирж; хотя некоторые страны ввели отдельные требования, теоретически многие биржи в ЕС могли принимать клиентов, не запрашивая никакой идентификации. Но большинство бирж все равно собирали информацию о своих клиентах. Существует множество других цифровых "хлебных крошек", которые могут позволить идентифицировать пользователя и облегчить расследование преступной деятельности.

Эллисон Нейтан: Как вы думаете, какая доля сделок проходит на биржах, не соблюдающих KYC?

Майкл Гронагер: Я бы не стал называть конкретную цифру, но с уверенностью могу сказать, что большинство криптовалютных бирж в той или иной степени собирают идентификационные данные пользователей. Некоторые, которые этого не делают, являются одноранговыми (P2P) биржами, которые помогают людям встретиться на улице, имея только имя пользователя. В этой ситуации сделка представляет собой обмен наличных на криптовалюту, который может быть полностью анонимным. Но многие P2P-биржи теперь тоже собирают KYC-информацию. Другой пример - некоторые онлайн-площадки, работающие в Восточной Европе, где отсутствие идентификации является почти особенностью. Но люди могут опасаться пользоваться такими сайтами из-за отсутствия защиты. И даже в тех случаях, когда транзакция связана с биржей, не имеющей претензий к KYC, кошелек, скорее всего, совершил сделку с кем-то, кто был идентифицирован. Так что для идентификации личности в блокчейне обычно требуется всего несколько шагов.

Элисон Натан: А как насчет даркнета? Разве их не сложно идентифицировать?

Майкл Гронагер: Действительно, рынки даркнета, способствующие покупке оружия, наркотиков и других незаконных товаров и услуг онлайн, работают в "темной паутине" - зашифрованных или труднодоступных по другим причинам частях интернета. Они также часто предоставляют инструкции о том, как пользователи могут попытаться завуалировать свои транзакции. Но, несмотря на все эти усилия, мы, как правило, можем составить карту этих рынков и увидеть их трафик. Как только операция идентифицируется как связанная с преступной деятельностью, ее размер и масштаб можно отследить, поскольку она происходит на блокчейне.

Элисон Нейтан: Но разве не может быть так, что существуют рынки даркнета, которые вы еще не обнаружили?

Майкл Гронагер: Да, но вся идея рынка - будь то в даркнете, клирнете или лично - заключается в привлечении клиентов. Чтобы получить базу клиентов, они обычно продвигают свои продукты или услуги на форумах в даркнете, а некоторые можно найти даже через поиск в Google. Таким образом, некоторые рынки даркнета могут быть действительно плохими в маркетинге и поэтому остаются незамеченными, но это также, вероятно, означает, что у них не так много пользователей и на них приходится лишь небольшая доля незаконной деятельности. Даже если мы не можем идентифицировать рынок даркнета, мы часто можем определить организацию, которая похожа на преступную службу, просто по ее шаблонам и деятельности.

Элисон Натан: На какие закономерности вы обращаете внимание, чтобы выявить незаконную деятельность?

Майкл Гронагер: Организации или кошельки, занимающиеся незаконной деятельностью, будут пытаться запутать свои транзакции, привлекая такие сервисы, как миксеры или coinswaps, где кто-то может обменять биткоин на монеты конфиденциальности, которые лучше сохраняют его анонимность. Субъект, взаимодействующий с подобным сервисом, будет отмечен. Как и в случае с даркнет-рынками, микшеры на блокчейне являются публичными в том смысле, что им нужен веб-сайт, чтобы обзавестись клиентской базой, поэтому их легко идентифицировать. Сложнее выявить пользователей, отправляющих средства на эти сервисы. Но они не обеспечивают 100-процентной защиты от анализа блокчейна.

Эллисон Натан: Отслеживаете ли вы незаконную деятельность, связанную с обменом фиатных валют на криптовалюты, например, отмывание денег?

Майкл Гронагер: В некоторой степени. Такая деятельность, как отмывание денег, обычно начинается с криминальных средств, которые можно идентифицировать. Транзакция, которая не была бы зафиксирована, - это наркобарон, который покупает на улице биткоин на 10 миллионов долларов и затем размещает его на P2P-бирже. Мы бы не выявили такую транзакцию, потому что традиционные расследования в основном занимаются тем, что отмечают, что деньги имеют криминальную подоплеку еще до того, как они попали на биржу. Такие транзакции плохо фиксируются, потому что у нас нет возможности с самого начала понять, что они криминальные.

Элисон Нейтан: Но не означает ли это, что ваша методология, скорее всего, пропускает много незаконной деятельности?

Майкл Гронагер: В принципе, это верно. Но трудно сказать, зачем кому-то, кто хочет скрыть этот вид незаконной деятельности, переходить на криптовалюты. Если у вас уже есть наличные, криптовалюта - не лучший инструмент для отмывания денег. Логичнее, например, построить дом, заплатить рабочим наличными, а потом продать дом, чем переводить средства через криптовалюту, где они оставляют следы. Так что это можно сделать, но я сомневаюсь, что на это приходится большой объем деятельности. Криптовалютные транзакции действительно имеют смысл только для облегчения незаконной деятельности, которая происходит онлайн, где использование наличных невозможно, например, покупка наркотиков или оружия, которые присылают вам по почте. Как только вы совершаете сделку лично, наличные деньги - лучший инструмент сохранения анонимности, чем криптовалюта, потому что они не оставляют следов. Для всего, что происходит физически, наличные - король.

Элисон Нейтан: А как насчет финансовых преступлений, таких как уклонение от уплаты налогов? Это учитывается в ваших цифрах?

Майкл Гронагер: Кто-то недавно спросил меня, не вызван ли недавний рост цен на криптовалюты ростом уклонения от уплаты налогов. Но это кажется маловероятным, потому что налоги обычно подаются в конце года, так что это не объясняет рост цен с начала года. Тем не менее, вероятно, существует довольно много уклонений в том смысле, что люди не платят налоги, причитающиеся с доходов от криптовалют. Руководство по этим налоговым обязательствам остается неясным, но эти налоги, вероятно, придется заплатить в какой-то момент. Но главное заключается в том, что блокчейн и криптовалюты - это не просто онлайн-помощники всей плохой деятельности и темных денег. Что они помогают, так это возможность легче перемещать деньги, заработанные незаконной деятельностью, за границу и, возможно, избегать судебного преследования, пока они находятся в юрисдикции, которая вряд ли их накажет. Но это, вероятно, уже происходит с электронными переводами и множеством других схем, когда финансовые доходы оказываются в другой юрисдикции, где нет ни закона, ни желания проводить расследование. Прибыль от криптовалют, полученная в некоторых иностранных юрисдикциях, также относительно неприкосновенна.

Эллисон Натан: Стали ли незаконные субъекты, использующие криптовалюты, умнее, и как вам удается идти в ногу со временем?

Майкл Гронагер: Преступники всегда ищут области, которые предлагают наименьшее трение и наилучшие возможности для запутывания. На заре появления криптовалют преступная деятельность была связана преимущественно с небольшими транзакциями, в которых участвовали относительно нормальные люди, покупающие наркотики через Интернет. Но сейчас все больше незаконной деятельности связано с крупными транзакциями. С увеличением размера транзакций возросло и желание преступников чувствовать себя в безопасности при проведении операций, что привело к появлению в Интернете большего количества инструкций о том, как попытаться избежать слежки.

Но опасность использования блокчейна для криминальных целей заключается в том, что записи о транзакциях хранятся вечно. И хотя сегодня схема обфускации может работать хорошо, всегда есть вероятность, что со временем технология сделает расследование простым делом. Именно это мы и наблюдаем на протяжении долгого времени: все, что вчера казалось действительно хорошей схемой обфускации, через год или два полностью исчезает и становится простым для расследования по мере того, как мы изучаем деятельность и выясняем, как она работает. В какой-то момент мы понимаем это достаточно хорошо, чтобы помочь государственному сектору в обеспечении безопасности граждан.

---

(C) Источник

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter