25 мая 2024 Тинькофф Банк | Акрон
Сегодня состоялось размещение нового выпуска облигаций от одного из ведущих производителей минеральных удобрений в России. Выпуск номинирован в китайских юанях и предлагает высокую для текущего рынка доходность на уровне около 8.1%.
Мы провели кредитный анализ компании, с учетом, в том числе, свежих результаты за первый квартал текущего года и дали свою оценку надежности эмитента.
О компании
Акрон — крупный вертикально интегрированный холдинг, специализирующийся преимущественно на производстве и реализации азотных и сложных удобрений. Компания входит в четверку главных производителей минеральных удобрений в России по выручке, занимая 1,5% от общего объема мирового рынка по объему производства.
Активы холдинга представлены, в первую очередь, двумя заводами по производству удобрений — в Великом Новгороде (ПАО «Акрон») и в Смоленской области (ПАО «Дорогобуж»), а также горно-обогатительным комбинатом по добыче фосфатного сырья «Олений Ручей» в Мурманской области.
Кроме того, Акрон располагает широкой логистической и дистрибьюторской сетью:
три портовых терминала на Балтийском море;
свой ж/д оператор под управлением которого более 1 700 вагонов и цистерн;
сбытовая сеть в России, Китае, Колумбии, Бразилии и Аргентине.
Около 80% продаж компания формирует за счет экспорта. При этом, география экспорта хорошо диверсифицирована — направления, где санкционные риски невысоки составляют его основу.
Основной объем выручки Акрон формирует от реализации азотных и сложных удобрений (NPK). Компания продает азотные удобрения преимущественно в России, Северной и Южной Америке. NPK компания реализует в основном в Азии (в первую очередь в Китае) и в России.
Сложные удобрения, которые реализует Акрон, — это продукт с более высокой добавленной стоимостью. Они содержат одновременно три компонента — азот, фосфор и калий. Акрон на текущий момент имеет собственную ресурсную базу только по азотному и фосфатному сырью. Калийное сырье компания закупает у сторонних поставщиков. Это несколько ограничивает уровень вертикальной интеграции производства.
Стоит отметить, что на сейчас идет активная фаза строительства объектов Талицкого горно-обогатительного комбината, мощностями которого компания будет осуществлять добычу хлористого калия. Ожидается, что начало добычи стартует в 2026 году.
Производство показывает относительно устойчивый рост — на 11,5% за пять лет и на 36,4% за последние десять лет. Объем продаж собственной продукции за последние десять лет существенно не отклонялся от объемов производства.
В первом квартале 2024 года объем производства вырос на 4% г/г, а продажи — на 1% г/г.
При оценке надежности эмитента нужно обратить внимание и на действующие кредитные рейтинги. Компания имеет один кредитный рейтинг от агентства Эксперт РА на высоком уровне «ruAA» с прогнозом «стабильный». Агентство повысило рейтинг на одну ступень в декабре прошлого года (предыдущий был на уровне «ruАА-» с прогнозом «позитивный»).
В обосновании рейтинга Эксперт РА:
дает максимальные оценки показателям блока финансовых рисков в отчетном и прогнозном периодах (что и послужило основанием для повышения рейтинга);
умеренно-высоко оценивает риск-профиль отрасли;
дает высокую оценку рыночным и конкурентным позициям компании;
отмечает низкую долговую нагрузку при высоком покрытии процентных платежей, высокий уровень ликвидности и высокую маржинальность;
умеренно высоко оценивает блок корпоративных рисков.
Отметим, что рейтинг составлялся на основании результатов компании за девять месяцев 2023 года.
О рынке
Последние три года рынок минеральных удобрений не отличался стабильностью. Так, в 2021 году начали стремительно расти цены на природный газ, который используется для производства азотных удобрений и составляет значительную часть их себестоимости. Немалую роль в этом сыграли и ограничения на экспорт, которые вводились Россией и Китаем (Россия сохраняет ограничения до сих пор — изначально это была одна из мер борьбы с ростом цен на продовольствие). Геополитические шоки 2022 года привели к еще более стремительному росту цен на газ и нарушению глобальных торговых связей. Все это обусловило высокую волатильность цен в частности на азотные и сложные удобрения.
В 2023 году на фоне падения стоимости газа и восстановления торговых цепочек мы наблюдали снижение цен на азотные и сложные удобрения до уровней, в целом, близких к историческим средним значениям.
Повышение доступности удобрений обусловило рост спроса со стороны аграриев — потребление восстановилось на 3% в прошлом году после снижения суммарно на 8% в 2021 и 2022 годах.
Спрос на минеральные удобрения в России, напротив, демонстрирует стабильный рост, в первую очередь, благодаря мерам господдержки агропромышленного комплекса. За пять последних лет потребление минеральных удобрений российскими аграриями выросло на 59%.
В целом же, стоит отметить, что отрасль минеральных удобрений за последние три года демонстрировала высокую устойчивость и адаптивность. Несмотря на геополитические и экономические шоки спрос на удобрения оставался относительно стабильным. В то же время, нарушенные торговые цепочки были в существенной мере восстановлены: российские производители удобрений сохранили значительную долю мирового рынка.
О финансах
Далее рассмотрим финансовые результаты компании на основании МСФО отчетности, включая недавно опубликованные данные за первый квартал 2024 года. При этом, отметим, что компания не публиковала отчетность за полный 2021 год и, соответственно, результаты за данный период не учитываются.
Выручка
Доходы компании имеют тенденцию к росту. За период с 2013 по 2020 годы средние темпы роста выручки составили 7,1% в год. В волатильном 2022 году показатель вырос на 114,6% по сравнению с 2020 годом, после чего снизился на 30,2% в 2023 году на фоне значительных колебаний мировых цен на удобрения.
При этом, в первом квартале текущего года падение доходов Акрона составило только 3% г/г, а квартал к кварталу наблюдался рост на 5%. С учетом этого темпы снижения выручки компании за последние 12 месяцев сократились до 16,1%.
Стоит отметить, что несмотря на снижение показателя в 2023 году и первом квартале 2024-го, уровень доходов компании остается существенно выше уровней 2020 года.
Операционная прибыль по EBITDA
EBITDA* исторически показывает заметно более высокую волатильность в силу существенного операционного рычага. Средние темпы роста показателя за период 2013—2020 составили 12,9% в год. В 2022 году EBITDA показал рост почти в четыре раза по отношению к 2020-му, что вывело рентабельность по EBITDA на рекордный уровень в 53%. Снижение выручки в 2023 году повлекло за собой еще большее сокращение EBITDA на 49,6%.
* Показатель EBITDA компания рассчитывает как: операционная прибыль, скорректированная на сумму амортизации основных средств и нематериальных активов, прибыль или убыток от курсовой разницы, и прочие прочих неденежные и чрезвычайные статьи.
В первом квартале 2024-го показатель EBITDA снизился еще на 47,4% г/г. Рентабельность за этот квартал вышла на уровень 26,7% (за последние 12 месяцев рентабельность по EBITDA — на уровне 31,7%, который соответствует средним значениям показателя за период с 2013 по 2020 годы).
Слабые результаты по показателю в первом квартале были обусловлены, в числе прочего, возросшими операционными расходами. В частности: увеличением себестоимости проданной продукции и значительным ростом коммерческих и административных расходов.
В целом, несмотря на значительное снижение EBITDA, рентабельность по показателю остается на приемлемых уровнях, в том числе в рамках отдельно взятого первого квартала текущего года.
Отметим, что рентабельность в 26,7% — это все еще довольно высокий уровень, если сравнивать с зарубежными производителями удобрений.
Денежный поток
Акрон стабильно демонстрирует положительный свободный денежный поток (FCF) по итогам года начиная с 2014-го. В среднем, рентабельность FCF составляла умеренные 8,1% за период с 2013 по 2020 годы. После роста до 14% в 2022 году, показатель снизился до 9,5% в 2023.
В первом квартале текущего года свободный денежный поток ушел в зону отрицательных значений. Отток ликвидности составил 11,5 млрд рублей (доходность -22,3%). Это также сделало отрицательным и FCF за последние 12 месяцев (доходность -5,3%).
Значительное негативное влияние на денежный поток оказало непропорциональное увеличение дебиторской задолженности в первом квартале 2024 года. Сумма по строке выросла на 36,4% к/к (или на 13,8 млрд рублей) при росте выручки на 5% к/к (или на 2,4 млрд рублей). Это говорит от том, что существенная часть продаж за квартал не была оплачена на отчетную дату. Базово в этом нет ничего критичного, так как можно предполагать, что задолженность будет оплачена в будущих периодах. Тем, не менее, это может быть негативным сигналом, указывающим на возможное снижение эффективности управления дебиторской задолженностью, оборачиваемость которой в 2023 году уже превышала 91 день.
Среднегодовой размер обесцененной задолженности в 2023 году составлял весьма существенные 11,3%, что может являться риском в условиях снижения оборачиваемости дебиторской задолженности.
Также нельзя не заметить и существенный рост капитальных расходов в последние годы. Около половины их объема в 2023-м и первом квартале 2024 года — это затраты на строительство Талицкого калийного ГОКа, о котором мы уже упоминали.
Все это в совокупности с возросшими операционными затратами, о которых мы говорили в блоке о EBITDA, обусловило слабый результат по свободному денежному потоку в первом квартале текущего года и за последние 12 месяцев.
Долговая нагрузка
Долговая нагрузка компании по итогу 2023 года была на низком уровне — около 0,4х по показателю чистый долг*/EBITDA. В первом квартале 2024 года значение показателя выросло до 1,2х на фоне значительного снижения EBITDA за последние 12 месяцев (-18,0% к/к), а также роста объема долга (+3,9% к/к) и снижения объема денежных средств и их эквивалентов на балансе.
* Чистый долг — это суммарный долг компании за вычетом имеющихся денежных средств и их эквивалентов.
Несмотря на заметный рост, значение показателя остается на невысоком и вполне комфортном уровне. Для сравнения: среднее значение по чистый долг/EBITDA у компании в период с 2013 по 2020 годы составляло умеренные 2,1х.
Уровень обслуживания долга также характеризует компанию, как консервативного заемщика. Среднее значение коэффициента покрытия процентных платежей EBITDA находится на отличном уровне 16,6х за 2013—2020 годы. В первом квартале текущего года показатель снизился до отметки 12,3х, что, тем не менее, все еще является очень высоким значением.
Долговые обязательства компании практически полностью представлены кредитами с плавающей ставкой. При этом, процентный риск в некоторой степени диверсифицирован валютной структурой долга, которая характеризуется высокой долей долларовых обязательств (около 70%) и умеренной долей рублевых (около 30%). С учетом того, что компания получает значительную долю доходов в валюте, такая структура долга не несет больших валютных рисков.
В целом, мы можем говорить о низком уровне долговой нагрузки и адекватной структуре долга компании. Оба приведенных показателя оценки долговой нагрузки остаются в рамках комфортных значений несмотря на некоторое ослабление в первом квартале текущего года.
Ликвидность
Позицию по ликвидности можно оценить, как сильную, даже несмотря на существенное снижение объема денежных средств и их эквивалентов на балансе (-46,5% к/к). Так, в дополнение к оставшимся средствам, компания по состоянию на 31.03.2024 располагала неиспользованными остатками на открытых кредитных линиях в размере 85,7 млрд рублей. Суммарно доступная компании ликвидность с запасом покрывает объем краткосрочного долга (также как и объем общего долга).
Финансовые показатели Акрон
Какие есть риски
На текущий момент существенными выглядят следующие риски.
Продолжение снижения мировых цен на азотные и сложные удобрения. Этот сценарий является вполне возможным поскольку на цены продолжают оказывать давление относительно низкие цены на газ и восстановление торговых цепочек. По прогнозу Fitch цены на газ в Европе и США в текущем году будут ниже средних уровней 2023-го. При этом, агентство ожидает, что в Европе цены продолжат корректироваться и на протяжении следующих нескольких лет ввиду ожидаемого в среднесрочной перспективе расширения мощностей СПГ и роста использования возобновляемых источников энергии. На этом фоне Fitch также дает прогноз на снижение цен удобрений в 2024 и 2025 годах.
Новые санкции и снижение экспортных возможностей. Несмотря на то, что риски санкций уже можно назвать в существенной мере реализованными, а географическая структура экспорта компании широко диверсифицирована с преобладанием безопасных направлений, все же не стоит списывать со счетов возможность ввода новых ограничений, которые могли бы сократить возможности компании по экспорту своей продукции.
Дальнейший рост капитальных расходов. Капитальные расходы компании в 2023 году более чем в три раза превысили средние уровни показателя за 2013—2020 годы. В первом квартале текущего года капитальные расходы продемонстрировали дальнейший рост год к году. Наибольшее влияние на данную строку расходов оказывают значительно возросшие за последние годы затраты на строительство Талицкого калийного ГОКа. С учетом планов по скорому вводу комбината в эксплуатацию (в 2026 году), мы видим высокую вероятность сохранения текущего уровня капзатрат или даже их рост на горизонте двух лет. Это, в свою очередь, будет давить на денежный поток компании.
Рынок валютных облигаций
В прошлом году облигации в юанях сильно уступали замещающим облигациям в доходности, из-за чего значительную часть 2023 года юаневые бумаги рассматривались лишь как инструмент валютной диверсификации, в который можно вложиться, не опасаясь инфраструктурных рисков.
Сейчас же доходности на рынках замещающих и юаневых облигаций, в целом, выровнялись. Сохраняющийся умеренный спред обусловлен наличием на рынке замещающих облигаций существенного объема бессрочных выпусков, торгующихся с высокими доходностями к call-опциону.
Сейчас среди юаневых облигаций можно найти бумаги, которые предлагают действительно хорошее соотношение риска и доходности. Одной из таких бумаг, по нашему мнению, являются новые облигации Акрона серии БО-001P-04 (RU000A108JH3), которые мы и рассмотрим ниже.
Облигации
Размещенные сегодня юаневые облигации Акрона серии БО-001P-04 (RU000A108JH3), могут быть интересны инвесторам ввиду высокой валютной доходности при весьма низких кредитных рисках.
Основные характеристики данного выпуска валютных облигаций:
номинал: 1000 CNY;
ставка купонов: 7,75%
доходность по текущим ценам — около уровня 8.1%;
срок обращения: 2 года (дюрация 1,6 года);
купонный период: 91 день;
амортизация: 50% от номинала в дату выплаты 6-го купона.
Расчеты по выплатам по бумаге производятся в российских рублях, по курсу юаня к рублю, установленному Банком России на дату выплаты купона или погашения облигации.
Рассмотрим как данная бумага при доходности около 8,1% выглядит относительно других юаневых облигаций с кредитными рейтингами в пределах диапазона от А+ до АА+.
Мы видим, что облигации Акрон серии БО-001P-04 при кредитном качестве на уровне АА дают доходность более привлекательную, чем все представленные на рынке облигации с рейтингами от АА- до AA+ (Альфа-Банк, 002Р-20, Газпромбанк, 003Р-06CNY и два выпуска Южуралзолото) и чем большинство выпусков с существенно более низкими кредитными рейтингами на уровне А+ (облигации РУСАЛ, Уральская сталь БО-001Р-03).
Ну и что?
Акрон — крупный производитель азотных и сложных удобрений. Занимает четвертое место на российском рынке минеральных удобрений по выручке, и 1,5% глобального рынка по объему производства. Выручка формируется преимущественно от экспорта. При этом структура продаж хорошо диверсифицирована географически.
В декабре прошлого года кредитный рейтинг компании был повышен рейтинговым агентством Эксперт РА на одну ступень, до уровня «ruAA» с прогнозом «стабильный».
Цены на рынке удобрений сейчас снижаются, что давит на доходы производителей. Тем не менее, спрос со стороны аграриев оставался относительно стабильным даже в условиях высокой волатильности, прежде всего, 2022 года. Российские производители удобрений сохранили сильные позиции на мировом рынке, несмотря на нарушение торговых связей и ограничения.
Компания закончила 2023 год в очень сильном финансовом положении, несмотря на закономерное падение доходов на фоне снижения цен на продукцию. Низкая долговая нагрузка компании подкреплялась все еще высокой рентабельностью.
Первый квартал 2024 года характеризовался некоторым улучшением динамики продаж и заметным ростом операционных расходов, что давило на рентабельность. Денежный поток оказался в зоне отрицательных значений в силу непропорционально сильного роста дебиторской задолженности и увеличения капитальных расходов. Тем не менее, показатели долговой и процентной нагрузок, а также ликвидности остались на сильных уровнях.
Существенные риски для компании может представлять дальнейшее снижение цен на удобрения, рост санкционного давления и сохранение текущего высокого уровня капитальных расходов.
Мы рекомендуем обратить внимание на выпуск облигаций Акрон серии БО-001P-04. Мы высоко оцениваем способность эмитента обслуживать свои обязательства на горизонте срока обращения выпуска и оцениваем кредитный риск по данным облигациям, как низкий. В силу этого, высокая доходность на уровне около 8,1%, которую предлагала бумага в первый день торгов, выглядит весьма привлекательно.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы провели кредитный анализ компании, с учетом, в том числе, свежих результаты за первый квартал текущего года и дали свою оценку надежности эмитента.
О компании
Акрон — крупный вертикально интегрированный холдинг, специализирующийся преимущественно на производстве и реализации азотных и сложных удобрений. Компания входит в четверку главных производителей минеральных удобрений в России по выручке, занимая 1,5% от общего объема мирового рынка по объему производства.
Активы холдинга представлены, в первую очередь, двумя заводами по производству удобрений — в Великом Новгороде (ПАО «Акрон») и в Смоленской области (ПАО «Дорогобуж»), а также горно-обогатительным комбинатом по добыче фосфатного сырья «Олений Ручей» в Мурманской области.
Кроме того, Акрон располагает широкой логистической и дистрибьюторской сетью:
три портовых терминала на Балтийском море;
свой ж/д оператор под управлением которого более 1 700 вагонов и цистерн;
сбытовая сеть в России, Китае, Колумбии, Бразилии и Аргентине.
Около 80% продаж компания формирует за счет экспорта. При этом, география экспорта хорошо диверсифицирована — направления, где санкционные риски невысоки составляют его основу.
Основной объем выручки Акрон формирует от реализации азотных и сложных удобрений (NPK). Компания продает азотные удобрения преимущественно в России, Северной и Южной Америке. NPK компания реализует в основном в Азии (в первую очередь в Китае) и в России.
Сложные удобрения, которые реализует Акрон, — это продукт с более высокой добавленной стоимостью. Они содержат одновременно три компонента — азот, фосфор и калий. Акрон на текущий момент имеет собственную ресурсную базу только по азотному и фосфатному сырью. Калийное сырье компания закупает у сторонних поставщиков. Это несколько ограничивает уровень вертикальной интеграции производства.
Стоит отметить, что на сейчас идет активная фаза строительства объектов Талицкого горно-обогатительного комбината, мощностями которого компания будет осуществлять добычу хлористого калия. Ожидается, что начало добычи стартует в 2026 году.
Производство показывает относительно устойчивый рост — на 11,5% за пять лет и на 36,4% за последние десять лет. Объем продаж собственной продукции за последние десять лет существенно не отклонялся от объемов производства.
В первом квартале 2024 года объем производства вырос на 4% г/г, а продажи — на 1% г/г.
При оценке надежности эмитента нужно обратить внимание и на действующие кредитные рейтинги. Компания имеет один кредитный рейтинг от агентства Эксперт РА на высоком уровне «ruAA» с прогнозом «стабильный». Агентство повысило рейтинг на одну ступень в декабре прошлого года (предыдущий был на уровне «ruАА-» с прогнозом «позитивный»).
В обосновании рейтинга Эксперт РА:
дает максимальные оценки показателям блока финансовых рисков в отчетном и прогнозном периодах (что и послужило основанием для повышения рейтинга);
умеренно-высоко оценивает риск-профиль отрасли;
дает высокую оценку рыночным и конкурентным позициям компании;
отмечает низкую долговую нагрузку при высоком покрытии процентных платежей, высокий уровень ликвидности и высокую маржинальность;
умеренно высоко оценивает блок корпоративных рисков.
Отметим, что рейтинг составлялся на основании результатов компании за девять месяцев 2023 года.
О рынке
Последние три года рынок минеральных удобрений не отличался стабильностью. Так, в 2021 году начали стремительно расти цены на природный газ, который используется для производства азотных удобрений и составляет значительную часть их себестоимости. Немалую роль в этом сыграли и ограничения на экспорт, которые вводились Россией и Китаем (Россия сохраняет ограничения до сих пор — изначально это была одна из мер борьбы с ростом цен на продовольствие). Геополитические шоки 2022 года привели к еще более стремительному росту цен на газ и нарушению глобальных торговых связей. Все это обусловило высокую волатильность цен в частности на азотные и сложные удобрения.
В 2023 году на фоне падения стоимости газа и восстановления торговых цепочек мы наблюдали снижение цен на азотные и сложные удобрения до уровней, в целом, близких к историческим средним значениям.
Повышение доступности удобрений обусловило рост спроса со стороны аграриев — потребление восстановилось на 3% в прошлом году после снижения суммарно на 8% в 2021 и 2022 годах.
Спрос на минеральные удобрения в России, напротив, демонстрирует стабильный рост, в первую очередь, благодаря мерам господдержки агропромышленного комплекса. За пять последних лет потребление минеральных удобрений российскими аграриями выросло на 59%.
В целом же, стоит отметить, что отрасль минеральных удобрений за последние три года демонстрировала высокую устойчивость и адаптивность. Несмотря на геополитические и экономические шоки спрос на удобрения оставался относительно стабильным. В то же время, нарушенные торговые цепочки были в существенной мере восстановлены: российские производители удобрений сохранили значительную долю мирового рынка.
О финансах
Далее рассмотрим финансовые результаты компании на основании МСФО отчетности, включая недавно опубликованные данные за первый квартал 2024 года. При этом, отметим, что компания не публиковала отчетность за полный 2021 год и, соответственно, результаты за данный период не учитываются.
Выручка
Доходы компании имеют тенденцию к росту. За период с 2013 по 2020 годы средние темпы роста выручки составили 7,1% в год. В волатильном 2022 году показатель вырос на 114,6% по сравнению с 2020 годом, после чего снизился на 30,2% в 2023 году на фоне значительных колебаний мировых цен на удобрения.
При этом, в первом квартале текущего года падение доходов Акрона составило только 3% г/г, а квартал к кварталу наблюдался рост на 5%. С учетом этого темпы снижения выручки компании за последние 12 месяцев сократились до 16,1%.
Стоит отметить, что несмотря на снижение показателя в 2023 году и первом квартале 2024-го, уровень доходов компании остается существенно выше уровней 2020 года.
Операционная прибыль по EBITDA
EBITDA* исторически показывает заметно более высокую волатильность в силу существенного операционного рычага. Средние темпы роста показателя за период 2013—2020 составили 12,9% в год. В 2022 году EBITDA показал рост почти в четыре раза по отношению к 2020-му, что вывело рентабельность по EBITDA на рекордный уровень в 53%. Снижение выручки в 2023 году повлекло за собой еще большее сокращение EBITDA на 49,6%.
* Показатель EBITDA компания рассчитывает как: операционная прибыль, скорректированная на сумму амортизации основных средств и нематериальных активов, прибыль или убыток от курсовой разницы, и прочие прочих неденежные и чрезвычайные статьи.
В первом квартале 2024-го показатель EBITDA снизился еще на 47,4% г/г. Рентабельность за этот квартал вышла на уровень 26,7% (за последние 12 месяцев рентабельность по EBITDA — на уровне 31,7%, который соответствует средним значениям показателя за период с 2013 по 2020 годы).
Слабые результаты по показателю в первом квартале были обусловлены, в числе прочего, возросшими операционными расходами. В частности: увеличением себестоимости проданной продукции и значительным ростом коммерческих и административных расходов.
В целом, несмотря на значительное снижение EBITDA, рентабельность по показателю остается на приемлемых уровнях, в том числе в рамках отдельно взятого первого квартала текущего года.
Отметим, что рентабельность в 26,7% — это все еще довольно высокий уровень, если сравнивать с зарубежными производителями удобрений.
Денежный поток
Акрон стабильно демонстрирует положительный свободный денежный поток (FCF) по итогам года начиная с 2014-го. В среднем, рентабельность FCF составляла умеренные 8,1% за период с 2013 по 2020 годы. После роста до 14% в 2022 году, показатель снизился до 9,5% в 2023.
В первом квартале текущего года свободный денежный поток ушел в зону отрицательных значений. Отток ликвидности составил 11,5 млрд рублей (доходность -22,3%). Это также сделало отрицательным и FCF за последние 12 месяцев (доходность -5,3%).
Значительное негативное влияние на денежный поток оказало непропорциональное увеличение дебиторской задолженности в первом квартале 2024 года. Сумма по строке выросла на 36,4% к/к (или на 13,8 млрд рублей) при росте выручки на 5% к/к (или на 2,4 млрд рублей). Это говорит от том, что существенная часть продаж за квартал не была оплачена на отчетную дату. Базово в этом нет ничего критичного, так как можно предполагать, что задолженность будет оплачена в будущих периодах. Тем, не менее, это может быть негативным сигналом, указывающим на возможное снижение эффективности управления дебиторской задолженностью, оборачиваемость которой в 2023 году уже превышала 91 день.
Среднегодовой размер обесцененной задолженности в 2023 году составлял весьма существенные 11,3%, что может являться риском в условиях снижения оборачиваемости дебиторской задолженности.
Также нельзя не заметить и существенный рост капитальных расходов в последние годы. Около половины их объема в 2023-м и первом квартале 2024 года — это затраты на строительство Талицкого калийного ГОКа, о котором мы уже упоминали.
Все это в совокупности с возросшими операционными затратами, о которых мы говорили в блоке о EBITDA, обусловило слабый результат по свободному денежному потоку в первом квартале текущего года и за последние 12 месяцев.
Долговая нагрузка
Долговая нагрузка компании по итогу 2023 года была на низком уровне — около 0,4х по показателю чистый долг*/EBITDA. В первом квартале 2024 года значение показателя выросло до 1,2х на фоне значительного снижения EBITDA за последние 12 месяцев (-18,0% к/к), а также роста объема долга (+3,9% к/к) и снижения объема денежных средств и их эквивалентов на балансе.
* Чистый долг — это суммарный долг компании за вычетом имеющихся денежных средств и их эквивалентов.
Несмотря на заметный рост, значение показателя остается на невысоком и вполне комфортном уровне. Для сравнения: среднее значение по чистый долг/EBITDA у компании в период с 2013 по 2020 годы составляло умеренные 2,1х.
Уровень обслуживания долга также характеризует компанию, как консервативного заемщика. Среднее значение коэффициента покрытия процентных платежей EBITDA находится на отличном уровне 16,6х за 2013—2020 годы. В первом квартале текущего года показатель снизился до отметки 12,3х, что, тем не менее, все еще является очень высоким значением.
Долговые обязательства компании практически полностью представлены кредитами с плавающей ставкой. При этом, процентный риск в некоторой степени диверсифицирован валютной структурой долга, которая характеризуется высокой долей долларовых обязательств (около 70%) и умеренной долей рублевых (около 30%). С учетом того, что компания получает значительную долю доходов в валюте, такая структура долга не несет больших валютных рисков.
В целом, мы можем говорить о низком уровне долговой нагрузки и адекватной структуре долга компании. Оба приведенных показателя оценки долговой нагрузки остаются в рамках комфортных значений несмотря на некоторое ослабление в первом квартале текущего года.
Ликвидность
Позицию по ликвидности можно оценить, как сильную, даже несмотря на существенное снижение объема денежных средств и их эквивалентов на балансе (-46,5% к/к). Так, в дополнение к оставшимся средствам, компания по состоянию на 31.03.2024 располагала неиспользованными остатками на открытых кредитных линиях в размере 85,7 млрд рублей. Суммарно доступная компании ликвидность с запасом покрывает объем краткосрочного долга (также как и объем общего долга).
Финансовые показатели Акрон
Какие есть риски
На текущий момент существенными выглядят следующие риски.
Продолжение снижения мировых цен на азотные и сложные удобрения. Этот сценарий является вполне возможным поскольку на цены продолжают оказывать давление относительно низкие цены на газ и восстановление торговых цепочек. По прогнозу Fitch цены на газ в Европе и США в текущем году будут ниже средних уровней 2023-го. При этом, агентство ожидает, что в Европе цены продолжат корректироваться и на протяжении следующих нескольких лет ввиду ожидаемого в среднесрочной перспективе расширения мощностей СПГ и роста использования возобновляемых источников энергии. На этом фоне Fitch также дает прогноз на снижение цен удобрений в 2024 и 2025 годах.
Новые санкции и снижение экспортных возможностей. Несмотря на то, что риски санкций уже можно назвать в существенной мере реализованными, а географическая структура экспорта компании широко диверсифицирована с преобладанием безопасных направлений, все же не стоит списывать со счетов возможность ввода новых ограничений, которые могли бы сократить возможности компании по экспорту своей продукции.
Дальнейший рост капитальных расходов. Капитальные расходы компании в 2023 году более чем в три раза превысили средние уровни показателя за 2013—2020 годы. В первом квартале текущего года капитальные расходы продемонстрировали дальнейший рост год к году. Наибольшее влияние на данную строку расходов оказывают значительно возросшие за последние годы затраты на строительство Талицкого калийного ГОКа. С учетом планов по скорому вводу комбината в эксплуатацию (в 2026 году), мы видим высокую вероятность сохранения текущего уровня капзатрат или даже их рост на горизонте двух лет. Это, в свою очередь, будет давить на денежный поток компании.
Рынок валютных облигаций
В прошлом году облигации в юанях сильно уступали замещающим облигациям в доходности, из-за чего значительную часть 2023 года юаневые бумаги рассматривались лишь как инструмент валютной диверсификации, в который можно вложиться, не опасаясь инфраструктурных рисков.
Сейчас же доходности на рынках замещающих и юаневых облигаций, в целом, выровнялись. Сохраняющийся умеренный спред обусловлен наличием на рынке замещающих облигаций существенного объема бессрочных выпусков, торгующихся с высокими доходностями к call-опциону.
Сейчас среди юаневых облигаций можно найти бумаги, которые предлагают действительно хорошее соотношение риска и доходности. Одной из таких бумаг, по нашему мнению, являются новые облигации Акрона серии БО-001P-04 (RU000A108JH3), которые мы и рассмотрим ниже.
Облигации
Размещенные сегодня юаневые облигации Акрона серии БО-001P-04 (RU000A108JH3), могут быть интересны инвесторам ввиду высокой валютной доходности при весьма низких кредитных рисках.
Основные характеристики данного выпуска валютных облигаций:
номинал: 1000 CNY;
ставка купонов: 7,75%
доходность по текущим ценам — около уровня 8.1%;
срок обращения: 2 года (дюрация 1,6 года);
купонный период: 91 день;
амортизация: 50% от номинала в дату выплаты 6-го купона.
Расчеты по выплатам по бумаге производятся в российских рублях, по курсу юаня к рублю, установленному Банком России на дату выплаты купона или погашения облигации.
Рассмотрим как данная бумага при доходности около 8,1% выглядит относительно других юаневых облигаций с кредитными рейтингами в пределах диапазона от А+ до АА+.
Мы видим, что облигации Акрон серии БО-001P-04 при кредитном качестве на уровне АА дают доходность более привлекательную, чем все представленные на рынке облигации с рейтингами от АА- до AA+ (Альфа-Банк, 002Р-20, Газпромбанк, 003Р-06CNY и два выпуска Южуралзолото) и чем большинство выпусков с существенно более низкими кредитными рейтингами на уровне А+ (облигации РУСАЛ, Уральская сталь БО-001Р-03).
Ну и что?
Акрон — крупный производитель азотных и сложных удобрений. Занимает четвертое место на российском рынке минеральных удобрений по выручке, и 1,5% глобального рынка по объему производства. Выручка формируется преимущественно от экспорта. При этом структура продаж хорошо диверсифицирована географически.
В декабре прошлого года кредитный рейтинг компании был повышен рейтинговым агентством Эксперт РА на одну ступень, до уровня «ruAA» с прогнозом «стабильный».
Цены на рынке удобрений сейчас снижаются, что давит на доходы производителей. Тем не менее, спрос со стороны аграриев оставался относительно стабильным даже в условиях высокой волатильности, прежде всего, 2022 года. Российские производители удобрений сохранили сильные позиции на мировом рынке, несмотря на нарушение торговых связей и ограничения.
Компания закончила 2023 год в очень сильном финансовом положении, несмотря на закономерное падение доходов на фоне снижения цен на продукцию. Низкая долговая нагрузка компании подкреплялась все еще высокой рентабельностью.
Первый квартал 2024 года характеризовался некоторым улучшением динамики продаж и заметным ростом операционных расходов, что давило на рентабельность. Денежный поток оказался в зоне отрицательных значений в силу непропорционально сильного роста дебиторской задолженности и увеличения капитальных расходов. Тем не менее, показатели долговой и процентной нагрузок, а также ликвидности остались на сильных уровнях.
Существенные риски для компании может представлять дальнейшее снижение цен на удобрения, рост санкционного давления и сохранение текущего высокого уровня капитальных расходов.
Мы рекомендуем обратить внимание на выпуск облигаций Акрон серии БО-001P-04. Мы высоко оцениваем способность эмитента обслуживать свои обязательства на горизонте срока обращения выпуска и оцениваем кредитный риск по данным облигациям, как низкий. В силу этого, высокая доходность на уровне около 8,1%, которую предлагала бумага в первый день торгов, выглядит весьма привлекательно.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу