18 октября 2024 БКС Экспресс | Сургутнефтегаз
Несмотря на ослабление рубля, мы негативно смотрим на префы Сургутнефтегаза, что вызывает много вопросов. Дело в том, что при ослаблении рубля до 105 руб. за доллар к концу года, префы покажут опережающую динамику, вопреки нашему «Негативному» взгляду, но в случае стагнации или укрепления рубля бумага будет отставать. Разберем, почему стоимость акций зависит не только от следующего дивиденда и вместо обычки и префов Сургутнефтегаза мы отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу, Роснефти и Татнефти («Нейтральный» взгляд).
Главное
• Анализируем чувствительность дивидендов Сургутнефтегаза к изменению рубля к доллару.
Курс 105 руб. за доллар увеличивает дивиденды по префам до 11,1 руб. на акцию (дивдоходность — 20%).
Курс 85 руб. за доллар снижает дивиденды по префам до 3,9 руб. на акцию (дивдоходность — 7%).
Изменение курса на 1 руб. меняет дивиденд по префам на 0,36 руб. на акцию (дивдоходность — 0,65%).
• Обычка не чувствительна к макрофакторам: в любом случае ждем дивдоходность 3,5%.
• Стоимость акции определяется всеми будущими дивидендами, а не только следующими.
• Базовый сценарий: дивиденд по префам составит 7,2 руб. на акцию (дивдоходность 13%) — на уровне аналогов, перспективы долгосрочного роста сильно ниже.
• Подтверждаем целевую цену и «Негативный» взгляд по префам — 52 руб. за акцию на 12 месяцев.
• По обычке тоже без изменений: 25 руб. за акцию на 12 месяцев и «Негативный» взгляд.
• Перспективы префов могут оцениваться по-разному, но обычка — наименее привлекательна в российском нефтегазовом секторе.
• По сравнительному анализу, ЛУКОЙЛ, Татнефть и Газпром нефть интереснее Сургутнефтегаза-ап.
• Даже самый оптимистичный сценарий предполагает дивдоходность в 2024 г. на уровне, а иногда и ниже уровня текущих ставок по депозитам.
В деталях
Дивиденды по префам за 2024 г. зависят от курса рубля к доллару — есть позитивные и негативные варианты
На фоне недавней волатильности рубля по отношению к доллару США наш «Негативный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции Сургутнефтегаза вызывает много вопросов. Инвесторы часто спрашивают: «Как вы можете негативно смотреть на префы с учетом наблюдаемого ослабления рубля?». Постараемся ответить на этот и другие вопросы.
• Мы согласны: если рубль резко упадет по отношению к доллару, наш «Негативный» взгляд почти наверняка не оправдается, и бумага, вероятно, будет торговаться лучше аналогов (хотя акции всех нефтяников должны укрепиться в этом случае).
• Однако если рубль закончит год в районе 94 руб. за доллар, как прогнозируют наши экономисты, ожидаемая дивдоходность префов на уровне 13% будет примерно сопоставима с большинством аналогов и ниже, чем у ЛУКОЙЛа («Нейтральный» взгляд).
• Неожиданное укрепление рубля, скажем, до 89,7 руб. за доллар (такой курс был на конец 2023 г.), нивелирует все валютные эффекты и снизит ожидаемые дивиденды по привилегированным акциям до 5,6 руб. на акцию с дивдоходностью 10% — ниже большинства аналогов.
Аналоги выглядят лучше долгосрочно
При определении целевых цен в российском нефтегазовом секторе мы используем только модель дисконтированных дивидендов. Она оценивает стоимость акции путем суммирования всех будущих ожидаемых дивидендов по бумаге, дисконтированных на стоимость капитала, которую мы рассчитываем для данной акции.
Хотя на стоимость акции в значительной степени влияют наши прогнозы дивидендов на ближайшую перспективу, дивиденды в более отдаленные периоды также важны. Поэтому встает вопрос о росте дивидендов, который мы прогнозируем на будущие годы. У Сургутнефтегаза этот рост значительно ниже, чем, например, у ЛУКОЙЛа, Роснефти и Татнефти.
• У ЛУКОЙЛа значительные возможности для роста в случае полного возвращения к своей дивидендной политике, предусматривающей выплату в размере 100% от свободного денежного потока (была временно приостановлена). Еще один позитивный аспект: мы допускаем среднесрочно выплату спецдивидендов из-за нетипично большого объема денежных средств, который компания держит на балансе для возможного обратного выкупа акций. По нашему мнению, не важно, что произойдет: и обратный выкуп, и специальные дивиденды будут весьма позитивными для акционеров.
• У Роснефти и Татнефти есть значительные преимущества в основном сегменте добычи, если и когда Россия будет свободна от обязательств по соглашению с ОПЕК+. Все российские нефтяные компании, включая Сургутнефтегаз, в этом случае смогут увеличить добычу примерно до прежних уровней (до соглашения с ОПЕК+), но только у Роснефти и Татнефти, по нашим оценкам, есть возможность показать рост добычи значительно выше предыдущих докризисных уровней.
Кроме того, мы считаем, что политика выплат Татнефти может улучшиться до 90% в ближайшей перспективе, учитывая очень сильный баланс компании. Напомним, за последние несколько лет коэффициент вырос с минимальных 50% до почти 70% в 2023 г.
Фундаментальная привлекательность акций определяется не только дивидендами за текущий год, но и будущими выплатами.
Чувствительность дивидендов по префам к курсу рубля на конец года
Дивидендные ожидания по привилегированным акциям Сургутнефтегаза зависят от курса рубля к доллару на конец года в связи с предполагаемыми убытками или прибылями от валютной переоценки по легендарной кубышке компании объемом около $65 млрд.
В соответствии с уставом компании и российским законодательством, дивиденды по привилегированным акциям должны составлять не менее 40% от чистой прибыли по РСБУ pro-rata — то есть чистой прибыли, разделенной на общую сумму привилегированных и обыкновенных акций (43,4 млрд акций). Исторически кубышка на 90% состояла из долларов США, но в последнее время, по всей видимости, только на 75% или около того.
Тем не менее это означает, что ослабление курса на 1 рубль за доллар может принести существенную прибыль от валютной переоценки по РСБУ (рубль используется в качестве базовой валюты учета) в размере $65 млрд x 75% x 1 руб. за доллар x (1-25%) = 36,6 млрд руб. прироста чистой прибыли после 25%-го налога на прибыль.
После деления на 43,4 млрд акций прибыль на акцию увеличивается на 0,83 руб. Умножаем на коэффициент выплат 40% и получаем увеличение ожидаемого дивиденда по привилегированным акциям на 0,34 руб. Как показано на графике, наша полная модель (включает некоторые другие, незначительные эффекты) дает несколько большую чувствительность на каждый рубль изменения курса к доллару — 0,36 руб./акц. или дополнительную дивидендную доходность около 0,65%.
Изменение курса рубля к доллару на конец года на 1 рубль = изменение дивиденда по префам на 0,36 руб. и дивдоходности на 0,65%.
Ожидания по дивидендам по обычке не меняются при любом раскладе, как и уверенный «Негативный» взгляд
Согласно уставу, у компании нет требований к дивидендам по обыкновенным акциям. Однако они не могут превышать дивиденды по привилегированным акциям по размеру (руб. на акцию). На практике, согласно многолетней дивидендной политике компании, дивиденды по обыкновенным акциям обычно выплачиваются на уровне очень низких дивидендов предыдущего года с возможной поправкой на инфляцию.
С 2006 г. совокупный годовой прирост дивидендов по обыкновенным акциям составил всего 2,8%, что значительно ниже среднего уровня инфляции за этот период. Отметим, что в некоторые годы наблюдался более высокий рост, а в другие — явное снижение (2009 г., 2012 г. и 2015 г.).
Шанс на оптимистичный расклад по обычке заключается в изменении фактической дивидендной политики компании — если она увеличит выплаты до прежнего, максимально возможного уровня в 40% от прибыли на акцию, как по префам.
Мы считаем такое изменение крайне маловероятным в обозримом будущем, хотя наша целевая цена в 25 руб. за акцию по модели дисконтированных дивидендов предполагает такое позитивное событие в 2029 г. В противном случае обычка будет стоить как минимум втрое меньше и ниже 7 руб. за акцию. Поэтому фундаментально мы с высокой степенью уверенности негативно смотрим на обычку.
Как показано на графике выше, практически любой другой вариант в российском нефтегазовом секторе значительно привлекательнее с точки зрения как краткосрочной дивдоходности, так и долгосрочной стоимости. При этом немедленное улучшение дивидендной политики и повышение коэффициента до максимального уровня (маловероятно) сделало бы акции очень привлекательными.
Обычка Сургутнефтегаза сильно переоценена, если только дивиденды не будут повышены до максимально возможного уровня в самом ближайшем будущем, что крайне маловероятно.
Сравнение с аналогами, высокая стоимость денег
Вместо обычки и префов Сургутнефтегаза («Негативный» взгляд) мы предпочитаем акции ЛУКОЙЛа, Роснефти, Татнефти и Газпром нефти («Нейтральный» взгляд). Если смотреть на префы отдельно от аналогов, при принятии инвестиционных решений важно оценивать текущую стоимость капитала.
В эпоху, когда простой банковский депозит может приносить 20%, возможность получения дивидендов за один год с доходностью даже 20% (при курсе рубля 105 руб. за доллар) выглядит не слишком привлекательно, особенно, если ожидаемая дивидендная доходность за следующий год, скорее всего, снизится до 10% (при сохранении курса 105 руб. за доллар) или существенно ниже (при падении курса до 95–100 руб. за доллар).
Иными словами, в зависимости от планируемого инвестором срока владения акциями и отношения к риску, вполне вероятно, что выбор в пользу наличных средств окажется более привлекательным. Мы, конечно, выделяем ЛУКОЙЛ и Татнефть как два наших фаворита в секторе, несмотря на «Нейтральный» взгляд, благодаря перспективам роста, если и когда ставка ЦБ начнет снижаться.
Несмотря на «Нейтральный» взгляд, выделяем ЛУКОЙЛ и Татнефть — два фаворита в секторе благодаря перспективам роста в случае снижения ставки ЦБ.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Главное
• Анализируем чувствительность дивидендов Сургутнефтегаза к изменению рубля к доллару.
Курс 105 руб. за доллар увеличивает дивиденды по префам до 11,1 руб. на акцию (дивдоходность — 20%).
Курс 85 руб. за доллар снижает дивиденды по префам до 3,9 руб. на акцию (дивдоходность — 7%).
Изменение курса на 1 руб. меняет дивиденд по префам на 0,36 руб. на акцию (дивдоходность — 0,65%).
• Обычка не чувствительна к макрофакторам: в любом случае ждем дивдоходность 3,5%.
• Стоимость акции определяется всеми будущими дивидендами, а не только следующими.
• Базовый сценарий: дивиденд по префам составит 7,2 руб. на акцию (дивдоходность 13%) — на уровне аналогов, перспективы долгосрочного роста сильно ниже.
• Подтверждаем целевую цену и «Негативный» взгляд по префам — 52 руб. за акцию на 12 месяцев.
• По обычке тоже без изменений: 25 руб. за акцию на 12 месяцев и «Негативный» взгляд.
• Перспективы префов могут оцениваться по-разному, но обычка — наименее привлекательна в российском нефтегазовом секторе.
• По сравнительному анализу, ЛУКОЙЛ, Татнефть и Газпром нефть интереснее Сургутнефтегаза-ап.
• Даже самый оптимистичный сценарий предполагает дивдоходность в 2024 г. на уровне, а иногда и ниже уровня текущих ставок по депозитам.
В деталях
Дивиденды по префам за 2024 г. зависят от курса рубля к доллару — есть позитивные и негативные варианты
На фоне недавней волатильности рубля по отношению к доллару США наш «Негативный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции Сургутнефтегаза вызывает много вопросов. Инвесторы часто спрашивают: «Как вы можете негативно смотреть на префы с учетом наблюдаемого ослабления рубля?». Постараемся ответить на этот и другие вопросы.
• Мы согласны: если рубль резко упадет по отношению к доллару, наш «Негативный» взгляд почти наверняка не оправдается, и бумага, вероятно, будет торговаться лучше аналогов (хотя акции всех нефтяников должны укрепиться в этом случае).
• Однако если рубль закончит год в районе 94 руб. за доллар, как прогнозируют наши экономисты, ожидаемая дивдоходность префов на уровне 13% будет примерно сопоставима с большинством аналогов и ниже, чем у ЛУКОЙЛа («Нейтральный» взгляд).
• Неожиданное укрепление рубля, скажем, до 89,7 руб. за доллар (такой курс был на конец 2023 г.), нивелирует все валютные эффекты и снизит ожидаемые дивиденды по привилегированным акциям до 5,6 руб. на акцию с дивдоходностью 10% — ниже большинства аналогов.
Аналоги выглядят лучше долгосрочно
При определении целевых цен в российском нефтегазовом секторе мы используем только модель дисконтированных дивидендов. Она оценивает стоимость акции путем суммирования всех будущих ожидаемых дивидендов по бумаге, дисконтированных на стоимость капитала, которую мы рассчитываем для данной акции.
Хотя на стоимость акции в значительной степени влияют наши прогнозы дивидендов на ближайшую перспективу, дивиденды в более отдаленные периоды также важны. Поэтому встает вопрос о росте дивидендов, который мы прогнозируем на будущие годы. У Сургутнефтегаза этот рост значительно ниже, чем, например, у ЛУКОЙЛа, Роснефти и Татнефти.
• У ЛУКОЙЛа значительные возможности для роста в случае полного возвращения к своей дивидендной политике, предусматривающей выплату в размере 100% от свободного денежного потока (была временно приостановлена). Еще один позитивный аспект: мы допускаем среднесрочно выплату спецдивидендов из-за нетипично большого объема денежных средств, который компания держит на балансе для возможного обратного выкупа акций. По нашему мнению, не важно, что произойдет: и обратный выкуп, и специальные дивиденды будут весьма позитивными для акционеров.
• У Роснефти и Татнефти есть значительные преимущества в основном сегменте добычи, если и когда Россия будет свободна от обязательств по соглашению с ОПЕК+. Все российские нефтяные компании, включая Сургутнефтегаз, в этом случае смогут увеличить добычу примерно до прежних уровней (до соглашения с ОПЕК+), но только у Роснефти и Татнефти, по нашим оценкам, есть возможность показать рост добычи значительно выше предыдущих докризисных уровней.
Кроме того, мы считаем, что политика выплат Татнефти может улучшиться до 90% в ближайшей перспективе, учитывая очень сильный баланс компании. Напомним, за последние несколько лет коэффициент вырос с минимальных 50% до почти 70% в 2023 г.
Фундаментальная привлекательность акций определяется не только дивидендами за текущий год, но и будущими выплатами.
Чувствительность дивидендов по префам к курсу рубля на конец года
Дивидендные ожидания по привилегированным акциям Сургутнефтегаза зависят от курса рубля к доллару на конец года в связи с предполагаемыми убытками или прибылями от валютной переоценки по легендарной кубышке компании объемом около $65 млрд.
В соответствии с уставом компании и российским законодательством, дивиденды по привилегированным акциям должны составлять не менее 40% от чистой прибыли по РСБУ pro-rata — то есть чистой прибыли, разделенной на общую сумму привилегированных и обыкновенных акций (43,4 млрд акций). Исторически кубышка на 90% состояла из долларов США, но в последнее время, по всей видимости, только на 75% или около того.
Тем не менее это означает, что ослабление курса на 1 рубль за доллар может принести существенную прибыль от валютной переоценки по РСБУ (рубль используется в качестве базовой валюты учета) в размере $65 млрд x 75% x 1 руб. за доллар x (1-25%) = 36,6 млрд руб. прироста чистой прибыли после 25%-го налога на прибыль.
После деления на 43,4 млрд акций прибыль на акцию увеличивается на 0,83 руб. Умножаем на коэффициент выплат 40% и получаем увеличение ожидаемого дивиденда по привилегированным акциям на 0,34 руб. Как показано на графике, наша полная модель (включает некоторые другие, незначительные эффекты) дает несколько большую чувствительность на каждый рубль изменения курса к доллару — 0,36 руб./акц. или дополнительную дивидендную доходность около 0,65%.
Изменение курса рубля к доллару на конец года на 1 рубль = изменение дивиденда по префам на 0,36 руб. и дивдоходности на 0,65%.
Ожидания по дивидендам по обычке не меняются при любом раскладе, как и уверенный «Негативный» взгляд
Согласно уставу, у компании нет требований к дивидендам по обыкновенным акциям. Однако они не могут превышать дивиденды по привилегированным акциям по размеру (руб. на акцию). На практике, согласно многолетней дивидендной политике компании, дивиденды по обыкновенным акциям обычно выплачиваются на уровне очень низких дивидендов предыдущего года с возможной поправкой на инфляцию.
С 2006 г. совокупный годовой прирост дивидендов по обыкновенным акциям составил всего 2,8%, что значительно ниже среднего уровня инфляции за этот период. Отметим, что в некоторые годы наблюдался более высокий рост, а в другие — явное снижение (2009 г., 2012 г. и 2015 г.).
Шанс на оптимистичный расклад по обычке заключается в изменении фактической дивидендной политики компании — если она увеличит выплаты до прежнего, максимально возможного уровня в 40% от прибыли на акцию, как по префам.
Мы считаем такое изменение крайне маловероятным в обозримом будущем, хотя наша целевая цена в 25 руб. за акцию по модели дисконтированных дивидендов предполагает такое позитивное событие в 2029 г. В противном случае обычка будет стоить как минимум втрое меньше и ниже 7 руб. за акцию. Поэтому фундаментально мы с высокой степенью уверенности негативно смотрим на обычку.
Как показано на графике выше, практически любой другой вариант в российском нефтегазовом секторе значительно привлекательнее с точки зрения как краткосрочной дивдоходности, так и долгосрочной стоимости. При этом немедленное улучшение дивидендной политики и повышение коэффициента до максимального уровня (маловероятно) сделало бы акции очень привлекательными.
Обычка Сургутнефтегаза сильно переоценена, если только дивиденды не будут повышены до максимально возможного уровня в самом ближайшем будущем, что крайне маловероятно.
Сравнение с аналогами, высокая стоимость денег
Вместо обычки и префов Сургутнефтегаза («Негативный» взгляд) мы предпочитаем акции ЛУКОЙЛа, Роснефти, Татнефти и Газпром нефти («Нейтральный» взгляд). Если смотреть на префы отдельно от аналогов, при принятии инвестиционных решений важно оценивать текущую стоимость капитала.
В эпоху, когда простой банковский депозит может приносить 20%, возможность получения дивидендов за один год с доходностью даже 20% (при курсе рубля 105 руб. за доллар) выглядит не слишком привлекательно, особенно, если ожидаемая дивидендная доходность за следующий год, скорее всего, снизится до 10% (при сохранении курса 105 руб. за доллар) или существенно ниже (при падении курса до 95–100 руб. за доллар).
Иными словами, в зависимости от планируемого инвестором срока владения акциями и отношения к риску, вполне вероятно, что выбор в пользу наличных средств окажется более привлекательным. Мы, конечно, выделяем ЛУКОЙЛ и Татнефть как два наших фаворита в секторе, несмотря на «Нейтральный» взгляд, благодаря перспективам роста, если и когда ставка ЦБ начнет снижаться.
Несмотря на «Нейтральный» взгляд, выделяем ЛУКОЙЛ и Татнефть — два фаворита в секторе благодаря перспективам роста в случае снижения ставки ЦБ.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу