11 ноября 2024 AlexLazarev
В размышлениях о том, победит ли Эльвира Сахипзадовна инфляцию, я решил вспомнить знаменитого главу ФРС Пола Вокера — «великого победителя инфляции».
Я расскажу вам о нем, о том, что он делал, покажу графики, и мы с вами подумаем (возможно, вы придете к каким-то своим выводам) над тем, что он победил, как он победил и победил ли. Спойлерну свой вывод: инфляцию победило в первую очередь отсутствие шоков, хоть, возможно, и не без помощи Волкера.
В 2008 году в интервью Волкер рассказывал: «Я могу объяснить, почему, как мне кажется, мне не нравится инфляция. Обожаю рассказывать эту историю. В 1945 г. я поступил в Принстонский колледж, и мама сказала, что семья будет мне помогать – присылать $25 в месяц. Я заметил, что этого недостаточно и мне нужно больше, но мама заявила, что мои (старшие) сестры в свое время получали столько же. «Но ведь мои сестры пошли в колледж в разгар Великой депрессии, и им не было нужно столько денег, а еще у нас инфляция», – объяснил я маме, и мои сестры со мной согласились. Но мама ответила, что ей все равно и я буду получать столько же, сколько сестры».
Эльвира Набиуллина (я ищу параллели) закончила экономический факультет МГУ им. Ломоносова в 1986 году, а аспирантуру – в 1990 г. После этого наступили очень непростые времена с высокой инфляцией и даже гиперинфляцией. Моего сознания все эти экономические потрясения коснулись не сильно, наверное потому, что мои родители оберегали что ли меня от «лишней» информации. У людей советской закалки вообще зачастую было не принято обсуждать проблемы со своими детьми. Просто сказали, что надо растить на огороде картошку, и шагом марш. А вот Эльвира Сахипзадовна, имея экономическое образование, наверняка крепко задумывалась тогда над происходящим. Ну и возможно, ее семья потеряла больше в результате всех этих потрясений. Моя, для примера, потеряла примерно полтора автомобиля.
Еще одна интересная параллель. The Washington Post писала, что Волкер не обладал харизмой политика. У него был виноватый вид и манера неубедительно мямлить. Немного похоже на Заботкина, не правда ли?:) Будучи главой ФРС, он продолжал жить в небольшой квартирке и всячески экономил даже в ущерб внешнему виду. Его костюмы часто были не очень опрятны и лоснились. В общем-то все правильно – как еще должен выглядеть победитель инфляции?:) Эльвира Сахипзадовна, а вы в какой квартире живете?:) Писали, что после того, как Волкер резко поднял ставки, строители стали слать ему куски досок в знак протеста, т.к. строительство встало, автодилеры отправляли ключи от непроданных автомобилей. Его даже чуть не застрелили – какому-то человеку с ружьем удалось прорваться через охрану и почти добраться до зала заседаний ФРС. И тем не менее, тогдашний президент Джимми Картер, который критиковал политику Волкера, проиграл на выборах Рональду Рейгану, поддержавшему главу ФРС. Впрочем, у нас тоже нередко во всем виноват Путин, даже если это перегоревшая в подъезде лампочка.:) Но было ли экономике действительно настолько хуже, чем в прошлые подъемы ставок, я все-таки сомневаюсь.
Считается, что он победил инфляцию за счет высокой ставки. Иногда указывают на второй элемент его рецепта: не снижать рост денежной массы. Источником ее роста являлась ФРС, которая выкупала растущий государственный долг США, добавляя тем самым деньги в экономику. Возможно, это просто непонимание того, что говорит Сергей Блинов. А говорит он о реальной денежной массе, которая росла, просто потому что снижалась инфляция. Но о реальной денежной массе никто из глав центробанков и сейчас не думает, а тогда тем более.
Номинальную же денежную массу Волкер, судя по всему, пытался подавить, что следует из вышеуказанного графика. Если хотите посмотреть на него более внимательно, поменять даты, можете сделать это здесь. Красная линия – это скорость роста денежной массы М2, синяя – государственного долга. Из графика видно, что в 1960-е годы и в начале 1970-х денежная масса росла быстрее роста госдолга (зеленые стрелки), в 1975-1976 гг – уже немного медленнее (синяя стрелка), а при Волкере (красная стрелка) – уже заметно медленнее госдолга.
Так что Пол Волкер все-таки зажимал денежную массу. Это ли рецепт победы над инфляцией? Думаю, Эльвира Сахипзадовна давно уже разглядела в подробностях этот график и, вполне может быть, следует сейчас тем же рецептам. Как и Волкер тогда, Набиуллина полна решимости устроить любой кризис, чтобы победить инфляцию. Хорошо это или плохо, вопрос непростой. Пока большого кризиса быть не должно, т.к. бюджетные расходы будут поддерживать экономику. Если только не случится какой-то шок мирового масштаба.
Часть вторая
Что вообще происходило в те годы. Первый разгон инфляции начался в 1965 году. Тогда США вступили в войну во Вьетнаме, был рост госрасходов, и вместе с ним рос и ВВП – все как у нас. Только у нас госрасходы растут все-таки немного быстрее, чем ВВП, а в США тогда было скорее наоборот, потому что отношение долга к ВВП после окончания Второй мировой войны и до начала 1980-х стабильно снижалось. А инфляция росла вплоть до 1970 года, хотя ставка была стабильно выше инфляции, с 1,3% в 1964 до 5,8% в 1970 году. Ставка в 1970 году была 9%, что было в 1,55 раза выше официальной инфляции. Т.е. как у нас сейчас было бы 14%. И 5 лет роста инфляции. 5 лет! Хотя у нас уже 3 года, можно считать, рост идет.
В 1970 году в США случилась рецессия, хоть и неглубокая, с падением ВВП на 0,8%. Но она помогла снизить инфляцию до 3,5% в 1971 году. Ставка снизилась до тех же значений. А дальше, как пелось в песне, им бы надо было отменить понедельники, но не получилось. 13 августа 1971 года случился Никсоновский шок (ох, уж эти августы!). Никсон объявил о выходе из Бреттон-Вудской системы (т.е. отмене золотого стандарта), о замораживании цен и зарплат на 90 дней (это точно была капиталистическая страна?), ну и еще по мелочам о чем-то. Ну и к чему все это привело в результате? Конечно же к росту инфляции. Некоторые экономисты считают, что оставлять золотой стандарт было нельзя – это привело бы к потере доверия к доллару как к резервной валюте после исчерпания золотых запасов США. Но разве потеря доверия не случилась из-за этого шока?
В результате США получили еще 2 года роста инфляции. Вместе с ней росла и ставка, но на этот раз она не была выше инфляции, что объясняется желанием обеспечить восстановление экономики после рецессии в преддверии выборов (времена меняются, а люди все те же). Уже в 1973 году был достигнут рост ВВП 7,5%, после чего снова пошел спад, а инфляция продолжила рост. С чего бы это? Страны ОАПЭК (Организация арабских стран – экспортеров нефти) ввели эмбарго на поставки нефти в США. За 3 месяца нефть подорожала почти в 4 раза. Как раз в этот момент экономика США столкнулась со стагфляцией. В то время считалось, что инфляция и безработица не могут двигаться в одном направлении. Но это новое явление заставило переписать учебники. Инфляция росла вместе с безработицей.
И в 1974 году снова случилась рецессия, на этот раз довольно заметная. Инфляция снова снизилась, хотя и не сильно – с 11% в 1974 году до 6% в 1976 году. Ставка ФРС снизилась примерно туда же. Потом снова происходило восстановление экономики, вместе с ней потихоньку росла и инфляция, с 6% до 7,6%, как произошло знаменитое «никогда не было, и вот опять» — случился новый нефтяной шок, который был вызван революцией в Иране и вторжением Ирака в Иран. Нефть снова подскочила в цене, а инфляция бодро дошла до 13,5% на начало 1980 года.
Когда говорят о тех временах, часто высказываются о том, что во время двух предыдущих (перед Волкером) случаев роста инфляции ее недодавили, а во второй раз ФРС вообще «спала за рулем». Однако, ФРС повышала ставку вслед за инфляцией, хотя и держала ее немного отрицательной в реальном выражении. В отличие от того, как тормозил в 2021 году Пауэлл, это делалось с конкретной целью – попытаться уменьшить безработицу. Работает это или нет, никто точно так и не установил (а значит, эффективность механизма не идеальна), но, как говорится в анекдоте, «положено – ешь!»
Давайте посмотрим на график: красная — ставка ФРС (это не совсем она, это не целевая ставка, которую назначает ФРС, а реальная ставка по фондам, по которой банки занимают друг у друга, но они почти одинаковы), синяя — инфляция, зеленая — рост ВВП год к году. Ну да, в 1974 году ставку начали снижать, может быть, рановато. Но инфляция, тем не менее, уменьшалась. А в начале 1970-х ставка ФРС была почти все время выше инфляции. Что не помешало инфляции начать рост в 1972 году. Но ниже мы разберем еще несколько интересных примеров, так что не спешите с выводами!
В августе 1979 года главой ФРС был назначен Пол Волкер, который тут же поднял ставку до уровня инфляции, а в начале следующего года – и выше ее. Но уже начиналась рецессия. Экономика замедлялась еще с начала 1979 года, а во втором квартале 80-го вошла в рецессию. Волкер тут же снизил ставку до 9%, что было ниже инфляции в 12%, которая, правда, уже перешла к снижению. К концу года экономика начала выход из рецессии, и Волкер снова дернул ставки вверх до 19,1%. Экономика несколько месяцев росла, но к осени 1981 года снова посыпалась, как желтые листья на землю. Но что интересно, даже когда экономика росла, инфляция продолжала снижаться (впрочем, в 1975 году было то же самое). И, тем не менее, Волкер снова поднял ставку. Почему он это сделал, мне не ясно. При инфляции 10,3% ставка была 19,10% — почти, как у нас сейчас. Теперь понятно, по чьим «рецептам» готовит Эльвира Сахипзадовна.:) Летом она почти один в один ингредиенты намешала. Но сейчас пошла дальше своего кумира.
Волкер, как и сейчас наш ЦБ, давил инфляцию, невзирая на возможные последствия. И они пришли. Экономика не успела восстановиться после легкой рецессии 1980 года и к концу следующего года ушла в новую рецессию, уже более глубокую и длительную. Сергей Блинов постоянно говорит о том, что Волкер нарастил реальную денежную массу, и говорит так, что создаётся впечатление, что тот делал это осознанно. Но, насколько я знаю, никто не говорил именно о реальной денежной массе (РДМ) тогда, и, более того, это понятие похоже неведомо лицам, принимающим решения, и сейчас. И кстати, рост РДМ не спас США от полуторагодичной рецессии.
Здесь Блинов писал: «До Волкера ФРС, борясь с инфляцией, использовала не только ставку, но и зажим денежной массы. И это только ухудшало ситуацию. Денег в США в реальном выражении становилось меньше. А значит, меньше становилась и покупательная способность населения и предприятий. Волкер же, в отличие от предшественников, темпы роста денежной массы снижать не стал. Более того, он их даже немного повысил. И именно это расширение денежного предложения при высоких банковских ставках привело к тому, что темпы роста денежной массы стали опережать рост цен».
Ниже я показываю график роста денежной массы. Да, видно, что в рецессию темпы роста денмассы не падали так, как в предыдущие рецессии. Но и роста после нее не было такого же сильного, как раньше. Думаю, Волкер читал Фридмана и старался не допустить падения денежной массы. Но вот об обеспечении достаточного ее роста (по Блинову) Волкер явно не заботился. Даже более того, он старался не допускать рост М2, который в предыдущие случаи сопровождал рост госдолга. Зелеными стрелками показаны случаи, когда денежная масса М2 росла быстрее госдолга, синей — примерно так же, а красной — волкеровское сжатие, М2 росла гораздо медленнее госдолга.
Рост госдолга не обязательно означает рост денежной массы. Но в момент восстановления экономики государственные субсидии какому-либо предприятию стимулируют его на получение кредита. А после рецессии начала 80-х и восстановление было достаточно активное, и государственное стимулирование довольно сильно росло, но в сильный рост денмассы это не переходило. А в реальном выражении рост денежной массы был достаточно заметным из-за снижения инфляции.
Часть третья и последняя
Я думаю вот что. Первый виток инфляции случился во время серьезного роста государственных расходов на Вьетнамскую войну и, возможно, ими же и был спровоцирован. Потом случился Никсоновский шок, и США получили второй виток инфляции. Потом случились еще два нефтяных шока – на войне судного дня и на вторжении Ирака в Иран. Оба они продолжали толкать инфляцию вверх. А какие шоки были после прихода Волкера? Ну? Хоть какой-нибудь! Шоков не было. А если бы был?
Вообще, чтобы понять, победил ли инфляцию Волкер, или это сделало отсутствие шоков, надо произвести сравнение. И у меня для вас есть несколько примеров. Сначала США и Бразилия, день сегодняшний. Смотрим график ниже.
Синяя линия – это инфляция в Бразилии, серая – в США. Согласитесь, графики весьма похожи. А ведь бразильский ЦБ начал повышать ставку еще в самом начале 2021 года, а ФРС опоздала на год с лишним и начала это делать весной 2022 года. И, несмотря на это, пик по инфляции в обеих странах был пройден в апреле-июне 2022 года. И кривая снижения инфляции тоже весьма похожа. Надо еще примеры? Ниже сравнение Германии и США в те годы.
На этом графике («помучить» его можно здесь) красная линия – инфляция в США, лиловая – в Германии, синяя линия – ставка в США, зеленая – в Германии. Тут я хочу отметить (голубой стрелкой) 1970 год: реальная ставка (ставка минус инфляция) в Германии была больше и держалась дольше, чем в США. Но инфляция в Германии продолжала расти, а в США – уже снижалась. Объяснение этому простое – в США рецессия «снизила» цены, а в Германию она пришла только в IV квартале 1974 года. В США тогда наступила уже вторая рецессия.
Второй интересный момент произошел ближе к 1980 году. Там, где расположена красная стрелка, видно, что ставка в Германии уже в марте 1979 года обогнала инфляцию. В США это произошло только через пол года, в октябре. И ставка в Германии гораздо более устойчиво держалась выше инфляции. А инфляция, хоть и была ниже американской, но росла дольше ее на год (пик ее отмечен черной стрелкой). Не очень сильно помогла снизить ее даже небольшая рецессия, случившаяся в IV квартале 1980 года. Вторая рецессия в Германии пришла во втором квартале 1982 года и продлилась год. Несмотря на ее приход, ЦБ Германии держал ставку, как и Волкер, и даже был немного более стронгер, зен Волкер. И только тогда инфляция в Германии начала снижаться.
Получается, что, несмотря на более жесткую политику ЦБ Германии (Дойче Бундесбанка – так наверное правильно его называть), это никак не помогло более эффективно побороть инфляцию. Но при этом, исходя из графика, ЦБ Германии был в эти годы более тверд и последователен в деле борьбы с инфляцией. А все лавры достались Волкеру. Наверное Германии просто «не повезло» с величиной инфляции.:) Да, фортуна вещь такая, достается не тому, кто усердно трудился, а тому, кто оказался в нужное время в нужном месте. Сравните, на начало 1980 года ставка ЦБ Германии была на 58% выше инфляции, а ставка ФРС – всего на 25%. А ровно через год, когда в США инфляция уже снижалась, а в Германии была на пике, это соотношение было 43% и 85%. Т.е. в конце 1979 года Волкер поднял ставку не так высоко, как немцы, при этом немцы планомерно наращивали разрыв с инфляцией еще до прихода Волкера. А в 1981 году, я считаю, что ставка ФРС была поднята слишком высоко. Не ошибается только тот, кто ничего не делает, поэтому наверное Волкер все же молодец. Но мои симпатии на стороне Дойче Бундесбанка. И, случись в начале 1980-х очередной шок, имя Волкера могло окраситься в несколько другие тона.
Ну, и уже окончательно резюмирую. Волкер делал все более-менее правильно, однако, каких-то глобальных отличий от действий предыдущих глав ФРС я не увидел. Просто более жестко, но оправдано ли? И ему повезло с тем, что закончились шоки. Некоторые считают, что победить инфляцию помог Китай, точнее, перенос производств в Поднебесную. Но достаточно активно это стало происходить уже в 1990-е годы, так что вряд ли этот эффект мог стать заметным в самом начале 1980-х. Сравнение нынешних Бразилии и США говорит о том, что инфляция может снизиться и без усилий центробанка. Это опять же говорит о шоковом характере инфляции. Случился ковидный шок, пошла инфляция вверх. Спустя какое-то время успокоилась. У нас же шоки идут один за другим: нескончаемые санкции, перегрев рынка труда (в первую очередь именно его, а не просто абстрактной экономики), вызывающий рост зарплат, опережающий рост экономики. Шоки подпитывают всепропальные настроения и ожидания роста инфляции (т.е. потеря веры в то, что ситуация наладится), и это толкает цены вверх еще больше.
А что ЦБ? Главной задачей центробанков, как я неоднократно говорил, должна быть не победа над инфляцией, а предотвращение её разгона. Если разгона инфляции нет, можно держать ставку хоть ниже инфляции. В Турции с 2017 по начало 2021 года ставка была, как правило, немного ниже инфляции, и никакого разгона не было. Почти 5 лет ставка была ниже инфляции! Да и перед этим несколько лет она тоже нередко бывала реально отрицательной. Но пошла инфляция вверх, поднимай ставку! А вместо этого на росте инфляции в 2021 г. турецкий ЦБ по указанию Эрдогана начинает снижать ставку. В начале 2021 г. инфляция была в районе 15% (а ставку подняли до 17%), к сентябрю – 20% (ставку снизили с 19% до 18%), а в декабре пошел вертикальный разгон — 36% в декабре, 48% — в январе, а к лету — 80% (ставка все это время была 14%). Т.е. сначала реакция ЦБ была правильной, но потом всё пошло не так. Мы увидели потерю доверия к политике ЦБ (как и у нас есть потеря веры в нормализацию) и, как следствие, разгон инфляции.
А Волкер – он все-таки герой. Но не потому что победил инфляцию, а потому что проявил недюжинную храбрость в этой борьбе, невзирая на угрозы и потерю поддержки, риск оказаться выброшенным на обочину жизни. Наверное, Пауэлл по сравнению с ним слабак. Да и вообще, такие люди – штучный «товар». Набиуллина? Я хоть и критикую ее, но она точно боец. В волкеровской ситуации она не была, но продвигать повышение ставки сейчас – это надо иметь железую волю и недюжинные способности убеждать. Эльвира Сахипзадовна, мое почтение!
Засим откланиваюсь, а вас прошу поставить реакции на столь масштабный труд. Надеюсь, он был полезен и заставил задуматься, провести параллели с днем нынешним, может быть, пересмотреть свои мысли по поводу тех или иных событий.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Я расскажу вам о нем, о том, что он делал, покажу графики, и мы с вами подумаем (возможно, вы придете к каким-то своим выводам) над тем, что он победил, как он победил и победил ли. Спойлерну свой вывод: инфляцию победило в первую очередь отсутствие шоков, хоть, возможно, и не без помощи Волкера.
В 2008 году в интервью Волкер рассказывал: «Я могу объяснить, почему, как мне кажется, мне не нравится инфляция. Обожаю рассказывать эту историю. В 1945 г. я поступил в Принстонский колледж, и мама сказала, что семья будет мне помогать – присылать $25 в месяц. Я заметил, что этого недостаточно и мне нужно больше, но мама заявила, что мои (старшие) сестры в свое время получали столько же. «Но ведь мои сестры пошли в колледж в разгар Великой депрессии, и им не было нужно столько денег, а еще у нас инфляция», – объяснил я маме, и мои сестры со мной согласились. Но мама ответила, что ей все равно и я буду получать столько же, сколько сестры».
Эльвира Набиуллина (я ищу параллели) закончила экономический факультет МГУ им. Ломоносова в 1986 году, а аспирантуру – в 1990 г. После этого наступили очень непростые времена с высокой инфляцией и даже гиперинфляцией. Моего сознания все эти экономические потрясения коснулись не сильно, наверное потому, что мои родители оберегали что ли меня от «лишней» информации. У людей советской закалки вообще зачастую было не принято обсуждать проблемы со своими детьми. Просто сказали, что надо растить на огороде картошку, и шагом марш. А вот Эльвира Сахипзадовна, имея экономическое образование, наверняка крепко задумывалась тогда над происходящим. Ну и возможно, ее семья потеряла больше в результате всех этих потрясений. Моя, для примера, потеряла примерно полтора автомобиля.
Еще одна интересная параллель. The Washington Post писала, что Волкер не обладал харизмой политика. У него был виноватый вид и манера неубедительно мямлить. Немного похоже на Заботкина, не правда ли?:) Будучи главой ФРС, он продолжал жить в небольшой квартирке и всячески экономил даже в ущерб внешнему виду. Его костюмы часто были не очень опрятны и лоснились. В общем-то все правильно – как еще должен выглядеть победитель инфляции?:) Эльвира Сахипзадовна, а вы в какой квартире живете?:) Писали, что после того, как Волкер резко поднял ставки, строители стали слать ему куски досок в знак протеста, т.к. строительство встало, автодилеры отправляли ключи от непроданных автомобилей. Его даже чуть не застрелили – какому-то человеку с ружьем удалось прорваться через охрану и почти добраться до зала заседаний ФРС. И тем не менее, тогдашний президент Джимми Картер, который критиковал политику Волкера, проиграл на выборах Рональду Рейгану, поддержавшему главу ФРС. Впрочем, у нас тоже нередко во всем виноват Путин, даже если это перегоревшая в подъезде лампочка.:) Но было ли экономике действительно настолько хуже, чем в прошлые подъемы ставок, я все-таки сомневаюсь.
Считается, что он победил инфляцию за счет высокой ставки. Иногда указывают на второй элемент его рецепта: не снижать рост денежной массы. Источником ее роста являлась ФРС, которая выкупала растущий государственный долг США, добавляя тем самым деньги в экономику. Возможно, это просто непонимание того, что говорит Сергей Блинов. А говорит он о реальной денежной массе, которая росла, просто потому что снижалась инфляция. Но о реальной денежной массе никто из глав центробанков и сейчас не думает, а тогда тем более.
Номинальную же денежную массу Волкер, судя по всему, пытался подавить, что следует из вышеуказанного графика. Если хотите посмотреть на него более внимательно, поменять даты, можете сделать это здесь. Красная линия – это скорость роста денежной массы М2, синяя – государственного долга. Из графика видно, что в 1960-е годы и в начале 1970-х денежная масса росла быстрее роста госдолга (зеленые стрелки), в 1975-1976 гг – уже немного медленнее (синяя стрелка), а при Волкере (красная стрелка) – уже заметно медленнее госдолга.
Так что Пол Волкер все-таки зажимал денежную массу. Это ли рецепт победы над инфляцией? Думаю, Эльвира Сахипзадовна давно уже разглядела в подробностях этот график и, вполне может быть, следует сейчас тем же рецептам. Как и Волкер тогда, Набиуллина полна решимости устроить любой кризис, чтобы победить инфляцию. Хорошо это или плохо, вопрос непростой. Пока большого кризиса быть не должно, т.к. бюджетные расходы будут поддерживать экономику. Если только не случится какой-то шок мирового масштаба.
Часть вторая
Что вообще происходило в те годы. Первый разгон инфляции начался в 1965 году. Тогда США вступили в войну во Вьетнаме, был рост госрасходов, и вместе с ним рос и ВВП – все как у нас. Только у нас госрасходы растут все-таки немного быстрее, чем ВВП, а в США тогда было скорее наоборот, потому что отношение долга к ВВП после окончания Второй мировой войны и до начала 1980-х стабильно снижалось. А инфляция росла вплоть до 1970 года, хотя ставка была стабильно выше инфляции, с 1,3% в 1964 до 5,8% в 1970 году. Ставка в 1970 году была 9%, что было в 1,55 раза выше официальной инфляции. Т.е. как у нас сейчас было бы 14%. И 5 лет роста инфляции. 5 лет! Хотя у нас уже 3 года, можно считать, рост идет.
В 1970 году в США случилась рецессия, хоть и неглубокая, с падением ВВП на 0,8%. Но она помогла снизить инфляцию до 3,5% в 1971 году. Ставка снизилась до тех же значений. А дальше, как пелось в песне, им бы надо было отменить понедельники, но не получилось. 13 августа 1971 года случился Никсоновский шок (ох, уж эти августы!). Никсон объявил о выходе из Бреттон-Вудской системы (т.е. отмене золотого стандарта), о замораживании цен и зарплат на 90 дней (это точно была капиталистическая страна?), ну и еще по мелочам о чем-то. Ну и к чему все это привело в результате? Конечно же к росту инфляции. Некоторые экономисты считают, что оставлять золотой стандарт было нельзя – это привело бы к потере доверия к доллару как к резервной валюте после исчерпания золотых запасов США. Но разве потеря доверия не случилась из-за этого шока?
В результате США получили еще 2 года роста инфляции. Вместе с ней росла и ставка, но на этот раз она не была выше инфляции, что объясняется желанием обеспечить восстановление экономики после рецессии в преддверии выборов (времена меняются, а люди все те же). Уже в 1973 году был достигнут рост ВВП 7,5%, после чего снова пошел спад, а инфляция продолжила рост. С чего бы это? Страны ОАПЭК (Организация арабских стран – экспортеров нефти) ввели эмбарго на поставки нефти в США. За 3 месяца нефть подорожала почти в 4 раза. Как раз в этот момент экономика США столкнулась со стагфляцией. В то время считалось, что инфляция и безработица не могут двигаться в одном направлении. Но это новое явление заставило переписать учебники. Инфляция росла вместе с безработицей.
И в 1974 году снова случилась рецессия, на этот раз довольно заметная. Инфляция снова снизилась, хотя и не сильно – с 11% в 1974 году до 6% в 1976 году. Ставка ФРС снизилась примерно туда же. Потом снова происходило восстановление экономики, вместе с ней потихоньку росла и инфляция, с 6% до 7,6%, как произошло знаменитое «никогда не было, и вот опять» — случился новый нефтяной шок, который был вызван революцией в Иране и вторжением Ирака в Иран. Нефть снова подскочила в цене, а инфляция бодро дошла до 13,5% на начало 1980 года.
Когда говорят о тех временах, часто высказываются о том, что во время двух предыдущих (перед Волкером) случаев роста инфляции ее недодавили, а во второй раз ФРС вообще «спала за рулем». Однако, ФРС повышала ставку вслед за инфляцией, хотя и держала ее немного отрицательной в реальном выражении. В отличие от того, как тормозил в 2021 году Пауэлл, это делалось с конкретной целью – попытаться уменьшить безработицу. Работает это или нет, никто точно так и не установил (а значит, эффективность механизма не идеальна), но, как говорится в анекдоте, «положено – ешь!»
Давайте посмотрим на график: красная — ставка ФРС (это не совсем она, это не целевая ставка, которую назначает ФРС, а реальная ставка по фондам, по которой банки занимают друг у друга, но они почти одинаковы), синяя — инфляция, зеленая — рост ВВП год к году. Ну да, в 1974 году ставку начали снижать, может быть, рановато. Но инфляция, тем не менее, уменьшалась. А в начале 1970-х ставка ФРС была почти все время выше инфляции. Что не помешало инфляции начать рост в 1972 году. Но ниже мы разберем еще несколько интересных примеров, так что не спешите с выводами!
В августе 1979 года главой ФРС был назначен Пол Волкер, который тут же поднял ставку до уровня инфляции, а в начале следующего года – и выше ее. Но уже начиналась рецессия. Экономика замедлялась еще с начала 1979 года, а во втором квартале 80-го вошла в рецессию. Волкер тут же снизил ставку до 9%, что было ниже инфляции в 12%, которая, правда, уже перешла к снижению. К концу года экономика начала выход из рецессии, и Волкер снова дернул ставки вверх до 19,1%. Экономика несколько месяцев росла, но к осени 1981 года снова посыпалась, как желтые листья на землю. Но что интересно, даже когда экономика росла, инфляция продолжала снижаться (впрочем, в 1975 году было то же самое). И, тем не менее, Волкер снова поднял ставку. Почему он это сделал, мне не ясно. При инфляции 10,3% ставка была 19,10% — почти, как у нас сейчас. Теперь понятно, по чьим «рецептам» готовит Эльвира Сахипзадовна.:) Летом она почти один в один ингредиенты намешала. Но сейчас пошла дальше своего кумира.
Волкер, как и сейчас наш ЦБ, давил инфляцию, невзирая на возможные последствия. И они пришли. Экономика не успела восстановиться после легкой рецессии 1980 года и к концу следующего года ушла в новую рецессию, уже более глубокую и длительную. Сергей Блинов постоянно говорит о том, что Волкер нарастил реальную денежную массу, и говорит так, что создаётся впечатление, что тот делал это осознанно. Но, насколько я знаю, никто не говорил именно о реальной денежной массе (РДМ) тогда, и, более того, это понятие похоже неведомо лицам, принимающим решения, и сейчас. И кстати, рост РДМ не спас США от полуторагодичной рецессии.
Здесь Блинов писал: «До Волкера ФРС, борясь с инфляцией, использовала не только ставку, но и зажим денежной массы. И это только ухудшало ситуацию. Денег в США в реальном выражении становилось меньше. А значит, меньше становилась и покупательная способность населения и предприятий. Волкер же, в отличие от предшественников, темпы роста денежной массы снижать не стал. Более того, он их даже немного повысил. И именно это расширение денежного предложения при высоких банковских ставках привело к тому, что темпы роста денежной массы стали опережать рост цен».
Ниже я показываю график роста денежной массы. Да, видно, что в рецессию темпы роста денмассы не падали так, как в предыдущие рецессии. Но и роста после нее не было такого же сильного, как раньше. Думаю, Волкер читал Фридмана и старался не допустить падения денежной массы. Но вот об обеспечении достаточного ее роста (по Блинову) Волкер явно не заботился. Даже более того, он старался не допускать рост М2, который в предыдущие случаи сопровождал рост госдолга. Зелеными стрелками показаны случаи, когда денежная масса М2 росла быстрее госдолга, синей — примерно так же, а красной — волкеровское сжатие, М2 росла гораздо медленнее госдолга.
Рост госдолга не обязательно означает рост денежной массы. Но в момент восстановления экономики государственные субсидии какому-либо предприятию стимулируют его на получение кредита. А после рецессии начала 80-х и восстановление было достаточно активное, и государственное стимулирование довольно сильно росло, но в сильный рост денмассы это не переходило. А в реальном выражении рост денежной массы был достаточно заметным из-за снижения инфляции.
Часть третья и последняя
Я думаю вот что. Первый виток инфляции случился во время серьезного роста государственных расходов на Вьетнамскую войну и, возможно, ими же и был спровоцирован. Потом случился Никсоновский шок, и США получили второй виток инфляции. Потом случились еще два нефтяных шока – на войне судного дня и на вторжении Ирака в Иран. Оба они продолжали толкать инфляцию вверх. А какие шоки были после прихода Волкера? Ну? Хоть какой-нибудь! Шоков не было. А если бы был?
Вообще, чтобы понять, победил ли инфляцию Волкер, или это сделало отсутствие шоков, надо произвести сравнение. И у меня для вас есть несколько примеров. Сначала США и Бразилия, день сегодняшний. Смотрим график ниже.
Синяя линия – это инфляция в Бразилии, серая – в США. Согласитесь, графики весьма похожи. А ведь бразильский ЦБ начал повышать ставку еще в самом начале 2021 года, а ФРС опоздала на год с лишним и начала это делать весной 2022 года. И, несмотря на это, пик по инфляции в обеих странах был пройден в апреле-июне 2022 года. И кривая снижения инфляции тоже весьма похожа. Надо еще примеры? Ниже сравнение Германии и США в те годы.
На этом графике («помучить» его можно здесь) красная линия – инфляция в США, лиловая – в Германии, синяя линия – ставка в США, зеленая – в Германии. Тут я хочу отметить (голубой стрелкой) 1970 год: реальная ставка (ставка минус инфляция) в Германии была больше и держалась дольше, чем в США. Но инфляция в Германии продолжала расти, а в США – уже снижалась. Объяснение этому простое – в США рецессия «снизила» цены, а в Германию она пришла только в IV квартале 1974 года. В США тогда наступила уже вторая рецессия.
Второй интересный момент произошел ближе к 1980 году. Там, где расположена красная стрелка, видно, что ставка в Германии уже в марте 1979 года обогнала инфляцию. В США это произошло только через пол года, в октябре. И ставка в Германии гораздо более устойчиво держалась выше инфляции. А инфляция, хоть и была ниже американской, но росла дольше ее на год (пик ее отмечен черной стрелкой). Не очень сильно помогла снизить ее даже небольшая рецессия, случившаяся в IV квартале 1980 года. Вторая рецессия в Германии пришла во втором квартале 1982 года и продлилась год. Несмотря на ее приход, ЦБ Германии держал ставку, как и Волкер, и даже был немного более стронгер, зен Волкер. И только тогда инфляция в Германии начала снижаться.
Получается, что, несмотря на более жесткую политику ЦБ Германии (Дойче Бундесбанка – так наверное правильно его называть), это никак не помогло более эффективно побороть инфляцию. Но при этом, исходя из графика, ЦБ Германии был в эти годы более тверд и последователен в деле борьбы с инфляцией. А все лавры достались Волкеру. Наверное Германии просто «не повезло» с величиной инфляции.:) Да, фортуна вещь такая, достается не тому, кто усердно трудился, а тому, кто оказался в нужное время в нужном месте. Сравните, на начало 1980 года ставка ЦБ Германии была на 58% выше инфляции, а ставка ФРС – всего на 25%. А ровно через год, когда в США инфляция уже снижалась, а в Германии была на пике, это соотношение было 43% и 85%. Т.е. в конце 1979 года Волкер поднял ставку не так высоко, как немцы, при этом немцы планомерно наращивали разрыв с инфляцией еще до прихода Волкера. А в 1981 году, я считаю, что ставка ФРС была поднята слишком высоко. Не ошибается только тот, кто ничего не делает, поэтому наверное Волкер все же молодец. Но мои симпатии на стороне Дойче Бундесбанка. И, случись в начале 1980-х очередной шок, имя Волкера могло окраситься в несколько другие тона.
Ну, и уже окончательно резюмирую. Волкер делал все более-менее правильно, однако, каких-то глобальных отличий от действий предыдущих глав ФРС я не увидел. Просто более жестко, но оправдано ли? И ему повезло с тем, что закончились шоки. Некоторые считают, что победить инфляцию помог Китай, точнее, перенос производств в Поднебесную. Но достаточно активно это стало происходить уже в 1990-е годы, так что вряд ли этот эффект мог стать заметным в самом начале 1980-х. Сравнение нынешних Бразилии и США говорит о том, что инфляция может снизиться и без усилий центробанка. Это опять же говорит о шоковом характере инфляции. Случился ковидный шок, пошла инфляция вверх. Спустя какое-то время успокоилась. У нас же шоки идут один за другим: нескончаемые санкции, перегрев рынка труда (в первую очередь именно его, а не просто абстрактной экономики), вызывающий рост зарплат, опережающий рост экономики. Шоки подпитывают всепропальные настроения и ожидания роста инфляции (т.е. потеря веры в то, что ситуация наладится), и это толкает цены вверх еще больше.
А что ЦБ? Главной задачей центробанков, как я неоднократно говорил, должна быть не победа над инфляцией, а предотвращение её разгона. Если разгона инфляции нет, можно держать ставку хоть ниже инфляции. В Турции с 2017 по начало 2021 года ставка была, как правило, немного ниже инфляции, и никакого разгона не было. Почти 5 лет ставка была ниже инфляции! Да и перед этим несколько лет она тоже нередко бывала реально отрицательной. Но пошла инфляция вверх, поднимай ставку! А вместо этого на росте инфляции в 2021 г. турецкий ЦБ по указанию Эрдогана начинает снижать ставку. В начале 2021 г. инфляция была в районе 15% (а ставку подняли до 17%), к сентябрю – 20% (ставку снизили с 19% до 18%), а в декабре пошел вертикальный разгон — 36% в декабре, 48% — в январе, а к лету — 80% (ставка все это время была 14%). Т.е. сначала реакция ЦБ была правильной, но потом всё пошло не так. Мы увидели потерю доверия к политике ЦБ (как и у нас есть потеря веры в нормализацию) и, как следствие, разгон инфляции.
А Волкер – он все-таки герой. Но не потому что победил инфляцию, а потому что проявил недюжинную храбрость в этой борьбе, невзирая на угрозы и потерю поддержки, риск оказаться выброшенным на обочину жизни. Наверное, Пауэлл по сравнению с ним слабак. Да и вообще, такие люди – штучный «товар». Набиуллина? Я хоть и критикую ее, но она точно боец. В волкеровской ситуации она не была, но продвигать повышение ставки сейчас – это надо иметь железую волю и недюжинные способности убеждать. Эльвира Сахипзадовна, мое почтение!
Засим откланиваюсь, а вас прошу поставить реакции на столь масштабный труд. Надеюсь, он был полезен и заставил задуматься, провести параллели с днем нынешним, может быть, пересмотреть свои мысли по поводу тех или иных событий.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу