12 ноября 2024 Тинькофф Банк | Роснефть
Мы начинаем аналитическое покрытие акций Роснефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 23%). Такую рекомендацию мы присвоили акциям компании ввиду следующих факторов.
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн (на 16% больше, чем в 2023-м), из которых 67 млн будет добываться на месторождениях самого крупного в мировой нефтегазовой индустрии проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной: она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы, тогда как у Urals этот показатель достигает около 1,7%. Поэтому ждем, что нефть с проекта Восток Ойл будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки
Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.
Высокая долговая нагрузка
Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA = 0,98х), причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.
Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов
Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса.
Отставание от акций Лукойла
В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.
Лидер по добыче нефти и не только
Роснефть
Более 35%
от всего объема добычи нефти в России
Крупнейшая вертикально интегрированная нефтяная компания России по объемам добычи с производственными активами во всех основных нефтегазоносных провинциях страны.
Более 30%
от всего объема нефтепереработки в России
Лидер по объемам нефтепереработки в стране.
Около 15%
от всего объема добычи газа в России
Крупнейший независимый производитель газа в России.
Ведет крупнейший проект в мировой нефтегазовой отрасли — Восток Ойл
Нефть с этого проекта уникальна по своему составу: это легкая малосернистая нефть премиального качества. Проект может позволить компании существенно нарастить добычу и заместить трудноизвлекаемые объемы на старых месторождениях, что увеличит доходность компании.
Детально разберем каждый из бизнес-сегментов компании.
Добыча и разведка
По итогам 2023 года объемы добычи углеводородов Роснефтью достигли 269,8 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ), в частности объем добычи жидких углеводородов составил 193,6 млн тнэ. В результате на Роснефть пришлось 36,5% от всего объема добычи нефти в России.
Компания осуществляет добычу жидких углеводородов в Западной и Восточной Сибири, Тимано-Печоре, Урало-Поволжье, на юге европейской части России и на Дальнем Востоке.
Самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири, где расположены такие месторождения, как Самотлорское (предполагаемые запасы нефти — 7,1 млрд тонн) и Приобское (предполагаемые запасы — 5 млрд тонн).
Самотлор — это самое крупное месторождение нефти в России и седьмое по величине в мире. Оно находится на поздней стадии разработки: пик годовой добычи (158,9 млн тнэ) был пройден еще в 1980 году. Из-за высокой выработанности новое бурение ведется на участках недр с трудноизвлекаемыми запасами, а ранее пробуренные скважины имеют высокий процент обводнения. Последний раз детальную информацию по этому месторождению компания раскрывала в 2021 году. На тот момент объемы добычи превышали 16 млн тонн в год.
Восток Ойл
В 2020 году Роснефть начала реализацию проекта Восток Ойл — крупнейшего в мировой нефтегазовой отрасли. В него входит около 60 лицензионных участков на севере Красноярского края и в Ямало-Ненецком автономном округе, на которых находится 13 месторождений нефти и газа, в том числе месторождения Ванкорского и Пайяхского кластеров. Ресурсная база проекта включает 6,5 млрд тонн премиальной малосернистой нефти. Она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы. Для сравнения: содержание серы в нефти марки Urals достигает около 1,7%. Поэтому нефть с проекта Восток Ойл будет продаваться с меньшим дисконтом к международным бенчмаркам, чем Urals.
Нефть с этого проекта планируют поставлять преимущественно на азиатские рынки. Роснефть строит собственный трубопровод длиной 770 км (треть уже построена), по которому нефть будет прокачиваться до терминала Бухта Север. Это позволит снизить транспортные расходы в будущем.
Роснефть планировала в скором времени начать добычу на месторождениях Восток Ойл — основным производителем в первое время станет Пайяхский кластер. А к середине следующего десятилетия Роснефть рассчитывает добывать на проекте до 115 млн тонн нефти в год, или 2,3 млн баррелей в сутки, — это более 20% от всего объема нефти, добытой в России в 2023 году.
Однако, по нашему мнению, активная добыча на новых месторождениях вряд ли начнется в течение ближайшего года из-за ограничений, принятых Россией в рамках сделки ОПЕК+.
Развитие проекта будет происходить по группам месторождений.
На Ванкорском кластере добыча уже идет.
Начала роста добычи на Пайяхе мы ожидаем в 2026 году в случае снятия Россией основных ограничений на добычу к тому моменту.
Добыча на Таймырском и Западно-Иркинском месторождении, по нашим прогнозам, начнется не ранее 2028 года.
В настоящий момент уже идет опытно-промышленная разработка трех месторождений, а также начинается коммерческая добыча.
Несмотря на все свои плюсы, Восток Ойл характеризуется некоторой неопределенностью и закрытостью. Подобная закрытость может быть связана с санкционными рисками (одна компания, которая участвует в реализации проекта, уже находится в американском SDN-листе). Статус готовности проекта до конца непонятен, что делает сроки реализации туманными. Существуют риски их сдвига. Суммарный объем инвестиций в Восток Ойл составит около 12 трлн рублей, по словам главы Роснефти Игоря Сечина в 2023 году. Нельзя исключать риски увеличения стоимости проекта и роста капитальных затрат (в 2021 году объем необходимых инвестиций оценивался в 10 трлн рублей). Учитывая значительную неопределенность относительно сроков реализации, наша оценка чистой приведенной стоимости (NPV) проекта является довольно консервативной и составляет $40—50 млрд для Роснефти.
По нашим прогнозам, с учетом Ванкорского кластера добыча на проекте в 2030 году достигнет порядка 67 млн тонн в год.
Общий прогноз объемов добычи
Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения по добыче нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении как минимум до конца третьего квартала. А на последнем заседании ОПЕК+ было решено сохранить все ограничения начала 2025-го. После ограничения будут постепенно сниматься, но могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. ОПЕК прогнозирует, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,9 млн баррелей в сутки, а в следующем году — еще на 1,7 млн баррелей в сутки.
На фоне ограничений объемы добычи Роснефти в первом полугодии снизились на 4,3% г/г. Мы ожидаем, что объемы добычи компанией жидких углеводородов по итогам всего 2024 года составят около 185 млн тнэ (-4,4% г/г), а в 2025-м приблизятся к 192 млн тнэ в случае снятия добровольных ограничений.
В своем базовом сценарии для прогноза объемов добычи мы учитываем следующие данные и предпосылки:
исторические темпы роста на крупнейших месторождениях;
готовность компании наращивать объемы добычи на месторождениях проекта Восток Ойл, как только все ограничения ОПЕК+ будут сняты (цель — добывать 115 млн тонн в год к 2035-му);
доля добычи нефти из общего объема углеводородов составит около 72% к 2030 году;
стратегию развития компании до 2030 года, согласно которой Роснефть может нарастить добычу углеводородов до 330 млн тнэ в год (стратегия может быть пересмотрена и скорректирована по срокам и объемам добычи в связи с ограничениями на добычу в рамках соглашения с ОПЕК+);
новые объемы добычи на проекте Восток Ойл будут замещать снижающиеся объемы добычи на старых месторождениях, в том числе на Самотлоре и Ванкоре.
Объемы добычи жидких углеводородов Роснефтью (млн тонн)
Добыча газа
Роснефть добывает газ силами более 35 дочерних обществ и совместных предприятий в Западной и Восточной Сибири, Центральной России, на юге европейской части России, на Дальнем Востоке.
По итогам 2023 года объемы добычи газа у Роснефти достигли нового исторического максимума: 92,2 млрд кубометров. В первом полугодии 2024-го рост продолжился: 46,8 млрд кубометров (+7,1% г/г).
При прогнозировании объемов добычи газа компанией мы исходили из предпосылки, согласно которой к 2030 году объемы добычи газа будут составлять около 28% от общего объема добычи углеводородов Роснефтью. Рост объемов добычи в текущем и последующих годах будет достигаться в основном за счет увеличения объемов добычи на таких проектах компании, как Роспан и Харампур.
Объемы добычи газа Роснефтью (млрд кубометров)
Нефтегазопереработка
По итогам 2023 года Роснефть переработала 32% нефти в России — это 88 млн тонн.
У компании есть 13 крупных нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), в том числе:
— Туапсинский НПЗ
Cтарейший НПЗ в России, запущен в 1929 году;
— Рязанская нефтеперерабатывающая компания
Одно из крупнейших предприятий в РФ с мощностью производства 17,1 млн тонн нефти в год;
— Новокуйбышевский НПЗ
Производит более 20 видов товарной продукции, в том числе моторное топливо высших экологических стандартов для всех видов транспорта;
— Нефтеперерабатывающий комплекс ПАО АНК «Башнефть».
Суммарная мощность переработки у Роснефти (с учетом активов Башнефти) превышает 110 млн тонн в год.
Большинство заводов компании было запущено более 50 лет назад. Чтобы конкурировать с более новым и технологичным Танеко (НПЗ Татнефти), Роснефть уже на протяжении нескольких лет последовательно осуществляет программу модернизации своих НПЗ, включая строительство установок гидрокрекинга для увеличения выхода светлых нефтепродуктов, — это позволило расширить ассортимент, улучшить качество выпускаемой продукции и повысить ее конкурентоспособность.
При этом доля выхода светлых нефтепродуктов с НПЗ Роснефти все еще ниже, чем у конкурентов. Для сравнения: по итогам 2023 года у Роснефти показатель находился на уровне 59%, у Лукойла — выше 70%, а у Татнефти — выше 80%. Согласно стратегии развития, Роснефть намерена нарастить показатель до 69% к 2030 году.
Добавим, что Роснефть владеет и управляет НПЗ не только в России. Так, компания владеет 49% акций НПЗ в Индии — Nayara Energy общей мощностью нефтепереработки 20 млн тонн. Это один из самых современных и комплексных НПЗ в мире, который запускает маржинальные проекты по нефтехимии. Индекс Нельсона у проекта на хорошем уровне 11,8, а глубина переработки превышает 95%. Кроме того, в феврале 2024-го секретарь министра нефти и природного газа Индии заявил о планах расширения мощности НПЗ более чем вдвое, до 46 млн тонн в год. По итогам 2023 года Роснефть получила от этого проекта прибыль в размере 65 млрд рублей.
Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.
Глубина переработки показывает отношение объема имеющихся продуктов, получившихся в процессе переработки нефти, к общему объему нефти, которая была затрачена при этой переработке.
Ранее Роснефть была еще и третьим по величине игроком на рынке нефтепереработки в Германии. Компания является акционером трех НПЗ (владеет 54,17% в PCK Raffinerie, 24% в MiRO, 28,57% в BAYERNOIL) с общим объемом мощностей 12,8 млн тонн в год (согласно долям владения Роснефти). Однако в сентябре 2022-го правительство Германии на основании закона об энергетической безопасности получило под свой контроль доли компании в этих трех НПЗ. В сентябре 2024-го Германия вновь продлила внешнее управление активами Роснефти до марта 2025-го. По заявлениям компании, ее немецкие активы были полностью списаны еще до конца 2023-го, поэтому в нашем прогнозе они не фигурируют.
Прогноз объемов нефтепереработки
В первом полугодии 2024-го объемы нефтепереработки компанией снизились на 7,3% г/г, до 40,9 млн тонн. Подобное снижение обусловлено ремонтными работами на НПЗ, связанными с форс-мажорными обстоятельствами. Напомним, что в этом году под обстрел беспилотников попали Рязанский НПЗ (мощностью 17 млн тонн в год), Сызранский завод и Новокуйбышевский завод (совокупно производят около 15 млн тонн нефтяной продукции). Мы ожидаем, что во втором полугодии нынешнего года объемы нефтепереработки вернутся к нормальным уровням в связи с завершением ремонта.
В своем прогнозе мы учитываем желание и возможности компании увеличить долю выхода более маржинальных светлых нефтепродуктов, а также исторические темпы роста/снижения объемов переработки на НПЗ группы.
Объемы переработки на НПЗ Роснефти в России
Структура переработки на НПЗ Роснефти в России
Нефтехимия и прочие продукты и услуги
Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть.
В структуру Роснефти входят три нефтехимических завода, расположенные в Самарской области, Восточной Сибири и Республике Башкортостан. Компания является одним из лидеров на рынке производства катализаторов. Ее действующая программа инновационного развития направлена на замещение импортных технологий в производстве высококачественных нефтепродуктов. Одна из главных задач программы — переход НПЗ компании на использование катализаторов собственного производства, что позволит минимизировать риски зависимости от зарубежной продукции.
Кроме того, Роснефть управляет сетью автозаправочных станций в России, Белоруссии, Киргизии и Абхазии. На конец 2023 года она насчитывала около 3 000 АЗС. Это крупнейшая сеть АЗС по географическому покрытию и количеству станций в России. К текущему моменту компания установила на своих АЗС еще 80 электрозарядных станций. К 2028-му Роснефть планирует запустить до 200 газозаправочных станций. Отметим, что индийская Nayara Energy, доля в которой принадлежит Роснефти, тоже управляет сетью АЗС, которая насчитывает уже более 7 000 станций.
Как обстоят дела на нефтяном рынке
Цены на нефть
Второе полугодие 2024-го
Началось со снижения цен на мировой бенчмарк Brent с пиковых $87 за баррель до $70 за баррель на фоне рисков снижения спроса.
В начале октября
Цены на Brent возвращались на уровень выше $80 за баррель на фоне эскалации конфликта на Ближнем Востоке. Однако по мере ослабления геополитической повестки нефтяные котировки вновь опустились ниже $75 за баррель.
В 2024 году
Средняя цена на Brent, по нашим оценкам, может составить около $80 за баррель, на российскую нефть марки Urals — $67 за баррель, на малосернистую сибирскую нефть марки ESPO — $75 за баррель. Напомним, что в федеральный бюджет РФ на 2024 год заложена цена на Urals на уровне $71 за баррель, а на 2025 год — $60 за баррель.
Роснефть реализует высокомаржинальную нефть ESPO на азиатский рынок по трубе Восточная Сибирь — Тихий океан (ВСТО)
Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин.
Риски снижения спроса на нефть
На фоне возможной рецессии мировой экономики.
Увеличение предложения нефти
Странами вне ОПЕК+.
Вероятность перенасыщения нефтяного рынка
Растет на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока могут нарастить добычу нефти уже в ближайшие месяцы, в том числе Саудовская Аравия (ведущие мировые агентства, в том числе Международное энергетическое агентство, ОПЕК и Управление энергетической информации США, прогнозируют профицит на рынке нефти уже со следующего года).
Динамика цен на нефть
Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. С дисконтом ESPO к Brent использовали схожий подход и определили справедливый целевой дисконт на уровне $2 за баррель. Нефть с проекта Восток Ойл будет обладать еще более премиальным качеством, чем ESPO, поэтому считаем, что она должна торговаться с околонулевым дисконтом к Brent.
Крэк-спреды
Это разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее. Это своего рода маржа нефтепереработки.
После начала событий 2022 года
Крэк-спреды на нефтепродукты существенно расширились. Это произошло из-за дисбаланса на рынке нефти и нехватки мощностей НПЗ в условиях высокого мирового спроса на нефть. В 2022 году ЕС объявил о введении эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты с 2023-го. В связи с этим Европа была вынуждена начать наращивать запасы нефтепродуктов, а Россия — искать альтернативные рынки сбыта. Это привело к резкому повышению цен на саму нефть и крэк-спреды на нефтепродукты.
В 2023 году
ЕС частично смог заменить нефтепродукты из России, а также нарастить их запасы в хранилищах. Тем временем Россия перенаправила экспорт нефтепродуктов в Азию. В результате выстраивания новых цепочек поставок крэк-спреды на нефтепродукты частично снизились, но остались выше средних исторических уровней
Крэк-спреды, как правило, растут в период нестабильности на рынке и нормализуются по мере корректировки перерабатывающих мощностей.
В 2023–2024 годах
Мировые мощности по нефтепереработке, по прогнозам RBC Capital Markets, увеличатся почти на 5 млн баррелей в сутки. В связи с этим мы ожидаем, что по мере расширения производства крэк-спреды на нефтепродукты будут постепенно приближаться к средним историческим уровням. Однако отметим, что на изучаемом нами горизонте до 2030 года они не достигнут этих уровней ввиду изменения конъюнктуры рынка.
В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой на Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.
Динамика крэк-спредов на основные нефтепродукты Роснефти
Что с финансами компании
Выручка
Исторически более 90% выручки Роснефти приходится на реализацию нефти (сырой и переработанной). Оставшуюся выручку приносят продажи газа, нефтехимии и прочих вспомогательных услуг, а также ассоциированные организации и совместные предприятия (СП).
Выручка от реализации нефти и нефтепродуктов исторически была примерно равной с небольшим перевесом в сторону продаж сырой нефти (в 2023 году продажи сырой нефти принесли 50% выручки, а продажи нефтепродуктов — 44% выручки). Это соотношение существенно изменилось лишь в 2020 году на фоне падения нефтяных цен и снижения объемов реализации нефти на 22,2% (самое большое снижение показал экспорт нефти в страны дальнего зарубежья). Тогда высвобожденные объемы были направлены на переработку, из-за чего на продажи сырой нефти пришлось только 39% выручки, а на продажи нефтепродуктов — 53% выручки.
В наших прогнозах мы исходим из того, что основной доход Роснефти будет приносить реализация сырой нефти, в особенности с 2026 года, когда ожидается активный рост добычи и продаж с проекта Восток Ойл.
Структура выручки Роснефти
Теперь поговорим о динамике доходов. В этом году мы ждем роста выручки компании на 10% г/г в связи с восстановлением цен на Urals до $67 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне сокращения дисконта к Brent в среднем до $13 за баррель (с $20 за баррель годом ранее) в результате:
нормализации логистики;
расширения теневого флота;
дополнительного добровольного сокращения добычи Россией;
масштабных атак беспилотников на НПЗ в России в начале года.
В то же время есть факторы, которые будут сдерживать рост доходов компании. Снижение цен на мировые эталонные марки нефти наряду с сужением крэк-спредов, по нашим прогнозам, приведет к стагнации выручки Роснефти в 2025 году. При этом поддержку доходам окажет восстановление объемов нефтепереработки.
В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Роснефти вплоть до 2030 года.
Драйверами роста станут:
увеличение объемов производства нефтепродуктов и продуктов нефтехимии;
рост доли выхода светлых нефтепродуктов с более высокой добавленной стоимостью;
наращивание добычи после снятия ограничений и реализации проекта Восток Ойл, доля которого в выручке может достигнуть около 20% к 2030 году.
При этом сдерживать темпы роста выручки будут:
снижение цен на сырую нефть;
нормализация крэк-спредов к средним историческим уровням.
Динамика выручки Роснефти
Расходы
За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:
налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ);
налог на дополнительный доход (НДД);
налог на имущество;
акцизы (в том числе обратный акциз, который включает демпферные платежи);
прочие налоги и отчисления.
Структура расходов Роснефти в 2023 году
Расходы съедают большую часть доходов компании: в 2023 году на них пришлось 76% заработанной выручки. Почти 35% доходов компания направляет на уплату налогов (кроме налога на прибыль). В настоящий момент компания не раскрывает детальной информации о налоговых расходах, однако известно, что большую часть налогов (более 90%) составляют НДПИ и НДД. По данным Минфина, общие выплаты НДПИ со стороны нефтяных компаний в первом полугодии 2024-го увеличились на 87% г/г. Рост НДПИ удалось частично компенсировать демпферными выплатами. Так, выплаты государства нефтяникам за тот же период достигли почти 1 трлн рублей — это на 82% больше, чем годом ранее. Рост цен на бензин и дизель на внутреннем рынке в будущем может привести к снижению демпферных выплат и последующему падению маржинальности нефтяных компаний.
Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке. Если экспортная цена оказывается выше условной внутренней цены, то государство частично компенсирует нефтяным компаниям эту разницу, чтобы они могли осуществлять поставки на внутренний рынок по старым ценам, не теряя маржинальность.
EBITDA
Мы ожидаем увеличения EBITDA Роснефти в нынешнем году вслед за ростом выручки. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю снизится из-за:
роста производственных и операционных расходов, а также тарифов за пользование нефтепроводом;
увеличения налоговой нагрузки в связи с ростом НДПИ и снижением демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке.
Динамика EBITDA и рентабельности Роснефти
Впоследствии ждем восстановления рентабельности в связи со стартом добычи нефти на Пайяхском кластере (входит в проект Восток Ойл) и ее реализации. Напомним, что для проекта Восток Ойл действуют налоговые вычеты (уже сейчас) и налоговые льготы. Добыча на проекте подпадает под пятую группу налога на дополнительный доход (НДД) почти на всех месторождениях. Подобный налоговый режим предусматривает нулевую ставку НДПИ в течение первых 15 лет добычи c момента достижения выработанности месторождения на 1% и сниженную ставку налога в последующие пять лет.
Чистая прибыль
По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем ее незначительного роста на 1% г/г (до 1,285 трлн рублей) за счет благоприятных ценовых условий на нефтяном рынке. При этом давление на показатель окажет негативный эффект от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года из-за изменения ставки налога на прибыль. Кроме того, в третьем квартале рост прибыли может сдержать существенный убыток по курсовым разницам из-за ослабления рубля.
С 1 января 2025 года корпоративный налог на прибыль будет повышен с 20% до 25%. Компании должны отразить переоценку своих отложенных налоговых активов и обязательств, что обусловит возникновение единоразового расхода/дохода уже в этом году. По нашим оценкам, большинство компаний индекса Мосбиржи понесут именно расход, который может оказать давление на чистую прибыль.
В 2025 году чистая прибыль, вероятно, снизится в связи с высокой базой 2024-го и повышением ставки налога на прибыль.
В дальнейшем ожидаем возвращения прибыли к росту за счет:
наращивания объемов добычи по мере снятия ограничений ОПЕК+;
пониженного налога на прибыль для новых/создаваемых активов проекта Восток Ойл;
прогнозируемого снижения процентных ставок в экономике РФ и последующего сокращения стоимости обслуживания долговых обязательств.
Динамика чистой прибыли и рентабельности Роснефти
Дивиденды
С 2017 года компания распределяет на дивиденды 50% от чистой прибыли. Роснефть осуществляет выплаты два раза в год. По нашим оценкам, компания сохранит текущий коэффициент выплат на протяжении всего прогнозного периода до 2030 года и будет соблюдать порядок и сроки выплат. Ждем, что в текущем году дивиденды компании превысят 60 рублей на акцию, что соответствует доходности 12,6% к текущей цене.
Дивиденды Роснефти
Байбэк
Совет директоров Роснефти 1 апреля 2024 года принял решение возобновить программу обратного выкупа акций и продлить ее до 2026-го. Максимальный объем выкупа не превысит 102,6 млрд рублей, что соответствует объему средств, не израсходованных в рамках предыдущих этапов программы.
Количество акций, выкупаемых с рынка, будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Подобная программа может обеспечить поддержку акциям компании в периоды высокой волатильности на рынке.
Сравнение Роснефти с другими игроками нефтегазового сектора
Среди нефтяников самая высокая долговая нагрузка как раз у Роснефти: чистый долг/EBITDA у нее находится на уровне 1х. Это делает компанию более уязвимой к негативным изменениям макроэкономических условий (в том числе к повышению ключевой ставки в стране). Однако важно отметить, что этот показатель за последние годы снизился, и, по нашим прогнозам, компания продолжит по возможности сокращать долговую нагрузку в дальнейшем. Так, к 2028 году ждем показатель на уровне, близком к 0,6х.
Сравнительный анализ компаний из нефтяного сектора
Сургутнефтегаз не приведен в сравнительных таблицах, так как бизнес компании не может конкурировать с другими нефтяниками по уровню дивидендов на обыкновенные акции. По обыкновенным акциям у компании нет четко прописанной дивидендной политики, что приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых. Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивидендную доходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).
Отметим, что акции Роснефти, наравне с бумагами Лукойла, являются наиболее недооцененными в секторе по мультипликаторам относительно исторических уровней. При этом бумаги Роснефти могут предложить более скромную дивидендную доходность, чем акции других нефтяников.
Какая стоимость акций может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум методам.
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти, в том числе с помощью проекта Восток Ойл, после снятия ограничений ОПЕК+. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера).
Крэк-спреды на нефтепродукты сузятся. К концу 2030 года мы ждем их приближения к средним историческим уровням.
Курс USD/RUB будет постепенно снижаться. К 2030 году достигнет уровня 115 рублей за доллар США.
Цены на нефть будут под давлением. К 2030 году стоимость международной марки Brent достигнет $70 за баррель. Это произойдет в связи с рисками снижения спроса на фоне возможной рецессии в мировой экономике, увеличения предложения странами вне ОПЕК+ и возможного перенасыщения рынка.
Эффективная ставка налога на прибыль увеличится до 25% с 2025 года. Считаем, что Госдума, вероятно, утвердит налоговую реформу, предложенную Минфином. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы учитываем именно такой уровень ставки налога.
Налоговая нагрузка в нефтегазовой отрасли не претерпит изменений в 2024—2030 годах.
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Динамический рублевый WACC в качестве ставки дисконтирования
Текущее значение на уровне 21%, а в постпрогнозном периоде (после 2030 года) — 14,3%.
Темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF)
В постпрогнозном периоде составит 3%.
Специфический риск
Мы добавили его в размере 1% в модель в связи с высокой неопределенностью относительно сроков реализации проекта Восток Ойл.
По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Роснефти на горизонте 12 месяцев составляет 609 рублей за акцию.
Метод мультипликаторов
Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).
С начала 2019 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 3,4x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год — тогда котировки акций учитывали геополитические риски, из-за чего бумаги компании торговались со значительным дисконтом к своим историческим уровням.
Мультипликатор EV/EBITDA у акций Роснефти
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году и определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 3,4x справедливая стоимость акций Роснефти по результатам нашего сравнительного анализа составляет 568 рублей за акцию.
Расчет целевой цены для акций Роснефти
Мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Мы устанавливаем таргет для акций Роснефти на уровне 590 рублей за бумагу и присваиваем им рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 23%.
Почему «покупать»
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной и будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Отставание от акций Лукойла
В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.
Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов
Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса Роснефти.
Высокая долговая нагрузка
Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку, причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.
Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки
Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.
Какие есть риски
Санкционные риски
Пока российским нефтегазовым компаниям удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток. Тем не менее усиление давления западных стран с помощью вторичных санкций может не лучшим образом повлиять на отечественную нефтегазовую отрасль. Это, в свою очередь, может привести к расширению дисконта российской Urals к международной Brent более чем до $20 за баррель, заложенных в расчете налоговой нагрузки, и негативно сказаться на маржинальности бизнеса нефтяников.
Риски снижения спроса на нефть
В настоящее время существуют риски снижения спроса на нефть на фоне возможной рецессии в мировой экономике и увеличения предложения со стороны стран вне ОПЕК+. Также растет вероятность перенасыщения рынка на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока смогут нарастить добычу нефти уже начиная с 2025 года. Кроме того, многие развитые страны стремятся заменить топливо энергией, получаемой из возобновляемых источников. В случае успешной реализации подобных стратегий замещения спрос на нефть может существенно снизиться, что негативно отразится на стоимости топлива.
Риски повышения налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе и отмены демпферных выплат
Налоговая нагрузка на нефтегазовый сектор и так уже высока. Чтобы ее компенсировать и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке, государство ввело демпферный механизм. В случае негативных изменений в расчете или полной отмены демпферных платежей прибыльность компаний в сфере нефтепереработки, к которым относится и Роснефть, может довольно сильно снизиться.
Риски, связанные с реализацией проекта Восток Ойл
Восток Ойл на текущий момент является довольно закрытым проектом. Статус готовности до конца непонятен, что делает сроки реализации туманными. Существуют риски их сдвига. К тому же проект требует больших вложений. На текущий момент их суммарный объем оценивается в 12 трлн рублей (часть из них компенсируется за счет налоговых вычетов). Нельзя исключать риски увеличения стоимости проекта и роста капитальных затрат (в 2021 году объем необходимых инвестиций оценивался в 10 трлн рублей).
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн (на 16% больше, чем в 2023-м), из которых 67 млн будет добываться на месторождениях самого крупного в мировой нефтегазовой индустрии проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной: она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы, тогда как у Urals этот показатель достигает около 1,7%. Поэтому ждем, что нефть с проекта Восток Ойл будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки
Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.
Высокая долговая нагрузка
Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку (чистый долг/EBITDA = 0,98х), причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.
Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов
Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса.
Отставание от акций Лукойла
В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.
Лидер по добыче нефти и не только
Роснефть
Более 35%
от всего объема добычи нефти в России
Крупнейшая вертикально интегрированная нефтяная компания России по объемам добычи с производственными активами во всех основных нефтегазоносных провинциях страны.
Более 30%
от всего объема нефтепереработки в России
Лидер по объемам нефтепереработки в стране.
Около 15%
от всего объема добычи газа в России
Крупнейший независимый производитель газа в России.
Ведет крупнейший проект в мировой нефтегазовой отрасли — Восток Ойл
Нефть с этого проекта уникальна по своему составу: это легкая малосернистая нефть премиального качества. Проект может позволить компании существенно нарастить добычу и заместить трудноизвлекаемые объемы на старых месторождениях, что увеличит доходность компании.
Детально разберем каждый из бизнес-сегментов компании.
Добыча и разведка
По итогам 2023 года объемы добычи углеводородов Роснефтью достигли 269,8 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ), в частности объем добычи жидких углеводородов составил 193,6 млн тнэ. В результате на Роснефть пришлось 36,5% от всего объема добычи нефти в России.
Компания осуществляет добычу жидких углеводородов в Западной и Восточной Сибири, Тимано-Печоре, Урало-Поволжье, на юге европейской части России и на Дальнем Востоке.
Самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири, где расположены такие месторождения, как Самотлорское (предполагаемые запасы нефти — 7,1 млрд тонн) и Приобское (предполагаемые запасы — 5 млрд тонн).
Самотлор — это самое крупное месторождение нефти в России и седьмое по величине в мире. Оно находится на поздней стадии разработки: пик годовой добычи (158,9 млн тнэ) был пройден еще в 1980 году. Из-за высокой выработанности новое бурение ведется на участках недр с трудноизвлекаемыми запасами, а ранее пробуренные скважины имеют высокий процент обводнения. Последний раз детальную информацию по этому месторождению компания раскрывала в 2021 году. На тот момент объемы добычи превышали 16 млн тонн в год.
Восток Ойл
В 2020 году Роснефть начала реализацию проекта Восток Ойл — крупнейшего в мировой нефтегазовой отрасли. В него входит около 60 лицензионных участков на севере Красноярского края и в Ямало-Ненецком автономном округе, на которых находится 13 месторождений нефти и газа, в том числе месторождения Ванкорского и Пайяхского кластеров. Ресурсная база проекта включает 6,5 млрд тонн премиальной малосернистой нефти. Она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы. Для сравнения: содержание серы в нефти марки Urals достигает около 1,7%. Поэтому нефть с проекта Восток Ойл будет продаваться с меньшим дисконтом к международным бенчмаркам, чем Urals.
Нефть с этого проекта планируют поставлять преимущественно на азиатские рынки. Роснефть строит собственный трубопровод длиной 770 км (треть уже построена), по которому нефть будет прокачиваться до терминала Бухта Север. Это позволит снизить транспортные расходы в будущем.
Роснефть планировала в скором времени начать добычу на месторождениях Восток Ойл — основным производителем в первое время станет Пайяхский кластер. А к середине следующего десятилетия Роснефть рассчитывает добывать на проекте до 115 млн тонн нефти в год, или 2,3 млн баррелей в сутки, — это более 20% от всего объема нефти, добытой в России в 2023 году.
Однако, по нашему мнению, активная добыча на новых месторождениях вряд ли начнется в течение ближайшего года из-за ограничений, принятых Россией в рамках сделки ОПЕК+.
Развитие проекта будет происходить по группам месторождений.
На Ванкорском кластере добыча уже идет.
Начала роста добычи на Пайяхе мы ожидаем в 2026 году в случае снятия Россией основных ограничений на добычу к тому моменту.
Добыча на Таймырском и Западно-Иркинском месторождении, по нашим прогнозам, начнется не ранее 2028 года.
В настоящий момент уже идет опытно-промышленная разработка трех месторождений, а также начинается коммерческая добыча.
Несмотря на все свои плюсы, Восток Ойл характеризуется некоторой неопределенностью и закрытостью. Подобная закрытость может быть связана с санкционными рисками (одна компания, которая участвует в реализации проекта, уже находится в американском SDN-листе). Статус готовности проекта до конца непонятен, что делает сроки реализации туманными. Существуют риски их сдвига. Суммарный объем инвестиций в Восток Ойл составит около 12 трлн рублей, по словам главы Роснефти Игоря Сечина в 2023 году. Нельзя исключать риски увеличения стоимости проекта и роста капитальных затрат (в 2021 году объем необходимых инвестиций оценивался в 10 трлн рублей). Учитывая значительную неопределенность относительно сроков реализации, наша оценка чистой приведенной стоимости (NPV) проекта является довольно консервативной и составляет $40—50 млрд для Роснефти.
По нашим прогнозам, с учетом Ванкорского кластера добыча на проекте в 2030 году достигнет порядка 67 млн тонн в год.
Общий прогноз объемов добычи
Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения по добыче нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении как минимум до конца третьего квартала. А на последнем заседании ОПЕК+ было решено сохранить все ограничения начала 2025-го. После ограничения будут постепенно сниматься, но могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. ОПЕК прогнозирует, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,9 млн баррелей в сутки, а в следующем году — еще на 1,7 млн баррелей в сутки.
На фоне ограничений объемы добычи Роснефти в первом полугодии снизились на 4,3% г/г. Мы ожидаем, что объемы добычи компанией жидких углеводородов по итогам всего 2024 года составят около 185 млн тнэ (-4,4% г/г), а в 2025-м приблизятся к 192 млн тнэ в случае снятия добровольных ограничений.
В своем базовом сценарии для прогноза объемов добычи мы учитываем следующие данные и предпосылки:
исторические темпы роста на крупнейших месторождениях;
готовность компании наращивать объемы добычи на месторождениях проекта Восток Ойл, как только все ограничения ОПЕК+ будут сняты (цель — добывать 115 млн тонн в год к 2035-му);
доля добычи нефти из общего объема углеводородов составит около 72% к 2030 году;
стратегию развития компании до 2030 года, согласно которой Роснефть может нарастить добычу углеводородов до 330 млн тнэ в год (стратегия может быть пересмотрена и скорректирована по срокам и объемам добычи в связи с ограничениями на добычу в рамках соглашения с ОПЕК+);
новые объемы добычи на проекте Восток Ойл будут замещать снижающиеся объемы добычи на старых месторождениях, в том числе на Самотлоре и Ванкоре.
Объемы добычи жидких углеводородов Роснефтью (млн тонн)
Добыча газа
Роснефть добывает газ силами более 35 дочерних обществ и совместных предприятий в Западной и Восточной Сибири, Центральной России, на юге европейской части России, на Дальнем Востоке.
По итогам 2023 года объемы добычи газа у Роснефти достигли нового исторического максимума: 92,2 млрд кубометров. В первом полугодии 2024-го рост продолжился: 46,8 млрд кубометров (+7,1% г/г).
При прогнозировании объемов добычи газа компанией мы исходили из предпосылки, согласно которой к 2030 году объемы добычи газа будут составлять около 28% от общего объема добычи углеводородов Роснефтью. Рост объемов добычи в текущем и последующих годах будет достигаться в основном за счет увеличения объемов добычи на таких проектах компании, как Роспан и Харампур.
Объемы добычи газа Роснефтью (млрд кубометров)
Нефтегазопереработка
По итогам 2023 года Роснефть переработала 32% нефти в России — это 88 млн тонн.
У компании есть 13 крупных нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), в том числе:
— Туапсинский НПЗ
Cтарейший НПЗ в России, запущен в 1929 году;
— Рязанская нефтеперерабатывающая компания
Одно из крупнейших предприятий в РФ с мощностью производства 17,1 млн тонн нефти в год;
— Новокуйбышевский НПЗ
Производит более 20 видов товарной продукции, в том числе моторное топливо высших экологических стандартов для всех видов транспорта;
— Нефтеперерабатывающий комплекс ПАО АНК «Башнефть».
Суммарная мощность переработки у Роснефти (с учетом активов Башнефти) превышает 110 млн тонн в год.
Большинство заводов компании было запущено более 50 лет назад. Чтобы конкурировать с более новым и технологичным Танеко (НПЗ Татнефти), Роснефть уже на протяжении нескольких лет последовательно осуществляет программу модернизации своих НПЗ, включая строительство установок гидрокрекинга для увеличения выхода светлых нефтепродуктов, — это позволило расширить ассортимент, улучшить качество выпускаемой продукции и повысить ее конкурентоспособность.
При этом доля выхода светлых нефтепродуктов с НПЗ Роснефти все еще ниже, чем у конкурентов. Для сравнения: по итогам 2023 года у Роснефти показатель находился на уровне 59%, у Лукойла — выше 70%, а у Татнефти — выше 80%. Согласно стратегии развития, Роснефть намерена нарастить показатель до 69% к 2030 году.
Добавим, что Роснефть владеет и управляет НПЗ не только в России. Так, компания владеет 49% акций НПЗ в Индии — Nayara Energy общей мощностью нефтепереработки 20 млн тонн. Это один из самых современных и комплексных НПЗ в мире, который запускает маржинальные проекты по нефтехимии. Индекс Нельсона у проекта на хорошем уровне 11,8, а глубина переработки превышает 95%. Кроме того, в феврале 2024-го секретарь министра нефти и природного газа Индии заявил о планах расширения мощности НПЗ более чем вдвое, до 46 млн тонн в год. По итогам 2023 года Роснефть получила от этого проекта прибыль в размере 65 млрд рублей.
Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.
Глубина переработки показывает отношение объема имеющихся продуктов, получившихся в процессе переработки нефти, к общему объему нефти, которая была затрачена при этой переработке.
Ранее Роснефть была еще и третьим по величине игроком на рынке нефтепереработки в Германии. Компания является акционером трех НПЗ (владеет 54,17% в PCK Raffinerie, 24% в MiRO, 28,57% в BAYERNOIL) с общим объемом мощностей 12,8 млн тонн в год (согласно долям владения Роснефти). Однако в сентябре 2022-го правительство Германии на основании закона об энергетической безопасности получило под свой контроль доли компании в этих трех НПЗ. В сентябре 2024-го Германия вновь продлила внешнее управление активами Роснефти до марта 2025-го. По заявлениям компании, ее немецкие активы были полностью списаны еще до конца 2023-го, поэтому в нашем прогнозе они не фигурируют.
Прогноз объемов нефтепереработки
В первом полугодии 2024-го объемы нефтепереработки компанией снизились на 7,3% г/г, до 40,9 млн тонн. Подобное снижение обусловлено ремонтными работами на НПЗ, связанными с форс-мажорными обстоятельствами. Напомним, что в этом году под обстрел беспилотников попали Рязанский НПЗ (мощностью 17 млн тонн в год), Сызранский завод и Новокуйбышевский завод (совокупно производят около 15 млн тонн нефтяной продукции). Мы ожидаем, что во втором полугодии нынешнего года объемы нефтепереработки вернутся к нормальным уровням в связи с завершением ремонта.
В своем прогнозе мы учитываем желание и возможности компании увеличить долю выхода более маржинальных светлых нефтепродуктов, а также исторические темпы роста/снижения объемов переработки на НПЗ группы.
Объемы переработки на НПЗ Роснефти в России
Структура переработки на НПЗ Роснефти в России
Нефтехимия и прочие продукты и услуги
Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть.
В структуру Роснефти входят три нефтехимических завода, расположенные в Самарской области, Восточной Сибири и Республике Башкортостан. Компания является одним из лидеров на рынке производства катализаторов. Ее действующая программа инновационного развития направлена на замещение импортных технологий в производстве высококачественных нефтепродуктов. Одна из главных задач программы — переход НПЗ компании на использование катализаторов собственного производства, что позволит минимизировать риски зависимости от зарубежной продукции.
Кроме того, Роснефть управляет сетью автозаправочных станций в России, Белоруссии, Киргизии и Абхазии. На конец 2023 года она насчитывала около 3 000 АЗС. Это крупнейшая сеть АЗС по географическому покрытию и количеству станций в России. К текущему моменту компания установила на своих АЗС еще 80 электрозарядных станций. К 2028-му Роснефть планирует запустить до 200 газозаправочных станций. Отметим, что индийская Nayara Energy, доля в которой принадлежит Роснефти, тоже управляет сетью АЗС, которая насчитывает уже более 7 000 станций.
Как обстоят дела на нефтяном рынке
Цены на нефть
Второе полугодие 2024-го
Началось со снижения цен на мировой бенчмарк Brent с пиковых $87 за баррель до $70 за баррель на фоне рисков снижения спроса.
В начале октября
Цены на Brent возвращались на уровень выше $80 за баррель на фоне эскалации конфликта на Ближнем Востоке. Однако по мере ослабления геополитической повестки нефтяные котировки вновь опустились ниже $75 за баррель.
В 2024 году
Средняя цена на Brent, по нашим оценкам, может составить около $80 за баррель, на российскую нефть марки Urals — $67 за баррель, на малосернистую сибирскую нефть марки ESPO — $75 за баррель. Напомним, что в федеральный бюджет РФ на 2024 год заложена цена на Urals на уровне $71 за баррель, а на 2025 год — $60 за баррель.
Роснефть реализует высокомаржинальную нефть ESPO на азиатский рынок по трубе Восточная Сибирь — Тихий океан (ВСТО)
Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин.
Риски снижения спроса на нефть
На фоне возможной рецессии мировой экономики.
Увеличение предложения нефти
Странами вне ОПЕК+.
Вероятность перенасыщения нефтяного рынка
Растет на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока могут нарастить добычу нефти уже в ближайшие месяцы, в том числе Саудовская Аравия (ведущие мировые агентства, в том числе Международное энергетическое агентство, ОПЕК и Управление энергетической информации США, прогнозируют профицит на рынке нефти уже со следующего года).
Динамика цен на нефть
Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. С дисконтом ESPO к Brent использовали схожий подход и определили справедливый целевой дисконт на уровне $2 за баррель. Нефть с проекта Восток Ойл будет обладать еще более премиальным качеством, чем ESPO, поэтому считаем, что она должна торговаться с околонулевым дисконтом к Brent.
Крэк-спреды
Это разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее. Это своего рода маржа нефтепереработки.
После начала событий 2022 года
Крэк-спреды на нефтепродукты существенно расширились. Это произошло из-за дисбаланса на рынке нефти и нехватки мощностей НПЗ в условиях высокого мирового спроса на нефть. В 2022 году ЕС объявил о введении эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты с 2023-го. В связи с этим Европа была вынуждена начать наращивать запасы нефтепродуктов, а Россия — искать альтернативные рынки сбыта. Это привело к резкому повышению цен на саму нефть и крэк-спреды на нефтепродукты.
В 2023 году
ЕС частично смог заменить нефтепродукты из России, а также нарастить их запасы в хранилищах. Тем временем Россия перенаправила экспорт нефтепродуктов в Азию. В результате выстраивания новых цепочек поставок крэк-спреды на нефтепродукты частично снизились, но остались выше средних исторических уровней
Крэк-спреды, как правило, растут в период нестабильности на рынке и нормализуются по мере корректировки перерабатывающих мощностей.
В 2023–2024 годах
Мировые мощности по нефтепереработке, по прогнозам RBC Capital Markets, увеличатся почти на 5 млн баррелей в сутки. В связи с этим мы ожидаем, что по мере расширения производства крэк-спреды на нефтепродукты будут постепенно приближаться к средним историческим уровням. Однако отметим, что на изучаемом нами горизонте до 2030 года они не достигнут этих уровней ввиду изменения конъюнктуры рынка.
В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой на Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.
Динамика крэк-спредов на основные нефтепродукты Роснефти
Что с финансами компании
Выручка
Исторически более 90% выручки Роснефти приходится на реализацию нефти (сырой и переработанной). Оставшуюся выручку приносят продажи газа, нефтехимии и прочих вспомогательных услуг, а также ассоциированные организации и совместные предприятия (СП).
Выручка от реализации нефти и нефтепродуктов исторически была примерно равной с небольшим перевесом в сторону продаж сырой нефти (в 2023 году продажи сырой нефти принесли 50% выручки, а продажи нефтепродуктов — 44% выручки). Это соотношение существенно изменилось лишь в 2020 году на фоне падения нефтяных цен и снижения объемов реализации нефти на 22,2% (самое большое снижение показал экспорт нефти в страны дальнего зарубежья). Тогда высвобожденные объемы были направлены на переработку, из-за чего на продажи сырой нефти пришлось только 39% выручки, а на продажи нефтепродуктов — 53% выручки.
В наших прогнозах мы исходим из того, что основной доход Роснефти будет приносить реализация сырой нефти, в особенности с 2026 года, когда ожидается активный рост добычи и продаж с проекта Восток Ойл.
Структура выручки Роснефти
Теперь поговорим о динамике доходов. В этом году мы ждем роста выручки компании на 10% г/г в связи с восстановлением цен на Urals до $67 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне сокращения дисконта к Brent в среднем до $13 за баррель (с $20 за баррель годом ранее) в результате:
нормализации логистики;
расширения теневого флота;
дополнительного добровольного сокращения добычи Россией;
масштабных атак беспилотников на НПЗ в России в начале года.
В то же время есть факторы, которые будут сдерживать рост доходов компании. Снижение цен на мировые эталонные марки нефти наряду с сужением крэк-спредов, по нашим прогнозам, приведет к стагнации выручки Роснефти в 2025 году. При этом поддержку доходам окажет восстановление объемов нефтепереработки.
В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Роснефти вплоть до 2030 года.
Драйверами роста станут:
увеличение объемов производства нефтепродуктов и продуктов нефтехимии;
рост доли выхода светлых нефтепродуктов с более высокой добавленной стоимостью;
наращивание добычи после снятия ограничений и реализации проекта Восток Ойл, доля которого в выручке может достигнуть около 20% к 2030 году.
При этом сдерживать темпы роста выручки будут:
снижение цен на сырую нефть;
нормализация крэк-спредов к средним историческим уровням.
Динамика выручки Роснефти
Расходы
За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:
налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ);
налог на дополнительный доход (НДД);
налог на имущество;
акцизы (в том числе обратный акциз, который включает демпферные платежи);
прочие налоги и отчисления.
Структура расходов Роснефти в 2023 году
Расходы съедают большую часть доходов компании: в 2023 году на них пришлось 76% заработанной выручки. Почти 35% доходов компания направляет на уплату налогов (кроме налога на прибыль). В настоящий момент компания не раскрывает детальной информации о налоговых расходах, однако известно, что большую часть налогов (более 90%) составляют НДПИ и НДД. По данным Минфина, общие выплаты НДПИ со стороны нефтяных компаний в первом полугодии 2024-го увеличились на 87% г/г. Рост НДПИ удалось частично компенсировать демпферными выплатами. Так, выплаты государства нефтяникам за тот же период достигли почти 1 трлн рублей — это на 82% больше, чем годом ранее. Рост цен на бензин и дизель на внутреннем рынке в будущем может привести к снижению демпферных выплат и последующему падению маржинальности нефтяных компаний.
Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке. Если экспортная цена оказывается выше условной внутренней цены, то государство частично компенсирует нефтяным компаниям эту разницу, чтобы они могли осуществлять поставки на внутренний рынок по старым ценам, не теряя маржинальность.
EBITDA
Мы ожидаем увеличения EBITDA Роснефти в нынешнем году вслед за ростом выручки. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю снизится из-за:
роста производственных и операционных расходов, а также тарифов за пользование нефтепроводом;
увеличения налоговой нагрузки в связи с ростом НДПИ и снижением демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке.
Динамика EBITDA и рентабельности Роснефти
Впоследствии ждем восстановления рентабельности в связи со стартом добычи нефти на Пайяхском кластере (входит в проект Восток Ойл) и ее реализации. Напомним, что для проекта Восток Ойл действуют налоговые вычеты (уже сейчас) и налоговые льготы. Добыча на проекте подпадает под пятую группу налога на дополнительный доход (НДД) почти на всех месторождениях. Подобный налоговый режим предусматривает нулевую ставку НДПИ в течение первых 15 лет добычи c момента достижения выработанности месторождения на 1% и сниженную ставку налога в последующие пять лет.
Чистая прибыль
По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем ее незначительного роста на 1% г/г (до 1,285 трлн рублей) за счет благоприятных ценовых условий на нефтяном рынке. При этом давление на показатель окажет негативный эффект от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года из-за изменения ставки налога на прибыль. Кроме того, в третьем квартале рост прибыли может сдержать существенный убыток по курсовым разницам из-за ослабления рубля.
С 1 января 2025 года корпоративный налог на прибыль будет повышен с 20% до 25%. Компании должны отразить переоценку своих отложенных налоговых активов и обязательств, что обусловит возникновение единоразового расхода/дохода уже в этом году. По нашим оценкам, большинство компаний индекса Мосбиржи понесут именно расход, который может оказать давление на чистую прибыль.
В 2025 году чистая прибыль, вероятно, снизится в связи с высокой базой 2024-го и повышением ставки налога на прибыль.
В дальнейшем ожидаем возвращения прибыли к росту за счет:
наращивания объемов добычи по мере снятия ограничений ОПЕК+;
пониженного налога на прибыль для новых/создаваемых активов проекта Восток Ойл;
прогнозируемого снижения процентных ставок в экономике РФ и последующего сокращения стоимости обслуживания долговых обязательств.
Динамика чистой прибыли и рентабельности Роснефти
Дивиденды
С 2017 года компания распределяет на дивиденды 50% от чистой прибыли. Роснефть осуществляет выплаты два раза в год. По нашим оценкам, компания сохранит текущий коэффициент выплат на протяжении всего прогнозного периода до 2030 года и будет соблюдать порядок и сроки выплат. Ждем, что в текущем году дивиденды компании превысят 60 рублей на акцию, что соответствует доходности 12,6% к текущей цене.
Дивиденды Роснефти
Байбэк
Совет директоров Роснефти 1 апреля 2024 года принял решение возобновить программу обратного выкупа акций и продлить ее до 2026-го. Максимальный объем выкупа не превысит 102,6 млрд рублей, что соответствует объему средств, не израсходованных в рамках предыдущих этапов программы.
Количество акций, выкупаемых с рынка, будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Подобная программа может обеспечить поддержку акциям компании в периоды высокой волатильности на рынке.
Сравнение Роснефти с другими игроками нефтегазового сектора
Среди нефтяников самая высокая долговая нагрузка как раз у Роснефти: чистый долг/EBITDA у нее находится на уровне 1х. Это делает компанию более уязвимой к негативным изменениям макроэкономических условий (в том числе к повышению ключевой ставки в стране). Однако важно отметить, что этот показатель за последние годы снизился, и, по нашим прогнозам, компания продолжит по возможности сокращать долговую нагрузку в дальнейшем. Так, к 2028 году ждем показатель на уровне, близком к 0,6х.
Сравнительный анализ компаний из нефтяного сектора
Сургутнефтегаз не приведен в сравнительных таблицах, так как бизнес компании не может конкурировать с другими нефтяниками по уровню дивидендов на обыкновенные акции. По обыкновенным акциям у компании нет четко прописанной дивидендной политики, что приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых. Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивидендную доходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).
Отметим, что акции Роснефти, наравне с бумагами Лукойла, являются наиболее недооцененными в секторе по мультипликаторам относительно исторических уровней. При этом бумаги Роснефти могут предложить более скромную дивидендную доходность, чем акции других нефтяников.
Какая стоимость акций может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум методам.
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти, в том числе с помощью проекта Восток Ойл, после снятия ограничений ОПЕК+. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера).
Крэк-спреды на нефтепродукты сузятся. К концу 2030 года мы ждем их приближения к средним историческим уровням.
Курс USD/RUB будет постепенно снижаться. К 2030 году достигнет уровня 115 рублей за доллар США.
Цены на нефть будут под давлением. К 2030 году стоимость международной марки Brent достигнет $70 за баррель. Это произойдет в связи с рисками снижения спроса на фоне возможной рецессии в мировой экономике, увеличения предложения странами вне ОПЕК+ и возможного перенасыщения рынка.
Эффективная ставка налога на прибыль увеличится до 25% с 2025 года. Считаем, что Госдума, вероятно, утвердит налоговую реформу, предложенную Минфином. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы учитываем именно такой уровень ставки налога.
Налоговая нагрузка в нефтегазовой отрасли не претерпит изменений в 2024—2030 годах.
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Динамический рублевый WACC в качестве ставки дисконтирования
Текущее значение на уровне 21%, а в постпрогнозном периоде (после 2030 года) — 14,3%.
Темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF)
В постпрогнозном периоде составит 3%.
Специфический риск
Мы добавили его в размере 1% в модель в связи с высокой неопределенностью относительно сроков реализации проекта Восток Ойл.
По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Роснефти на горизонте 12 месяцев составляет 609 рублей за акцию.
Метод мультипликаторов
Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Роснефти мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).
С начала 2019 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 3,4x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год — тогда котировки акций учитывали геополитические риски, из-за чего бумаги компании торговались со значительным дисконтом к своим историческим уровням.
Мультипликатор EV/EBITDA у акций Роснефти
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году и определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 3,4x справедливая стоимость акций Роснефти по результатам нашего сравнительного анализа составляет 568 рублей за акцию.
Расчет целевой цены для акций Роснефти
Мы определили равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Мы устанавливаем таргет для акций Роснефти на уровне 590 рублей за бумагу и присваиваем им рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 23%.
Почему «покупать»
Позитивная динамика финансовых показателей в 2024 году, несмотря на высокую базу прошлого года
Восстановление цен на мировом рынке нефти наряду с сужением дисконта на российскую нефть и ослаблением курса рубля позволит компании показать сильные финансовые результаты по итогам текущего года и превысить значения 2023-го.
Вероятный рост объемов добычи премиальной нефти за счет флагманского проекта
Роснефть приступит к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Она сможет это сделать в том числе за счет реализации проекта Восток Ойл. Ждем, что к 2030 году объем добычи жидких углеводородов компанией составит 225 млн тонн, из которых 67 млн будет добываться на месторождениях проекта Восток Ойл (с учетом Ванкорского кластера). Отметим, что нефть с флагманского проекта является премиальной и будет реализовываться с минимальным дисконтом к Brent, что повысит маржинальность бизнеса Роснефти.
Налоговые льготы
Благодаря статусу госкомпании Роснефть имеет больше возможностей получать различные налоговые стимулы и льготы для своих проектов. Так, для проекта Восток Ойл действуют: вычет по НДПИ для текущих активов проекта, нулевая ставка НДПИ первые 15 лет и пониженный налог на прибыль для новых/создаваемых активов проекта, налог на прибыль для действующих активов проекта не будет повышен до 25%, а сохранится на уровне 20%.
Отставание от акций Лукойла
В последние месяцы акции Роснефти показывали куда более скромную динамику, чем акции главного конкурента, без фундаментальных на то причин. Мы ожидаем, что в будущем это отставание может сократиться за счет опережающего роста бумаг Роснефти.
Стабильные дивиденды, но пока доходность ниже, чем у конкурентов
Компания распределяет чистую прибыль между акционерами. Пока этот показатель будет под давлением, дивиденды компании будут скромнее, чем у конкурентов. Для сравнения: ожидаемая нами дивидендная доходность у акций Роснефти в 2024 году составляет 12,6%, в то время как средняя доходность на нефтяном рынке может составить 14%. Однако в будущем мы ожидаем существенного роста выплат на фоне увеличения маржинальности бизнеса Роснефти.
Высокая долговая нагрузка
Среди отечественных нефтяников Роснефть имеет самую высокую долговую нагрузку, причем две трети долга привлечены под плавающую ставку. Это делает прибыль компании максимально уязвимой в текущих условиях высоких процентных ставок в стране. Помимо роста процентных расходов, давление на прибыль в третьем квартале 2024 года будет оказывать негативная переоценка отложенных налоговых активов и обязательств в связи с ростом ставки налога на прибыль в 2025-м.
Низкая маржинальность сегмента нефтепереработки
Большинство НПЗ компании запущено более 50 лет назад, из-за чего они работают менее эффективно, чем более технологичные НПЗ конкурентов. Так, доля выхода светлых нефтепродуктов (самые маржинальные) с НПЗ компании ниже, чем у других нефтяников. Более того, крупная доля от объемов нефтепереработки у Роснефти приходится на мазут, который реализуется с дисконтом к нефти.
Какие есть риски
Санкционные риски
Пока российским нефтегазовым компаниям удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток. Тем не менее усиление давления западных стран с помощью вторичных санкций может не лучшим образом повлиять на отечественную нефтегазовую отрасль. Это, в свою очередь, может привести к расширению дисконта российской Urals к международной Brent более чем до $20 за баррель, заложенных в расчете налоговой нагрузки, и негативно сказаться на маржинальности бизнеса нефтяников.
Риски снижения спроса на нефть
В настоящее время существуют риски снижения спроса на нефть на фоне возможной рецессии в мировой экономике и увеличения предложения со стороны стран вне ОПЕК+. Также растет вероятность перенасыщения рынка на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока смогут нарастить добычу нефти уже начиная с 2025 года. Кроме того, многие развитые страны стремятся заменить топливо энергией, получаемой из возобновляемых источников. В случае успешной реализации подобных стратегий замещения спрос на нефть может существенно снизиться, что негативно отразится на стоимости топлива.
Риски повышения налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе и отмены демпферных выплат
Налоговая нагрузка на нефтегазовый сектор и так уже высока. Чтобы ее компенсировать и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке, государство ввело демпферный механизм. В случае негативных изменений в расчете или полной отмены демпферных платежей прибыльность компаний в сфере нефтепереработки, к которым относится и Роснефть, может довольно сильно снизиться.
Риски, связанные с реализацией проекта Восток Ойл
Восток Ойл на текущий момент является довольно закрытым проектом. Статус готовности до конца непонятен, что делает сроки реализации туманными. Существуют риски их сдвига. К тому же проект требует больших вложений. На текущий момент их суммарный объем оценивается в 12 трлн рублей (часть из них компенсируется за счет налоговых вычетов). Нельзя исключать риски увеличения стоимости проекта и роста капитальных затрат (в 2021 году объем необходимых инвестиций оценивался в 10 трлн рублей).
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу