Крупные ставки

Инвестиционный гигант "Vanguard" опубликовал свои ожидания на 2026 год. Ключевой темой документа, естественно, стал ИИ.

"Vanguard" настроен довольно скептически по поводу нынешнего бума инвестиций в ИИ. И этот график хорошо иллюстрирует, почему:

Мы видим на нем расчеты чистой приведенной стоимости (NPV) инвестиций гиперскейлеров в ИИ-инфраструктуру. "Vanguard" исходит из того, что в 2025-27 гг. они составят в общей сложности 3,1 трлн. долларов. Соответственно, эту сумму надо как-то "отбить", обеспечив приемлемую доходность на вложенный капитал.

Как и в любой экономической модели, здесь есть масса нюансов, которые позволяют получить совершенно противоположные исходы. Давайте рассмотрим их подробнее и оценим, насколько адекватны эти экономические расчеты.

Начнем с различий между сценариями. В "Low risk" ставка дисконтирования равняется 10%. И это, на мой взгляд, слишком консервативное значение для таких инвестиций. 10%-ная ставка дисконтирования обычно применяется для оценки проектов с проверенной, стабильной бизнес-моделью, вроде добычи неэнергетических полезных ископаемых или платных автодорог. В нашем же случае речь идёт о совершенно новой, быстро изменяющейся технологии, не имеющей сформировавшегося рынка.

В "High risk" ставка дисконтирования равна 25%. Это уже другая крайность, подразумевающая сверхагрессивные требования к отдаче на капитал. Впрочем, сверхагрессивными их можно было считать в "старой нормальности". В новой нормальности полная доходность S&P 500 составила 14,6% годовых за крайние 10 лет. То есть альтернативная "планка", уровень пассивной доходности, установлена довольно высоко. В итоге "справедливый" уровень ставки дисконтирования для такой рискованной технологии всё-таки находится ближе к варианту "high risk", чем к "low risk".

Тут сразу стоит отметить существенный нюанс. "Vanguard" оценивает только инвестиции, запланированные на 2025-27 гг. Но отдачу с них в этих расчетах он считает аж на 25-летнем отрезке, до 2050. Допустим, в сценарии "high risk" будущие периоды агрессивно дисконтируются, и большого влияния на итоговый результат они оказывать не должны. А вот сценарий "low risk" с такими вводными выглядит совсем неадекватно.

Чтобы понять разницу между "weak moats" и "strong moats" (барьеры), нам сперва стоит разобраться с тем, как посчитана отдача от ИИ-инфраструктуры. Авторы прогноза берут два сценария экономического роста США: "дефициты доминируют" и "победа ИИ". В первом плохая демография тормозит рост реального ВВП до 1% в год. Во втором ИИ разгоняет рост ВВП до 3,1% в год.

Всю (!) разницу в ВВП между этими сценариями "Vanguard" приписывает в виде дополнительной выручки гиперскейлеров. Это невероятно агрессивное допущение, которое выставляет ИИ-инвестиции в очень благоприятном свете. Добавлю, что консенсусная оценка роста ВВП США на среднесрочной перспективе - +2% в год. То есть "Vanguard" считает разницу с худшим сценарием, а не со сценарием "по умолчанию".

Насколько эти допущения согласуются с историческими данными? Для примера посмотрим на период ИКТ-революции. В 1996-2000 средний рост ВВП составил 4,3% против 2,6% в 1991-1995. Это ускорение темпа даёт разницу примерно в 500 млрд. долларов в 2000 году. Но выручка топ-7 технологических компаний в реальном выражении увеличилась за этот период только на 94 млрд. долларов! То есть выросла в 5 раз меньше, чем увеличился ВВП.

Далее, из этой выручки надо вычесть расходы, не связанные с амортизацией (показатель EBIT). "Vanguard" поступает предельно просто. Он берет 75-й процентиль маржинальности EBITDA по компаниям S&P 500. Это 37%. И постановляет, что именно такую маржинальность будут иметь гиперскейлеры во всех сценариях.

То есть мало того, что маржинальность строго позитивная и немалая. Она еще и существенно выше средней по экономике. Несмотря на весь ворох технологических, регуляторных и инфраструктурных рисков.

Наконец, этот "безусловный базовый доход" для корпораций "Vanguard" корректирует на способность удержать свою долю рынка. "Strong moats" подразумевает, что гиперскейлерам достанется 70% созданной ценности (прирост ВВП). "Weak moats" - что им достанется лишь 20%. Остальное уйдёт конкурентам, которые решили не вкладываться в инфраструктуру. Сюда же можно отнести фактор ИИ-моделей с открытыми весами.

Поскольку конкуренция в отрасли сложилась очень интенсивная, а открытые модели пока выглядят жизнеспособным направлением, вариант "weak moats" представляется более реалистичным. Он же неплохо согласуется с реальными показателями роста выручки в эпоху доткомов.

Наконец, стоит помнить, что ИИ-сервисы сейчас работают главным образом на "внешний мир". Американцы составляют менее 10% пользователей ChatGPT и менее 5% пользователей Gemini. Но ведь триллионы вкладываются в американскую экономику, и экономический эффект считается только внутри США! То есть подразумевается, что каждый вложенный доллар будет приносить "полнокровную" отдачу от платежеспособных американских потребителей. А по факту отдачу придётся требовать с небогатых Индии и Африки. Вычислительные потребности этих клиентов такие же, как и у американцев. А вот платить они столько же не смогут.

В сухом остатке получается, что мы идём по самому негативному варианту. Который явно невыгоден экономически.

Но мы можем посмотреть на вопрос под другим углом. Что нужно, чтобы эти три триллиона инвестиций "отбились"?

Безоговорочное условие - нужно, чтобы технология "взлетела". Чтобы она стала неотъемлемым элементом нашей технологической среды. Как в бизнесе, так и в быту. Тогда мы будем уверены в стабильном спросе, и у нас будут основания для более щадящей ставки дисконтирования, процентов 15.

Следующий пункт, связанный с предыдущим - величина экономического эффекта. По сути, расчеты говорят нам: "ускорения экономики на 2% в год НЕдостаточно для того, чтобы отбить три триллиона инвестиций". Нужно ускорение хотя бы на 4%. А лучше - на 6%.

Наконец, чтобы вложения окупились, требуется серьезно снизить уровень конкуренции. Иначе вместо загребания денег лопатой получится "гонка ко дну". Ну, вы всё сами понимаете: что для потребителя хорошо, то капиталисту - смерть.

Все эти грандиозные капиталовложения строятся на шатком тезисе: что именно у меня (Альтмана, Цукерберга, Пичаи и т.д.) получится создать искусственный супер-убер-интеллект и задоминировать с его помощью всех конкурентов. Но пока на технологическое превосходство какого-то одного игрока нет даже и намека. А значит, основания для таких рассуждений существуют лишь в теории, но не на практике.

Господа гиперскейлеры играют с настолько крупными ставками, что обычное развитие экономики уже не поспевает за их ожиданиями. Требуется экономическое чудо. Чудо возможно. Но не исключено, что некоторые из игроков закончат партию с пустыми карманами.