6 апреля 2008 Архив
Наталья Хмелик
О проблеме ипотечного кредита, связанной с падением цен на жилье сегодня знают все. Однако загадкой нынешнего финансового кризиса остается причина, по которой застревают другие рынки частного кредита.
Финансовые издания полны статей о дефиците облигаций американского Казначейства, необходимых межбанковскому рынку размером в триллионы долларов как обеспечение при заимствованиях ликвидными банками. Их нехватка, пишет в Wall Street Journal профессор Стэнфордского университета и научный сотрудник Стэнфордского института проблем экономической политики Рональд Маккиннон (Ronald Mckinnon), кажется тем более странной в свете значительного дефицита федерального бюджета (в 2007 году он составлял $237,5 млрд.), из-за которого непрерывно увеличивается поставка новых векселей Казначейства.
Дефицит векселей и неожиданную остроту кредитного кризиса Маккиннон объясняет бегством от доллара в валютных резервах.
Федеральная резервная система США быстро снижает процентные ставки: в марте 2008 года они достигли 2,25% по сравнению с 5,25% в июле 2007. Неудивительно, что приток частного капитала для финансирования американского торгового дефицита практически иссяк. Горячие деньги текут из США в другие страны, прежде всего - в Китай, с валютами, которые с наибольшей вероятностью вырастут в цене.
Иностранные центробанки, за исключением европейских, в результате вынуждены вмешиваться, порой в широких масштабах, и скупать доллары, чтобы замедлить рост своих валют в цене. В 2007 году Китай совершил крупнейшее наращивание резервов в размере $460 млрд. Другие центробанки, от нефтяных государств региона Персидского залива до России, Бразилии, а также некоторых меньших стран Латинской Америки и Азии, также провели интервенции для наращивания долларовых резервов.
Значительная часть этих государственных резервов инвестируется в векселя американского Казначейства. Данные ФРС "Финансовые потоки" (Flow of Funds) за март 2008 года показывают, что в 2007 году иностранные центробанки аккумулировали около $209 млрд. американских казначейских векселей. Данные самого Казначейства показывают накопление $250 млрд.
Хотя отток векселей принял острый характер в 2007 и еще обострился в 2008 году, он был значительным и в период с 2003 по 2005 годы. К началу 2004 года процентная ставка по основным фондам была снижена до 1%, и это тоже спровоцировало бегство от доллара, но в тот раз - к иене, а не к юаню. Этот период легких денег и неоправданно низких процентных ставок усугубил ситуацию с мыльным пузырем американского рынка жилья и, говоря шире, с чрезмерным привлечением заемных средств американской финансовой системой в 2003-2006 годах.
В 2007-08 годах крах жилищного рынка, схлопывание хеджевых фондов, специальных инвестиционных инструментов и так далее увеличили риск невыполнения обязательств во многих финансовых сделках. Неликвидные финансовые учреждения не могут эффективно бороться за фонды, предлагая в качестве обеспечения вызывающие подозрения облигации или ссуды. Неудивительно, что началось "бегство к качеству", которое увеличивает частный внутренний спрос на казначейские векселя. Но это происходит в момент, когда бегство от доллара значительно уменьшило их предложение.
Растущий спрос в сочетании со спадом предложения отчасти объясняет, почему в разгар кредитного дефицита в США при высоких процентных ставках на частные финансовые инструменты, номинальные процентные ставки на облигации американского Казначейства упали до удивительно низкого уровня. Несмотря на продолжающуюся в США ценовую инфляцию, которая составляет 4,3% в индексе потребительских цен и 6,4% в индексе цен производства, доходность казначейских бумаг составляет менее 1% на трехмесячный вексель, 1,32% - на двухлетний, и 3,5% - на базовые 10-летние облигации. Реальная доходность казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities), стала отрицательной величиной.
Возникает парадокс. Несмотря на финансовую нестабильность в США и не слишком сильную бюджетную позицию правительства страны, при огромных потенциальных обязательствах по обеспечению частных и государственных пенсий, равно как и спасению гибнущих банков, кредитное положение страны укрепилось. То, что правительство США может торговать казначейскими облигациями с оскорбительно низкими процентными ставками, как минимум дает ему аргумент в пользу использования финансового стимулирования, чтобы поддержать слабеющую американскую экономику.
С 27 марта ФРС предлагает ссудить банкам и дилерам по облигациям $200 млрд. казначейских векселей из собственного портфеля сроком на 28 дней в обмен на разнообразные гарантии. ФРС реагирует на недовольство дилеров дефицитом казначейских бумаг на межбанковских рынках, не признавая, что главной причиной является бегство от доллара в валютных резервах.
В 1970-е годы, при долларовом стандарте, эпизоды ослабления и обесценивания доллара приводили к финансовым взрывам у иностранных торговых партнеров с всемирными инфляционными последствиями. Теперь инфляционная угроза в США может усугубиться в случае интервенций иностранных центробанков, стремящихся защитить свою валюту от слишком быстрого роста и предотвратить чрезмерное увеличение своей денежной массы.
Для стабилизации доллара в валютных резервах и возвращения бегущего капитала в США, по мнению профессора Маккиннона, нужно две вещи. Во-первых, необходимо убедить ФРС, что непрерывное снижение процентных ставок и расширение американской денежной базы не являются адекватным ответом на сегодняшний кредитный кризис. Напротив, такая политика приводит в действие порочный круг.
ФРС реагирует на кредитный кризис, снижая процентные ставки, и эта стратегия была бы правильной, если бы экономика была закрытой, а валютные резервы можно было игнорировать. Но экономика открыта, и капитал бежит из страны. Из-за уникальной позиции США как центра глобального долларового стандарта отток казначейских бумаг - главного обеспечения на кредитных рынках, переживающих не лучшие времена, - усугубляет кредитный кризис, а финансовая экспансия за границу усиливает дефицит на американских кредитных рынках.
Вторым компонентом сильной долларовой политики являются прямые действия в сфере обменных курсов. Как минимум действиям Китая, направленным на обесценивание доллара по отношению к юаню, необходимо положить конец. Американские власти должны взаимодействовать с центробанками Европы, Японии, Канады и других стран, чтобы стабилизировать падающий доллар.
Наилучшим урегулированием нынешнего кризиса было бы прекращение бегства от доллара. Если позволить доллару обесцениваться, не предпринимая мер по обеспечению его долгосрочной ценности по отношению к основным мировым валютам, это приведет к подрыву доверия к долгосрочной покупательной способности доллара. В результате инфляционный джинн будет выпущен из бутылки, а возврат к стагфляции образца 1970-х годов окажется неминуемым.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
О проблеме ипотечного кредита, связанной с падением цен на жилье сегодня знают все. Однако загадкой нынешнего финансового кризиса остается причина, по которой застревают другие рынки частного кредита.
Финансовые издания полны статей о дефиците облигаций американского Казначейства, необходимых межбанковскому рынку размером в триллионы долларов как обеспечение при заимствованиях ликвидными банками. Их нехватка, пишет в Wall Street Journal профессор Стэнфордского университета и научный сотрудник Стэнфордского института проблем экономической политики Рональд Маккиннон (Ronald Mckinnon), кажется тем более странной в свете значительного дефицита федерального бюджета (в 2007 году он составлял $237,5 млрд.), из-за которого непрерывно увеличивается поставка новых векселей Казначейства.
Дефицит векселей и неожиданную остроту кредитного кризиса Маккиннон объясняет бегством от доллара в валютных резервах.
Федеральная резервная система США быстро снижает процентные ставки: в марте 2008 года они достигли 2,25% по сравнению с 5,25% в июле 2007. Неудивительно, что приток частного капитала для финансирования американского торгового дефицита практически иссяк. Горячие деньги текут из США в другие страны, прежде всего - в Китай, с валютами, которые с наибольшей вероятностью вырастут в цене.
Иностранные центробанки, за исключением европейских, в результате вынуждены вмешиваться, порой в широких масштабах, и скупать доллары, чтобы замедлить рост своих валют в цене. В 2007 году Китай совершил крупнейшее наращивание резервов в размере $460 млрд. Другие центробанки, от нефтяных государств региона Персидского залива до России, Бразилии, а также некоторых меньших стран Латинской Америки и Азии, также провели интервенции для наращивания долларовых резервов.
Значительная часть этих государственных резервов инвестируется в векселя американского Казначейства. Данные ФРС "Финансовые потоки" (Flow of Funds) за март 2008 года показывают, что в 2007 году иностранные центробанки аккумулировали около $209 млрд. американских казначейских векселей. Данные самого Казначейства показывают накопление $250 млрд.
Хотя отток векселей принял острый характер в 2007 и еще обострился в 2008 году, он был значительным и в период с 2003 по 2005 годы. К началу 2004 года процентная ставка по основным фондам была снижена до 1%, и это тоже спровоцировало бегство от доллара, но в тот раз - к иене, а не к юаню. Этот период легких денег и неоправданно низких процентных ставок усугубил ситуацию с мыльным пузырем американского рынка жилья и, говоря шире, с чрезмерным привлечением заемных средств американской финансовой системой в 2003-2006 годах.
В 2007-08 годах крах жилищного рынка, схлопывание хеджевых фондов, специальных инвестиционных инструментов и так далее увеличили риск невыполнения обязательств во многих финансовых сделках. Неликвидные финансовые учреждения не могут эффективно бороться за фонды, предлагая в качестве обеспечения вызывающие подозрения облигации или ссуды. Неудивительно, что началось "бегство к качеству", которое увеличивает частный внутренний спрос на казначейские векселя. Но это происходит в момент, когда бегство от доллара значительно уменьшило их предложение.
Растущий спрос в сочетании со спадом предложения отчасти объясняет, почему в разгар кредитного дефицита в США при высоких процентных ставках на частные финансовые инструменты, номинальные процентные ставки на облигации американского Казначейства упали до удивительно низкого уровня. Несмотря на продолжающуюся в США ценовую инфляцию, которая составляет 4,3% в индексе потребительских цен и 6,4% в индексе цен производства, доходность казначейских бумаг составляет менее 1% на трехмесячный вексель, 1,32% - на двухлетний, и 3,5% - на базовые 10-летние облигации. Реальная доходность казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities), стала отрицательной величиной.
Возникает парадокс. Несмотря на финансовую нестабильность в США и не слишком сильную бюджетную позицию правительства страны, при огромных потенциальных обязательствах по обеспечению частных и государственных пенсий, равно как и спасению гибнущих банков, кредитное положение страны укрепилось. То, что правительство США может торговать казначейскими облигациями с оскорбительно низкими процентными ставками, как минимум дает ему аргумент в пользу использования финансового стимулирования, чтобы поддержать слабеющую американскую экономику.
С 27 марта ФРС предлагает ссудить банкам и дилерам по облигациям $200 млрд. казначейских векселей из собственного портфеля сроком на 28 дней в обмен на разнообразные гарантии. ФРС реагирует на недовольство дилеров дефицитом казначейских бумаг на межбанковских рынках, не признавая, что главной причиной является бегство от доллара в валютных резервах.
В 1970-е годы, при долларовом стандарте, эпизоды ослабления и обесценивания доллара приводили к финансовым взрывам у иностранных торговых партнеров с всемирными инфляционными последствиями. Теперь инфляционная угроза в США может усугубиться в случае интервенций иностранных центробанков, стремящихся защитить свою валюту от слишком быстрого роста и предотвратить чрезмерное увеличение своей денежной массы.
Для стабилизации доллара в валютных резервах и возвращения бегущего капитала в США, по мнению профессора Маккиннона, нужно две вещи. Во-первых, необходимо убедить ФРС, что непрерывное снижение процентных ставок и расширение американской денежной базы не являются адекватным ответом на сегодняшний кредитный кризис. Напротив, такая политика приводит в действие порочный круг.
ФРС реагирует на кредитный кризис, снижая процентные ставки, и эта стратегия была бы правильной, если бы экономика была закрытой, а валютные резервы можно было игнорировать. Но экономика открыта, и капитал бежит из страны. Из-за уникальной позиции США как центра глобального долларового стандарта отток казначейских бумаг - главного обеспечения на кредитных рынках, переживающих не лучшие времена, - усугубляет кредитный кризис, а финансовая экспансия за границу усиливает дефицит на американских кредитных рынках.
Вторым компонентом сильной долларовой политики являются прямые действия в сфере обменных курсов. Как минимум действиям Китая, направленным на обесценивание доллара по отношению к юаню, необходимо положить конец. Американские власти должны взаимодействовать с центробанками Европы, Японии, Канады и других стран, чтобы стабилизировать падающий доллар.
Наилучшим урегулированием нынешнего кризиса было бы прекращение бегства от доллара. Если позволить доллару обесцениваться, не предпринимая мер по обеспечению его долгосрочной ценности по отношению к основным мировым валютам, это приведет к подрыву доверия к долгосрочной покупательной способности доллара. В результате инфляционный джинн будет выпущен из бутылки, а возврат к стагфляции образца 1970-х годов окажется неминуемым.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу