Выручка, EBITDA и чистая прибыль оказались несколько выше ожиданий рынка благодаря позитивной динамике операционных показателей, в особенности – добычи газа.
Без учета дохода от переоценки активов ТНК-ВР в 3К13, «Роснефть» продемонстрировала укрепление чистой рентабельности, несмотря на ухудшение конъюнктуры.
В целом год для компании был достаточно успешным, и мы оцениваем итоги 4К13 умеренно позитивно. Тем не менее, мы пока считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной.
Роснефть выглядит достаточно дорогой компанией на фоне других предприятий в отрасли. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Хорошие операционные показатели, в особенности добыча газа (+11,7% за квартал);
Рентабельность на уровне EBITDA не опустилась ниже 20%, вопреки ожиданиям;
Свободный денежный поток остался на положительной территории, несмотря на рост капитальных вложений на 40%;
Долговая нагрузка немного снизилась за счет частичного погашения обязательств;
Позитивные ожидания по дивидендам;
В 1К14 ослабление рубля поддержит прибыль.
Факторы риска
Ожидаем дальнейшего роста капитальных затрат в ближайшие годы;
Поддерживать эффективность бизнеса на фоне амбициозных планов по развитию будет довольно тяжело;
Дальнейший рост дивидендов под вопросом.
Компания выглядит довольно дорого на фоне других эмитентов в секторе, в том числе зарубежных, при том, что долговая нагрузка «Роснефти» - одна из самых высоких на рынке.
2013 год стал для «Роснефти» годом больших достижений. Приобретение ТНК-ВР фактически увеличило бизнес госкомпании в полтора раза, были заключены важные долгосрочные контракты на поставку нефти в Китай, в конце года удалось добиться долгожданного права самостоятельно экспортировать СПГ. На фоне этого и финансовые показатели выглядят внушительно – выручка выросла на 52%, EBITDA – На 53%. Нефтепереработка возросла в полтора раза, добыча нефти и углеводородов почти удвоилась, а добыча газа увеличилась более чем в два с половиной раза.
Однако не обошлось и без негативных последствий – чистый долг в результате «сделки века» вырос втрое, а чистая прибыль, несмотря на беспрецедентное расширение масштабов бизнеса, прибавила только 16,5%. Тем не менее, 2014 год, безусловно, успешный для «Роснефти», а достигнутые результаты можно считать сильными.
4К13 несколько разбавил эйфорию третьего квартала, в котором сложилось сразу несколько позитивных факторов: высокие цены на нефть, ослабление рубля, отстающие экспортные пошлины, а также положительная переоценка приобретенных активов. В конце года нефть немного подешевела, рубль был относительно стабилен, пошлины выросли, а разовые доходы оказались меньше, чем мы ожидали. Тем не менее, в целом показанные результаты ощутимо лучше, чем ожидал рынок. Снижение EBITDA оказалось менее выраженным, чем опасались эксперты, чистая прибыль, хотя и не дотянула до нашего оптимистичного прогноза, оказалась даже лучше, чем в 3К13, без учета эффекта от переоценки приобретенных активов (+167 млрд рублей в третьем квартале).
Добыча нефти, хотя и не показала впечатляющей динамики, выросла на 0,6%, добыча углеводородов – на 2,1%. Порадовала добыча газа, которая увеличилась на 11,7% за квартал. Немного разочаровывает только динамика переработки, которая снизилась по сравнению с 3К13, когда мощности работали с почти 100%-й загрузкой.
Несмотря на рост капитальных вложений, свободный денежный поток остался на положительной территории, а по сравнению с 2012 годом – вырос почти в 5 раз. Несколько настораживают амбициозные планы по развитию, которые неизбежно выльются в дальнейшее наращивание инвестиций. На 2014 год запланировано порядка 700 млрд рублей капиталовложений, и эта сумма еще может увеличиться. При этом под вопросом остается долговая нагрузка компании, которая является одной из самых высоких в отрасли.
Тем не менее, у «Роснефти есть пространство для маневра, а затраченные средства постепенно начнут приносить плоды. Так, по результатам международного аудита доказанные запасы компании по категории SEC продемонстрировали органический рост на 11% (+74% по итогам года за счет присоединения ТНК и Итеры).
«Роснефть» начала получать предварительную оплату по долгосрочному договору с CNPC о поставках нефти в Китай (всего предусмотрена предоплата порядка $370 млрд, размер уже полученных средств компания не раскрывает). Компания намерена направить эти средства на развитие инвестиционных проектов, а большую часть операционного денежного потока задействовать для досрочного погашения долговых обязательств. В 4К13 «Роснефть» уже погасила часть кредитов, бравшихся под покупку ТНК-ВР, в результате чего чистый долг сократился на 2,6%, но по-прежнему остается весьма внушительным.
Впрочем, долговая нагрузка не превышает 2х EBITDA, и в целом ее нельзя назвать слишком уж высокой. Это не типично для сектора, и вызывает беспокойство у инвесторов, но вряд ли у «Роснефти» возникнут проблемы с тем, чтобы сократить показатель Net Debt/EBITDA до обещанных 1,3х в течение нескольких лет.
Рекордные доходы и обещание выплачивать в виде дивидендов 25% от чистой прибыли по МСФО обнадеживают инвесторов на высокие дивиденды. Компания привела в презентации ожидаемый уровень дивидендов в размере 12,86 рубля на акцию, что по сегодняшним ценам составляет около 5% дивидендной доходности и примерно на 60% больше, чем дивиденды, выплаченные в прошлом году.
Это позитивный фактор, но мы не ожидаем, что доля выплат продолжит расти в дальнейшем. Судя по словам Сечина: "Мы не используем искусственные методы повышения капитализации, а сосредоточились на производственной деятельности, реализации масштабных новых проектов, улучшении финансовых показателей", – компания ставит в приоритет производственную деятельность, и большую часть денежных потоков собирается направлять на инвестиции и сокращение долга. При этом в следующем году у «Роснефти», судя по всему, не будет крупных разовых доходов, поэтому прибыль по итогам 2014 года снизится, а значит, сократятся и дивиденды.
Мы оцениваем годовую отчетность как сильную. Результаты 4К13, хотя они и хуже результатов предыдущего квартала, также можно назвать сильными. Ожидания на 1К14 пока достаточно позитивные из-за ослабления рубля и довольно стабильной нефти. Позитивные ожидания по дивидендам будут оказывать поддержку котировкам.
Вместе с тем, прошедший год задает для компании очень высокую планку, которой придется соответствовать, а это будет непростой задачей.
На фоне других компаний в секторе «Роснефть» по-прежнему смотрится дорого, причем это касается не только российских, но и зарубежных компаний. Дисконт по P/E вполне объясним относительно низкой долей дивидендов в прибыли (многие зарубежные компании платят в виде дивидендов 50% от прибыли и более). Поэтому дальнейший рост будет даваться бумагам нелегко, по крайней мере, без дополнительных драйверов.
Перед «Роснефтью» стоит несколько серьезных «вызовов», включая финансирование расширения ВСТО, необходимого для осуществления поставок в Китай, по которым уже получена предоплата, сокращение долговой нагрузки, запуск новых проектов в Восточной Сибири и так далее. Но основной «вызов», на наш взгляд – испытание «медными трубами»: не потерять эффективность бизнеса и контроль издержек на фоне агрессивного расширения масштабов, обеспечить окупаемость инвестиционных проектов, и достойную доходность инвесторам.
В этом плане несколько пугают и планы возможного скорого SPO Роснефти, к которому рынок пока явным образом не готов.
На данный момент мы считаем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу адекватной.
Сильная отчетность окажет умеренную поддержку котировкам, но вряд ли реакция будет выраженной и продолжительной. Сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба