21 марта 2015 ftinvest.ru | Архив
Совсем недавно наступило 50-летие со дня, когда Уоррен Баффет и Чарли Мангер взяли под контроль Berkshire Hathaway, и это означает, что уже пятидесятый раз в годовом отчете этого общества публикуется письмо к акционерам, именно в этот момент мы решили озадачить себя и других вопросом: "Как же удалось двум парням заработать сотни миллиардов (если включить их собственные доли, а также доходы, получаемые их акционерами)?"
На самом деле, здесь дело больше в мелких нюансах из трудных для понимания уголков экономики, чем в стандартных объяснениях, о которых можно было бы подумать.
Первое и самое очевидное из возможных объяснений, пожалуй, в колебании финансовых результатов инвестиционной деятельности. Гипотеза эффективных рынков которая считает, что никто не может обыграть рынок в течение длительных периодов времени, может таки быть верной. Но, однако, если вы бросаете игральные кубики и у вас несколько раз выпадет 12... бросьте их достаточное количество раз, и вы получите 12 очков столько раз, сколько пожелаете! Получается, что все же существует вероятность того, что тому или иному человеку удастся совершить такой подвиг, как обыгрывание рынка в течение более 50 лет.
Это возможно не совсем удовлетворительное объяснение, особенно для тех, кто пытается придумать, как повторить такой результат. Баффет поговаривал, что просто то, что он всё это время делал, в действительности и должно было быть сделано, в этом своего рода второе объяснение его успеха. Имеется в виду поиск фундаментальных акций (как уже известно клиентам FTinvest, это акции, торгующиеся по более низкой цене по сравнению с фундаментальной стоимостью, как правило, такие акции обеспечивают, например, более высокую дивидендную доходность - прим. переводчика) с сильным денежным потоком, которые выглядят недооцененными, с целью покупки и дальнейшем "высиживании". То есть это и есть, в определенной степени, то, что он сделал, так почему бы не поймать его на слове?
Но всё немного не так. Отчасти потому что это просто повторение первого аргумента, кто-то нашел способ победить рынок. Во-вторых, это не объясняет масштаба его заработка в течение долгого времени. После ранних авантюр 50 лет тому назад у Баффета было около 1 млн. долларов на игру в инвестиции. Доходы с тех пор были неплохими (прирост капитала Berkshire Hathaway, рассчитанный исходя из стоимости его активов, составлял 19,4 годовых с реинвестированием, посмотрим, поспорите ли вы с тем, что это неплохая доходность?). Очень здорово, но ведь это не могло привести к 60 млрд. долларов для одного только Баффета! Очевидно здесь должно быть что-то ещё...
Нужно взглянуть на то самое 50-е письмо акционерам: в нём запрятано два секрета. Первый можно найти в следующем отрывке:
"Огромный и растущий объем страховых операций Berkshire в 2014 году снова получил прибыль, что происходит уже 12 лет подряд и вновь привело к увеличению временно свободных резервов. В течение этого 12-летнего периода наши временно свободные резервы - деньги, которые не принадлежат нам, но которые мы можем инвестировать в пользу Berkshire - выросли с 41 до 84 млрд. долл. Хотя ни это увеличение, ни размер наших резервов не отражаются в доходах Berkshire, они позволяют генерировать значительный инвестиционный доход за счет активов, которые они позволяют нам держать (за счет страховых денег Баффет покупает активы, доход от которых уже поступает в Berkshire, мы как-то уже писали об этом – прим. переводчика)"
На самом деле, обе причины скрыты в этом небольшом отрывке. Первая - это финансовый рычаг, а вторая - неконкурентный рынок страхования в США.
Конкуренция - кому она нужна?
Начнем со второй причины. Как отмечает Баффет, если вы управляете страховой компанией, то вы получаете временно свободные резервы. Они представляют собой получаемые вами страховые взносы, которые находятся в вашем распоряжении, пока не наступает необходимость выплачивать страховое возмещение. Как долго вам удастся "высиживать" эти резервы зависит от вида страхового бизнеса.
Например, при страховании автомобилей требования о возмещении ущерба возникают часто и быстро. Большинство контрактов заключаются на год, и большая часть премий будет возвращена страховому пулу в том же году. Но, допустим, перестрахование рисков, связанных с землетрясениями (а перестрахование играет значимую роль в деятельности Berkshire Hathaway) предполагает, что вы можете "зависнуть" на страховых премиях лет так на 20-30, пока не выплатите их. Продолжительность времени, в течение которого вы можете инвестировать временно свободные резервы в целях наращивания капитала, зависит, таким образом, от ожидаемого промежутка времени между сбором премий и выплатой средств по требованиям.
Но, как отмечает Баффет, эти деньги не принадлежат страховой компании; прибыль от их инвестирования - совсем другое дело. Получается, на конкурентном рынке страхования можно было бы ожидать страховые убытки (более жёсткие требования и высокие премии приводят к увеличению прибыли и аккумулированию капитала. На конкурентном же рынке компания, стремящаяся охватить большую долю рынка, будет снижать страховые тарифы, вызывая убытки, но тем самым привлекая больше средств и резервов - прим. переводчика).
Давайте размышлять так: у нас есть много страховых фирм, соревнующихся за долю в бизнесе, чтобы принимать страховые риски. Все в данной отрасли знают, что есть два потенциальных источника прибыли. С одной стороны, потенциальная прибыль от собранных премий, а с другой, инвестиционный доход от содержания временно свободных резервов. Соблазн использования второго варианта ожидаемо сильнее первого. В подобном бизнесе данная ситуация нередка. Сам страховой бизнес, андеррайтинг, приносит небольшие убытки, но это компенсируется прибылями от операций с резервами, так что компания в целом обеспечивает себе вполне нормальную доходность на капитал.
Фьючерсные брокеры, подобные неудачливому брокеру по деривативам MF Global, работают примерно таким же образом. Спекулянты вынуждены увеличивать денежную маржу в отношении своих сделок; брокер же тут как тут, занимаясь бумажной работой, обслуживая сделки, которые хотят исполнить спекулянты. Но для брокера работа с бумагами (обычно) убыточна, ведь очень много людей соревнуются за то чтобы получить прибыль от сделок с использованием доступной им денежной маржи. Именно это явилось гибелью для MF Global. В условиях низкоставочного окружения брокер не извлекал достаточно прибыли от денежных резервов. Вот и отправился MF Global на поиски более высоких доходов, что, конечно, неизбежно означало принятие рисков. Закончилось всё вложением в греческие облигации... а затем потерей временно свободных резервов и банкротством.
Можно подойти к вопросу с другой стороны. Если мы наблюдаем страховые прибыли в соответствующем бизнесе, то можем сделать вывод, что он недостаточно конкурентный. Как и страховой рынок США. На самом деле, там нет никакого национального рынка, есть 51 различный рынок (50 штатов и Вашингтон), каждым из которых заправляет свой страховой регулятор. Он определяет, какими должны быть детали страховых полисов, зачастую устанавливает и страховые тарифы и т.д. И, как в случае со многими регуляторами, определенная доля отрасли окажется под воздействием. Очень немногие страховые рынки США могли бы по-настоящему быть названы конкурентными.
Да, мы считаем, что участие в чем-то вроде этого будет более прибыльным, чем деятельность на свободном рынке.
Второй момент, который можно найти в письме Баффета, тесно связан с первым. По сути это то, что само существование столь огромного объема временно свободных резервов предоставляет финансовый рычаг. Без сомнения, Баффет очень силён в выборе акций. Но первой значимой покупкой Berkshire Hathaway стала страховая компания. И поэтому вместо инвестирования какого-то бы ни было капитала, которым она владела, Berkshire инвестировал те самые резервы, нечто во много раз большее, чем первоначальный капитал. Данная тема уже была изучена более подробно в исследовании экономического характера:
"Самым дешевым источником привлеченных средств для Berkshire Hathaway являются временно свободные страховые резервы. Формирование страховых резервов из полученной премии для последующих выплат по страховым случаям можно рассматривать как своего рода заем, для Berkshire Hathaway стоимость подобных “кредитов” составила в среднем 2,2% годовых, что на 3 процентных пункта ниже, чем доходность средней государственной облигации. Таким образом, недорогой страховой и перестраховочный бизнес Баффета служил для него неплохим источником дешевых и долгосрочных средств. По нашим оценкам, 36% обязательств Berkshire Hathaway составляли страховые резервы."
Кредитного плеча самого по себе просто недостаточно. Ведь если вы получаете плечо, то делаете это посредством займа средств. Но очевидно, что если вы собираетесь занимать деньги, то вам придется заплатить за них рыночную ставку. А значит, мы снова вернулись к первому объяснению успеха - опережение рынка с целью обыграть других его участников.
Тем не менее, вы можете сумничать и найти способ занять деньги под процент ниже рыночного уровня. Давайте просто в качестве примера представим, что мне нужно занять деньги для того, чтобы приобрести на них облигации - я в таком случае работал бы по принципу банка: должен выплатить проценты, чтобы получить деньги, на которые приобретаю приносящий доход актив. Отлично, так и поступлю!
Но в результате этого у меня не будет более высокой по сравнению со средней рыночной прибыли. А теперь представьте, что я управляю банком, который может зарабатывать свои собственные деньги, на которые затем приобретать приносящие доход активы. Я "делаю" деньги, по которым не плачу процент, но еще и одалживаю под прекрасный процент. Фактически я становлюсь центральным банком, делая в точности то же самое, что делают ФРС и Банк Англии посредством количественного смягчения. А они-то огромное состояние заработали тем самым, что-то около 40 млрд. долл. в год для ФРС.
Весьма неплохая работа, если вам удастся её заполучить, как это удавалось Уоррену Баффету всё это время. Стоимость этих временно свободных страховых резервов не обходится бесплатно, но затраты на обслуживание такого долга ниже рыночных. Так что его выручка, даже если доходность его инвестиций повторяет рыночную (т.е. если бы он на самом деле не обыгрывал целыми декадами рынок, сокрушая гипотезу эффективного рынка), была бы выше рыночной.
Баффет всегда говорил, что он просто следует инвестиционным заповедям парня по имени Бенджамин Грехэм. И определенно в действиях Баффета прослеживается такое влияние. Он правда великий инвестор, и нет никаких сомнений, что он был бы крайне богатым после 50-летнего опыта выбора подходящих акций. Однако то, что позволило ему подняться до самого верха и соревноваться (в определенные годы) с Карлосом Слимом и Биллом Гейтсом за звание самого богатого человека, находится по другую сторону бизнеса. Купить страховую компанию (а потом еще много-много страховых компаний) на умеренно неконкурентном рынке, а затем вложить временно свободные страховые резервы. Таким образом у вас в руках и кредитное плечо, и низкие по сравнению с рыночными затраты на обслуживание долга.
Это невероятно умно, да, но не факт, что такую стратегию, можно повторить. Почему? Просто по причине того, что сегодня ни для кого не секрет, как всё это было сделано, и поэтому приобретение страховой компании может обойтись слишком дорого для того, чтобы всё прошло также гладко, как и в те дни.
Снимем же шляпы перед Баффетом и Мангером за то, что они заметили такую возможность и реализовали её. Разработать способ получить кредитное плечо под процент ниже рыночного - вот в чём всё дело. Для справки повторим, что их затраты на финансирование были ниже доходности по средней гособлигации. Получается, такие "кредиты" обходились им дешевле, чем обходятся облигационные займы правительству. Настолько дешевле, что, вложившись в те же самые безрисковые облигации им можно было бы получать неплохую прибыль.
Перевод материала The secret of Warren Buffett
Комментарий FTinvest.ru. Мы не первый раз уже переводим “разоблачительные” материалы о том, что Баффету просто повезло вовремя купить страховую компанию (был еще материал Альфа Баффета, на который мы ссылаемся в примечаниях переводчика). Да мы думаем, что авторы таких материалов правы, Баффет стал невероятно богатым благодаря левериджу, но был ли он просто богатым, если бы не владел страховыми компаниями и их ресурсами? Ну скажем если бы он имел не 60 миллиардов долларов, а “всего” скажем 10? Или даже просто 500 миллионов долларов? Конечно был бы! А вот вы тоже настолько богаты?
Почитайте статью Баффета 1984 года, которую мы перевели для вас, и которая доступна для всех зарегистрированных пользователей www.FTinvest.ru. Там дано множество примеров того, как многие инвесторы из “Грэхем-Доддсвилля” на протяжении многих лет обыгрывали рынок, но даже это не столь важно с учетом того, что мы находимся на российском рынке.
Да рынок США довольно эффективен, хотя примеры из статьи Баффета показывают, что и там есть люди способные этот эффективный рынок обыграть. Но рынок России вообще сложно назвать рынком. У нас по некоторым компаниям рыночная капитализация настолько расходится со стоимостью бизнесов, что в это просто невозможно поверить! Например, одна российская компания имеет капитализацию около 2 миллиардов, имея при этом только на депозитах в банке более 12 миллиардов рублей. Другие компании в потенциале приносят 70% годовых, третьи стоят меньше, чем если их имущество сдать на металлолом и т.д. и т.п.
По сути на российском рынке и нет никаких инвесторов, в основном ведется спекулятивная торговля, поэтому цены многих акций вообще оторваны от экономической сути бизнеса. Все кто инвестирует на российском рынке “как Баффет”, т.е. долгосрочно, покупая недооцененные рынком активы, однажды станут, если не богатыми как Баффет, то вполне обеспеченными людьми.
Здесь и сейчас надо покупать российские акции и покупать даже когда индекс ММВБ вырастет раза эдак в 2, так как это все еще будет низкий уровень по сравнению с рынками других стран. Вот и весь секрет. Когда рынок вырастет и вырастут те акции, которые сейчас могут вырасти от 5 до 20 раз, нам будет сложно вести наш бизнес, возможно нам придется присматриваться к облигациям и другим активам, так как мы уже не сможем просто сказать - покупай эту акцию и увеличь капитал в 10 раз. Но сейчас, сейчас время покупок и покупок, которые могут обеспечить вас на всю жизнь.
Альфа Баффета (краткий перевод статьи об инвестициях Баффета)
На рис. Синяя линия – доходность Баффета, зеленая – доходность портфеля, сделанного в стиле Баффета, бордовая – доходность фондового рынка.
Альфа Баффета (в сокращении)
Несмотря на то, что о Уоррене Баффете говорится и пишется очень много, мало кто пытался провести серьезный эмпирический анализ, который бы позволил объяснить его результаты. У каждого инвестора имеется свое видение того, каким образом Баффет добился этого, однако мы пытаемся найти ответ с помощью эмпирического анализа в свете некоторых последних исследований в области драйверов, стимулирующих доходность инвестиций.
Успех Баффета находится в фокусе последних дебатов на тему эффективности рынков, которые продолжают занимать главное место в финансовой экономике. Сторонники гипотезы эффективных рынков утверждают, что его успех является счастливой случайностью, обычное везение игрока в орла-решку, как это было озвучено Майклом Дженсеном на знаменитой конференции, проходившей в 1984 году в Колумбийской бизнес-школе в честь 50-летней годовщины выхода книги Грэхема и Додда (считается, что книга Грэхема, вышедшая в 1934 году, послужила основой инвестиционной стратегии Баффета; Грэхем и Додд были профессорами в Колумбийской школе, когда там учился Баффет). Баффет на той же конференции парировал тем, что вряд ли можно назвать совпадением тот факт, что все “победители” на фондовом рынке пришли “из одного и того же интеллектуального поселка - “Грэхем-Доддсвилля””. Однако можно ли как-то проверить кто прав в этом споре? Можно выбрать успешных инвесторов, однако отнесение их к выходцам из того или иного “поселка” является слишком субъективным.
Мы пошли другим путем. Мы решили показать, что успех Баффета по большей части объясняется выбором стоимостных, высококачественных и низкорискованных активов для инвестирования. Если нам это и удастся, можно будет считать доказанным, что инвесторы из Грэхем-Доддсвилля, следующие подобной стратегии, добиваются подобных результатов, а выбирающие объекты путем подбрасывания монеты - нет. Следовательно, успех Баффета не является следствием простой удачи; скорее, Баффет воплощает собой успех стоимостного инвестирования в качественные активы и является живым свидетельством идей Грэхема и Додда 1934 года. В свою очередь то, что два главных аспекта инвестирования по Грэхему и Додду - стоимость и качество - могут обеспечивать прибыль, полностью соответствует гипотезе об ограниченной эффективности рынка.
Достижения Баффета довольно успешны со многих точек зрения, но можно ли как-то измерить, насколько Berkshire Hathaway успешна в сравнении с другими акциями и взаимными фондами? Доллар, инвестированный в Berkshire Hathaway в ноябре 1976 года (начальный месяц в нашей выборке данных) в конце 2011 года стоил бы более $1500. За этот период Berkshire получил среднюю годовую доходность 19% в дополнение к доходности краткосрочных гособлигаций, значительно обыграв среднее значение по рынку в 6.1%.
С другой стороны, акции Berkshire имели больший риск; их волатильность была 24.9% при средней по рынку 15.8%. Однако доходность акций Berkshire была высокой даже относительно своего риска с коэффициентом Шарпа 19%/24.9% = 0.76, почти в два раза больше среднерыночного 0.39.
Подобные результаты отражают не только превосходную доходность Баффета, но и значительный риск вложений в акции Berkshire. У компании были периоды значительных падений; так, в период с 30 июня 1998 года по 29 февраля 2000 Berkshire потеряла 44% своей рыночной стоимости, в то время как в целом рынок вырос на 32%. И хотя многие бы управляющие фондами с трудом смогли бы выжить, проиграв 76% к рынку, неоспоримая репутация Баффета и особенности корпоративной формы компании, позволили ему держаться выбранного курса и восстановится после сдувания интернет-пузыря.
Чтобы показать успешность Баффета в перспективе, мы сравнили коэффициенты Шарпа и информационные коэффициенты Berkshire с такими же показателями всех других акций на рынке США. Однако если способности Баффета больше проявляются в выборе акций, чем в управлении компанией, то имеет смысл сравнить эти показатели также с соответствующими показателями активно управляемых взаимных паевых фондов.
По этим показателям Баффет оказался среди верхних 3% взаимных фондов и верхних 7% среди акций. Однако известно, что акции с небольшим сроком на рынке зачастую имеют более высокий коэффициент Шарпа, что объясняется большим влиянием случайных факторов.
Чтобы минимизировать это влияние, мы сократили выборку, включив только акции и фонды, существующие не менее 10 или 30 лет, результаты Баффета стали еще более замечательны с этой точки зрения. Из всех акций или взаимных фондов, существовавших не менее 30 лет в период начиная с 1926 по 2011 гг., Berkshire имел самые высокие коэффициент Шарпа и информационный коэффициент.
Однако, если коэффициент Шарпа у Баффета, хотя и очень хороший, не является чем-то сверхъестественным, то как ему удалось так здорово разбогатеть? Ответ заключается в следующем: во-первых, Баффет усилил свою доходность, используя финансовый рычаг, а во-вторых он оставался верен своей стратегии в течении долгих периодов времени, выживая даже в сложные времена, когда другим приходилось срочно продавать свои вложения или даже менять профессию.
Баффет использует рычаг для увеличения доходности, но насколько большой? Более того, за счет каких ресурсов получен этот рычаг, и чего это стоило? Для ответа на эти вопросы мы изучили баланс Berkshire Hathaway
Финансовый рычаг по каждому месяцу определялся как отношение общей суммы активов за вычетом денежных средств к собственному капиталу.
Основываясь на наших расчетах, мы определили, что средний финансовый рычаг у Баффета составил 1.6 к 1. Это довольно неординарное использование рычага, что может объяснить высокую волатильность портфеля, состоящего из относительно стабильных акций.
При использовании общей суммы активов в формуле рычага, мы принимали во внимание все виды обязательств. Основными же видами привлеченных средств являются долги и временно свободные резервы страховых компаний. Если брать в расчет только эти два вида обязательств, то финансовый рычаг составит 1.4 к 1.
Другим проявлением финансового рычага является повышенная волатильность. Волатильность акций Berkshire Hathaway составляет 25%, что выше, чем волатильность портфеля, составленного из публичных акций, которыми владеет эта компания (мы подразумеваем, что частные компании имеют в среднем такую же волатильность, что и публичные). Волатильность такого портфеля составила 17%, что примерно в 1.4 ниже, чем волатильность Berkshire Hathaway и практически совпадает с оценкой финансового рычага, определенного выше.
Помимо определения размера рычага, интересно посмотреть за счет чего этот рычаг финансировался. Долговые обязательства Berkshire Hathaway считаются очень надежными и имеют рейтинг ААА начиная с 1989 года по 2009 год. Berkshire Hathaway даже выпустила облигацию с отрицательным купоном в 2002 году, что является иллюстрацией того, насколько низкими являются процентные ставки, по привлеченным компанией средствам.
Самым дешевым источником привлеченных средств для Berkshire Hathaway являются временно свободные страховые резервы. Формирование страховых резервов из полученной премии для последующих выплат по страховым случаям можно рассматривать как своего рода заем, для Berkshire Hathaway стоимость подобных “кредитов” составила в среднем 2.2% годовых, что на 3 процентных пункта ниже, чем доходность средней ГКО. Таким образом, недорогой страховой и перестраховочный бизнес Баффета служил для него неплохим источником дешевых и долгосрочных средств. По нашим оценкам, 36% обязательств Berkshire Hathaway составляли страховые резервы.
Еще одним источником финансирования капитальных затрат являлось использование ускоренной амортизации основных средств для налоговых целей. В 2011 году Berkshire Hathaway показала 28 млрд отложенных налоговых обязательств. Это также может считаться своего рода займом, т.к. компания получает вычет из налогов до того, как актив реально амортизируется.
Оставшиеся обязательства компании состоят из расчетов с поставщиками и задолженность по деривативным контрактам. Berkshire Hathaway продает множество деривативов, включая пут опционы на несколько основных фондовых индексов. Продажа дериативов может рассматриваться и как источник дохода, и как источник заемных средств. Фраззини и Педерсен (2012) показали, что инвесторы, не имеющие возможности или не желающие использовать рычаг, будут платить премию при покупке инструментов, содержащих в себе левередж, таких как опционы и некоторые ЕТF. И Berkshire Hathaway, имея доступ к относительно дешевым источникам финансирования, зарабатывает эту премию, предоставляя такие инструменты на рынок.
Сила финансового рычага Баффета, однако, может лишь частично объяснить каким образом он переиграл рынок. Если применить рычаг в 1.6 к обычной среднерыночной доходности, то выигрыш составит только 10%, что намного ниже 19%, полученных Баффетом.
Таким образом мы подошли к главному вопросу: каким образом Баффет выбирал свои акции, позволяющие получать привлекательный поток прибыли, и даже усиливать его с помощью финансового рычага? Мы определили несколько главных свойств его портфолио: он покупает акции, являющиеся “надежными” (имеют низкую бету и низкую волатильность), “дешевыми” (т.е. стоимостные акции с низким коэффициентом Р/Е) и “высококачественные” (т.е. являющимися доходными, стабильными, растущими и с высокой долей прибыли, идущей на выплаты дивидендов). Эти качества полностью соответствуют тому, что писали как Грэхем и Додд, так и сам Баффет, например:
“И при покупке акций, и при покупке носков я предпочитаю покупать качественный товар с хорошей скидкой” (Уоррен Баффет в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2008 год).
Что самое интересное, акции с подобными характеристиками - низкий риск, дешевизна и высокое качество - в принципе имеют тенденцию приносить хорошую прибыль вообще, а не только те конкретные акции, которые покупал Баффет. Значит, наверное, именно эти характеристики позволяют объяснить успех инвестиций Баффета? Или все дело в его экстраординарных способностях, которые невозможно измерить?
Стандартные академические факторы, оценивающие влияние на премию рынка, размера, стоимости и моментума не могут дать объяснения, так что успех Баффета по-прежнему остается загадкой (см. Martin and Puthenpurackal (2008)). Исходя из тенденции покупки Баффетом акций с низким риском прибыльности и низким фундаментальным риском, мы пересчитали его доходность с учетом фактора “Ставка-против-Беты” (“Betting-Against-Beta” (BAB)) из работы Фраззини и Педерсена (2013 г.) и фактора “Качество минус мусор” (Quality Minus Junk (QMJ)) из работы Аснесса, Фраззини и Педерсена (2013 г.). Мы нашли, что эти факторы объясняют значительную часть успеха Баффета. Другими словами, тенденция высококачественных, надежных и дешевых акций переигрывать рынок в целом объясняет значительную часть показателей Баффета, и способность Баффета контролировать эти факторы делает его альфу статистически несущественной.
Чтобы проиллюстрировать этот момент, мы создали портфель, который имитирует структуру вложений Баффета с его активным выбором акций, и применили тот же финансовый рычаг и риск, который имеет Баффет. Мы нашли, что такой систематический портфель в стиле Баффета показывает доходность, сравнимую с Berkshire Hathaway. Таким образом, гений Баффета может выражаться как минимум хотя бы частично в том, что он довольно рано обнаружил, что эти факторы работают, применил финансовый рычаг без необходимости срочно распродавать активы и никогда не отступал от своих принципов при инвестировании. Возможно, именно это он имел в виду, когда говорил:
“Бен Грэхем учил меня 45 лет назад, что для получения экстраординарных результатов в инвестировании совсем не обязательно делать что-то экстраординарное” (Уоррен Баффет в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1994 год).
Однако при всем при этом стоит еще и еще раз отметить, что подобное объяснение успеха Баффета никак не преуменьшает его достижения. Он решил инвестировать руководствуюсь этими принципами полстолетия назад. Он нашел способ использования финансового рычага. Наконец, он умудрился придерживаться этих принципов и продолжать операции в условиях высокого риска даже испытывая периодические падения и взлеты - даже тогда, когда другие инвесторы отступили и пересмотрели свои изначальные инвестиционные стратегии.
Наконец, мы решили проверить, находятся ли способности Баффета в области выбора правильных акций или это его способность активно управлять бизнесом в качестве СЕО? Другими словами, кем является Баффет - инвестором или менеджером? Чтобы определить это, мы разложили доходность инвестиций Баффета на две категории: доходность, полученная от инвестиций в публичные компании и доходность от инвестиций в частные компании, не торгуемые на бирже и управляемые непосредственно Вerkshire Нathaway. Основная идея заключается в том, что доходность от вложений в публичные компании определяется главным образом способностью выбрать правильную акцию, в то время как в частных компаниях большая доля дохода складывается за счет непосредственно управления ею.
Мы обнаружили, что и те, и другие внесли свой вклад в доходность портфеля Баффета. С 1980 по 2011 гг. частные компании составляли 63% от инвестиций Berkshire, причем это доля постоянно росла с 20% в 1980 г. до 80% в 2011.
Оба портфолио показали доходность выше рынка и неплохой коэффициент Шарпа. Однако портфолио из публичных компаний имело лучшую доходность, что говорит о способности Баффета лежат главным образом в области выбора правильных объектов для инвестиций. Почему же тогда Баффет так много покупает частные компании, включая те, что занимаются страхованием и перестрахованием? Одной из причин может быть то, что подобная структура дает стабильный источник финансирования, позволяющий применить тот самый финансовый рычаг.
Стоит заметить, что доходность Berkshire значительно превосходит как доходность его портфеля частных компаний, так и доходность его портфеля публичных компаний. Это объясняется тем, что Berkshire не просто комбинация инвестиций, ее доходность усиливается за счет левереджа. Кроме того, коэффициент Шарпа компании выше, чем коэффициенты Шарпа обоих портфолио, что говорит о неплохой диверсификации вложений Баффета.
Подытоживая сказанное, мы обнаружили, что Баффет сумел создать уникальный доступ к финансовым ресурсам и инвестировал их в надежные, высококачественные и дешевые акции, и что эти ключевые характеристики инвестиций объясняют большую часть его впечатляющих успехов. Уникальный доступ Баффета к финансовым ресурсам вполне сочетается с идеей о том, что он зарабатывает ВАВ доходность даже в условиях рычага, который ограничивает возможности других инвесторов. Далее, доходность, определяемая стоимостью и качеством инвестиций является ключевым фактором, позволяющим объяснить его результаты. Успех Баффета - не везение, но олицетворение того, что инвестирование в стоимостные и качественные активы может быть применено в реальных портфолио (хотя, конечно, не всеми инвесторами сразу, которые должны будут коллективно держать весь рынок).
Авторы: Андреа Фраззини, Дэвид Кабиллер и Лассе Педерсен Оригинал
Комментарий Рината Хасанова. Это статья полностью переведена Игорем, при чем он сам по своей инициативе это сделал, за что его следует сердечно поблагодарить.
В ней нет для меня лично ничего нового, я всегда был уверен в действенности подходов Грэхема и Баффета, я сам применяю их на практике, и, что характерно, буду применять их и в будущем.
В России (на российском фондовом рынке) очень мало каких-либо инвесторов, именно поэтому мы видим рыночные аномалии подобно Газпром = 137 руб. На рынке бал правит спекулятивный капитал, но что произойдет, если инвестор на российском рынке все-таки появится? Пусть даже иностранный, так как дорогие мои россияне пока еще видимо ненапотреблялись еще.
Тогда произойдет невиданный рост, который превысит что-либо виденное Баффетом и я уверен, что это произойдет в ближайшее время, это видно пока по косвенным признакам.
Но даже это не важно, важно просто понимать, что инвестиции делаются надолго (фактически навсегда) и инвестируя надо выбирать да, компании цены акций которых дешевы, у них низкий риск и их доходы в будущем можно прогнозировать с высокой степенью уверенности (и таких компаний в наших отчетах множество).
http://www.ftinvest.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу