26 ноября 2010 Project Syndicate
КЕМБРИДЖ. Принимают ли во внимание рынки и правильно ли они оценивают корпоративное управление компаний? В новом эмпирическом исследовании мы вместе с Альмой Коэн и Чарльзом Вангом показываем, как фондовые биржи научились давать оценку мерам, направленным против поглощения. Этот опыт бирж имеет важное применение как среди менеджеров открыто продаваемых компаний, так и среди их инвесторов.
В 2001 году три экономиста-финансиста – Пол Гомперс, Джой Ишии и Эндрю Мэтрик – идентифицировали основанную на контроле инвестиционную стратегию, которая способствовала бы более высоким доходам на фондовой бирже в течение 1990-х годов. Стратегия была основана на присутствии “защищающих” контрольных мероприятий, таких как принцип постепенной смены состава правления или мера удорожания нежелательного поглощения, которые защитили бы менеджмент от наказания рынка за контроль над корпорацией.
В 1990-е годы владение акциями фирм без защитных мер или с небольшим количеством защитных мер и шортинг акций компаний со многими такими мерами срабатывали бы лучше, чем рынок. Эти данные интересовали фирмы, инвесторов и экспертов по корпоративному контролю с тех самых пор, когда они стали общедоступными, и способствовали тому, что эксперты держателей акций разработали основанные на контроле инвестиционные продукты.
Даже если мероприятия, направленные против поглощения, мешают работе фирмы, инвесторы, возможно, не смогут получить торговую прибыль, если окажется так, что цены должны будут отражать результат этих общеизвестных мероприятий. Действительно, в нашем исследовании мы с Коэн и Вангом показываем, что связь между контролем и доходом, задокументированная в 1990-х годах, постепенно исчезла. Не существовало такой связи и в 2000-е годы или в какой-либо период этого десятилетия. После того как основанная на контроле стратегия давала лучшие результаты, чем рынок в 1990-е годы, сейчас она по результативности идет наравне с ним.
Как можно понять связь между контролем и доходами в 1990-е годы и ее последующее исчезновение? Мы обнаружили, что эта модель является результатом того, что рынки со временем научились оценивать разницу в предполагаемой будущей прибыльности фирм, которые имеют хороший и плохой контроль (в плане их уровня защиты против поглощения).
Как следствие такого урока в начале 2000-х годов резко подскочило внимание к контролю со стороны средств массовой информации, учреждений-инвесторов и исследователей, и оно продолжало оставаться на исторически высоком уровне. Например, количество связанных с контролем статей в газетах США увеличилось в три раза с 2000 по 2002 год, а количество связанных с контролем решений, вынесенных на голосование учреждениями-инвесторами (многие акцентировали внимания на мерах, направленных против поглощения) увеличилось более чем в два раза, с тех пор обе цифры продолжают иметь высокие значения.
Усиление внимания к контролю, казалось, повлияло на рыночные цены. Мы нашли свидетельства того, что к 2001 году рынки научились понимать различие между фирмами с хорошим контролем и с плохим контролем в плане их ожидаемой будущей прибыльности.
Мы изучили величину, до которой публичные заявления фирм о своих заработках удивляли рынки (как это отражалось в реакции цен на бирже на такие заявления) и биржевых аналитиков (это измерялось разницей между объявленной и прогнозируемой прибылью). Мы обнаружили, что в период с 1990 по 2001 годы, но не позже, заявления фирм с хорошим контролем больше удивляли как рынки, так и аналитиков, чем заявления о прибыли фирм с плохим контролем.
Следует отметить, что хотя мероприятия, направленные против поглощения, больше не могли использоваться для того, чтобы превзойти по показателям рынок в 2000-е годы, такие мероприятия продолжают косвенно учитываться при оценке фирм. На протяжении 2000-х годов фирмы с более высоким уровнем защищенности имели низкую рыночную капитализацию (соотносимую с их балансовой стоимостью). Действительно включение уровня защищенности в рыночные цены является тем, что сделало невозможным торговать прибыльно, используя информацию на таких уровнях.
Повсюду наши исследования поддерживают точку зрения, что рынки могут быть неспособны точно оценить новые мероприятия и практики контроля сразу же, но от них можно ожидать того, что они научатся со временем это делать. Такое обучение может занять значительное время, но оно обязательно произойдет.
Как менеджмент, так и инвесторы должны принимать в расчет обучение рынка, обращая особое внимание на потенциальное увеличение в капитализации рынка, которое могут произвести игнорирование мероприятий, направленных против поглощения. Многие фирмы в последние годы уже проигнорировали мероприятия, направленные против поглощения, отказавшись от принципа постепенной смены состава директоров и от требований по квалифицированному большинству голосов при поглощении предприятия. Снижение уровня защищенности, а не торговля им, продолжает предоставлять держателям акций фирм возможности для получения значительных доходов.
Более того, пока рынки сейчас оценивают мероприятия, направленные против поглощения, наши исследования указывают на возможность того, что рынки (еще) не оценивают другие признаки контроля, которые возникли совсем недавно. Введение новых схем контроля и их последующее включение в цены является постепенным процессом, работой, которая постоянно осуществляется.
Таким образом, пока инвесторы больше не могут получать прибыль, основывая свои решения на стандартных мероприятиях, направленных против поглощения, наши исследования оставляют открытой возможность того, что инвестиционная стратегия, основанная на других схемах контроля за корпорацией, может давать результат. Таким образом, менеджменту не следует отвергать реформы контроля, которые потенциально ценны, но на которых инвесторы еще не сфокусированы и которые рынки еще не оценивают.
Инвесторы, в конечном итоге, обучаются. И пока они учатся, они соответственно награждают или наказывают фирмы за их выбор контроля.
Люциан Бебчук – профессор права, экономики и финансов и директор программы корпоративного управления в Гарвардской школе права. Данная статья написана по результатам его недавних исследований на тему «Обучение наличию связи между управлением и доходами и ее исчезновение» выполненного им в соавторстве с Альмой Коэн и Чарльзом Вангом.
Перевод с английского – Николай Жданович
http://www.project-syndicate.org/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В 2001 году три экономиста-финансиста – Пол Гомперс, Джой Ишии и Эндрю Мэтрик – идентифицировали основанную на контроле инвестиционную стратегию, которая способствовала бы более высоким доходам на фондовой бирже в течение 1990-х годов. Стратегия была основана на присутствии “защищающих” контрольных мероприятий, таких как принцип постепенной смены состава правления или мера удорожания нежелательного поглощения, которые защитили бы менеджмент от наказания рынка за контроль над корпорацией.
В 1990-е годы владение акциями фирм без защитных мер или с небольшим количеством защитных мер и шортинг акций компаний со многими такими мерами срабатывали бы лучше, чем рынок. Эти данные интересовали фирмы, инвесторов и экспертов по корпоративному контролю с тех самых пор, когда они стали общедоступными, и способствовали тому, что эксперты держателей акций разработали основанные на контроле инвестиционные продукты.
Даже если мероприятия, направленные против поглощения, мешают работе фирмы, инвесторы, возможно, не смогут получить торговую прибыль, если окажется так, что цены должны будут отражать результат этих общеизвестных мероприятий. Действительно, в нашем исследовании мы с Коэн и Вангом показываем, что связь между контролем и доходом, задокументированная в 1990-х годах, постепенно исчезла. Не существовало такой связи и в 2000-е годы или в какой-либо период этого десятилетия. После того как основанная на контроле стратегия давала лучшие результаты, чем рынок в 1990-е годы, сейчас она по результативности идет наравне с ним.
Как можно понять связь между контролем и доходами в 1990-е годы и ее последующее исчезновение? Мы обнаружили, что эта модель является результатом того, что рынки со временем научились оценивать разницу в предполагаемой будущей прибыльности фирм, которые имеют хороший и плохой контроль (в плане их уровня защиты против поглощения).
Как следствие такого урока в начале 2000-х годов резко подскочило внимание к контролю со стороны средств массовой информации, учреждений-инвесторов и исследователей, и оно продолжало оставаться на исторически высоком уровне. Например, количество связанных с контролем статей в газетах США увеличилось в три раза с 2000 по 2002 год, а количество связанных с контролем решений, вынесенных на голосование учреждениями-инвесторами (многие акцентировали внимания на мерах, направленных против поглощения) увеличилось более чем в два раза, с тех пор обе цифры продолжают иметь высокие значения.
Усиление внимания к контролю, казалось, повлияло на рыночные цены. Мы нашли свидетельства того, что к 2001 году рынки научились понимать различие между фирмами с хорошим контролем и с плохим контролем в плане их ожидаемой будущей прибыльности.
Мы изучили величину, до которой публичные заявления фирм о своих заработках удивляли рынки (как это отражалось в реакции цен на бирже на такие заявления) и биржевых аналитиков (это измерялось разницей между объявленной и прогнозируемой прибылью). Мы обнаружили, что в период с 1990 по 2001 годы, но не позже, заявления фирм с хорошим контролем больше удивляли как рынки, так и аналитиков, чем заявления о прибыли фирм с плохим контролем.
Следует отметить, что хотя мероприятия, направленные против поглощения, больше не могли использоваться для того, чтобы превзойти по показателям рынок в 2000-е годы, такие мероприятия продолжают косвенно учитываться при оценке фирм. На протяжении 2000-х годов фирмы с более высоким уровнем защищенности имели низкую рыночную капитализацию (соотносимую с их балансовой стоимостью). Действительно включение уровня защищенности в рыночные цены является тем, что сделало невозможным торговать прибыльно, используя информацию на таких уровнях.
Повсюду наши исследования поддерживают точку зрения, что рынки могут быть неспособны точно оценить новые мероприятия и практики контроля сразу же, но от них можно ожидать того, что они научатся со временем это делать. Такое обучение может занять значительное время, но оно обязательно произойдет.
Как менеджмент, так и инвесторы должны принимать в расчет обучение рынка, обращая особое внимание на потенциальное увеличение в капитализации рынка, которое могут произвести игнорирование мероприятий, направленных против поглощения. Многие фирмы в последние годы уже проигнорировали мероприятия, направленные против поглощения, отказавшись от принципа постепенной смены состава директоров и от требований по квалифицированному большинству голосов при поглощении предприятия. Снижение уровня защищенности, а не торговля им, продолжает предоставлять держателям акций фирм возможности для получения значительных доходов.
Более того, пока рынки сейчас оценивают мероприятия, направленные против поглощения, наши исследования указывают на возможность того, что рынки (еще) не оценивают другие признаки контроля, которые возникли совсем недавно. Введение новых схем контроля и их последующее включение в цены является постепенным процессом, работой, которая постоянно осуществляется.
Таким образом, пока инвесторы больше не могут получать прибыль, основывая свои решения на стандартных мероприятиях, направленных против поглощения, наши исследования оставляют открытой возможность того, что инвестиционная стратегия, основанная на других схемах контроля за корпорацией, может давать результат. Таким образом, менеджменту не следует отвергать реформы контроля, которые потенциально ценны, но на которых инвесторы еще не сфокусированы и которые рынки еще не оценивают.
Инвесторы, в конечном итоге, обучаются. И пока они учатся, они соответственно награждают или наказывают фирмы за их выбор контроля.
Люциан Бебчук – профессор права, экономики и финансов и директор программы корпоративного управления в Гарвардской школе права. Данная статья написана по результатам его недавних исследований на тему «Обучение наличию связи между управлением и доходами и ее исчезновение» выполненного им в соавторстве с Альмой Коэн и Чарльзом Вангом.
Перевод с английского – Николай Жданович
http://www.project-syndicate.org/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter