21 января 2011 Царихин Константин
Перефразируя Плутарха, можно утверждать, что «в дни, последовавшие за новогодними праздниками, большинство торговцев на российском фондовом рынке думало лишь о себе и только немногие – благороднейшие из римлян, а также несколько греков, прямого участия в сражении не принимавшие, – стали задумываться о том, почему растут котировки акций».
Если какому-то терпеливому аналитику пришло бы в голову суммировать мнения на этот счёт своих коллег, то он обнаружил бы, что мнения эти, сложенные воедино, не дали бы пытливому уму ответа на данный вопрос. На рис. 1 вы видите динамику индекса ММВБ за последние три с половиной года.
При поверхностном взгляде кажется, что рост индекса ММВБ, начавшийся в 2009 г., вызван случайным сочетанием благоприятных факторов, среди которых в первую очередь можно упомянуть о цене на нефть и конъюнктуре мировых фондовых рынков. Можно также вспомнить и о волнах Эллиота, воскресив при этом в своём сознании идею о том, что колебаниям цен на организованных рынках присущ некий внутренний закон.
Рис. 1. Индекс ММВБ недельного масштаба с полугодовой (голубая линия) и годовой (красная линия) средними за период с середины 2007 г. по начало января 2011 г. Источник: расчеты автора в программе «Атон-лайн» (см. также более подробный график в приложенном файле).
Однако можно двинуться по другому пути, обратив внимание на макроэкономический фон, который сложился у нас в стране после кризиса. Один из важнейших показателей, характеризующих состояние финансового рынка, – количество денег, наличных и безналичных, находящихся в обращении. Вторичный рынок акций можно рассматривать как подсистему финансового рынка, следовательно, количество обращающихся там денег должно оказывать определённое влияние на котировки акций, а вместе с этим – и на динамику фондовых индексов.
Экономисты уже давно выделили показатель, который нас интересует: так называемый денежный агрегат М2. Согласно определению Центрального банка Российской Федерации, денежный агрегат М2 «представляет собой объем наличных денег в обращении (вне банков) и остатков средств в национальной валюте на счетах нефинансовых организаций, финансовых (кроме кредитных) организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации» [1].
По сути, это и есть количество наличных и безналичных денег в стране. Данный показатель можно посмотреть на официальном сайте Центрального банка http://www.cbr.ru/ в разделе «Статистика», в подразделе «Денежно-кредитная и финансовая статистика», в колонке «Показатели денежно-кредитной и финансовой статистики» (статья «Денежная масса»).
Данные в помесячной таблице обновляются с некоторым запозданием, то есть информация об агрегате М2 по состоянию на 1 января 2011 г. появится в конце января или в начале февраля. Кроме того, для этого показателя характерны сезонные скачки: в начале года он всегда сильно уходит вверх, а потом плавно снижается.
Но всё это детали. Главное же состоит в том, что в периоды роста котировок индекса ММВБ мы можем наблюдать уверенную корреляцию этого показателя с денежным агрегатом М2 (рис. 2).
Рис. 2. Сравнительная динамика денежного агрегата М2 и индекса ММВБ за период 2008–2010 гг. Левая шкала – значения агрегата М2, правая – индекса ММВБ. Источник: расчеты автора в программе “Excel” на основании информации [1].
Судите сами. С февраля 2009 г. денежный агрегат М2 начал расти и тогда же начал расти индекс. В предыдущем предложении я упомянул сначала о денежном агрегате, а только потом об индексе. И это не случайно, так как рост количества денег, обращающихся в экономике, обусловливает рост количества денег, обращающихся на финансовом рынке, а это, в свою очередь, обусловливает рост котировок индекса. Так что динамика денежного агрегата М2 – это причина, а динамика индекса ММВБ – следствие.
Почему это так? Надо понимать, что рост котировок акций на вторичном рынке, какие бы внешние или внутренние «драйверы» его ни толкали, не происходит сам по себе, на чистых эмоциях участников торгов. Также мы не наблюдаем чисто механической взаимосвязи между некоторым макроэкономическим показателем (например, ценой на нефть) и динамикой акций. В основе роста котировок – поведение людей с деньгами. Причём чем больше таких людей захотят купить акции и чем больше у них окажется денег, тем сильнее будет рост. Данное положение непосредственно выводится из устройства вторичного рынка акций. Следовательно, мы можем сформулировать довольно простое, но важное положение: для сильного роста нужно много денег. А как эти деньги могут попасть на рынок?
Не секрет, что на вторичный рынок акций деньги попадают, если так можно выразиться, в последнюю очередь, ибо человек в первую очередь удовлетворяет потребности в еде, одежде, жилье, образовании, отдыхе, средствах передвижения и так далее. И только после того, как все эти «ниши» заполнены, он выделяет средства для вложения в акции. Иногда, правда, встречаются исключения из правил: дома шаром покати, зато все деньги в бумагах. Но это исключения. Примерно это можно сказать и про предприятия и банки: прежде чем выделить кругленькую сумму для инвестиций в акции, директор завода профинансирует горячие проекты, выплатит премии работникам и залатает дыры в бюджете (если таковые имеются).
На рынке FOREX ситуация аналогичная. Ни одно мало-мальски значимое движение котировок валютных пар не произойдёт без наличия у группы торговцев серьёзных финансовых ресурсов. Механизм прихода денег на валютный рынок несколько иной, однако, и здесь мы имеем важное правило: чтобы сдвинуть котировки, нужны деньги. В этом отношении центральным банкам гораздо легче, чем частным торговцам: последние ведь не имеют права на эмиссию…
Но вернёмся на рынок фондовый. На основании вышесказанного мы можем сформулировать следующий базовый для понимания динамики индексов принцип: чтобы индексы росли, экономика и финансовый рынок должны быть насыщены деньгами, потому что в условиях общей нехватки денег субъектам экономической жизни будет не до инвестиций в акции. На это обстоятельство указал Я. М. Миркин в своей капитальной работе [2].
Отсюда следует, что аналитик, занимающийся оценкой стратегических перспектив движения как отдельных акций, так и всего рынка в целом, обязательно должен учитывать динамику денежного агрегата М2. Давайте ещё раз посмотрим на рис. 2. Нетрудно заметить, что до кризиса индекс ММВБ вплотную подходил к отметке 2000 пунктов, а значение денежной массы находилось в районе 13,0–14,5 трлн руб. Но после кризиса, в конце 2010 г. денежный агрегат М2 вырос до отметки 18,0 трлн руб., существенно превысив докризисный уровень, а значения индекса подтянулись до уровня только 1500–1600 пунктов.
Отсюда можно сделать довольно простой вывод: если оперировать докризисными пропорциями, то котировки индекса ММВБ выглядят значительно недооценёнными. Если, скажем, при денежной массе 13 трлн руб.. индекс стоял на уровне 1900 пунктов, то при сегодняшнем значении денежного агрегата М2 18 трлн руб. индекс может находиться в районе 2600 (!) пунктов.
И если он действительно, как говорят аналитики, «собрался» туда идти, то наблюдаемое повышение курса акций не выглядит чем-то необъяснимым…
Рост денежного агрегата М2 приводит к тому, что несмотря на благоприятную внешнеэкономическую конъюнктуру, котировки доллара и евро на торгах ММВБ не падают (см. рис. 1).
Рис. 1. Сравнительная динамика денежной массы – денежного агрегата М2 и официальных курсов доллара США и евро на торгах ММВБ за период с 2008 по 2010 годы. Левая шкала – значения агрегата М2, правая – курсов валют. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании [1].
Хорошо видно, что во время кризиса курсы доллара США и евро выросли, а потом стали плавно снижаться. Однако по доллару это снижение приостановилось в конце 2009 года, а по евро – в середине 2010. Если быть более объективным, то можно констатировать, что, по сути, курсы двух основных валют, торгуемых на ММВБ, уже давно не падают, а их колебания относительно друг друга обусловлены изменением их курса на рынке FOREX.
Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, о которой говорилось выше, выражается, прежде всего, в росте цен на нефть (см. рис. 2).
Рис. 2. График цены фьючерсов на нефть сорта “Light crude” дневного масштаба с месячной средней за период с конца января 2010 года по середину января 2011 года. Источник: выполнено автором в программе «Атон-лайн» (см. также приложенный файл)
Мы видим, что за период с конца мая 2010 года баррель нефти вырос в цене с 65 до 90 долларов, то есть почти на 40%! А рубль на торгах ММВБ почти не укрепился. Это легко объясняется, если мы вспомним, что увеличение денежного агрегата М2 насыщает экономику и финансовый рынок деньгами (иногда в таких случаях финансисты говорят о насыщении рынка ликвидностью). А когда денег на рынке относительно много, тогда может поддерживаться стабильный спрос на валюту, который поддерживают импортёры. Именно он привёл к тому, что рост цены на нефть, зримое выражение которого мы видели на рис. 2, не привёл к сколько-нибудь значительному падению курса доллара США и евро.
Данные об экспорте и импорте в масштабах всей страны подтверждают эту гипотезу (см. рис. 3).
Рис. 3. Динамика экспорта и импорта Российской Федерации (в % к декабрю 2007 года). Источник: [2]
Официальные данные Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации свидетельствуют о том, что в конце 2010 года объём импорта превысил объём экспорта. Таким образом, импортёры сформировали сильный спрос на доллары США и евро, который не позволил укрепиться рублю.
В свете вышеприведённых рассуждений становится понятным, что при сильном росте денежной массы правительству сложно бороться с инфляцией.
Для любителей истории привожу график динамики денежного агрегата М2 за период с 1997-2010 годы (см. рис. 4).
Рис. 4. Динамика денежного агрегата М2 за период с 1997 по 2010 годы. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании [1]
Мы видим, что за указанный период денежная масса в стране неуклонно росла. Причём за период с 1997 по первую половину 2008 года рост аппроксимировался кривой линией скорости со второй производной, большей нуля, а за период с 2009 по 2010 годы – прямой линей скорости. Исключение составляет лишь вторая половина 2008 года – время кризиса.
Экономическая теория говорит нам о том, что денежный агрегат М2 растёт за счёт того, что центральный банк страны эмитирует новые деньги. Это происходит в двух случаях:
1) кредитные требования промышленных предприятий к коммерческим банкам растут, и банки не могут их удовлетворить за счёт собственных средств. Следовательно, коммерческие банки обращаются в центральный банк, который кредитует их за счёт своих средств под процент, который мы знаем как ставка рефинансирования. Если же и у центрального банка свободных средств не хватает, то он эмитирует новые деньги, которые через механизм выдачи кредитов попадают в экономику. Это происходит в случае, когда она развивается довольно динамично, возникают новые товары и услуги, растёт объём промышленного производства и у потенциальных потребителей этих товаров и услуг есть желание и возможность их покупать.
2) объём экспорта в валютном выражении превышает объём импорта, и для того, чтобы не допустить укрепление национальной валюты, центральный банк скупает на валютном рынке избыточную выручку экспортёров. Для этого ему нужны новые деньги, которые он сам же и эмитирует. Укрепление национальной валюты есть неизбежное следствие положительного сальдо внешнеторгового баланса, но только в том случае, если центральный банк не вмешивается в процесс свободного ценообразования на валютном рынке. В нашем же случае Центральный банк Российской Федерации вмешивается в этот процесс, дабы дешёвые доллар и евро не уменьшили рублёвые доходы экспортёров, а вместе с этим и налоговые поступления в государственный бюджет. Заодно Центральный банк заботится о конкурентоспособности отечественных производителей, ибо крепкий рубль означает дешёвые цены на импортную продукцию, а в этом случае нашим предприятиям пришлось бы туго.
Однако рассмотрение динамики денежной массы самой по себе, в отрыве от динамики производимого в стране валового внутреннего продукта, есть только одна сторона медали. Другую сторону воображаемой медали мы можем рассмотреть, если проведём сравнительный анализ двух вышеобозначенных показателей.
Практически любой человек, знакомый с основами экономической теории, знает уравнение обмена, выведенное американским экономистом Ирвингом Фишером в работе «Покупательная сила денег» ещё в 1911 г.:
M * V = P * Q, (1)
где:
M – денежная масса;
V – скорость обращения денег;
P – уровень цен;
Q – объём производства товаров и услуг.
Это уравнение говорит о том, что для обслуживания (обеспечения купли-продажи) созданного за некоторое время продукта (P * Q) необходимо определённое количество денег (M), которые обращаются с некоторой скоростью (V). Время, за которое происходит полная продажа произведённых продуктов и услуг, можно принять за t, однако в уравнении (1) этот важный компонент отсутствует, хотя подразумевается. (Тут мы сталкиваемся с интересной особенностью человеческого мышления – игнорировать или некорректно представлять фактор времени. Действительно, а за какой период времени устанавливается баланс между левой и правой частями уравнения? В свете вышесказанного планы немецкого верховного командования оккупировать территорию СССР за три месяца и отсутствие на графиках цен суббот и воскресений – феномены одного происхождения).
Если принять t равным одному году, то правая часть уравнения (1), то есть произведение P на Q, с некоторой долей приближения будет представлять ни что иное, как годовой валовой внутренний продукт – ВВП. Напомню вам, что ВВП определяется как объём произведённых на территории государства товаров и услуг вне зависимости от того, кто производитель товаров и услуг: резидент или нерезидент данного государства. Здесь главное, что товары и услуги произведены на территории государства. ВВП может иметь товарное и стоимостное выражение. Величина Q при t, равном одному году, представляет собой ВВП в товарном выражении, а произведение P * Q – в стоимостном.
В рамках настоящей статьи мы не будем подробно говорить о методах подсчёта ВВП, однако упомянем о важной особенности таких вычислений: ВВП увеличивают только товары, предназначенные для конечного потребления, промежуточный счёт исключается. Так, если вы купите в магазине автомобиль за 500 000 руб., то тем самым увеличите ВВП именно на эту величину. А вот стоимость металла, который пошёл на производство данной машины (пусть эта величина будет равна 100 000 руб.), дополнительно ВВП не увеличит, так как стоимость металл уже учтена в тех самых 500 000 руб.
Если мы посмотрим на уравнение (1), то поймём, что один и тот же объём ВВП может быть обслужен разным количеством денег. При этом, однако, скорость их обращения будет различной. Позвольте привести простой пример. Пусть два государства произвели равный объём ВВП в стоимостном выражении – 1 трлн руб. Однако в первом государстве денежная масса составляет 500 млрд руб., а во втором – 250 млрд руб. Следовательно, в первом случае скорость обращения денег будет равна двум оборотам в год, а во втором – четырём. Забегая вперёд, отметим, что такого рода отличия очень важны.
Вы можете спросить: «А как обстоят дела у нас в России»? Согласно экспертным оценкам автора статьи, ВВП Российской Федерации в 2010 г. составит примерно 43,2 трлн руб. Среднемесячное значение денежного агрегата М2 за тот же год равняется 16,9 трлн руб. Откуда получаем скорость обращения денег V, равную 2,56 оборота в год.
Однако экономисты чаще оперируют не скоростью обращения денег, а показателем, обратным по отношению к ней. Речь идёт об уровне монетизации экономики:
Mср
УМЭ = --------- * 100%, (2)
ВВПt
где:
УМЭ – уровень монетизации экономики (в процентах);
Mср – среднее значение денежной массы за период t;
ВВПt – валовой внутренний продукт, созданный за период t.
В зарубежной экономической литературе УМЭ называется коэффициентом Маршалла.
Если посмотреть на уравнение (2) очень внимательно, то можно обнаружить, что с точки зрения логики оно не совсем корректно: в числителе дроби увеличивающаяся или уменьшающаяся однородная величина (деньги), а в знаменателе – разнообразные товары или услуги, которые постоянно создаются в экономике в течение периода времени t. Однако, несмотря на это небольшое противоречие, данный показатель, что называется, вошёл в кровь и плоть экономической науки, доказав на деле свою пригодность. Впрочем, вернёмся к экономике нашей страны.
Для вычисления уровня монетизации экономики России в 2010 г. примем t = 1, поэтому в качестве Mср мы возьмём, как это уже выше было предложено, среднемесячное значение денежного агрегата М2. Произведём простейшие вычисления:
16 880,2 млрд руб.
УМЭРоссии за 2010 год = --------------------------- * 100% = 39,1%.
43 221,1 млрд руб.
Вы спросите: «Это много или мало?» На это можно ответить: «Смотря с чем сравнивать». В табл. 1 приведены данные по ВВП, среднемесячные значения денежного агрегата М2 и уровень монетизации экономики России за период с 1997 по 2010 г.
Таблица 1. ВВП, агрегат М2 и УМЭ экономики России (1997–2010 гг.)
Данные по ВВП за 2010 г. – прогноз автора. Источник: выполнено автором на основании [1] и [2].
На рис. 1 те же данные (за исключением среднемесячного значения денежного агрегата М2) представлены графически
Рис. 1. Валовой внутренний продукт России (млрд руб., левая шкала) и уровень монетизации экономики (проценты, правая шкала) за период с 1997 по 2010 г. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании данных [1] и [2]
Хорошо видно, что уровень монетизации экономики России постоянно рос. Этому росту не помешал даже кризис 2008 г. Однако если мы сравним УМЭ России с аналогичными показателями стран G8 и некоторых других стран, то увидим, что значение нашего показателя значительно меньше (табл. 2).
Таблица 2. Коэффициенты монетизации экономики отдельных стран мира в процентах на конец года
Источник [4].
В статье [3] доктор экономических наук, академик РАЕН В. Д. Андрианов пишет: «Многочисленные научные исследования показывают наличие устойчивой связи между коэффициентом монетизации и уровнем развития экономической системы». Неизбежно возникает вопрос: «А почему в нашей стране УМЭ ниже, чем во многих других»? На что можно ответить, что финансовый рынок каждой страны имеет свою историю. Уровни монетизации, приведённые в табл. 2, складывались исторически, в течение довольно длительного времени. Экономическое же развитие России как страны с рыночной экономикой началось в 1990-х годов на фоне развала экономики бывшего Советского Союза. В этих условиях монетарные власти нашей страны, не имевшие достаточного опыта управления финансами в условиях перехода от административно-командной к рыночной экономике, поначалу не смогли выработать сколько-нибудь чёткую концепцию формирования оптимального уровня монетизации экономики, решая в основном тактические задачи (вспомним борьбу с инфляцией по рекомендациям МВФ в середине 1990-х годов). Да и вопрос о том, какой уровень монетизации экономики для той или иной страны в текущий период времени оптимальный, остаётся открытым.
В вышеупомянутой статье академик РАЕН В. А. Андрианов пишет, что «…Идеологи так называемых экономических преобразований в России в начале 90-х годов прошлого столетия в регулировании экономических процессов опирались в основном на принципы монетаризма, однако нередко на практике игнорировали важнейшие из них.
В частности, монетаризм не рекомендует шокового сжатия денежной массы. Денежная масса должна наращиваться постепенно, создавая некоторую «зону расширения» для обращения совокупного национального капитала и роста ВВП.
Однако, в России в тот период проводилась политика постоянного сжатия денежной массы как основного рычага воздействия на инфляцию. В результате коэффициент монетизации сократился с 73% в 1990 г. до 15% в 1995 г.
Обратной стороной низкого уровня монетизации в тот период была перенасыщенность российской экономики иностранной валютой, денежными суррогатами, широкое использование экономическими агентами бартера.
При этом денежная масса не компенсировала роста цен, что привело к истощению оборотных средств предприятий, к кризису промышленного производства и в итоге к резкому экономическому спаду.
В последующие годы согласно основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики Правительства России прогнозировался рост денежной массы».
Образно говоря, Центральный банк Российской Федерации начинал наращивать УМЭ с очень низкого уровня 15%. Совершенно очевидно, что делать резко это было нельзя, потому что можно было спровоцировать инфляцию. Поэтому рост УМЭ происходил плавно (за исключением некоторых периодов, например, по итогам 2007 г. этот показатель вырос на 21,5% – с 25,6% до 31,1%).
Уровень монетизации экономики и его динамика оказывают очень большое влияние на финансовый рынок, формируя объективные условия для притока денег на покупку ценных бумаг. Этот показатель также не оставляет в стороне и торговлю на рынке FOREX. Но об этом мы поговорим в следующей статье
Источники информации:
1. http://www.cbr.ru/
2. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002
3. http://www.gks.ru/.
4. Андрианов В. Д. Монетизация экономики. Статья на сайте http://www.andrianov.viperson.ru/.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Если какому-то терпеливому аналитику пришло бы в голову суммировать мнения на этот счёт своих коллег, то он обнаружил бы, что мнения эти, сложенные воедино, не дали бы пытливому уму ответа на данный вопрос. На рис. 1 вы видите динамику индекса ММВБ за последние три с половиной года.
При поверхностном взгляде кажется, что рост индекса ММВБ, начавшийся в 2009 г., вызван случайным сочетанием благоприятных факторов, среди которых в первую очередь можно упомянуть о цене на нефть и конъюнктуре мировых фондовых рынков. Можно также вспомнить и о волнах Эллиота, воскресив при этом в своём сознании идею о том, что колебаниям цен на организованных рынках присущ некий внутренний закон.
Рис. 1. Индекс ММВБ недельного масштаба с полугодовой (голубая линия) и годовой (красная линия) средними за период с середины 2007 г. по начало января 2011 г. Источник: расчеты автора в программе «Атон-лайн» (см. также более подробный график в приложенном файле).
Однако можно двинуться по другому пути, обратив внимание на макроэкономический фон, который сложился у нас в стране после кризиса. Один из важнейших показателей, характеризующих состояние финансового рынка, – количество денег, наличных и безналичных, находящихся в обращении. Вторичный рынок акций можно рассматривать как подсистему финансового рынка, следовательно, количество обращающихся там денег должно оказывать определённое влияние на котировки акций, а вместе с этим – и на динамику фондовых индексов.
Экономисты уже давно выделили показатель, который нас интересует: так называемый денежный агрегат М2. Согласно определению Центрального банка Российской Федерации, денежный агрегат М2 «представляет собой объем наличных денег в обращении (вне банков) и остатков средств в национальной валюте на счетах нефинансовых организаций, финансовых (кроме кредитных) организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации» [1].
По сути, это и есть количество наличных и безналичных денег в стране. Данный показатель можно посмотреть на официальном сайте Центрального банка http://www.cbr.ru/ в разделе «Статистика», в подразделе «Денежно-кредитная и финансовая статистика», в колонке «Показатели денежно-кредитной и финансовой статистики» (статья «Денежная масса»).
Данные в помесячной таблице обновляются с некоторым запозданием, то есть информация об агрегате М2 по состоянию на 1 января 2011 г. появится в конце января или в начале февраля. Кроме того, для этого показателя характерны сезонные скачки: в начале года он всегда сильно уходит вверх, а потом плавно снижается.
Но всё это детали. Главное же состоит в том, что в периоды роста котировок индекса ММВБ мы можем наблюдать уверенную корреляцию этого показателя с денежным агрегатом М2 (рис. 2).
Рис. 2. Сравнительная динамика денежного агрегата М2 и индекса ММВБ за период 2008–2010 гг. Левая шкала – значения агрегата М2, правая – индекса ММВБ. Источник: расчеты автора в программе “Excel” на основании информации [1].
Судите сами. С февраля 2009 г. денежный агрегат М2 начал расти и тогда же начал расти индекс. В предыдущем предложении я упомянул сначала о денежном агрегате, а только потом об индексе. И это не случайно, так как рост количества денег, обращающихся в экономике, обусловливает рост количества денег, обращающихся на финансовом рынке, а это, в свою очередь, обусловливает рост котировок индекса. Так что динамика денежного агрегата М2 – это причина, а динамика индекса ММВБ – следствие.
Почему это так? Надо понимать, что рост котировок акций на вторичном рынке, какие бы внешние или внутренние «драйверы» его ни толкали, не происходит сам по себе, на чистых эмоциях участников торгов. Также мы не наблюдаем чисто механической взаимосвязи между некоторым макроэкономическим показателем (например, ценой на нефть) и динамикой акций. В основе роста котировок – поведение людей с деньгами. Причём чем больше таких людей захотят купить акции и чем больше у них окажется денег, тем сильнее будет рост. Данное положение непосредственно выводится из устройства вторичного рынка акций. Следовательно, мы можем сформулировать довольно простое, но важное положение: для сильного роста нужно много денег. А как эти деньги могут попасть на рынок?
Не секрет, что на вторичный рынок акций деньги попадают, если так можно выразиться, в последнюю очередь, ибо человек в первую очередь удовлетворяет потребности в еде, одежде, жилье, образовании, отдыхе, средствах передвижения и так далее. И только после того, как все эти «ниши» заполнены, он выделяет средства для вложения в акции. Иногда, правда, встречаются исключения из правил: дома шаром покати, зато все деньги в бумагах. Но это исключения. Примерно это можно сказать и про предприятия и банки: прежде чем выделить кругленькую сумму для инвестиций в акции, директор завода профинансирует горячие проекты, выплатит премии работникам и залатает дыры в бюджете (если таковые имеются).
На рынке FOREX ситуация аналогичная. Ни одно мало-мальски значимое движение котировок валютных пар не произойдёт без наличия у группы торговцев серьёзных финансовых ресурсов. Механизм прихода денег на валютный рынок несколько иной, однако, и здесь мы имеем важное правило: чтобы сдвинуть котировки, нужны деньги. В этом отношении центральным банкам гораздо легче, чем частным торговцам: последние ведь не имеют права на эмиссию…
Но вернёмся на рынок фондовый. На основании вышесказанного мы можем сформулировать следующий базовый для понимания динамики индексов принцип: чтобы индексы росли, экономика и финансовый рынок должны быть насыщены деньгами, потому что в условиях общей нехватки денег субъектам экономической жизни будет не до инвестиций в акции. На это обстоятельство указал Я. М. Миркин в своей капитальной работе [2].
Отсюда следует, что аналитик, занимающийся оценкой стратегических перспектив движения как отдельных акций, так и всего рынка в целом, обязательно должен учитывать динамику денежного агрегата М2. Давайте ещё раз посмотрим на рис. 2. Нетрудно заметить, что до кризиса индекс ММВБ вплотную подходил к отметке 2000 пунктов, а значение денежной массы находилось в районе 13,0–14,5 трлн руб. Но после кризиса, в конце 2010 г. денежный агрегат М2 вырос до отметки 18,0 трлн руб., существенно превысив докризисный уровень, а значения индекса подтянулись до уровня только 1500–1600 пунктов.
Отсюда можно сделать довольно простой вывод: если оперировать докризисными пропорциями, то котировки индекса ММВБ выглядят значительно недооценёнными. Если, скажем, при денежной массе 13 трлн руб.. индекс стоял на уровне 1900 пунктов, то при сегодняшнем значении денежного агрегата М2 18 трлн руб. индекс может находиться в районе 2600 (!) пунктов.
И если он действительно, как говорят аналитики, «собрался» туда идти, то наблюдаемое повышение курса акций не выглядит чем-то необъяснимым…
Рост денежного агрегата М2 приводит к тому, что несмотря на благоприятную внешнеэкономическую конъюнктуру, котировки доллара и евро на торгах ММВБ не падают (см. рис. 1).
Рис. 1. Сравнительная динамика денежной массы – денежного агрегата М2 и официальных курсов доллара США и евро на торгах ММВБ за период с 2008 по 2010 годы. Левая шкала – значения агрегата М2, правая – курсов валют. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании [1].
Хорошо видно, что во время кризиса курсы доллара США и евро выросли, а потом стали плавно снижаться. Однако по доллару это снижение приостановилось в конце 2009 года, а по евро – в середине 2010. Если быть более объективным, то можно констатировать, что, по сути, курсы двух основных валют, торгуемых на ММВБ, уже давно не падают, а их колебания относительно друг друга обусловлены изменением их курса на рынке FOREX.
Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, о которой говорилось выше, выражается, прежде всего, в росте цен на нефть (см. рис. 2).
Рис. 2. График цены фьючерсов на нефть сорта “Light crude” дневного масштаба с месячной средней за период с конца января 2010 года по середину января 2011 года. Источник: выполнено автором в программе «Атон-лайн» (см. также приложенный файл)
Мы видим, что за период с конца мая 2010 года баррель нефти вырос в цене с 65 до 90 долларов, то есть почти на 40%! А рубль на торгах ММВБ почти не укрепился. Это легко объясняется, если мы вспомним, что увеличение денежного агрегата М2 насыщает экономику и финансовый рынок деньгами (иногда в таких случаях финансисты говорят о насыщении рынка ликвидностью). А когда денег на рынке относительно много, тогда может поддерживаться стабильный спрос на валюту, который поддерживают импортёры. Именно он привёл к тому, что рост цены на нефть, зримое выражение которого мы видели на рис. 2, не привёл к сколько-нибудь значительному падению курса доллара США и евро.
Данные об экспорте и импорте в масштабах всей страны подтверждают эту гипотезу (см. рис. 3).
Рис. 3. Динамика экспорта и импорта Российской Федерации (в % к декабрю 2007 года). Источник: [2]
Официальные данные Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации свидетельствуют о том, что в конце 2010 года объём импорта превысил объём экспорта. Таким образом, импортёры сформировали сильный спрос на доллары США и евро, который не позволил укрепиться рублю.
В свете вышеприведённых рассуждений становится понятным, что при сильном росте денежной массы правительству сложно бороться с инфляцией.
Для любителей истории привожу график динамики денежного агрегата М2 за период с 1997-2010 годы (см. рис. 4).
Рис. 4. Динамика денежного агрегата М2 за период с 1997 по 2010 годы. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании [1]
Мы видим, что за указанный период денежная масса в стране неуклонно росла. Причём за период с 1997 по первую половину 2008 года рост аппроксимировался кривой линией скорости со второй производной, большей нуля, а за период с 2009 по 2010 годы – прямой линей скорости. Исключение составляет лишь вторая половина 2008 года – время кризиса.
Экономическая теория говорит нам о том, что денежный агрегат М2 растёт за счёт того, что центральный банк страны эмитирует новые деньги. Это происходит в двух случаях:
1) кредитные требования промышленных предприятий к коммерческим банкам растут, и банки не могут их удовлетворить за счёт собственных средств. Следовательно, коммерческие банки обращаются в центральный банк, который кредитует их за счёт своих средств под процент, который мы знаем как ставка рефинансирования. Если же и у центрального банка свободных средств не хватает, то он эмитирует новые деньги, которые через механизм выдачи кредитов попадают в экономику. Это происходит в случае, когда она развивается довольно динамично, возникают новые товары и услуги, растёт объём промышленного производства и у потенциальных потребителей этих товаров и услуг есть желание и возможность их покупать.
2) объём экспорта в валютном выражении превышает объём импорта, и для того, чтобы не допустить укрепление национальной валюты, центральный банк скупает на валютном рынке избыточную выручку экспортёров. Для этого ему нужны новые деньги, которые он сам же и эмитирует. Укрепление национальной валюты есть неизбежное следствие положительного сальдо внешнеторгового баланса, но только в том случае, если центральный банк не вмешивается в процесс свободного ценообразования на валютном рынке. В нашем же случае Центральный банк Российской Федерации вмешивается в этот процесс, дабы дешёвые доллар и евро не уменьшили рублёвые доходы экспортёров, а вместе с этим и налоговые поступления в государственный бюджет. Заодно Центральный банк заботится о конкурентоспособности отечественных производителей, ибо крепкий рубль означает дешёвые цены на импортную продукцию, а в этом случае нашим предприятиям пришлось бы туго.
Однако рассмотрение динамики денежной массы самой по себе, в отрыве от динамики производимого в стране валового внутреннего продукта, есть только одна сторона медали. Другую сторону воображаемой медали мы можем рассмотреть, если проведём сравнительный анализ двух вышеобозначенных показателей.
Практически любой человек, знакомый с основами экономической теории, знает уравнение обмена, выведенное американским экономистом Ирвингом Фишером в работе «Покупательная сила денег» ещё в 1911 г.:
M * V = P * Q, (1)
где:
M – денежная масса;
V – скорость обращения денег;
P – уровень цен;
Q – объём производства товаров и услуг.
Это уравнение говорит о том, что для обслуживания (обеспечения купли-продажи) созданного за некоторое время продукта (P * Q) необходимо определённое количество денег (M), которые обращаются с некоторой скоростью (V). Время, за которое происходит полная продажа произведённых продуктов и услуг, можно принять за t, однако в уравнении (1) этот важный компонент отсутствует, хотя подразумевается. (Тут мы сталкиваемся с интересной особенностью человеческого мышления – игнорировать или некорректно представлять фактор времени. Действительно, а за какой период времени устанавливается баланс между левой и правой частями уравнения? В свете вышесказанного планы немецкого верховного командования оккупировать территорию СССР за три месяца и отсутствие на графиках цен суббот и воскресений – феномены одного происхождения).
Если принять t равным одному году, то правая часть уравнения (1), то есть произведение P на Q, с некоторой долей приближения будет представлять ни что иное, как годовой валовой внутренний продукт – ВВП. Напомню вам, что ВВП определяется как объём произведённых на территории государства товаров и услуг вне зависимости от того, кто производитель товаров и услуг: резидент или нерезидент данного государства. Здесь главное, что товары и услуги произведены на территории государства. ВВП может иметь товарное и стоимостное выражение. Величина Q при t, равном одному году, представляет собой ВВП в товарном выражении, а произведение P * Q – в стоимостном.
В рамках настоящей статьи мы не будем подробно говорить о методах подсчёта ВВП, однако упомянем о важной особенности таких вычислений: ВВП увеличивают только товары, предназначенные для конечного потребления, промежуточный счёт исключается. Так, если вы купите в магазине автомобиль за 500 000 руб., то тем самым увеличите ВВП именно на эту величину. А вот стоимость металла, который пошёл на производство данной машины (пусть эта величина будет равна 100 000 руб.), дополнительно ВВП не увеличит, так как стоимость металл уже учтена в тех самых 500 000 руб.
Если мы посмотрим на уравнение (1), то поймём, что один и тот же объём ВВП может быть обслужен разным количеством денег. При этом, однако, скорость их обращения будет различной. Позвольте привести простой пример. Пусть два государства произвели равный объём ВВП в стоимостном выражении – 1 трлн руб. Однако в первом государстве денежная масса составляет 500 млрд руб., а во втором – 250 млрд руб. Следовательно, в первом случае скорость обращения денег будет равна двум оборотам в год, а во втором – четырём. Забегая вперёд, отметим, что такого рода отличия очень важны.
Вы можете спросить: «А как обстоят дела у нас в России»? Согласно экспертным оценкам автора статьи, ВВП Российской Федерации в 2010 г. составит примерно 43,2 трлн руб. Среднемесячное значение денежного агрегата М2 за тот же год равняется 16,9 трлн руб. Откуда получаем скорость обращения денег V, равную 2,56 оборота в год.
Однако экономисты чаще оперируют не скоростью обращения денег, а показателем, обратным по отношению к ней. Речь идёт об уровне монетизации экономики:
Mср
УМЭ = --------- * 100%, (2)
ВВПt
где:
УМЭ – уровень монетизации экономики (в процентах);
Mср – среднее значение денежной массы за период t;
ВВПt – валовой внутренний продукт, созданный за период t.
В зарубежной экономической литературе УМЭ называется коэффициентом Маршалла.
Если посмотреть на уравнение (2) очень внимательно, то можно обнаружить, что с точки зрения логики оно не совсем корректно: в числителе дроби увеличивающаяся или уменьшающаяся однородная величина (деньги), а в знаменателе – разнообразные товары или услуги, которые постоянно создаются в экономике в течение периода времени t. Однако, несмотря на это небольшое противоречие, данный показатель, что называется, вошёл в кровь и плоть экономической науки, доказав на деле свою пригодность. Впрочем, вернёмся к экономике нашей страны.
Для вычисления уровня монетизации экономики России в 2010 г. примем t = 1, поэтому в качестве Mср мы возьмём, как это уже выше было предложено, среднемесячное значение денежного агрегата М2. Произведём простейшие вычисления:
16 880,2 млрд руб.
УМЭРоссии за 2010 год = --------------------------- * 100% = 39,1%.
43 221,1 млрд руб.
Вы спросите: «Это много или мало?» На это можно ответить: «Смотря с чем сравнивать». В табл. 1 приведены данные по ВВП, среднемесячные значения денежного агрегата М2 и уровень монетизации экономики России за период с 1997 по 2010 г.
Таблица 1. ВВП, агрегат М2 и УМЭ экономики России (1997–2010 гг.)
Данные по ВВП за 2010 г. – прогноз автора. Источник: выполнено автором на основании [1] и [2].
На рис. 1 те же данные (за исключением среднемесячного значения денежного агрегата М2) представлены графически
Рис. 1. Валовой внутренний продукт России (млрд руб., левая шкала) и уровень монетизации экономики (проценты, правая шкала) за период с 1997 по 2010 г. Источник: выполнено автором в программе “Excel” на основании данных [1] и [2]
Хорошо видно, что уровень монетизации экономики России постоянно рос. Этому росту не помешал даже кризис 2008 г. Однако если мы сравним УМЭ России с аналогичными показателями стран G8 и некоторых других стран, то увидим, что значение нашего показателя значительно меньше (табл. 2).
Таблица 2. Коэффициенты монетизации экономики отдельных стран мира в процентах на конец года
Источник [4].
В статье [3] доктор экономических наук, академик РАЕН В. Д. Андрианов пишет: «Многочисленные научные исследования показывают наличие устойчивой связи между коэффициентом монетизации и уровнем развития экономической системы». Неизбежно возникает вопрос: «А почему в нашей стране УМЭ ниже, чем во многих других»? На что можно ответить, что финансовый рынок каждой страны имеет свою историю. Уровни монетизации, приведённые в табл. 2, складывались исторически, в течение довольно длительного времени. Экономическое же развитие России как страны с рыночной экономикой началось в 1990-х годов на фоне развала экономики бывшего Советского Союза. В этих условиях монетарные власти нашей страны, не имевшие достаточного опыта управления финансами в условиях перехода от административно-командной к рыночной экономике, поначалу не смогли выработать сколько-нибудь чёткую концепцию формирования оптимального уровня монетизации экономики, решая в основном тактические задачи (вспомним борьбу с инфляцией по рекомендациям МВФ в середине 1990-х годов). Да и вопрос о том, какой уровень монетизации экономики для той или иной страны в текущий период времени оптимальный, остаётся открытым.
В вышеупомянутой статье академик РАЕН В. А. Андрианов пишет, что «…Идеологи так называемых экономических преобразований в России в начале 90-х годов прошлого столетия в регулировании экономических процессов опирались в основном на принципы монетаризма, однако нередко на практике игнорировали важнейшие из них.
В частности, монетаризм не рекомендует шокового сжатия денежной массы. Денежная масса должна наращиваться постепенно, создавая некоторую «зону расширения» для обращения совокупного национального капитала и роста ВВП.
Однако, в России в тот период проводилась политика постоянного сжатия денежной массы как основного рычага воздействия на инфляцию. В результате коэффициент монетизации сократился с 73% в 1990 г. до 15% в 1995 г.
Обратной стороной низкого уровня монетизации в тот период была перенасыщенность российской экономики иностранной валютой, денежными суррогатами, широкое использование экономическими агентами бартера.
При этом денежная масса не компенсировала роста цен, что привело к истощению оборотных средств предприятий, к кризису промышленного производства и в итоге к резкому экономическому спаду.
В последующие годы согласно основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики Правительства России прогнозировался рост денежной массы».
Образно говоря, Центральный банк Российской Федерации начинал наращивать УМЭ с очень низкого уровня 15%. Совершенно очевидно, что делать резко это было нельзя, потому что можно было спровоцировать инфляцию. Поэтому рост УМЭ происходил плавно (за исключением некоторых периодов, например, по итогам 2007 г. этот показатель вырос на 21,5% – с 25,6% до 31,1%).
Уровень монетизации экономики и его динамика оказывают очень большое влияние на финансовый рынок, формируя объективные условия для притока денег на покупку ценных бумаг. Этот показатель также не оставляет в стороне и торговлю на рынке FOREX. Но об этом мы поговорим в следующей статье
Источники информации:
1. http://www.cbr.ru/
2. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002
3. http://www.gks.ru/.
4. Андрианов В. Д. Монетизация экономики. Статья на сайте http://www.andrianov.viperson.ru/.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter