Нефть растет в цене непрерывно уже полгода. 31 января 2011 года цена на нефть марки Brent преодолела психологический рубеж в 100 долл за баррель. Нефть марки Light Sweet в тот день поднялась выше уровня 92 долл за баррель. Четыре последних месяца Light Sweet находится в узком повышательном канале, шириной всего 6 долл за баррель, который, при прочих равных условиях, выводит ее на 100-долларовый рубеж в конце первой декады мая.
Наблюдаемый необычный дисконт у нефти Light Sweet к нефти Brent (по свойствам Brent уступает Light Sweet и, как правило, стоит дешевле) - по сделкам 28 января он превысил 12 долл за баррель – абсолютный рекорд для этих марок нефти - обусловлен тем, что, с одной стороны, нефть Brent торгуется по расчетным контрактам, в то время как треть фьючерсов на нефть Light Sweet - поставочные. С другой, - тем, что нефтехранилище на терминале в Кушинге, через который идет отгрузка нефти Light Sweet, торгуемой на NYMEX по поставочным контрактам, переполнено. По состоянию на 28 января запасы нефти там составили 38,3 млн баррелей – также абсолютный рекорд. Товарные запасы нефти во всех хранилищах США – 345 млн баррелей – находятся вблизи 10-летнего максимума, что свидетельствует о слабом физическом спросе на нефть. Наблюдаемый на таком фоне рекордный разрыв в ценах является лучшим подтверждением того, что текущий рост цен на нефть определяется растущим инвестиционным, а не физическим спросом на нефть, как на топливо.
За два года с начала посткризисного восстановления рынка нефти в феврале 2009 года цены на нефть Light Sweet взлетели на те же 120-140%, что и за два года, предшествующих кредитному кризису в 2008 году. Как тогда, так и сейчас рост цен идет на фоне растущих товарных запасов сырья.
Практически ни у кого не вызывает сомнений, что наблюдаемый взлет биржевых цен, удивительный на фоне невыразительного глобального экономического роста, является прямым следствием принятия ФРС США мер по стимулированию американской экономики. При этом большинство экспертов считает, что «напечатанный» ФРС излишек денег идет не в реальный сектор экономики, а прямиком на фондовые и товарные рынки.
Однако скорость, с которой в прошлом году поменялся тренд на рынках рисковых активов, говорит, что процесс сложнее. Тренд с понижательного на повышательный изменился сразу после заявления главы ФРС США Бена Бернанке о проведении в ноябре 2010 - июне 2011 годов второй фазы количественного смягчения - QE2. Заявление было сделано 27 августа 2010 года, а покупки ФРС США американских казначейских облигаций по этой программе в объеме 600 млрд долл начались только в ноябре. Да и сама скупка ФРС казначейских облигаций не меняет денежную массу, а меняет лишь структуру денег. Так что, речь, скорее, должна идти о перетоке практически неизменной массы денег между различными сегментами финансового рынка под действием тех или иных решений финансовых властей США. Заявление Бернанке уже 27 августа 2010 года склонило чашу весов на финансовом рынке в пользу инфляционного, а не дефляционного сценария развития американской экономики. Сразу же, в тот же день началось перераспределение денежных средств: деньги из активов, пригодных для их сохранения в условиях дефляции, потекли в аналогичные защитные инструменты, работающие уже в условиях инфляции и, прежде всего, в нефтяные и другие товарные фьючерсы. Фьючерсы на нефть выросли на 2,5% 27 августа после того, как Бернанке пообещал гарантировать выздоровление американской экономики.
QE2, изменив ожидания инвесторов относительно перспектив развития американской экономики, перечеркнула, в том числе, и наш апрельский прошлого года прогноз о падении цены на нефть к концу 2010 года.
Смена настроений инвесторов на фоне неопределенности перспектив как инфляционного, так и дефляционного сценариев развития экономики США определяло смену тренда на рынке нефти в посткризисный период
Проведенный нами анализ показал, что в посткризисный период нарушилась корреляция между рынками рисковых и безрисковых активов, характерная для кризисного периода, когда взлет и падение на рынках определялись «бегством инвесторов из качества в риски» - из американских казначейских облигаций на фондовые рынки и в товары - и обратно. Так, если в кризисные полгода – с апреля по октябрь 2008 года - коэффициент корреляции между ценой на нефть и доходностью 2-летних американских казначейских облигаций – 2YUST был на уровне 0,8, то в посткризисное время, начиная с 15 октября 2008 года, коэффициент равен минус 0,32. В то же время корреляция между рынками рисковых активов и во время кризиса и в посткризисное время оставалась сильной – с коэффициентом на уровне не ниже 0,8 для цены на нефть и индекса NASDAQ, например. Если в кризисное время рост и снижение на рынках шли за счет перетока средств инвесторов «из безрисков в риски» и обратно, то в посткризисное время, как правило, растут все долларовые активы, как рисковые – фондовые индексы и сырье, так и безрисковые – казначейские облигации США (рис 1).
Для обнаружения перетоков денег между рынками рисковых и безрисковых активов мы обратились к спрэдам облигаций. Установлено, что в посткризисный период сильные корреляции наблюдаются между ценами на нефть и спрэдами доходностей 10- и 2-летних казначейских облигаций США – 10YUST и 2YUST (коэффициент корреляции 0,76) и 10-летних не защищенных и защищенных от инфляции казначейских облигаций США - 10YUST и 10YTIPS (0,86) (рис 2). Это говорит о том, что основным фактором, который определяет поведение рынка нефти в посткризисный период, является страх инвесторов за сохранность своих денег в условиях неопределенности: по какому сценарию - дефляционному или инфляционному будет идти развитие американской экономики.
Решение ФРС, объявленное Бернанке 27 августа 2010 года, сразу же склонило чашу весов на финансовом рынке в пользу инфляционного, а не дефляционного сценария. Сразу же началось перераспределение денежных средств: средства из инструментов, пригодных для сохранения денег в условиях дефляции, стали перекладывать в инструменты, работающие в условиях инфляции и, прежде всего, в нефтяные фьючерсы.
Такое уже наблюдалось в первую фазу количественного смягчения QE1 с марта 2009 по апрель 2010 года, когда ФРС выкупила на вторичном рынке различных активов на 1 трлн 700 млрд долл, включая казначейских облигаций на 300 млрд долл. Но, как только программа выкупа закончилась, а безработица не снизилась, дефляционные настроения вновь овладели рынком. Пессимизма добавил долговой кризис в зоне евро. Инвесторы стали уходить из нефти в американские казначейские облигации и в золото, которое как защитный актив хорошо зарекомендовало себя и в условиях дефляции.
Ближайшая перспектива динамики нефтяных цен
Все больше свидетельств того, что американская экономика под воздействием QE2 ускоренно восстанавливается. Поскольку программа QE2 рассчитана до конца июня, можно рассчитывать, что восходящий канал, в котором находится цена на нефть Light Sweet, выведет ее к концу действия программы в диапазон 96-102 долл за баррель. Но, уже вновь слышны голоса тех, кто считает, что сопровождающий восстановление американской и мировой экономик рост физического спроса на нефть и риски перебоя поставок нефти поднимут цену на нефть в ближайшее время на уровень 150 долл за баррель и выше. С другой стороны, по мнению МЭА, нефтяные цены уже достигли уровня, угрожающего срывом процесса глобального экономического восстановления. Существуют ли другие ограничители роста нефтяных цен?
Как мы показали в работе «Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен», на протяжении последних 7 лет цены на нефть связаны с котировками американского фондового индекса NASDAQ, свободного от акций нефтяных компаний, линейной регрессионной зависимостью. Эту зависимость можно аппроксимировать следующим выражением для цены Light Sweet, в долл/баррель:
Light Sweet Price = 96.65*KT Index - 0.04*NASDAQ
В качестве параметра в этом выражении выступает КТ-индекс, изначально определенный нами как ожидаемый курс пары евро/доллар, закладываемый в стоимость нефти (рис 3).
До кредитного кризиса инвесторы ожидали, что курсы пар евро/доллар и британский фунт/доллар в ближайшей перспективе достигнут паритета, и КТ-индекс отразил это стремление. В период с апреля по октябрь 2007 года он поднялся с наиболее долго ожидаемого уровня для пары евро/доллар в 1,6 до 2,1 – тогдашнего фактического значения курса пары британский фунт/доллар.
Кредитный кризис 2008 года вызвал бегство инвесторов из европейских валют в доллар и далее - в американские казначейские облигации, что привело к ослаблению и евро, и британского фунта по отношению к доллару США. Однако стремление евро к паритету с британским фунтом сохранилось, что хорошо видно, если очистить с помощью частных корреляций посткризисный КТ-индекс от влияния эффекта спрэдов UST, а посткризисные курсы валют от влияния эффекта UST (рис 4,5,6).
В посткризисный период курс пары евро/доллар восстановился до докризисных значений. Значительную девальвацию испытал британский фунт стерлингов. По отношению к доллару США он упал с 2,1 до 1,6. Очевидно также, что существует неопределенность относительно того, восстановит ли британский фунт свою былую силу. Нарастающее в Великобритании, как нигде из развитых стран, инфляционное давление (3,7% по итогам 2010 года) говорит в пользу скорого укрепления британской валюты. В то же время Банк Англии успокаивает инвесторов, говоря, что это временное явление, поскольку спрос в условиях спада активности не дает для роста цен перспективы. Как следует из рис 6, инвесторы в качестве цели для ожидаемого курса пары евро/доллар (для КТ-индекса) закладывают либо докризисный, либо посткризисный курс пары британский фунт/доллар в зависимости от того, инфляционный или дефляционный сценарий развития американской и мировой экономик они выбирают.
ФРС США предпринимает уже вторую попытку «запустить» американскую экономику при помощи программы количественного смягчения. И оба раза инвесторы в течение срока действия программы QE отдают предпочтение инфляционному сценарию и закладывают в стоимость нефти ожидаемый курс пары евро/доллар на уровне ожидаемого в ближайшей перспективе восстановленного докризисного курса пары британский фунт/доллар. И оба раза, как только КТ-индекс достигает значений этого ожидаемого курса британской валюты, рост нефтяных цен прекращается. Так было в апреле 2010 года, так происходит и сейчас – в январе - феврале 2011 года (рис 6).
Программа QE1 закончилась в мае 2010 года безрезультатно – сокращения безработицы в США не произошло. На фоне нарастающих проблем вокруг долгов стран PIGS в еврозоне, грозящих повтором кредитного кризиса, для ожидаемого курса пары евро/доллар в качестве цели был выбран текущий посткризисный курс британской валюты, что отразилось соответствующим снижением нефтяных цен. Не исключено, что сейчас вообще основным фактором, определяющим динамику нефтяных цен, являются ожидания инвесторов относительно ближайшей перспективы курса британского фунта стерлингов к доллару США
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Наблюдаемый необычный дисконт у нефти Light Sweet к нефти Brent (по свойствам Brent уступает Light Sweet и, как правило, стоит дешевле) - по сделкам 28 января он превысил 12 долл за баррель – абсолютный рекорд для этих марок нефти - обусловлен тем, что, с одной стороны, нефть Brent торгуется по расчетным контрактам, в то время как треть фьючерсов на нефть Light Sweet - поставочные. С другой, - тем, что нефтехранилище на терминале в Кушинге, через который идет отгрузка нефти Light Sweet, торгуемой на NYMEX по поставочным контрактам, переполнено. По состоянию на 28 января запасы нефти там составили 38,3 млн баррелей – также абсолютный рекорд. Товарные запасы нефти во всех хранилищах США – 345 млн баррелей – находятся вблизи 10-летнего максимума, что свидетельствует о слабом физическом спросе на нефть. Наблюдаемый на таком фоне рекордный разрыв в ценах является лучшим подтверждением того, что текущий рост цен на нефть определяется растущим инвестиционным, а не физическим спросом на нефть, как на топливо.
За два года с начала посткризисного восстановления рынка нефти в феврале 2009 года цены на нефть Light Sweet взлетели на те же 120-140%, что и за два года, предшествующих кредитному кризису в 2008 году. Как тогда, так и сейчас рост цен идет на фоне растущих товарных запасов сырья.
Практически ни у кого не вызывает сомнений, что наблюдаемый взлет биржевых цен, удивительный на фоне невыразительного глобального экономического роста, является прямым следствием принятия ФРС США мер по стимулированию американской экономики. При этом большинство экспертов считает, что «напечатанный» ФРС излишек денег идет не в реальный сектор экономики, а прямиком на фондовые и товарные рынки.
Однако скорость, с которой в прошлом году поменялся тренд на рынках рисковых активов, говорит, что процесс сложнее. Тренд с понижательного на повышательный изменился сразу после заявления главы ФРС США Бена Бернанке о проведении в ноябре 2010 - июне 2011 годов второй фазы количественного смягчения - QE2. Заявление было сделано 27 августа 2010 года, а покупки ФРС США американских казначейских облигаций по этой программе в объеме 600 млрд долл начались только в ноябре. Да и сама скупка ФРС казначейских облигаций не меняет денежную массу, а меняет лишь структуру денег. Так что, речь, скорее, должна идти о перетоке практически неизменной массы денег между различными сегментами финансового рынка под действием тех или иных решений финансовых властей США. Заявление Бернанке уже 27 августа 2010 года склонило чашу весов на финансовом рынке в пользу инфляционного, а не дефляционного сценария развития американской экономики. Сразу же, в тот же день началось перераспределение денежных средств: деньги из активов, пригодных для их сохранения в условиях дефляции, потекли в аналогичные защитные инструменты, работающие уже в условиях инфляции и, прежде всего, в нефтяные и другие товарные фьючерсы. Фьючерсы на нефть выросли на 2,5% 27 августа после того, как Бернанке пообещал гарантировать выздоровление американской экономики.
QE2, изменив ожидания инвесторов относительно перспектив развития американской экономики, перечеркнула, в том числе, и наш апрельский прошлого года прогноз о падении цены на нефть к концу 2010 года.
Смена настроений инвесторов на фоне неопределенности перспектив как инфляционного, так и дефляционного сценариев развития экономики США определяло смену тренда на рынке нефти в посткризисный период
Проведенный нами анализ показал, что в посткризисный период нарушилась корреляция между рынками рисковых и безрисковых активов, характерная для кризисного периода, когда взлет и падение на рынках определялись «бегством инвесторов из качества в риски» - из американских казначейских облигаций на фондовые рынки и в товары - и обратно. Так, если в кризисные полгода – с апреля по октябрь 2008 года - коэффициент корреляции между ценой на нефть и доходностью 2-летних американских казначейских облигаций – 2YUST был на уровне 0,8, то в посткризисное время, начиная с 15 октября 2008 года, коэффициент равен минус 0,32. В то же время корреляция между рынками рисковых активов и во время кризиса и в посткризисное время оставалась сильной – с коэффициентом на уровне не ниже 0,8 для цены на нефть и индекса NASDAQ, например. Если в кризисное время рост и снижение на рынках шли за счет перетока средств инвесторов «из безрисков в риски» и обратно, то в посткризисное время, как правило, растут все долларовые активы, как рисковые – фондовые индексы и сырье, так и безрисковые – казначейские облигации США (рис 1).
Для обнаружения перетоков денег между рынками рисковых и безрисковых активов мы обратились к спрэдам облигаций. Установлено, что в посткризисный период сильные корреляции наблюдаются между ценами на нефть и спрэдами доходностей 10- и 2-летних казначейских облигаций США – 10YUST и 2YUST (коэффициент корреляции 0,76) и 10-летних не защищенных и защищенных от инфляции казначейских облигаций США - 10YUST и 10YTIPS (0,86) (рис 2). Это говорит о том, что основным фактором, который определяет поведение рынка нефти в посткризисный период, является страх инвесторов за сохранность своих денег в условиях неопределенности: по какому сценарию - дефляционному или инфляционному будет идти развитие американской экономики.
Решение ФРС, объявленное Бернанке 27 августа 2010 года, сразу же склонило чашу весов на финансовом рынке в пользу инфляционного, а не дефляционного сценария. Сразу же началось перераспределение денежных средств: средства из инструментов, пригодных для сохранения денег в условиях дефляции, стали перекладывать в инструменты, работающие в условиях инфляции и, прежде всего, в нефтяные фьючерсы.
Такое уже наблюдалось в первую фазу количественного смягчения QE1 с марта 2009 по апрель 2010 года, когда ФРС выкупила на вторичном рынке различных активов на 1 трлн 700 млрд долл, включая казначейских облигаций на 300 млрд долл. Но, как только программа выкупа закончилась, а безработица не снизилась, дефляционные настроения вновь овладели рынком. Пессимизма добавил долговой кризис в зоне евро. Инвесторы стали уходить из нефти в американские казначейские облигации и в золото, которое как защитный актив хорошо зарекомендовало себя и в условиях дефляции.
Ближайшая перспектива динамики нефтяных цен
Все больше свидетельств того, что американская экономика под воздействием QE2 ускоренно восстанавливается. Поскольку программа QE2 рассчитана до конца июня, можно рассчитывать, что восходящий канал, в котором находится цена на нефть Light Sweet, выведет ее к концу действия программы в диапазон 96-102 долл за баррель. Но, уже вновь слышны голоса тех, кто считает, что сопровождающий восстановление американской и мировой экономик рост физического спроса на нефть и риски перебоя поставок нефти поднимут цену на нефть в ближайшее время на уровень 150 долл за баррель и выше. С другой стороны, по мнению МЭА, нефтяные цены уже достигли уровня, угрожающего срывом процесса глобального экономического восстановления. Существуют ли другие ограничители роста нефтяных цен?
Как мы показали в работе «Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен», на протяжении последних 7 лет цены на нефть связаны с котировками американского фондового индекса NASDAQ, свободного от акций нефтяных компаний, линейной регрессионной зависимостью. Эту зависимость можно аппроксимировать следующим выражением для цены Light Sweet, в долл/баррель:
Light Sweet Price = 96.65*KT Index - 0.04*NASDAQ
В качестве параметра в этом выражении выступает КТ-индекс, изначально определенный нами как ожидаемый курс пары евро/доллар, закладываемый в стоимость нефти (рис 3).
До кредитного кризиса инвесторы ожидали, что курсы пар евро/доллар и британский фунт/доллар в ближайшей перспективе достигнут паритета, и КТ-индекс отразил это стремление. В период с апреля по октябрь 2007 года он поднялся с наиболее долго ожидаемого уровня для пары евро/доллар в 1,6 до 2,1 – тогдашнего фактического значения курса пары британский фунт/доллар.
Кредитный кризис 2008 года вызвал бегство инвесторов из европейских валют в доллар и далее - в американские казначейские облигации, что привело к ослаблению и евро, и британского фунта по отношению к доллару США. Однако стремление евро к паритету с британским фунтом сохранилось, что хорошо видно, если очистить с помощью частных корреляций посткризисный КТ-индекс от влияния эффекта спрэдов UST, а посткризисные курсы валют от влияния эффекта UST (рис 4,5,6).
В посткризисный период курс пары евро/доллар восстановился до докризисных значений. Значительную девальвацию испытал британский фунт стерлингов. По отношению к доллару США он упал с 2,1 до 1,6. Очевидно также, что существует неопределенность относительно того, восстановит ли британский фунт свою былую силу. Нарастающее в Великобритании, как нигде из развитых стран, инфляционное давление (3,7% по итогам 2010 года) говорит в пользу скорого укрепления британской валюты. В то же время Банк Англии успокаивает инвесторов, говоря, что это временное явление, поскольку спрос в условиях спада активности не дает для роста цен перспективы. Как следует из рис 6, инвесторы в качестве цели для ожидаемого курса пары евро/доллар (для КТ-индекса) закладывают либо докризисный, либо посткризисный курс пары британский фунт/доллар в зависимости от того, инфляционный или дефляционный сценарий развития американской и мировой экономик они выбирают.
ФРС США предпринимает уже вторую попытку «запустить» американскую экономику при помощи программы количественного смягчения. И оба раза инвесторы в течение срока действия программы QE отдают предпочтение инфляционному сценарию и закладывают в стоимость нефти ожидаемый курс пары евро/доллар на уровне ожидаемого в ближайшей перспективе восстановленного докризисного курса пары британский фунт/доллар. И оба раза, как только КТ-индекс достигает значений этого ожидаемого курса британской валюты, рост нефтяных цен прекращается. Так было в апреле 2010 года, так происходит и сейчас – в январе - феврале 2011 года (рис 6).
Программа QE1 закончилась в мае 2010 года безрезультатно – сокращения безработицы в США не произошло. На фоне нарастающих проблем вокруг долгов стран PIGS в еврозоне, грозящих повтором кредитного кризиса, для ожидаемого курса пары евро/доллар в качестве цели был выбран текущий посткризисный курс британской валюты, что отразилось соответствующим снижением нефтяных цен. Не исключено, что сейчас вообще основным фактором, определяющим динамику нефтяных цен, являются ожидания инвесторов относительно ближайшей перспективы курса британского фунта стерлингов к доллару США
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter