Падение рубля в августе связано с общемировыми тенденциями
В последнюю декаду августа настроения на мировых рынках заметно ухудшились на фоне всё более уверенного движения мировой экономики к состоянию рецессии. Усилившееся давление на рубль мы связываем, прежде всего, со снижением «аппетита к риску» В последнюю декаду августа настроения на мировых рынках заметно ухудшились на фоне всё более уверенного движения мировой экономики к состоянию рецессии. Усилившееся давление на рубль мы связываем, прежде всего, со снижением «аппетита к риску».

· Глобальные факторы будут оставаться ключевым драйвером для рубля до конца года. Однако сезонные особенности платежного баланса России ограничат рост рубля в случае увеличения «аппетита к риску» и, напротив, усилят падение национальной валюты при негативном сценарии развития событий на мировых рынках.

· Рубль будет оставаться слабым до конца года даже при $ 110-120 за баррель. Мы видим среднее значение курса доллар/рубль до конца года на уровне 32.5 (среднегодовой курс – 31.5). Евро/доллар мы видим в среднем на уровне 40.5 до конца года (среднегодовой курс – 40.0).

· Мы не ждем изменения ставок ЦБ в ближайшие месяцы. Инфляция увеличилась, но ослабление внутреннего спроса и замедление кредитования делают резкий рост цен маловероятным. Снижение ставок ЦБ до конца года представляется нам более вероятным, чем их повышение, но произойдет это лишь в случае серьёзного ухудшения экономической конъюнктуры.

Мировые рынки: падение рубля в августе связано с общемировыми тенденциями

В целом ситуация в мировой экономике остается достаточно слабой. Европа пребывает в рецессии, при этом в области негативной динамики оказываются уже не только экономики периферийных стран, но также Германия и Франция. В Китае признаков оживления по-прежнему не видно – текущая экономическая ситуация всѐ больше походит на стагнацию, при этом в августе появились явные признаки ухудшения конъюнктуры. В то же время США пока остаются на траектории экономического роста, более того, в августе показатели американской экономики даже несколько улучшились. Однако это обстоятельство вызывает сейчас скорее разочарование у инвесторов, так как снижает вероятность QE3. Мы не ждем объявления новой программы выкупа активов от ФРС на заседании 13 сентября, полагаю, что эту опцию регулятор прибережет на случай коллапса Европы, либо радикального ухудшения экономической ситуации в самих США.
Основным источником рисков по-прежнему служит ситуация в Европе, которая принципиально не меняется. Проблемные страны пытаются восстановить доверие инвесторов, осуществляя бюджетные реформы, но в условиях усиливающейся рецессии добиться улучшения бюджетных показателей крайне сложно, по крайней мере, рынок в это не верит. Доходности облигаций Италии и Испании по-прежнему находятся на неприемлемых в долгосрочной перспективе уровнях, и, похоже, без интервенций со стороны ЕЦБ сократить спрэды невозможно. Инвесторы ждут таких шагов от ЕЦБ, но отсутствие консенсуса внутри ЕЦБ, прежде всего, жесткое противодействие Бундесбанка, делают маловероятным выкуп облигаций проблемных стран Европейским Центробанком. Мы полагаем, что до запуска ESM ЕЦБ не будет выходить на рынок, но, возможно, анонсирует программу выкупа облигаций. Это может произойти и на ближайшем заседании 6 сентября, но, возможно, ЕЦБ предпочтет дождаться решения Конституционного суда Германии относительно полномочий ESM (ожидается 12 сентября). Не исключено, что для поддержки рынков ЕЦБ может ещѐ раз снизить ставку.
Ниже мы приводим набор различных индексов, которые рассматриваем в качестве основных индикаторов рыночных настроений. Анализ этих индикаторов позволяет однозначно утверждать, что в последнюю декаду августа произошло заметное снижение «аппетита к риску», что, на наш взгляд, связано с дальнейшим ухудшением общемировой экономической конъюнктуры. Фактически всѐ лето рынки восстанавливались после весеннего обвала, однако экономика всѐ это время продолжала двигаться вниз и в августе, похоже, даже ускорила это движение. То, что многие активы держатся сейчас ещѐ на достаточно высоких уровнях, на наш взгляд, объясняется ожиданиями решительных действий со стороны монетарных властей. Если этого не произойдет, то рынки отправятся вниз вслед за экономикой.
В свете этого анализа падение рубля во второй половине августа выглядит вполне логичным – фактически наша валюта, крайне чувствительная к глобальным рискам, двигалась в общем тренде мировых рынков. Мы считаем, что этот фактор – «аппетит к риску» – будет оставаться ключевым для рубля до конца года. Но предсказать, как будут меняться настроения инвесторов, очень сложно – фактически всѐ в руках регуляторов, прежде всего, европейских.

Рубль останется слабым
Рубль останется слабым
Рубль останется слабым
Рубль останется слабым
Рубль останется слабым


Платежный баланс: сезонное сокращение притока валюты

Как мы уже неоднократно отмечали ранее, платежный баланс РФ имеет ярко выраженную сезонность. В 1-м квартале при $ 117 за баррель положительное сальдо счета текущих операций составило $ 39 млрд. Во 2-м квартале профицит сократился более чем вдвое, до $ 19 млрд. (средняя цена нефти за этот период составила $ 107). Сокращение могло быть более существенным, но помогло достаточно неожиданное падение импорта, связанное с процессами импортозамещения сельскохозяйственной продукции. Однако в 3-м квартале импорт вновь начал расти опережающими темпами (+9.5 % г/г в июле по оценке МЭР). Это обстоятельство, скорее всего, приведет к сокращению торгового сальдо даже при высоких ценах на нефть (в июле по оценке МЭР торговый профицит составил лишь $ 11.9 млрд., что является минимальным значением за последние 12 месяцев). Помимо этого на 3-й квартал приходится сезонный пик зарубежных поездок граждан, что приводит к максимальному за год дефициту баланса услуг. Таким образом, оба этих фактора (сокращение торгового профицита и увеличение дефицита баланса услуг) должны привести к снижение профицита текущих операций даже при относительно высокой нефти – по нашим оценкам, при $ 110 за баррель текущий профицит в этом квартале составит лишь $ 12-15 млрд. Это может не компенсировать чистый отток капитала, который сейчас составляет примерно $ 5 млрд. в месяц и усилится в случае нарастания негативных настроений на мировых рынках.

Рубль останется слабым


В 4-м квартале, как правило, за счет роста экспорта углеводородов происходит увеличение текущего профицита, но в 4-м квартале возрастет и отток капитала. На конец года приходится пик выплат по внешнему долгу (см. графики ниже), поэтому, если не произойдет резкого всплеска «аппетита к риску», отток капитала должен возрасти с $ 15 млрд. в 3-м квартале до $ 20-25 млрд. в 4-м. Наш прогноз чистого оттока капитала в текущем году составляет $ 80 млрд. (на уровне прошлого года), при этом мы видим скорее риск превышения этого прогноза, нежели более низкой цифры. Профицит счета текущих операций в 4-м квартале мы также видим в диапазоне $ 20-25 млрд.
Таким образом, если в 1-м полугодии чистый отток капитала из частного сектора с лихвой покрывался притоком валюты по счету текущих операций, то во 2-м полугодии складывается обратная ситуация. Это обстоятельство создает фундаментальные предпосылки для сохранения слабости рубля до конца года. В то же время дисбаланс между предложением и спросом на валюту с точки зрения платежного баланса не столь велик, поэтому, если нефть удержится на текущих уровнях, а в Европе не произойдет обострения кризиса, то и с рублѐм ничего страшного случиться не должно.
Наш прогноз по курсу доллар/рубль составляет 31.5 в среднем за год (31.0 с начала года), что предполагает среднее значение курса до конца года на уровне 32.5

Рубль останется слабым
Рубль останется слабым
Рубль останется слабым


Бюджет: аргументы в пользу рубля

В ходе весенней коррекции нефть удержалась выше $ 90 баррелей, довольно быстро вернувшись к более чем комфортным и для бюджета, и для нефтяных компаний $ 110. На этом уровне складывается и средняя стоимость барреля с начала года. При такой конъюнктуре исполнение бюджета не сталкивается с какими-либо трудностями, и произошедшая в мае девальвация рубля выглядит даже несколько избыточной с точки зрения бюджетных доходов. Произошедшее ослабление рубля не просто компенсировало бюджету и нефтяникам выпавшие от снижения цен на нефть доходы, но даже увеличило эти доходы в рублевом выражении. Для металлургов ухудшение внешней конъюнктуры оказалось более существенным, поэтому им, конечно, хотелось бы видеть рубль более слабым.

Рубль останется слабым


В июле сальдо бюджетных доходов и расходов удержалось в положительной области (профицит предварительно составил 12 млрд. рублей), в августе, возможно, будет небольшой дефицит, т.к. экспортные пошлины снижались с лагом к динамике нефтяных цен, и их минимум пришелся именно на август (минимум нефтяных цен был в июне). Однако уже в сентябре доходы вновь должны превысить расходы. В целом по году при текущих ценах на нефть дефицит бюджета будет близок к нулю (по итогам 7 месяцев профицит составил 283 млрд. рублей). Правительство планировало дефицит в 2012 г. на уровне 69 млрд. рублей при $ 115, но закладывало в расчеты более сильный рубль - 29.2. Из-за того что по факту рубль оказался слабее, дефицита может и не быть даже при более низкой цене нефти
Одним словом, опасения, связанные с бюджетной стабильностью, появившиеся в мае-июне, полностью испарились вместе с восстановлением рынка нефти. Возвращение Минфина к практике размещения свободных денежных средств в банках подтверждает стабильность текущей бюджетной ситуации (по состоянию на 5 сентября в банках было размещено 360 млрд. рублей, хотя ещ? в конце июня этот показатель был нулевым). По нашей оценке, при стабильной ситуации Минфин сможет до конца года наращивать объем размещ?нных средств на 30- 50 млрд. рублей ежемесячно
Таким образом, текущая бюджетная ситуация складывается вполне благоприятно для курса национальной валюты, но более важно, что и среднесрочные бюджетные планы Правительства в целом можно признать удовлетворительными с точки зрения поддержания макроэкономической стабильности

Рубль останется слабым
Рубль останется слабым


Бюджетная конструкция, принятая Правительством на 2013/15гг, конечно же, очень спорная, прежде всего, в отношения основных расходных статей. Проект бюджета предусматривает увеличение расходов в относительном и абсолютном выражении на силовые структуры при одновременном сокращении доли в расходах образования, здравоохранения, науки. Другой не менее спорный вопрос - попытки отдельных ведомств решить проблемы дефицита пенсионной системы за счет ликвидации накопительной системы (это решение, если оно будет принято, на наш взгляд, станет самой драматичной экономической ошибкой Правительства за всю новейшую историю).
Но вс? это вопросы стратегического выбора, влияние которых проявится лишь в долгосрочном плане, и обсуждение которых не соответствует формату нашего обзора. С точки же зрения влияния бюджетных планов на финансовые рынки и валютный курс более важными являются общие параметры бюджета, которые, на наш взгляд, выглядят приемлемыми. Мы позитивно оцениваем тот факт, что новое руководство Минфина продемонстрировало преемственность достаточно консервативной бюджетной политике, заложенной Кудриным. Говоря об этом, мы имеем ввиду введение бюджетного правила, которое ограничивает расходы бюджета базовой ценой нефти. На 2013/15 гг эта цена установлена в размере 92, 93 и 94 доллара за баррель соответственно, а в дальнейшем будет рассчитываться как долгосрочная средняя. Суть правила в том, что расходы бюджета могут превышать доходы, которые соответствуют базовой цене, не более чем на 1 % ВВП. Если Правительство, действительно, сможет следовать этому правилу (в чем есть сомнения при наличии амбициозных планов и в отношении зарплат бюджетникам, и в отношении перевооружения армии), то это должно обеспечить стабильность бюджета в долгосрочной перспективе

Денежный рынок: замедление экономики приведѐт к снижению ставок

ЦБ остается верен своей политике, направленной на предоставление рублю вс? большей свободы. В конце июля ширина бивалютной корзины была расширена ещ? на 1 рубль и сейчас составляет уже 7 рублей. Границы диапазона составляют сейчас 31.65-38.65, середина диапазона - 35.15. Последние пару месяцев ЦБ неагрессивно продавал валюту при отклонении корзины от среднего уровня более чем на 50 копеек (примерно по $ 70 млн. в день), удваивал объемы интервенций при отклонении более чем на рубль и начинал агрессивные продажи (до $ 200 млн. в день) при торгах по корзине выше 37. По- видимому, ЦБ будет и далее придерживаться такой тактики, если не произойдет принципиального изменения ситуации на нефтяном рынке

Рубль останется слабым


Впрочем, основное внимание регулятор уделяет сейчас не курсу рубля, а процентным ставкам. На денежном рынке в середине лета был пик напряженности, который в августе пош?л на спад. Некоторое улучшение ситуации с ликвидностью мы связываем как с действиями Центробанка, который в августе доводил объем предоставленных кредитов до 2.2-2.3 трлн. рублей, так и с замедление динамики банковского кредитования. Определенную роль сыграл и Минфин, начавший с июля размещать свободные денежные средства в банках
Ослабление спроса на кредит, на наш взгляд, станет более очевидным в ближайшие месяцы (если не произойдет резкого обострения ситуации на мировых рынках), и это обстоятельство должно привести как минимум к стабилизации процентных ставок
Мы не ждем изменения основных ставок ЦБ в ближайшие месяцы. Инфляция увеличилась, но на фоне ослабления внутреннего спроса и замедления кредитования резкий рост цен маловероятен. В охлаждающейся экономике инфляционные риски не столь высоки, чтобы ЦБ начал бороться с ними повышением ставок. Снижение ставок ЦБ до конца года представляется нам более вероятным, чем их повышение, но произойдет это лишь в том случае, если ухудшение экономической конъюнктуры окажется существенным. Пока мы этого не жд?м и видим процентные ставки ЦБ стабильными до конца года

Рубль останется слабым
Рубль останется слабым
Рубль останется слабым


Рубль останется слабым до конца года даже при высоких ценах на нефть

Мы считаем, что динамика курса рубля до конца года, по-прежнему, будет определяться настроениями на мировых рынках. Однако сезонные особенности платежного баланса (см. выше) приведут к тому, что в случае ухудшения мировой конъюнктуры рубль будет падать очень быстро и глубоко (выше 38 по бивалютной корзине), в случае же роста «аппетита к риску» укрепление рубля будет плавным и ограниченным (вряд ли корзина опустится существенно ниже среднего значения установленного коридора).
В базовом сценарии мы ждем реальные меры поддержки финансовых рынков со стороны ЕЦБ (снижение ставок и анонсирование программ выкупа облигаций) и откладывание запуска QE3 в США (возможно, в качестве стимулирующих мер ФРС вслед за ЕЦБ снизит ставку по депозитам до нуля). В условиях ухудшающейся экономической конъюнктуры с высокой вероятностью продолжится снижение ставок Народным Банком Китая
Мы не думаем, что эти действия финансовых властей кардинально изменят ситуацию в экономике, но практически наверняка вызовут спекулятивные всплески оптимизма на финансовых рынках
При этих базовых предпосылках мы видим среднее значение курса доллар/рубль до конца года на уровне 32.5 (среднегодовой курс - 31.5). Евро/доллар мы видим в среднем на уровне 40.5 до конца года (среднегодовой курс - 40.0).

/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=153847. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.