26 июня 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Жесткая переоценка
В среду агрессивные продажи рублевых облигаций продолжились. Фактически в настоящий момент рынок долговых инструментов находится в стадии жесткой переоценки, катализатором которой стало ожидание нового предложения долга в первом эшелоне. Объявленные ориентиры нового трехлетнего выпуска РЖД на уровне 8.47-8.94% (ставка купона – 8.25-8.75%) на 150-200 б. п. превышают средний уровень ставок, сложившийся в сегменте выпусков первого эшелона в начале текущей недели. По итогам вчерашней торговой сессии доходность РЖД-6 (погашение в ноябре 2010 г.) преодолела 8.00%, а котировки выпуска с начала дня снизились почти на 2.5 п. п. Несмотря на продажи остальных выпусков первого эшелона, текущий уровень их доходностей можно оценить как заниженный.
Ищем новые справедливые уровни доходностей
Понять, насколько болезненной может быть дальнейшая переоценка на рынке рублевых облигаций, можно путем сопоставления кривых доходностей основных эмитентов первого эшелона с новыми ориентирами, заданными РЖД. При взгляде на диаграмму становится очевидным, что средний рост доходностей в первом эшелоне может составить около 100 б. п. Таким образом, в условиях новой реальности рублевого рынка облигаций кривая доходности первого эшелона может располагаться около 8-9%. Соответствующим образом должны скорректироваться и доходности других сегментов рынка. Этот процесс, скорее всего, будет происходить более медленными темпами, так как ликвидность большинства выпусков второго-третьего эшелонов существенно ухудшилась за последние дни.
Повышение ставки РЕПО Банка России теперь может быть менее болезненным
Также важно заметить, что новые уровни доходностей облигаций первого эшелона хорошо соотносятся с текущей аукционной ставкой РЕПО Банка России. Более того, ее повышение на 50-75 б. п. (до 7.25-7.5%), на наш взгляд, уже может и не повлечь столь драматичных последствий.
ОФЗ вне рынка
Мы еще раз отмечаем, что текущий уровень доходностей ОФЗ уже не отражает никаких рыночных реалий. В настоящее время почти вся кривая доходности ОФЗ лежит ниже ставки РЕПО Банка России, очередное повышение которой, на наш взгляд, – только вопрос времени. Возможно, текущие уровни доходностей ОФЗ могут быть в какой-то степени оправданы крайне благоприятной ситуацией с ликвидностью и низкими ставками денежного рынка. Однако в последнее время в риторике монетарных властей все более четко звучит намерение принять более эффективные меры для обуздания инфляции. Неслучайно, что именно проблема высокой инфляции была названа одной из центральных в очередном Бюджетном послании президента России. В этой связи можно предположить, что ситуация с ликвидностью будет постепенно ухудшаться во второй половине года, а ставки денежного рынка приблизятся к ставке РЕПО Банка России.
Ликвидный рынок ОФЗ важнее интересов ГУК и госбанков
В настоящий момент рынок ОФЗ контролируется несколькими игроками, включая государственную управляющую компанию и госбанки, которые вовсе не заинтересованы в масштабной негативной переоценке. В то же время, придерживаясь текущей политики на рынке внутренних заимствований, Министерство финансов, на наш взгляд, рискует потерять рынок ОФЗ (кропотливая работа по созданию которого велась самим же Минфином в предыдущие годы), а с ним и эффективный инструмент бюджетной политики. Мы считаем, что такая потеря гораздо весомее разовой негативной переоценки, и поэтому полагаем, что выбор в конце концов будет сделан в пользу рыночного характера ценообразования на рынке ОФЗ. В настоящих условиях справедливые уровни доходностей ОФЗ видятся на уровне 7.0-7.5%, т. е. именно там, где до последнего времени располагалась кривая доходности первого эшелона.
Стратегия внешнего рынка
ФРС воздержалась от четкого сигнала к повышению ставки
Главной интригой дня в среду были результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках США, на котором принималось решение относительно дальнейшей динамики ключевой процентной ставки американской экономики. В соответствии с ожиданиями большинства участников рынка ставка ФРС США осталась неизменной (2.0%). Таким образом, продолжавшаяся с сентября 2007 г. фаза снижения ставки прервалась. Комментарий ФРС США выглядел несколько более оптимистичным в ракурсе перспектив роста американской экономики (отмечается некоторый рост потребления домохозяйств) и несколько менее уверенным по отношению к перспективам замедления инфляции (уверенности, что цены на энергоносители и продовольствие начнут снижаться, существенно поубавилось). В то же время, текущее состояние рынка труда, недвижимости и финансового сектора не позволило ФРС дать четкий сигнал к скорому повышению ставки. В текущих условиях наиболее вероятным сценарием видится стабильный уровень ставки ФРС на протяжении посл едующих нескольких заседаний. Котировки КО США отреагировали на решение ФРС США ростом. По итогам дня доходности двухлетних КО США снизились с 2.93% до 2.84%, а десятилетних – с 4.17% до 4.08%. Бурного роста основных фондовых индексов после заседания Комитета не произошло. По итогам дня S&P 500 вырос на 0.5%, а индекс Dow Jones почти не изменился.
Комментарий ФРС США позитивен для развивающегося рынка
В целом решение и последующий комментарий ФРС США можно назвать умеренно благоприятными для развивающегося рынка облигаций: с одной стороны они не привели к росту процентных рисков, а другой стороны, не способствовали резкому снижению склонности инвесторов к кредитным рискам. Скорее всего, многочисленным эмитентам новых еврооблигаций не придется вносить коррективы в свои планы, и сегодня-завтра можно ожидать объявления ориентиров доходностей новых выпусков.
Казмунайгаз 18 по-прежнему смотрится привлекательно
В ожидании объявления результатов заседания Комитета по операциям на открытых рынках инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций носила ограниченный характер. Как и во вторник, в течение дня преобладали продажи долговых инструментов. В частности, отметим сокращение позиций в выпусках ВымпелКом 13 (по 99.5), Evraz Group 18 (100.75), Альфа Банк 12 (96.75). Спрос на покупку наблюдался в основном по отношению к новому выпуску казахстанской НК КазМунайГаз (Baa1; «стабильный» / BBB-; «негативный» по шкале Standard & Poor’s). Вскоре после размещения котировки выпусков КазМунайГаз 13 и КазМунайГаз 18 достигли 101.0. По итогам дня выпуск КазМунайГаз 13 почти лишился премии к кривой доходности другого квази-суверенного заемщика Интергаз Центральная Азия. Вместе с тем, потенциал для роста котировок КазМунайГаз 18, на наш взгляд, не исчерпан. В настоящее время доходность выпуска КазМунайГаз 18 близка к 9.00%, тогда как сопоставимый по дюрации выпуск Интергаз 17 торгуетс я с доходностью около 8.40%.
X5 Retail Group завершает покупку сети Карусель
Контролирующий акционер розничной сети Карусель Андрей Рогачев заявил вчера, что X5 Retail Group успешно завершила покупку Карусели. Данная новость уже полностью отражена в котировках рублевых облигаций Карусели после завершения размещения в мае акций торговой сети. Будет интересно увидеть, решит ли X5 Retail Group (которая, как ожидается, планирует разместить крупный выпуск рублевых или еврооблигаций до конца года для финансирования программы развития бизнеса) сохранить бумаги Карусели на рынке установив «рыночную» ставку купона и, возможно, назначив новых поручителей по займу, или будет рефинансировать долговые инструменты за счет собственных облигаций. Выпуск рублевых облигаций Карусели торгуется по номиналу (доходность к оферте около 9.9%), в то время как выпуск X5 Retail Group объемом 9 млрд руб. с офертой в июле 2010 г. торгуется с доходностью к оферте 9.82%. Котировки облигаций X5 Retail Group снизились на 1 п. п. за последний месяц на фоне ожиданий нового крупного предложения и, в целом, слабой динамики рублевых корпоративных облигаций с высокой дюрацией. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента, но с осторожностью относимся к котировкам выпуска по причине ожидаемого нового предложения долга.
Северсталь покупает Esmark и ищет возможность для новых приобретений
Американская сталелитейная компания Esmark Incorporated объявила вчера о принятии предложения Северстали (BB, прогноз /Ba2/BB) о покупке компании. Северсталь изначально предлагала USD17 (полностью в виде денежных средств) за акцию, окончательная цена составила USD19.25 за акцию, что на USD0.25 выше предложения конкурента Essar Steel. Сумма сделки, включая долг Esmark, составляет около USD1.25 млрд. Покупка, скорее всего, будет профинансирована за счет нового выпуска еврооблигаций, маркетинг которого начинается сегодня.
Как мы уже отмечали ранее, Северсталь в последнее время демонстрирует существенно возросший аппетит к новым приобретениям, и, с нашей точки зрения, российская компания ищет возможности для новых покупок. В соответствии с проспектом к новому выпуску еврооблигаций, компания уже сделала предложение о приобретении американской угольной компании. Газета «Ведомости» со ссылкой на источник, близкий к Северстали, сообщила, что объектом приобретения может стать компания Bluestone Coal. Также вчера в интервью агентству Bloomberg, владелец Северстали А. Мордашов заявил, что крупные приобретения могут финансироваться за счет акций компании. С нашей точки зрения, это означает, что Северсталь вряд ли будет финансировать крупные приобретения (если такие состоятся) исключительно за счет долга, что позволит ей сохранить приемлемый уровень долговой нагрузки. В целом, мы считаем, что в связи с намерениями Северстали расти за счет приобретений и совершения сделок по поглощению, кредитный проф иль компании будет дальше сближаться с кредитными характеристиками Evraz Group.
С нашей точки зрения, спрэд между еврооблигациями Evraz Group 13 и Северсталь 14 также должен сужаться, потенциал сокращения мы оцениваем в 50 б. п. Размещение нового выпуска Северстали, по нашему мнению, также будет способствовать сужению спрэдов.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Жесткая переоценка
В среду агрессивные продажи рублевых облигаций продолжились. Фактически в настоящий момент рынок долговых инструментов находится в стадии жесткой переоценки, катализатором которой стало ожидание нового предложения долга в первом эшелоне. Объявленные ориентиры нового трехлетнего выпуска РЖД на уровне 8.47-8.94% (ставка купона – 8.25-8.75%) на 150-200 б. п. превышают средний уровень ставок, сложившийся в сегменте выпусков первого эшелона в начале текущей недели. По итогам вчерашней торговой сессии доходность РЖД-6 (погашение в ноябре 2010 г.) преодолела 8.00%, а котировки выпуска с начала дня снизились почти на 2.5 п. п. Несмотря на продажи остальных выпусков первого эшелона, текущий уровень их доходностей можно оценить как заниженный.
Ищем новые справедливые уровни доходностей
Понять, насколько болезненной может быть дальнейшая переоценка на рынке рублевых облигаций, можно путем сопоставления кривых доходностей основных эмитентов первого эшелона с новыми ориентирами, заданными РЖД. При взгляде на диаграмму становится очевидным, что средний рост доходностей в первом эшелоне может составить около 100 б. п. Таким образом, в условиях новой реальности рублевого рынка облигаций кривая доходности первого эшелона может располагаться около 8-9%. Соответствующим образом должны скорректироваться и доходности других сегментов рынка. Этот процесс, скорее всего, будет происходить более медленными темпами, так как ликвидность большинства выпусков второго-третьего эшелонов существенно ухудшилась за последние дни.
Повышение ставки РЕПО Банка России теперь может быть менее болезненным
Также важно заметить, что новые уровни доходностей облигаций первого эшелона хорошо соотносятся с текущей аукционной ставкой РЕПО Банка России. Более того, ее повышение на 50-75 б. п. (до 7.25-7.5%), на наш взгляд, уже может и не повлечь столь драматичных последствий.
ОФЗ вне рынка
Мы еще раз отмечаем, что текущий уровень доходностей ОФЗ уже не отражает никаких рыночных реалий. В настоящее время почти вся кривая доходности ОФЗ лежит ниже ставки РЕПО Банка России, очередное повышение которой, на наш взгляд, – только вопрос времени. Возможно, текущие уровни доходностей ОФЗ могут быть в какой-то степени оправданы крайне благоприятной ситуацией с ликвидностью и низкими ставками денежного рынка. Однако в последнее время в риторике монетарных властей все более четко звучит намерение принять более эффективные меры для обуздания инфляции. Неслучайно, что именно проблема высокой инфляции была названа одной из центральных в очередном Бюджетном послании президента России. В этой связи можно предположить, что ситуация с ликвидностью будет постепенно ухудшаться во второй половине года, а ставки денежного рынка приблизятся к ставке РЕПО Банка России.
Ликвидный рынок ОФЗ важнее интересов ГУК и госбанков
В настоящий момент рынок ОФЗ контролируется несколькими игроками, включая государственную управляющую компанию и госбанки, которые вовсе не заинтересованы в масштабной негативной переоценке. В то же время, придерживаясь текущей политики на рынке внутренних заимствований, Министерство финансов, на наш взгляд, рискует потерять рынок ОФЗ (кропотливая работа по созданию которого велась самим же Минфином в предыдущие годы), а с ним и эффективный инструмент бюджетной политики. Мы считаем, что такая потеря гораздо весомее разовой негативной переоценки, и поэтому полагаем, что выбор в конце концов будет сделан в пользу рыночного характера ценообразования на рынке ОФЗ. В настоящих условиях справедливые уровни доходностей ОФЗ видятся на уровне 7.0-7.5%, т. е. именно там, где до последнего времени располагалась кривая доходности первого эшелона.
Стратегия внешнего рынка
ФРС воздержалась от четкого сигнала к повышению ставки
Главной интригой дня в среду были результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках США, на котором принималось решение относительно дальнейшей динамики ключевой процентной ставки американской экономики. В соответствии с ожиданиями большинства участников рынка ставка ФРС США осталась неизменной (2.0%). Таким образом, продолжавшаяся с сентября 2007 г. фаза снижения ставки прервалась. Комментарий ФРС США выглядел несколько более оптимистичным в ракурсе перспектив роста американской экономики (отмечается некоторый рост потребления домохозяйств) и несколько менее уверенным по отношению к перспективам замедления инфляции (уверенности, что цены на энергоносители и продовольствие начнут снижаться, существенно поубавилось). В то же время, текущее состояние рынка труда, недвижимости и финансового сектора не позволило ФРС дать четкий сигнал к скорому повышению ставки. В текущих условиях наиболее вероятным сценарием видится стабильный уровень ставки ФРС на протяжении посл едующих нескольких заседаний. Котировки КО США отреагировали на решение ФРС США ростом. По итогам дня доходности двухлетних КО США снизились с 2.93% до 2.84%, а десятилетних – с 4.17% до 4.08%. Бурного роста основных фондовых индексов после заседания Комитета не произошло. По итогам дня S&P 500 вырос на 0.5%, а индекс Dow Jones почти не изменился.
Комментарий ФРС США позитивен для развивающегося рынка
В целом решение и последующий комментарий ФРС США можно назвать умеренно благоприятными для развивающегося рынка облигаций: с одной стороны они не привели к росту процентных рисков, а другой стороны, не способствовали резкому снижению склонности инвесторов к кредитным рискам. Скорее всего, многочисленным эмитентам новых еврооблигаций не придется вносить коррективы в свои планы, и сегодня-завтра можно ожидать объявления ориентиров доходностей новых выпусков.
Казмунайгаз 18 по-прежнему смотрится привлекательно
В ожидании объявления результатов заседания Комитета по операциям на открытых рынках инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций носила ограниченный характер. Как и во вторник, в течение дня преобладали продажи долговых инструментов. В частности, отметим сокращение позиций в выпусках ВымпелКом 13 (по 99.5), Evraz Group 18 (100.75), Альфа Банк 12 (96.75). Спрос на покупку наблюдался в основном по отношению к новому выпуску казахстанской НК КазМунайГаз (Baa1; «стабильный» / BBB-; «негативный» по шкале Standard & Poor’s). Вскоре после размещения котировки выпусков КазМунайГаз 13 и КазМунайГаз 18 достигли 101.0. По итогам дня выпуск КазМунайГаз 13 почти лишился премии к кривой доходности другого квази-суверенного заемщика Интергаз Центральная Азия. Вместе с тем, потенциал для роста котировок КазМунайГаз 18, на наш взгляд, не исчерпан. В настоящее время доходность выпуска КазМунайГаз 18 близка к 9.00%, тогда как сопоставимый по дюрации выпуск Интергаз 17 торгуетс я с доходностью около 8.40%.
X5 Retail Group завершает покупку сети Карусель
Контролирующий акционер розничной сети Карусель Андрей Рогачев заявил вчера, что X5 Retail Group успешно завершила покупку Карусели. Данная новость уже полностью отражена в котировках рублевых облигаций Карусели после завершения размещения в мае акций торговой сети. Будет интересно увидеть, решит ли X5 Retail Group (которая, как ожидается, планирует разместить крупный выпуск рублевых или еврооблигаций до конца года для финансирования программы развития бизнеса) сохранить бумаги Карусели на рынке установив «рыночную» ставку купона и, возможно, назначив новых поручителей по займу, или будет рефинансировать долговые инструменты за счет собственных облигаций. Выпуск рублевых облигаций Карусели торгуется по номиналу (доходность к оферте около 9.9%), в то время как выпуск X5 Retail Group объемом 9 млрд руб. с офертой в июле 2010 г. торгуется с доходностью к оферте 9.82%. Котировки облигаций X5 Retail Group снизились на 1 п. п. за последний месяц на фоне ожиданий нового крупного предложения и, в целом, слабой динамики рублевых корпоративных облигаций с высокой дюрацией. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента, но с осторожностью относимся к котировкам выпуска по причине ожидаемого нового предложения долга.
Северсталь покупает Esmark и ищет возможность для новых приобретений
Американская сталелитейная компания Esmark Incorporated объявила вчера о принятии предложения Северстали (BB, прогноз /Ba2/BB) о покупке компании. Северсталь изначально предлагала USD17 (полностью в виде денежных средств) за акцию, окончательная цена составила USD19.25 за акцию, что на USD0.25 выше предложения конкурента Essar Steel. Сумма сделки, включая долг Esmark, составляет около USD1.25 млрд. Покупка, скорее всего, будет профинансирована за счет нового выпуска еврооблигаций, маркетинг которого начинается сегодня.
Как мы уже отмечали ранее, Северсталь в последнее время демонстрирует существенно возросший аппетит к новым приобретениям, и, с нашей точки зрения, российская компания ищет возможности для новых покупок. В соответствии с проспектом к новому выпуску еврооблигаций, компания уже сделала предложение о приобретении американской угольной компании. Газета «Ведомости» со ссылкой на источник, близкий к Северстали, сообщила, что объектом приобретения может стать компания Bluestone Coal. Также вчера в интервью агентству Bloomberg, владелец Северстали А. Мордашов заявил, что крупные приобретения могут финансироваться за счет акций компании. С нашей точки зрения, это означает, что Северсталь вряд ли будет финансировать крупные приобретения (если такие состоятся) исключительно за счет долга, что позволит ей сохранить приемлемый уровень долговой нагрузки. В целом, мы считаем, что в связи с намерениями Северстали расти за счет приобретений и совершения сделок по поглощению, кредитный проф иль компании будет дальше сближаться с кредитными характеристиками Evraz Group.
С нашей точки зрения, спрэд между еврооблигациями Evraz Group 13 и Северсталь 14 также должен сужаться, потенциал сокращения мы оцениваем в 50 б. п. Размещение нового выпуска Северстали, по нашему мнению, также будет способствовать сужению спрэдов.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter