30 июня 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
На прошедшей неделе рынок рублевых облигаций находился во власти продавцов. Резкое снижение котировок рублевых бумаг произошло после объявления ориентиров по новому трехлетнему выпуску РЖД (8.47-8.94%), размещение которого в объеме 20 млрд руб. намечено на 7-9 июля. По итогам недели доходность сопоставимых по дюрации с новым инструментом выпусков РЖД-6 выросла на 80 б. п., Газпрома-8 – на 50 б. п., ФСК-4 – на 40 б. п., ЛУКОЙЛ-3 – на 50 б. п., ГидроОГК-1 – на 50 б. п., Москва-50 – на 40 б. п. На наш взгляд, переоценка в сегменте выпусков первого эшелона на этом не закончена, и скорее всего, продолжится с наступлением нового квартала. На наш взгляд, вполне реальным выглядит дальнейшее повышение доходностей в первом эшелона на 50 б. п. Соответствующее изменение доходностей ожидается и по более доходным сегментам рынка. Очевидно, что в текущих условиях инвесторы продолжат избегать инструментов с высокой дюрацией, отдавая предпочтение краткосрочным высокодоходным облигациям. Катализатором дальнейшей переоценки в сегменте выпусков первого эшелона на предстоящей неделе может стать аукцион по продаже выпуска Москва-50 в объеме 5 млрд руб. На наш взгляд, в новых условиях справедливая доходность нового выпуска должна составлять не менее 8.30%.
Стоит отметить, что новая волна переоценки проходит в крайне благоприятных условиях на денежном рынке. Ожидания по укреплению курса рубля растут, способствуя высоким торговым оборотам на валютном рынке. Судя по характеру торгов и динамике сальдо по операциям с банками, на прошедшей неделе Банк России активно покупал валюту, пополняя золотовалютные резервы. В результате рынок практически не заметил налоговых выплат, осуществляемых в конце июня, и ставки денежного рынка редко превышали 4.0%. Об усиливающемся давлении на рубль говорит и динамика NDF. За последнюю неделю годовая ставка NDF снизилась почти на 40 б. п., достигнув в пятницу 5.25-5.30%. На наш взгляд, высокий уровень рублевой ликвидности и ожидания укрепления рубля продолжат оказывать поддержку краткосрочным долговым инструментам в начале июля.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
На прошедшей неделе развивающийся рынок облигаций вновь функционировал в условиях обострившегося эффекта бегства в качество. Такого рода настроениям способствовали как ожидания того, что крупнейшим финансовым институтам придется терпеть во втором квартале новые крупные убытки от финансовых операций с обеспеченными ценными бумагами, так и дальнейший рост цен на нефть до новых рекордных значений, позволивший участникам рынка засомневаться в способности американской экономики избежать рецессии. По итогам недели индекс S&P 500 снизился почти на 3%, а падение Dow Jones превысило 4.0%. На этом фоне рост доходностей КО США на 20-30 б. п. за последние несколько дней выглядит логичным. На предстоящей короткой неделе (четвертое июля – выходной день в США) основной проверкой для рынка станут публикуемые третьего июля данные по рынку труда в США. В преддверии публикации статистики инвестиционная активность, скорее всего, будет низкой.
В российском с сегменте на прошедшей неделе также происходило резкое расширение спрэдов. Пятилетние CDS на Россию достигли 110 б. п. (+20 б. п. за неделю). Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 также находились под давлением, закрывшись в пятницу на отметке 112. На наш взгляд, текущий уровень суверенного спрэда (Россия 30 против КО США на уровне 170 б. п.) интересен для покупок. На фоне резкого ухудшения инвестиционных настроений размещение новых выпусков еврооблигаций приостановилось, в результате чего ориентиры доходности новых выпусков ТМК, Северстали и Промсвязьбанка озвучены не были. Украина, маркетинг нового выпуска которой активно проходил на прошедшей неделе, отказалась от планов по размещению.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Стратегия валютного рынка
Рыночный курс гривны повысился до 4.6 грн. за доллар США благодаря значительному притоку капитала, как мы и ожидали в нашем отчете «Гривна: carry trade на час» от восьмого мая 2008 г. Руководитель группы советников председателя Национального банка Украины (НБУ) г-н Литвицкий сообщил в пятницу, что в январе- мае 2008 г., по предварительной информации, профицит счета операций с капиталом превысил дефицит счета текущих операций на USD1.2 млрд против USD370 млн в январе-апреле. При таком масштабе приток капитала, с точки зрения г-на Литвицкого, если бы НБУ не выкупил часть валюты с рынка, укрепление гривны было бы более значительным. По его информации, объем интервенций регулятора в июне составил чуть более USD1 млрд против USD955 млн в мае. Г-н Литвицкий также прояснил, что НБУ намерен продолжить интервенции, чтобы не допустить чрезмерного укрепления национальной валюты. Тем не менее, с 20 июня покупка долларов регулятором осуществлялась по цене 4.75 грн. за доллар США против 4.83 грн. за доллар США, и официальный курс национальной валюты повысился до 4.8489 грн. за доллар США.
Принимая во внимание ряд внешних заимствований, объявленных украинскими банками и компаниями, мы считаем вполне вероятным, что значительный приток капитала в страну будет наблюдаться еще в течение нескольких месяцев. Тем не менее, мы надеемся получить более подробную информацию по этому вопросу, когда НБУ проанализирует данные о запланированных внешних займах во второй половине 2008 г. и 2009 г. (с просьбой о предоставлении такой информации НБУ обратился к коммерческим банками и их клиентам несколько недель назад). Кроме того, ожидается, что Совет НБУ предоставит четвертого июля новый рекомендованный коридор колебаний курса гривны на 2008 г. Мы считаем, что новый валют ный коридор будет учитывать результаты этого опроса и укажет на дальнейший курс валютной политики НБУ.
НОВОСТИ
ОГК-2 прогнозирует чистые убытки по МСФО, но кредитное качество остается высоким
В пятницу ОГК-2 объявила прогнозы показателей за 2007 г. по международным стандартам финансовой отчетности (публикация результатов запланирована на 30 июня). Хотя чистые убытки в 0.3 млрд руб. вызывают поначалу негативную реакцию, мы не считаем, что держатели облигаций должны быть обеспокоены, поскольку фундаментальные характеристики компании остаются сильными.
- Возникновение чистых убытков связано с низким тарифом на электроэнергию Сургутской ГРЭС-1 (основной генерирующий актив компании, на долю которого приходится более 50% выработки ОГК-2), а не со слабой операционной эффективностью.
- По мере либерализации рынка электроэнергии, Сургутская ГРЭС-1 сможет повысить рентабельность благодаря высокой топливной эффективности и росту спроса на электроэнергию в Тюменской области.
- По данным за 2007 г. чистый долг компании оставался отрицательным, поступления от первичного размещения акций в объеме USD0.9 млрд размещены на банковских депозитах. Хотя компании, безусловно, придется привлекать новые заимствования для финансирования программы капиталовложений, мы прогнозируем возвращение ОГК-2 на долговой рынок не раньше четвертого квартала 2008 г. – первого квартала 2009 г.
- После ликвидации РАО ЕЭС Газпром станет контролирующим акционером компании (его доля составит около 60%), что увеличивает вероятность финансовой поддержки.
С мая котировки бумаг ОГК-2 показывали динамику хуже рынка, потеряв 30-50 б. п. в цене, и в настоящий момент торгуются с самой высокой доходностью среди инструментов ОГК и ТГК. Мы не исключаем некоторого ослабления котировок облигаций эмитента на фоне публикации отчетности по МСФО, но рекомендуем инвесторам, проявляющим интерес к энергетическому сектору, воспользоваться данной возможностью и увеличить позиции в бумагах ОГК-2, поскольку риск дочерней компании Газпрома с сильными собственными кредитными характеристиками представляется нам достаточно привлекательным.
Банк Петрокоммерц опубликовал отчетность за 2007 г. по МСФО и размещает рублевые облигации
На прошлой неделе Банк Петрокоммерц (S&P: B+, Moody’s: Ba3) опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам учета, которая, как мы полагаем, не повлияет на кредитный профиль эмитента. Также банк размещает в этот четверг выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. с офертой через один год. Ориентир по ставке купона в 10.1% соответствует доходности к оферте на уровне 10.36% и представляется нам адекватным. Ориентир предполагает премию в 20-30 б. п. к котировкам долговых инструментов банка на вторичном рынке. Ниже приведены наши основные выводы относительно кредитного профиля Банка Петрокоммерц.
- Фактор поддержки. Банк является частью группы ИФД Капитал, принадлежащей Л. Федуну и В. Алекперову (крупным акционерам и топ-менеджерам ЛУКОЙЛа). Мы ожидаем, что в случае финансовых проблем акционеры смогут предоставить банку необходимую финансовую поддержку;
- Потенциальные изменения в структуре акционеров. Летом 2007 г. акционеры банка вели переговоры о его продаже группе Сеймар Альянс. После отмены сделки акционеры сообщили о рассмотрении возможности проведения первичного размещения акций банка в ближайшие несколько лет. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что вероятность продажи банка стратегическому инвестору в обозримом будущем достаточно велика.
- Улучшение базовой рентабельности. Хотя показатели за 2007 г. указывают на существенное снижение рентабельности активов по сравнению с предыдущим годом, структура выручки значительно улучшилась, отражая уменьшение зависимости от операций с ценными бумагами и результатов торгов на валютном рынке, на которые приходилось более 80% выручки банка в 2006 г. С другой стороны, большое влияние на результаты за 2007 г. оказывает почти пятикратное снижение резервов на покрытие кредитных потерь, которое, тем не менее, согласуется с динамикой качества активов.
- Низкая зависимость от рынков капитала и отсутствие проблем с ликвидностью. При коэффициенте Кредиты/Депозитыв 1.2 и объеме фондирования из «оптовых» источников всего в USD135 млн с погашением в 2008 г., зависимость банка от «оптового» финансирования ограничена. Согласно отчетности по РСБУ, в 2008 г. банк продолжает поддерживать высокий объем краткосрочной ликвидности на балансе.
- Умеренные темпы роста. В 2007 г. активы банка увеличились на 27%, в то время как за первые пять месяцев текущего года темпы роста (по РСБУ) не превысили 3%.
- Высокая концентрация операций со связанными сторонами. Хотя тесные связи с ЛУКОЙЛом и высокая концентрация как активов, так и пассивов может считаться положительным фактором, рейтинговые агентства, как правило, придерживаются более консервативной точки зрения.
В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль Банка Петрокоммерц и считаем, что ориентир доходности нового выпуска, предполагающий премию к недавно размещенному выпуску облигаций Промсвязьбанка, выглядит адекватно.
Банк Союз опубликовал слабые показатели за 2007 г., фактор поддержки остается ключевым
Банк Союз (S&P: B, Moody’s: B1) опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. по международным стандартам учета, которая, с нашей точки зрения, не повлияет на кредитный профиль банка. Несмотря на очень низкую ликвидность всех трех выпусков облигаций банка, находящихся в обращении, мы считаем, что на текущих уровнях рублевые облигации банка выглядят переоцененными.
Наши основные выводы из отчетности Банка Союз по МСФО приведены ниже.
- Концентрация рисков по операциям со связанными сторонами остается высокой: 22% кредитного портфеля и 25% базы депозитов.
- Рентабельность активов снизилась с 4.2% в 2006 г. до 1.3% в 2007 г., в первую очередь в связи с низкими результатами торговых операций. Кроме того, рентабельность кредитного бизнеса остается крайне низкой в связи с отрицательными результатами в секторе розничного кредитования.
С нашей точки зрения, позитивное отношение инвесторов к Банку Союз практически полностью основывается на факторе материнской поддержки со стороны холдинга Базовый Элемент, и мы склонны в целом разделять данную позицию. Тем не менее, мы отмечаем, что в этом году потребности в привлечении долгового финансирования UC Rusal существенно возросли в связи с покупкой доли Норильского никеля, что может несколько снизить объем доступных для банка ресурсов связанных сторон.
АК АЛРОСА: продажа непрофильных активов благоприятна для кредитного качества
Как сообщила сегодня газета «Ведомости», российская компания АЛРОСА ищет покупателя на два непрофильных актива в нефтегазовом сегменте: на Геотрансгаз и Уренгойскую газовую компанию (УГК). Согласно последней отчетности АК АЛРОСА по МСФО (за первую половину 2007 г.) по данным на 30 июня 2007 г., компания была должна одному из инвестиционных банков USD140 млн в качестве платежа за отсроченную покупку холдинга Нью технолоджиз холдингз Лтд. (владелец Геотрансгаза) и USD300 млн банку Morgan Stanley по соглашению об обратном выкупе акций Rolant Investments Ltd (владельца УГК и других активов). Мы уже отмечали ранее, что нас беспокоят два основных фактора в отношении кредитного профиля АК АЛРОСА:
- вовлеченность компании в операции с непрофильными активами (нефтегазовые активы и железорудные месторождения);
- масштабная инвестиционная программа: только на капиталовложения в органический рост алмазодобывающего сегмента компания должна будет тратить, по нашим оценкам, около USD800 млн в год ближайшие несколько лет (в основном для перехода на шахтный способ добычи алмазов), в то время как развитие других непрофильных активов может потребовать еще несколько миллиардов долларов.
Поскольку чистые операционные денежные потоки АК АЛРОСА не покрывают потребности в капиталовложениях, мы считаем, что компании придется регулярно обращаться на долговой рынок за финансированием. Первичное размещение акций АК АЛРОСА могло бы способствовать привлечению необходимой суммы для дальнейшего развития компании, однако мы не ожидаем, что это событие произойдет ранее второй половины 2009 г. В связи с этим, мы полагаем, что продажа непрофильных активов будет положительным событием для кредитного профиля компании, поскольку частично обеспечит ресурсы для финансирования инвестиций в основную деятельность.
Мы не раз отмечали, что еврооблигации АК АЛРОСА 14 выглядят переоцененными. Спрэды выпуска в последнее время расширились, однако мы все равно не считаем его привлекательным. Мы ожидаем, что обращающиеся долговые инструменты компании подешевеют, как только она начнет размещение нового, ранее анонсированного выпуска.
Казахстанский БТА Банк получает контроль над Славинвестбанком
БТА Банк Россия (ранее – Славинвестбанк) в четверг официально объявил, что казахстанский БТА Банк стал его контролирующим акционером. Мы считаем новость умеренно позитивной для кредитного профиля российского банка, хотя она и не меняет фундаментальные характеристики банка, поскольку он уже давно был ассоциирован с группой БТА. Мы не ожидаем, что данное сообщение повлияет на котировки облигаций российского банка. Хотя полуторалетние бумаги с доходностью около 13% могут выглядеть привлекательно в сравнении с доходностью 11% облигаций БТА Банк 10 с более высокой дюрацией, мы не прогнозируем скорого сокращения этой премии по следующим причинам:
- низкая ликвидность еврооблигаций Славинвестбанка;
- в целом консервативное отношение участников рынка к банковскому сектору Казахстана.
Некоторая положительная реакция может быть вызвана вероятным повышением рейтинга банка по шкале агентства Moody’s (в настоящий момент рейтинг составляет B1, прогноз «позитивный»), однако мы считаем, что агентство может занять осторожную позицию и подождать реальных доказательств поддержки со стороны группы БТА.
Согласно условиям выпуска LPN (Славинвест 09), если бы смена контроля произошла после 21 июня, держатели облигаций получили бы право на продажу облигаций эмитенту по номинальной стоимости. Однако насколько мы понимаем, сделка была завершена до этой даты, и уполномоченный агент опубликовал соответствующее сообщение.
Синдицированный кредит ДИКСИ Групп: новые детали
ДИКСИ Групп в пятницу объявила о привлечении первого транша (на USD60 млн) необеспеченного синдицированного кредита общим объемом USD150 млн, по которому ведущим организатором выступает Citigroup. Компания сообщила только о сроке кредитования (два года) и марже по займу (330 б. п.). Поскольку сделка является крупной для ДИКСИ Групп, она одобрялась на внеочередном собрании акционеров девятого июня, и из обязательного раскрытия информации по итогам этого собрания мы также знаем максимально возможный уровень комиссий за организацию – 350 б. п. Таким образом, в годовом исчислении привлеченные ресурсы будут стоить компании не более Libor+505 б. п., или около 8% на период до первого пересмотра ставки. Данный синдицированный кредит должен закрыть большую часть потребностей компании в капиталовложениях на этот год, как мы отмечали ранее (см. здесь наш комментарий от третьего июня). Нам по-прежнему нравится кредитный риск ДИКСИ Групп, который сейчас торгуется с премией к кривой ОФЗ около 650 б. п., однако в нынешних условиях сложно ожидать какого-либо сужения спрэда для облигаций с такой высокой дюрацией и, соответственно, с процентным риском.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
На прошедшей неделе рынок рублевых облигаций находился во власти продавцов. Резкое снижение котировок рублевых бумаг произошло после объявления ориентиров по новому трехлетнему выпуску РЖД (8.47-8.94%), размещение которого в объеме 20 млрд руб. намечено на 7-9 июля. По итогам недели доходность сопоставимых по дюрации с новым инструментом выпусков РЖД-6 выросла на 80 б. п., Газпрома-8 – на 50 б. п., ФСК-4 – на 40 б. п., ЛУКОЙЛ-3 – на 50 б. п., ГидроОГК-1 – на 50 б. п., Москва-50 – на 40 б. п. На наш взгляд, переоценка в сегменте выпусков первого эшелона на этом не закончена, и скорее всего, продолжится с наступлением нового квартала. На наш взгляд, вполне реальным выглядит дальнейшее повышение доходностей в первом эшелона на 50 б. п. Соответствующее изменение доходностей ожидается и по более доходным сегментам рынка. Очевидно, что в текущих условиях инвесторы продолжат избегать инструментов с высокой дюрацией, отдавая предпочтение краткосрочным высокодоходным облигациям. Катализатором дальнейшей переоценки в сегменте выпусков первого эшелона на предстоящей неделе может стать аукцион по продаже выпуска Москва-50 в объеме 5 млрд руб. На наш взгляд, в новых условиях справедливая доходность нового выпуска должна составлять не менее 8.30%.
Стоит отметить, что новая волна переоценки проходит в крайне благоприятных условиях на денежном рынке. Ожидания по укреплению курса рубля растут, способствуя высоким торговым оборотам на валютном рынке. Судя по характеру торгов и динамике сальдо по операциям с банками, на прошедшей неделе Банк России активно покупал валюту, пополняя золотовалютные резервы. В результате рынок практически не заметил налоговых выплат, осуществляемых в конце июня, и ставки денежного рынка редко превышали 4.0%. Об усиливающемся давлении на рубль говорит и динамика NDF. За последнюю неделю годовая ставка NDF снизилась почти на 40 б. п., достигнув в пятницу 5.25-5.30%. На наш взгляд, высокий уровень рублевой ликвидности и ожидания укрепления рубля продолжат оказывать поддержку краткосрочным долговым инструментам в начале июля.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
На прошедшей неделе развивающийся рынок облигаций вновь функционировал в условиях обострившегося эффекта бегства в качество. Такого рода настроениям способствовали как ожидания того, что крупнейшим финансовым институтам придется терпеть во втором квартале новые крупные убытки от финансовых операций с обеспеченными ценными бумагами, так и дальнейший рост цен на нефть до новых рекордных значений, позволивший участникам рынка засомневаться в способности американской экономики избежать рецессии. По итогам недели индекс S&P 500 снизился почти на 3%, а падение Dow Jones превысило 4.0%. На этом фоне рост доходностей КО США на 20-30 б. п. за последние несколько дней выглядит логичным. На предстоящей короткой неделе (четвертое июля – выходной день в США) основной проверкой для рынка станут публикуемые третьего июля данные по рынку труда в США. В преддверии публикации статистики инвестиционная активность, скорее всего, будет низкой.
В российском с сегменте на прошедшей неделе также происходило резкое расширение спрэдов. Пятилетние CDS на Россию достигли 110 б. п. (+20 б. п. за неделю). Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 также находились под давлением, закрывшись в пятницу на отметке 112. На наш взгляд, текущий уровень суверенного спрэда (Россия 30 против КО США на уровне 170 б. п.) интересен для покупок. На фоне резкого ухудшения инвестиционных настроений размещение новых выпусков еврооблигаций приостановилось, в результате чего ориентиры доходности новых выпусков ТМК, Северстали и Промсвязьбанка озвучены не были. Украина, маркетинг нового выпуска которой активно проходил на прошедшей неделе, отказалась от планов по размещению.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Стратегия валютного рынка
Рыночный курс гривны повысился до 4.6 грн. за доллар США благодаря значительному притоку капитала, как мы и ожидали в нашем отчете «Гривна: carry trade на час» от восьмого мая 2008 г. Руководитель группы советников председателя Национального банка Украины (НБУ) г-н Литвицкий сообщил в пятницу, что в январе- мае 2008 г., по предварительной информации, профицит счета операций с капиталом превысил дефицит счета текущих операций на USD1.2 млрд против USD370 млн в январе-апреле. При таком масштабе приток капитала, с точки зрения г-на Литвицкого, если бы НБУ не выкупил часть валюты с рынка, укрепление гривны было бы более значительным. По его информации, объем интервенций регулятора в июне составил чуть более USD1 млрд против USD955 млн в мае. Г-н Литвицкий также прояснил, что НБУ намерен продолжить интервенции, чтобы не допустить чрезмерного укрепления национальной валюты. Тем не менее, с 20 июня покупка долларов регулятором осуществлялась по цене 4.75 грн. за доллар США против 4.83 грн. за доллар США, и официальный курс национальной валюты повысился до 4.8489 грн. за доллар США.
Принимая во внимание ряд внешних заимствований, объявленных украинскими банками и компаниями, мы считаем вполне вероятным, что значительный приток капитала в страну будет наблюдаться еще в течение нескольких месяцев. Тем не менее, мы надеемся получить более подробную информацию по этому вопросу, когда НБУ проанализирует данные о запланированных внешних займах во второй половине 2008 г. и 2009 г. (с просьбой о предоставлении такой информации НБУ обратился к коммерческим банками и их клиентам несколько недель назад). Кроме того, ожидается, что Совет НБУ предоставит четвертого июля новый рекомендованный коридор колебаний курса гривны на 2008 г. Мы считаем, что новый валют ный коридор будет учитывать результаты этого опроса и укажет на дальнейший курс валютной политики НБУ.
НОВОСТИ
ОГК-2 прогнозирует чистые убытки по МСФО, но кредитное качество остается высоким
В пятницу ОГК-2 объявила прогнозы показателей за 2007 г. по международным стандартам финансовой отчетности (публикация результатов запланирована на 30 июня). Хотя чистые убытки в 0.3 млрд руб. вызывают поначалу негативную реакцию, мы не считаем, что держатели облигаций должны быть обеспокоены, поскольку фундаментальные характеристики компании остаются сильными.
- Возникновение чистых убытков связано с низким тарифом на электроэнергию Сургутской ГРЭС-1 (основной генерирующий актив компании, на долю которого приходится более 50% выработки ОГК-2), а не со слабой операционной эффективностью.
- По мере либерализации рынка электроэнергии, Сургутская ГРЭС-1 сможет повысить рентабельность благодаря высокой топливной эффективности и росту спроса на электроэнергию в Тюменской области.
- По данным за 2007 г. чистый долг компании оставался отрицательным, поступления от первичного размещения акций в объеме USD0.9 млрд размещены на банковских депозитах. Хотя компании, безусловно, придется привлекать новые заимствования для финансирования программы капиталовложений, мы прогнозируем возвращение ОГК-2 на долговой рынок не раньше четвертого квартала 2008 г. – первого квартала 2009 г.
- После ликвидации РАО ЕЭС Газпром станет контролирующим акционером компании (его доля составит около 60%), что увеличивает вероятность финансовой поддержки.
С мая котировки бумаг ОГК-2 показывали динамику хуже рынка, потеряв 30-50 б. п. в цене, и в настоящий момент торгуются с самой высокой доходностью среди инструментов ОГК и ТГК. Мы не исключаем некоторого ослабления котировок облигаций эмитента на фоне публикации отчетности по МСФО, но рекомендуем инвесторам, проявляющим интерес к энергетическому сектору, воспользоваться данной возможностью и увеличить позиции в бумагах ОГК-2, поскольку риск дочерней компании Газпрома с сильными собственными кредитными характеристиками представляется нам достаточно привлекательным.
Банк Петрокоммерц опубликовал отчетность за 2007 г. по МСФО и размещает рублевые облигации
На прошлой неделе Банк Петрокоммерц (S&P: B+, Moody’s: Ba3) опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам учета, которая, как мы полагаем, не повлияет на кредитный профиль эмитента. Также банк размещает в этот четверг выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. с офертой через один год. Ориентир по ставке купона в 10.1% соответствует доходности к оферте на уровне 10.36% и представляется нам адекватным. Ориентир предполагает премию в 20-30 б. п. к котировкам долговых инструментов банка на вторичном рынке. Ниже приведены наши основные выводы относительно кредитного профиля Банка Петрокоммерц.
- Фактор поддержки. Банк является частью группы ИФД Капитал, принадлежащей Л. Федуну и В. Алекперову (крупным акционерам и топ-менеджерам ЛУКОЙЛа). Мы ожидаем, что в случае финансовых проблем акционеры смогут предоставить банку необходимую финансовую поддержку;
- Потенциальные изменения в структуре акционеров. Летом 2007 г. акционеры банка вели переговоры о его продаже группе Сеймар Альянс. После отмены сделки акционеры сообщили о рассмотрении возможности проведения первичного размещения акций банка в ближайшие несколько лет. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что вероятность продажи банка стратегическому инвестору в обозримом будущем достаточно велика.
- Улучшение базовой рентабельности. Хотя показатели за 2007 г. указывают на существенное снижение рентабельности активов по сравнению с предыдущим годом, структура выручки значительно улучшилась, отражая уменьшение зависимости от операций с ценными бумагами и результатов торгов на валютном рынке, на которые приходилось более 80% выручки банка в 2006 г. С другой стороны, большое влияние на результаты за 2007 г. оказывает почти пятикратное снижение резервов на покрытие кредитных потерь, которое, тем не менее, согласуется с динамикой качества активов.
- Низкая зависимость от рынков капитала и отсутствие проблем с ликвидностью. При коэффициенте Кредиты/Депозитыв 1.2 и объеме фондирования из «оптовых» источников всего в USD135 млн с погашением в 2008 г., зависимость банка от «оптового» финансирования ограничена. Согласно отчетности по РСБУ, в 2008 г. банк продолжает поддерживать высокий объем краткосрочной ликвидности на балансе.
- Умеренные темпы роста. В 2007 г. активы банка увеличились на 27%, в то время как за первые пять месяцев текущего года темпы роста (по РСБУ) не превысили 3%.
- Высокая концентрация операций со связанными сторонами. Хотя тесные связи с ЛУКОЙЛом и высокая концентрация как активов, так и пассивов может считаться положительным фактором, рейтинговые агентства, как правило, придерживаются более консервативной точки зрения.
В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль Банка Петрокоммерц и считаем, что ориентир доходности нового выпуска, предполагающий премию к недавно размещенному выпуску облигаций Промсвязьбанка, выглядит адекватно.
Банк Союз опубликовал слабые показатели за 2007 г., фактор поддержки остается ключевым
Банк Союз (S&P: B, Moody’s: B1) опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. по международным стандартам учета, которая, с нашей точки зрения, не повлияет на кредитный профиль банка. Несмотря на очень низкую ликвидность всех трех выпусков облигаций банка, находящихся в обращении, мы считаем, что на текущих уровнях рублевые облигации банка выглядят переоцененными.
Наши основные выводы из отчетности Банка Союз по МСФО приведены ниже.
- Концентрация рисков по операциям со связанными сторонами остается высокой: 22% кредитного портфеля и 25% базы депозитов.
- Рентабельность активов снизилась с 4.2% в 2006 г. до 1.3% в 2007 г., в первую очередь в связи с низкими результатами торговых операций. Кроме того, рентабельность кредитного бизнеса остается крайне низкой в связи с отрицательными результатами в секторе розничного кредитования.
С нашей точки зрения, позитивное отношение инвесторов к Банку Союз практически полностью основывается на факторе материнской поддержки со стороны холдинга Базовый Элемент, и мы склонны в целом разделять данную позицию. Тем не менее, мы отмечаем, что в этом году потребности в привлечении долгового финансирования UC Rusal существенно возросли в связи с покупкой доли Норильского никеля, что может несколько снизить объем доступных для банка ресурсов связанных сторон.
АК АЛРОСА: продажа непрофильных активов благоприятна для кредитного качества
Как сообщила сегодня газета «Ведомости», российская компания АЛРОСА ищет покупателя на два непрофильных актива в нефтегазовом сегменте: на Геотрансгаз и Уренгойскую газовую компанию (УГК). Согласно последней отчетности АК АЛРОСА по МСФО (за первую половину 2007 г.) по данным на 30 июня 2007 г., компания была должна одному из инвестиционных банков USD140 млн в качестве платежа за отсроченную покупку холдинга Нью технолоджиз холдингз Лтд. (владелец Геотрансгаза) и USD300 млн банку Morgan Stanley по соглашению об обратном выкупе акций Rolant Investments Ltd (владельца УГК и других активов). Мы уже отмечали ранее, что нас беспокоят два основных фактора в отношении кредитного профиля АК АЛРОСА:
- вовлеченность компании в операции с непрофильными активами (нефтегазовые активы и железорудные месторождения);
- масштабная инвестиционная программа: только на капиталовложения в органический рост алмазодобывающего сегмента компания должна будет тратить, по нашим оценкам, около USD800 млн в год ближайшие несколько лет (в основном для перехода на шахтный способ добычи алмазов), в то время как развитие других непрофильных активов может потребовать еще несколько миллиардов долларов.
Поскольку чистые операционные денежные потоки АК АЛРОСА не покрывают потребности в капиталовложениях, мы считаем, что компании придется регулярно обращаться на долговой рынок за финансированием. Первичное размещение акций АК АЛРОСА могло бы способствовать привлечению необходимой суммы для дальнейшего развития компании, однако мы не ожидаем, что это событие произойдет ранее второй половины 2009 г. В связи с этим, мы полагаем, что продажа непрофильных активов будет положительным событием для кредитного профиля компании, поскольку частично обеспечит ресурсы для финансирования инвестиций в основную деятельность.
Мы не раз отмечали, что еврооблигации АК АЛРОСА 14 выглядят переоцененными. Спрэды выпуска в последнее время расширились, однако мы все равно не считаем его привлекательным. Мы ожидаем, что обращающиеся долговые инструменты компании подешевеют, как только она начнет размещение нового, ранее анонсированного выпуска.
Казахстанский БТА Банк получает контроль над Славинвестбанком
БТА Банк Россия (ранее – Славинвестбанк) в четверг официально объявил, что казахстанский БТА Банк стал его контролирующим акционером. Мы считаем новость умеренно позитивной для кредитного профиля российского банка, хотя она и не меняет фундаментальные характеристики банка, поскольку он уже давно был ассоциирован с группой БТА. Мы не ожидаем, что данное сообщение повлияет на котировки облигаций российского банка. Хотя полуторалетние бумаги с доходностью около 13% могут выглядеть привлекательно в сравнении с доходностью 11% облигаций БТА Банк 10 с более высокой дюрацией, мы не прогнозируем скорого сокращения этой премии по следующим причинам:
- низкая ликвидность еврооблигаций Славинвестбанка;
- в целом консервативное отношение участников рынка к банковскому сектору Казахстана.
Некоторая положительная реакция может быть вызвана вероятным повышением рейтинга банка по шкале агентства Moody’s (в настоящий момент рейтинг составляет B1, прогноз «позитивный»), однако мы считаем, что агентство может занять осторожную позицию и подождать реальных доказательств поддержки со стороны группы БТА.
Согласно условиям выпуска LPN (Славинвест 09), если бы смена контроля произошла после 21 июня, держатели облигаций получили бы право на продажу облигаций эмитенту по номинальной стоимости. Однако насколько мы понимаем, сделка была завершена до этой даты, и уполномоченный агент опубликовал соответствующее сообщение.
Синдицированный кредит ДИКСИ Групп: новые детали
ДИКСИ Групп в пятницу объявила о привлечении первого транша (на USD60 млн) необеспеченного синдицированного кредита общим объемом USD150 млн, по которому ведущим организатором выступает Citigroup. Компания сообщила только о сроке кредитования (два года) и марже по займу (330 б. п.). Поскольку сделка является крупной для ДИКСИ Групп, она одобрялась на внеочередном собрании акционеров девятого июня, и из обязательного раскрытия информации по итогам этого собрания мы также знаем максимально возможный уровень комиссий за организацию – 350 б. п. Таким образом, в годовом исчислении привлеченные ресурсы будут стоить компании не более Libor+505 б. п., или около 8% на период до первого пересмотра ставки. Данный синдицированный кредит должен закрыть большую часть потребностей компании в капиталовложениях на этот год, как мы отмечали ранее (см. здесь наш комментарий от третьего июня). Нам по-прежнему нравится кредитный риск ДИКСИ Групп, который сейчас торгуется с премией к кривой ОФЗ около 650 б. п., однако в нынешних условиях сложно ожидать какого-либо сужения спрэда для облигаций с такой высокой дюрацией и, соответственно, с процентным риском.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter