Балакирев Илья UFS IC | Компании | Лукойл

ЛУКОЙЛ: итоги 2012 по US GAAP

11 марта 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/ http://ru.ufs-federation.com/
ЛУКОЙЛ накануне опубликовал довольно сильные итоги 4 квартала и всего 2012 года по US GAAP
Высокие цены на нефтепродукты и рост доли переработки в продажах поддержали выручку, несмотря на снижение цен на нефть. Очень впечатляющую динамику показывает газовый сегмент Высокие цены на нефтепродукты и рост доли переработки в продажах поддержали выручку, несмотря на снижение цен на нефть. Очень впечатляющую динамику показывает газовый сегмент.

«Ножницы Кудрина» негативно сказались на рентабельности, но в целом результаты получились лучше ожиданий. ЛУКОЙЛ показал хороший контроль издержек на уровне операционных и коммерческих расходов. Также компания показала очень грамотную налоговую оптимизацию. По итогам года EBITDA выше наших пересмотренных прогнозов на 0,9%, чистая прибыль – на 3,6%.

В то же время, для усиления апстрим-сегмента ЛУКОЙЛу придется наращивать капитальные вложения, что будет оказывать давление на свободный денежный поток.

Мы корректируем прогнозы финансовых показателей компании в свете опубликованной отчетности и более благополучной, чем мы предполагали ранее, ситуации на рынке нефти и нефтепродуктов. Обновляем оценку справедливой стоимости компании на конец 2013 года до 2640 рублей, сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Ожидаем, что сильная отчетность окажет поддержку котировкам.

Инвестиционные факторы

Рост выручки по итогам квартала - лучше наших прогнозов за счет прекрасных показателей по направлению газодобычи и увеличения доли переработки в продажах;
Неплохие показатели рентабельности по итогам квартала, несмотря на сложную ситуацию на рынке. Отношение EBITDA на баррель лучше большинства аналогов ($23.3/баррель н.э. - в полтора раза лучше, чем у Роснефти);
Хорошая налоговая оптимизация - расходы по налогам и пошлинам в целом ниже, чем мы ожидали;
Хорошая работа над сокращением затрат и уменьшением оборотного капитала позволила получить высокий свободный денежный поток, несмотря на увеличение капитальных вложений;

Позитивные ожидания по дивидендам

Добыча нефти по-прежнему выглядит плохо. Увеличение расходов на разведку и добычу пока не приносит желаемых результатов. Ситуация может измениться в ближайшие годы, но для этого капиталовложения должны оставаться высокими;
Свободный денежный поток будет под давлением в ближайшие годы из-за увеличенной инвестпрограммы;
Не видим выгоды для акционеров от сверхнизкой долговой нагрузки компании

ЛУКОЙЛ: итоги 2012 по US GAAP
ЛУКОЙЛ: итоги 2012 по US GAAP


Как показал ранее отчет Роснефти, 4й квартал был достаточно тяжелым для нефтяников из-за роста пошлин и умеренного снижения цен. Поэтому ожидания по результатам ЛУКОЙЛа были достаточно негативными, но компания показала хорошую работу над оптимизацией налогов и сокращением расходов.

При этом, вопреки нашим ожиданиям, компания не стала активнее продавать сырую нефть, продолжив усиливать переработку. В итоге, продажи нефти оказались хуже наших прогнозов по итогам года на 6%, но продажи нефтепродуктов оказались лучше на 2,6%. Существенно лучше прогнозов показал себя газовый сегмент, который по итогам года вырос более чем на 20%. Мы позитивно оцениваем перспективы компании на этом направлении, в особенности в свете ослаблений позиций Газпрома на внутреннем рынке.

Также, несмотря на увеличение пошлин, ЛУКОЙЛ смог сократить платежи по таможенным пошлинам на 10,5% – сильнее, чем снизилась выручка от продажи нефти. Платежи по акцизам также выросли немного слабее, чем мы ожидали.

При этом компания показала хорошую оптимизацию на уровне операционных издержек, а также – коммерческих расходов. В результате Операционная прибыль и EBITDA оказались лучше наших скорректированных прогнозов. Чистая прибыль также сократилась слабее, чем мы ожидали.

Из негативных моментов стоит отметить сохраняющееся снижение добычи нефти. Тенденция приостановилась в 4К12, но чтобы ее развернуть потребуются дополнительные усилия. Пока же капитальные вложения несколько превосходят наши прогнозы, но не приносят явного эффекта в плане увеличения нефтедобычи. Добыча же газа и углеводородов в целом выглядит хорошо.

Чистый долг еще снизился до $3,7 млрд., долговая нагрузка сократилась до 0,2 EBITDA. При этом по итогам года компании удалось получить хороший свободный денежный поток порядка $6 млрд., несмотря на рост инвестиций. Тем не менее, капитальные вложения должны продолжить рост в соответствии со стратегией компании. Пик вложений должен прийтись на ближайшие годы. В 2013 году компания может потратить до $16 млрд. на капитальные вложения и приобретения (мы прогнозируем порядка $15 млрд. в 2013 и 2014 годах). В результате свободный денежный поток окажется под давлением.

Возможно, рынок более позитивно бы воспринял смягчение политики управления капиталом и финансирование капиталовложений за счет заемных средств.

Позитивным фактором для котировок может стать дивидендная политика. ЛУКОЙЛ планирует выплатить 23% чистой прибыли по US GAAP в качестве дивидендов за 2012 г., что эквивалентно примерно $3,0 на акцию, дивидендная доходность порядка 4,5%. Скорее всего, в ближайшие годы не стоит ожидать существенного увеличения выплат из-за высоких капитальных затрат, но руководство компании подтвердило долгосрочные планы повышения выплат до 30% от прибыли.

Также топ-менеджеры продолжают покупать акции ЛУКОЙЛа при каждой возможности, что отражает уверенность в хороших перспективах компании.

Улучшить ликвидность бумаг и расширить круг потенциальных инвесторов может получение листинга на гонконгской бирже. В компании подтвердили заинтересованность в получении листинга, однако для этого требуется подписание Россией протокола IOSCO

Потенциально в Гонконге может быть продана часть казначейского пакета (порядка 11% акций компании).

Потенциально интересным может быть переход компании на МСФО отчетность на рублевой основе. Это может повлиять на переоценку активов, номинированных в иностранной валюте, отложенный налог на прибыль. В целом это должно сделать отчетность ЛУКОЙЛа более сопоставимой с отчетностями других российских нефтяных компаний, отчитывающихся по МСФО (Роснефть, Газпромнефть). Однако существенного влияния на прозрачность и стоимость компании не ожидаем.

Ключевым моментом в восприятии компании остается способность остановить падение добычи нефти и в перспективе выйти на стабильные темпы роста добычи. Мы ожидаем, что в текущем году компания сможет показать сдержанный рост добычи, но в основном за счет зарубежных проектов. Существенное изменение динамики вряд ли произойдет раньше 2014-2015 годов, когда ЛУКОЙЛ запустит сразу несколько крупных проектов: Западная Курна-2 в Ираке (2014 год), Имилорское месторождение в Восточной Сибири (2015 год), а также месторождение им. Филановского на Каспии (также 2015 год).

Опираясь на опубликованные данные и ситуацию в отрасли, мы обновили нашу финансовую модель ЛУКОЙЛа. В 2013 году ожидаем умеренного роста выручки до $143 млрд., EBITDA может составить порядка $19,5 млрд., а чистая прибыль – около $11 млрд.

На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти связано с различиями в налоговых режимах и дивидендных политиках. В целом же, на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа выглядят как одна из наиболее сильных бумаг в отрасли.

Мы обновляем оценку справедливой стоимости компании до 2640 рублей за акцию и $85,8 за GDR. Потенциал роста с текущих уровней порядка 30%. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ

ЛУКОЙЛ: итоги 2012 по US GAAP
ЛУКОЙЛ: итоги 2012 по US GAAP


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=173071. Об использовании информации.