Кредитование и теневая экономика
Понятие ОСФ
Отсутствие развитого долгового и фондового рынка в Китае подчеркивает значительную роль банковского кредита, как основного источника фондирования реального сектора экономики. Это прямое наследие модели плановой китайской экономики и фактор, в значительной степени сдерживающий развитие финансового рынка в Китае
По этой причине очень часто можно слышать мнение скептиков о том, что китайские компании перегружены долгом. На самом деле это так. Но в большей степени это связано с тем, что иного источника фондирования реального сектора экономики нет – китайский долговой и фондовый рынок остается неразвитым, низколиквидным и в значительной степени недоступным для иностранных инвесторов.
Власти Поднебесной это прекрасно понимают и в последние годы предпринимают важные шаги по развитию финансовой индустрии. В рамках плана 12-ой пятилетки не раз можно встретить слово “disintermediation”, суть которого как раз и передает желание властей отходить от модели традиционного банковского кредитования к более совершенным формам фондирования реального сектора экономики.
И процесс этот уже набирает обороты. Сегодня объем небанковского кредитования составляет 42% от общего объема кредита (в широком смысле) в экономике, который в последние годы в официальных данных Народного Банка Китая (НБК) обозначается как Total Social Financing (обозначим его как Общее Социальное Финансирование, ОСФ).
Концепция ОСФ продвигается НБК последние несколько лет, так как является наиболее репрезентативным индикатором агрегированной ликвидности в системе и плотно коррелирует с ключевыми макроэкономическими индикаторами. Заявлено, что ОСФ должен стать промежуточной целью для монетарной политики НБК.
Статистика по ОСФ доступна с 2002 года и предоставляется на ежемесячной основе. К сожалению, данные представлены в виде концепции “flows” (показано чистое изменение за каждый месяц), но не “stocks”. Тем не менее, обычно предполагается, что ОСФ до 2002 года был представлен традиционным банковским кредитом, а небанковский практически отсутствовал (в 2002 году его доля составляла 5%). Такое допущение подразумевает, что в мае 2013 года ОСФ составил примерно 105 трлн юаней (194% ВВП по первому кварталу 2013 года).
ОСФ включает в себя фондирование через финансовые институты (банки, страховые компании и т.п.) и рынки (кредитные, фондовые, долговые и т.п.).
“Традиционное” кредитование представлено банковскими кредитами (в национальной и зарубежной валюте), нетрадиционное – трастовыми кредитами (trust loans), выпусками корпоративных облигаций (corporate bond financing), банковскими акцептами (bank acceptance bills) и др.
В посткризисные годы темп роста объема небанковского финансирования значительно превысил темп роста объема банковских кредитов.
По моим прикидкам, с ноября 2008 года, когда Правительство Китая приняло решение о начале программы экономического стимулирования в объеме 4 трлн юаней (640 млрд долл.), до мая 2013 года объем банковских кредитов в национальной валюте вырос с 28,9 трлн юаней до 67,0 трлн (+38,1 трлн или +132%), при этом объем трастовых кредитов увеличился с 0,54 трлн юаней до 4 трлн (+3,4 трлн или +632%), банковских акцептов – с 1,18 трлн до 6,68 трлн юаней (+5,5 трлн или +466%).
Значительный рост небанковского финансирования по идее властей и должен стать залогом стабильности финансовой системы (правда, в последние дни мы видим, что это не совсем так – об этом ниже).
Как отметили в Банке Международных Расчетов (БМР) и Международном Валютном Фонде (МВФ), значительный рост показателей кредит/ВВП (и ОСФ/ВВП) является опережающим и тревожным сигналом для всей финансовой системы Китая. Соотношение кредитного долга (в юанях и иностранной валюте) к ВВП выросло со 107% в декабре 2008 года до 133% в марте 2012 года (+26 п.п.), а соотношение ОСФ к ВВП выросло со 127% до 194% за аналогичный период (+67 п.п.).
В агентстве Fitch отмечают, что темпы роста долга в Китае за последние четыре года превысили темпы роста перед банковским кризисом в Японии и Южной Корее. В Японии, рост составил 45 п.п. с 1985 по 1990, в Южной Корее – 47 п.п. с 1994 по 1998, как отмечал Fitch в июле 2011 года.
В агентстве справедливо отмечают, что многие элементы небанковского кредитования тесно связаны с теневой экономикой Китая. Прежде всего, это развитие инвестиционных продуктов, связанных с управлением благосостоянием (wealth management product, WMP).
Однако здесь есть несколько оговорок. Несмотря на тесную связь, концепция ОСФ отличается от понятия теневой банковской системы. Аналитики J.P.Morgan Chase Bank отмечают, что понятия теневой банковской системы различаются в отдельных странах, но в Китае она в большей степени состоит из трастовых фондов (trust funds), продуктов управления благосостоянием (WMP) и подпольных кредитов (underground lending). Последние не входят в расчет ОСФ.
Кроме этого, ОСФ учитывает средства, находящиеся в активах балансов банков и финансовых организаций. Теневая экономика, в свою очередь, включает в себя различные небанковские финансовые операции и многие компоненты будут пересекаться между собой. К примеру, WMP могут выступать источниками фондирования (обязательствами) для трастовых фондов. Из-за этого размер теневой банковской системы может быть преувеличен.
Еще одно различие заключается в том, что ОСФ фокусируется на поддержке реального сектора экономики, в то время как теневая экономика представляет собой куда более широкий набор инвестиционных опций. К примеру, по оценкам China Trust Association, активы под управлением в трастовой индустрии выросли на 2,66 трлн до 7,47 трлн юаней в 2012 году, в то время как статистика ОСФ говорит о том, что трастовые кредиты увеличились лишь на 1,29 трлн юаней. Дело в том, что ОСФ учитывает только кредиты трастовых фондов, но не их финансовые активы (владение облигациями и акциями финансовыми организациями учитывается в отдельных категориях в рамках ОСФ – см. графики ниже).
Правда, как отметил Endeavour, специалисты Fitch, МВФ и БМР не говорят, что за всеми этими кредитами, которые направляются на инвестиции, стоят огромные сбережения китайского частного сектора. Официальные резервы Китая с лихвой перекрывают совокупный государственный долг.
** в макроэкономике есть одно замечательное уравнение (S-I)=(G-T)+(Ex-Im) **
ОСФ и макроэкономические показатели
Я уже отмечал, что сегодня 50% ВВП Китая формируют инвестиции в основной капитал, которые фондируются за счет кредита (в той или иной форме). Очевидно, что между ОСФ и инвестициями, как и с остальными макроэкономическими показателями существует тесная связь, которая лишь усилилась после мирового финансового кризиса и принятия масштабного пакета стимулирующих мер со стороны китайских властей.
Аналитики J.P.Morgan посчитали, что изменения в ОСФ сразу отражаются на динамике инвестиций в основной капитал, опережают изменение ВВП и розничных продаж на три-четыре квартала, инфляции – на шесть кварталов.
Таким образом, сегодня присутствуют явные признаки зарождения нового цикла подъема китайской экономики. В первом квартале 2013 года был зафиксирован значительный рост кредитной активности, что в перспективе благоприятно отразится на экономических показателях. Объем ОСФ вырос на 23% в 2012 году, а в январе-мае 2013 года по отношению к аналогичному периоду годом ранее, рост составил 51%.
При этом банковские кредиты выросли на 16% (+0,67 трлн юаней), а небанковские – на 129% (+2,4 трлн юаней)
При этом в структуре фондирования нефинансового сектора экономики в первом квартале преобладали средне- и долгосрочные кредиты. Это хороший признак.
Напомню, что промышленность, недвижимость и инфраструктурные проекты – главные бенефициары растущих объемов кредитования.
Перспективы
Китай, безусловно, продолжит развитие финансового рынка через либерализацию процентных ставок и расширения рынка капитала (прежде всего рынка корпоративных облигаций). Сегодня рыночное ценообразование процентных ставок (ценовой ориентир) является приоритетом для монетарных властей, а роль количественных ориентиров (норма банковского резервирования, операции на открытом рынке и ОСФ) в ближайшие годы будет снижаться.
Тем не менее, можно говорить о том, что ОСФ в ближайшей перспективе наряду с динамикой банковского кредитования и M2 может стать промежуточным ориентиром для монетарных властей Китая.
Рост объема небанковского кредитования несет в себе определенный риски, т.к. эта область менее зарегулирована и надзор со стороны регуляторов не такой строгий, как в случае банков.
Сегодня основной риск сосредоточен даже не в объеме “плохих” кредитов (NPL) в банковской системе и теневой экономике, но желании НБК повлиять на рынок высоко рискованных банковских продуктов, связанных прежде всего с wealth management products (WMP). Сегодня китайские банки (в особенности небольшие) предлагают своим клиентам альтернативу банковским депозитам, которая дает более высокий процент — WMP осуществляют инвестиции в более рискованные активы. По оценкам JPMorgan, объем WMP в китайских банках достиг 7,1 трлн юаней по итогам 2012 года, что составляет 7,5% от всех банковских депозитов.
Как правило, средства WMP ретранслируются в трастовые кредиты и направляются на покупку корпоративных облигации (и те и другие учитываются в ОСФ). Клиенты банков думают, что такие продукты защищены и гарантированы банками, что на самом деле не так.
Кроме того, в последнее время не только большая часть кредитов под новые инфраструктурные проекты со стороны местных китайских правительств была профинансирована за счет небанковского кредита, но часть старых банковских кредитов была рефинансирована через трастовые кредиты и облигации. Это тревожный сигнал.
Денежный рынок Китая в последние недели сильно лихорадит. 20 июня ставки 7-дневного РЕПО, основного ориентира для монетарных властей, подскочили до своих максимальных исторических значений.
Ставки росли в течение нескольких дней, но НБК не торопился с вливаниями новой порции ликвидности через операции на открытом рынке (OMO). Монетарный регулятор даже в преддверии национального праздника остался в стороне, что лишь обострило кризис ликвидности. НБК заставил рынок понять, что монетарная политика останется нейтральной (о смягчении речи не идет), но контроль за финансовыми рисками ужесточается.
Кроме того, есть серьезное мнение полагать, что своей жесткостью НБК решил “наказать” те банки и финансовые институты, которые широко используют инструменты небанковского кредитования (особенно WMP) для “серых” схем и находятся в более неустойчивом положении в стрессовых ситуациях.
Дефолты в сегменте WMP и далее будут продолжаться и приводить к турбулентности на денежном рынке. Кризис ликвидности, как правило, негативно сказывается на фондовом рынке. Но в рамках непростого переходного периода финансовая система Китая продолжает трансформироваться и в будущем будет более стабильной и рыночной.
Борьба НБК с элементами “теневой” экономики отразится в снижении темпов роста небанковского кредитования в 2013 году. Объем ОСФ по итогам 2013 года, вероятно, превысит 16 трлн юаней (+17% в годовом пересчете), что вполне может поддержать рост ВВП Китая выше 8%.
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter