Шагардин Дмитрий КИТ Финанс Брокер | Погода на рынке | Обзор рынка

Beautiful deleveraging по‑американски

23 сентября 2013  Источник http://www.brokerkf.ru/
Сжатие кредитного пузыря в 2008 году запустило процесс делевериджа по всему миру. США, крупнейшая мировая экономика, оказались в самом эпицентре кризиса Сжатие кредитного пузыря в 2008 году запустило процесс делевериджа по всему миру. США, крупнейшая мировая экономика, оказались в самом эпицентре кризиса. По прошествии пяти лет американские домохозяйства, частный бизнес, финансовый сектор продолжают сокращать уровень кредитного плеча — их выпадающий спрос замещается государственным долгом. Пройдя этап дефляционного делевериджа в 2009–2010 годах, сегодня экономика США на- ходится в стадии, которую Рей Далио обозначил как beautiful deleveraging («красивый делеверидж»).

Природа делевериджа

Главным отличием кризиса 2008 года от предыдущих экономических цикличе- ских спадов в США является то, что крах рынка недвижимости запустил процесс делевериджа на всех уровнях экономиче- ских субъектов. Но американские домохо- зяйства ощутили на себе самый сильный удар. И это неудивительно — портфель недвижимости составляет 20% всех активов домохозяйств, а ипотечные кредиты — более 70% всех обязательств. Потребительские расходы формируют 70% ВВП США. Периоды делевериджа в историческом контексте можно пересчитать по паль- цам: Веймарская республика (1919–1923 годы), США — Великая депрессия (1930-е годы), Великобритания (1950-е и 1960-е годы), Япония (последние 20 лет), США (с 2008 года по текущий момент), Испа- ния (c 2010 года по текущий момент). Делеверидж — это процесс сокращения долговой нагрузки (долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам) в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долгосрочный кредитный цикл возникает, когда долги заемщика растут быстрее, чем доходы, и завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой. История показывает, что процесс делевериджа может затянуться на 10 лет. На рисунке 1 через соотношение долг/ ВВП показан процесс делевериджа в раз- личных секторах экономики США. Хорошо видно, как государство стало активно за- мещать выпадающий спрос частного сектора через значительное расширение долга: с июля 2008-го по декабрь 2012 года долг домохо- зяйств сократился на $0.93 трлн, финансо- вого сектора — на $3.16 трлн, долг нефинан- сового корпоративного сектора вырос на $1.14 трлн, правительства — на $5.78 трлн.

Делеверидж на уровне домохозяйств

Согласно данным на четвертый квартал 2012 года, активы домохозяйств ($79.5 трлн) на 30% состоят из нефинансовых активов ($25.1 трлн, $17.6 трлн из которых составляет недвижимость), на 70% — из финансовых активов ($54.4 трлн). В структуре обяза- тельств ($13.45 трлн) на ипотечные кредиты ($9.4 трлн) приходится 70%, на потреби- тельский кредит ($2.8 трлн) — 20%. Разница между активами и обязательствами есть уровень благосостояния ($66 трлн). Недви- жимость и ипотека — критически важные составляющие баланса домохозяйств США. Процесс делевериджа как раз заклю- чается в сокращении объема ипотечных кредитов — c июля 2008-го по декабрь 2012 года их объем сократился на 11% (–$1.2 трлн), до $9.43 трлн. Потребительский кредит за этот период показал рост на 11% (+$0.3 трлн), до $2.8 трлн, но никак не смог перекрыть ипотечный делеверидж. Анализ структуры и динамики изменения объема кредита домохозяйств показывает, что кредитный бум 2000-х годов в США надул пузырь именно в сегменте жилой недви- жимости. Действительно, с 2000-го по 2008 год объем ипотечных кредитов под жилую недвижимость увеличился более чем вдвое — с $4.5 трлн до $10.6 трлн (на $6.1 трлн). При этом объем потребительского кредита (студенческие кредиты, автокредиты, кредит- ные карты и так далее) вырос за аналогичный период с $1.6 трлн до $2.4 трлн (на $0.8 трлн). Цены на недвижимость в США достигли своего максимума осенью 2006 года. Однако продолжающееся увеличение предложе- ния жилья на рынке на фоне ужесточения условий выдачи новых кредитов вместе с ростом процентных ставок стало триггером к падению цен. К весне 2008 года портфель недвижимости американских домохозяйств успел потерять 11% стоимости. Ипотечный долг тем временем продолжал расти вплоть до середины 2008 года, создавая прочную основу для запуска сильнейшего кризиса со времен Великой депрессии 1930-х.

Рисунок 1 США: кредитный долг по секторам, % к ВВП

Beautiful deleveraging по‑американски


Заемщики «понци» и нестандартная ипотека

Дивергенция между растущим ипотеч- ным долгом и снижающимися ценами на недвижимость привела к финансовому кол- лапсу заемщиков, которых Хайман Мински (1916–1996) в своей теории экономических циклов определил в группу «понци». В отли- чие от «хеджеров» и «спекулянтов», заем- щики «понци» не генерируют достаточного объема собственных денежных потоков (от зарплаты, процентов и тому подобного) для покрытия своих обязательств, рассчитывая исключительно на постоянный рост стоимо- сти активов, взятых в кредит. Именно заем- щики «понци» надули пузырь subprime ипо- теки в США, который лопнул в 2008 году. Если в 2002 году объем subprime-кредитов составлял 6% от всего объема кредитов, то в 2006 году — уже 20%. Стремительно развивающийся рынок деривативов создал возможность для «упаковки» таких кредитов в структурированные финансовые продук- ты (пулы ипотечных закладных), которые далее продавались инвесторам (в основ- ном банкам и финансовым компаниям). Когда стоимость ипотечного кредита пре- высила стоимость недвижимости, под залог которой этот кредит брался, заемщики «пон- ци» спровоцировали волну просрочек и не- платежей, что обрушило банковскую систему США, так как балансы банков были нагру- жены «качественными» ценными бумагами, обеспеченными пулами ипотечных кредитов (mortgage backed securities, MBS). В резуль- тате кризис subprime-ипотеки дополнился полноценным кризисом банковской, а далее и всей американской финансовой системы. Удар по благосостоянию американских домохозяйств был колоссальным. Тот факт, что недвижимость является важ- нейшим залоговым обеспечением под кредиты, лишь усугублял ситуацию.

Таблица 1 Баланс домохозяйств и некоммерческих организаций США, $ трлн

Beautiful deleveraging по‑американски


Рисунок 2 Домохозяйства: cтруктура и динамика обязательств, $ трлн

Beautiful deleveraging по‑американски


Рисунок 3 Домохозяйства: ипотечный долг в % стоимости портфеля недвижимости

Beautiful deleveraging по‑американски


Долг домохозяйств в % к ВВП США

Совокупный долг американских до- мохозяйств к ВВП США с 24% в 1950 году достиг своего пика в 97% в середине 2008 года. В процессе делевериджа значе- ние опустилось до 81% (см. рисунок 1). Много это или мало? Сказать сложно. К примеру, с 1960-го по 1984 год среднее значение долга домохозяйств к ВВП состав- ляло 44%; с 1987-го по 2001 год — 62%. Что было дальше? Кредитное безумие и значи- тельное превышение темпов роста долга домохозяйств над темпами роста номиналь- ного ВВП, то есть надувание кредитного «пузыря», — подготовка почвы для кризиса.

Ипотечный долг в % от портфеля недвижимости

Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домо- хозяйств США держалось на уровне 40% в 1991–2006 годах. В период с конца 2006-го по середину 2008 года, когда цены на недвижи- мость падали, а ипотечный долг расширялся, это соотношение взлетело до 63%. Затем начался необратимый процесс «ипотечно- го» делевериджа, и по прошествии пяти лет соотношение ипотечного долга к портфе- лю недвижимости сократилось до 53%. На какой отметке находится тот равно- весный уровень, с которого интерес к ипоте- ке со стороны американских домохозяйств может вновь возобновиться? Конкретного ответа на этот вопрос нет. Важно то, что американские власти (и ФРС через про- граммы QE и Twist) направляют свои силы на восстановление рынка недвижимости. Портфель недвижимости американских домохозяйств с пиков 2006 года ($22.4 трлн) до минимумов декабря 2011 года ($16.1 трлн) обесценился на 28%. И только в 2012 году наметились позитивные сдви- ги и стоимость портфеля недвижимости выросла на 9.6% в годовом пересчете, до $17.4 трлн. Сегодня американские вла- сти (в том числе ФРС) сосредоточены на восстановлении рынка недвижимости.

Процентные расходы на обслуживание долга

Когда сравнивается соотношение долга к ВВП, не учитывается очень важный момент — возможность и способность эконо- мического агента этот долг обслуживать. Именно высокая стоимость обслуживания долговых обязательств (а не его высокое абсолютное значение) вызывает сжатие кредита и запуск делевериджа, что при- водит к замедлению экономики. В случае если процентные ставки падают, долги могут расти, но стоимость их обслужива- ния не будет увеличиваться в той степени, чтобы это могло вызвать кризис неплате- жей. Поэтому очень ценным индикато- ром выступает соотношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств. Как видно на рисунке 4, когда расходы на обслуживание долга от располагаемо- го дохода домохозяйств в США достигли 14%, запустился процесс делевериджа. Тот же уровень был достигнут в начале 1930- х, когда страна стояла на грани Великой депрессии. История повторяется. Сегодня расходы на обслуживание долга домохозяйств опустились к 10%. Это явилось следствием «финансовых репрессий» ФРС, благодаря которым удалось значительно понизить уровень процентных ставок в эко- номике. В условиях реальных отрицательных ставок выигрывают в первую очередь заем- щики (но не кредиторы), так как расходы по обслуживанию долга сокращаются быстрее, чем растут доходы от владения активами.

Рисунок 4 Домохозяйства: расходы на обслуживание долга в % от располагаемого дохода

Beautiful deleveraging по‑американски


Долг от располагаемых доходов

Как было отмечено выше, наращива- ние потребления в США в последние годы осуществлялось в основном за счет наращи- вания кредита, а не дохода. В декабре 2007 года долги домохозяйств США превысили уровень в 130% от их располагаемого до- хода. Под тяжестью долгового времени, то есть уже потраченных будущих доходов, наращивать потребление домохозяйства далее не могли. Начался делеверидж. К декабрю 2012 года объем долга к распола- гаемым доходам сократился до 106%, но по историческим меркам он по-прежнему остается высоким. Среднее значение с 1987-го по 2001 год составляло 85 %. Несмотря на значительное сокращение долга со 130% до 106% располагаемого дохода домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению. Доходы и долг распределены в экономике США неравномерно, так как большая его часть сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов. Кроме того, с наступлением кризиса 2008 года «дорогой» долг домохозяйств замеща- ется более «дешевым» государственным, что позволяет решить текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частно- го сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Госдолг — это фактически долг, который тоже должны обслуживать домохозяйства, это стоит понимать при попытках оценки долгосрочных перспек- тив. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить долг, чтобы помочь домохозяйствам, но в долгосрочном разрезе за это платить придется все равно домохозяйствам. В условиях ипотечного делевериджа пост- кризисное восстановление благосостояния домохозяйств на 90% обусловлено ростом стоимости финансовых активов. С марта 2009 года по декабрь 2012 года активы до- мохозяйств выросли на 22% (+$14.2 трлн), при этом финансовые активы увеличились на 31% (+$12.9 трлн); 1/3 всего восстанов- ления пришлась на рост портфеля акции. Это является прямым следствием полити- ки нулевых процентных ставок (ZIRP) и программ количественного смягчения QE от ФРС — в мае 2013 года индекс S&P 500 вышел на новые исторические максимумы. В том случае, если на рынке акций случится значительный провал, благо- состояние домохозяйств в значительной степени ухудшится, что негативно скажется на потребительской уверенно- сти и кредитной активности населения, частного и корпоративного сектора. Процесс делевериджа затянется, и эко- номика испытает новый шок. Монетар- ные власти держат рынки на коротком поводке и едва ли допустят значитель- ной просадки на фондовом рынке.

Рисунок 5 Домохозяйства: долг в % от располагаемых доходов

Beautiful deleveraging по‑американски


Рисунок 6 Нефинансовый корпоративный и частный сектор: долг в % к ВВП США

Beautiful deleveraging по‑американски


Делеверидж в нефинансовом бизнес-секторе

Активы нефинансового бизнес-сек- тора США составляют $45.5 трлн, из которых 30% приходится на частный сектор (малый и средний бизнес), остальные 70% — на корпоративный Корпоративный сектор с 2010 года вышел из делевериджа — сегодня долг к ВВП превысил значения 2008 года, но частный сектор продолжает сокращать уровень кредитного плеча. Дело в том, что в структуре обязательств ($5.7 трлн) част- ного сектора 40% приходится на балласт в виде ипотечного долга ($2.8 трлн). Инвестиции в основной капитал част- ного сектора остаются крайне слабыми, а динамика инвестиций корпоративного сектора при текущем наращивании долга не способствует устойчивому росту биз- неса. Этим объясняется проблема низких посткризисных темпов роста занятости и капитальных расходов в экономике США.

Рисунок 7 Нефинансовый бизнес- cектор: капитальные инвестиции в нежилой фонд vs долги, % к ВВП

Beautiful deleveraging по‑американски


Вместо заключения

Сегодня экономика США находится в стадии комфортного или «красивого» делеве- риджа (beautiful deleveraging), когда объем мо- нетизации государственного долга перевеши- вает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки экономических субъектов, и в особенности домохозяйств и частного бизнес-сектора. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП сохранялись выше уровня номиналь- ных процентных ставок в экономике. Однако долговая нагрузка американских домохозяйств остается избыточной и едва ли в ближайшие годы вернется к уровням нача- ла 2008 года. Крах рынка недвижимости ока- зал мощнейшее психологическое давление на домохозяйства, что негативно отражается на желании населения брать новые кредиты. Американский малый и средний биз- нес, наряду с отечественными финансо- выми организациями, также остается во власти делевериджа, создавая давление на экономическое восстановление. Усилия властей на поддержание рынка недвижимости существенно ускорили про- цесс делевериджа в 2012 году. Когда ипо- течный долг выйдет на траекторию роста, экономика США получит очень серьезную поддержку со стороны потребителей. Можно говорить о том, что и выход ФРС из аккомо- дационной политики случится тогда, когда делеверидж закончится и экономика страны перейдет в фазу «естественного» роста. Но даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление — это одно, и при- ведет к надуванию очередного «пузыря». Если в бизнес, то куда именно? Нужны новые точки приложения капитала.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=188693. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.