Пресса | Финансист

Манифест инвестора - Враг в зеркале

5 октября 2013  Источник /
Уильям Бернстайн, "Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному". Отрывок из Главы 4 «Враг в зеркале» Почти каждому летчику-курсанту в начале обучения доводилось выполнять следующее задание: инструктор предлагает ему посадить самолет на короткой дерновой посадочной полосе, ограниченной с обеих сторон высокими деревьями. Курсанту становится немного не по себе, но его успокаивает мысль о том, что рядом инструктор, налетавший тысячи часов.

После посадки приходит пора вновь подниматься в воздух. Курсант знает, как это делается, — в режиме максимальной тяги взять штурвал на себя, чтобы оторвать от земли переднее колесо. И вот самолет уже подпрыгивает на колдобинах взлетно-посадочной полосы, набирая скорость, но гораздо медленнее, чем обычно, из-за мягкого неровного дерна.

Секунды тянутся как часы, деревья в конце взлетной полосы становятся все ближе — теперь хорошо видно, какие они высокие.

Наконец самолет отрывается от земли, и курсант изо всех сил рвет штурвал на себя, чтобы не задеть вершины елок и берез, которые грозят самолету гибелью.

«Беру на себя», — спокойно произносит инструктор и отклоняет колонку штурвала вперед — нос самолета опускается и теперь смотрит прямо на деревья. И разумеется, он действует правильно — курсант поторопился взять штурвал на себя, поскольку скорость слишком мала для набора высоты. Несколько секунд горизонтального полета позволяют самолету набрать скорость и успешно преодолеть препятствие.

Разница между поведением курсанта и инструктора очевидна: первый реагирует рефлекторно, руководствуясь исключительно интуицией и эмоциями, тогда как второй анализирует ситуацию — знание аэродинамики и рациональное мышление помогают ему избавить курсанта от необходимости оплачивать новый самолет и лечение для двоих.

Эксперимент, который мой коллега Джейсон Цвейг неоднократно проводил в лекционном зале, еще более наглядно иллюстрирует данный феномен. Рассказывая о поведенческой экономике, Цвейг пускается в монотонные рассуждения о второстепенных деталях и, когда слушателей охватывает дремота, проворно сует руку в сумку, стоящую у его ног, и швыряет в первый ряд резиновую змею. Это неизменно вызывает одинаковую реакцию: сначала те, кто оказался рядом, в ужасе бросаются врассыпную, но через несколько секунд сконфуженно смеются.

Рефлекторная реакция его жертв вызвана мгновенным выбросом адреналина и страхом, который заложен в наш мозг эволюцией: змея! Несколько секунд спустя рационально мыслящие участки мозга подсказывают: разумеется, мистер Цвейг не стал бы засовывать гремучую змею в сумку, чтобы тайно пронести ее в ауди торию, и он слишком мил, чтобы швыряться в слушателей живыми змеями. Следовательно, змея не настоящая. (Работы Джейсона Цвейга по нейроэкономике помогли многим специалистам в финансовой сфере, в том числе и мне, расширить представление об этом направлении. Если то, о чем рассказывается в этой главе, заинтересует вас, я настоятельно рекомендую вам прочесть его книгу «Ваши деньги и ваш мозг» (Your Money and Your Brain).

Размышление требует времени и сил, а рефлекторная реакция непроизвольна и почти мгновенна — это наследие эволюции, которая за миллионы лет научила нас избегать змей, чтобы остаться в живых.

В любой сфере человеческой деятельности, будь то полеты на самолете, медицина или боевые действия, грань между рефлекторным и разумным восприятием происходящего делит мир на любителей и профессионалов: первые руководствуются эмоциями, вторые — расчетом и логикой. Инвестор должен владеть своими чувствами, чтобы не врезаться в финансовые дебри на взлете и не пугаться резиновых змей. В данной главе рассматриваются основные инстинктивные реакции, к которым склонен мозг инвестора, и методы борьбы с ними. Иначе говоря, здесь рассказывается о том, как превратиться из любителя, реагирующего на происходящее рефлекторно, в мыслящего профессионала.

Ничто не превратит вас в нищего быстрее, чем ваши собственные эмоции, и ничто не сохранит ваши финансы надежнее, чем хладнокровный рассудок, способный эти эмоции обуздать.

Внутренние демоны

Вам, без сомнения, приходилось слышать, что в психологическом аспекте инвестирование сводится к страху и жадности. Джон Кейнс называл эти побудительные мотивы animal spirits, «животным началом», подчеркивая их иррациональный характер. Этот эксцентричный, склонный к эпатажу преподаватель Кембриджского университета знал, о чем говорит. За последние годы психологи и нейробиологи узнали много нового о физиологических механизмах формирования этих эмоций, и в данной главе их блестящая исследовательская работа будет проиллюстрирована примерами из многовековой истории финансового безрассудства.

Для начала немного нейроанатомии. Не так давно ученым удалось определить, где расположены участки мозга, которые отвечают за страх и жадность. Данные центры находятся главным образом в так называемой лимбической системе, чьи нервные клетки или нейроны залегают вблизи от центральной части головного мозга.

Если мысленно рассечь череп на две симметричные части — правую и левую — вертикальной плоскостью, большая часть лимбической системы окажется в этой плоскости и прилегающей зоне. Кроме того, в передней части мозга —прямо за глазными яблоками —находятся две группы нейронов, которые называются центрами удовольствия. Не будет чрезмерным упрощением, если мы назовем эти
небольшие участки мозга «центрами предвкушения». Они проявляют максимальную электрическую и метаболическую активность, когда человек предвкушает принятие пищи, секс, приятное общение или, что главное в нашем контексте, материальное вознаграждение. Если жадность обитает на определенном участке нашего головного мозга — а неврологи и нейробиологи очень не любят указывать точную локализацию зон, отвечающих за ту или иную когнитивную функцию, — ее место именно здесь.

(Хотя термин «центр удовольствия» обычно используется в единственном числе, далее я буду использовать форму множественного числа во избежание путаницы; кроме того, я хочу, чтобы этот образ ассоциировался с парой угольков, жадно поблескивающих в глазах.)

На самом деле предвкушение лучше удовольствия. Исследователи обнаружили, что центры удовольствия более интенсивно реагируют на ожидание вознаграждения, чем на вознаграждение как таковое. При этом реакция на разные виды удовольствий, которые ожидают вас в перспективе, будь то принятие пищи, занятия сексом, общение, кокаин или денежная прибыль, практически одинакова.

Центры удовольствия чрезвычайно восприимчивы к режиму стимуляции. Если в полдень по пятницам вам на ланч подают любимое блюдо, эти крохотные участки возбуждаются уже без пяти двенадцать. Если ваш портфель в последнее время показывает хорошие результаты, они начинают делать свое дело в 9.29 по утрам, когда вы включаете канал CNBC и видите милое лицо Марии Бартиромо, которая улыбается вам из операционного зала фондовой биржи.

Продолжим наш урок анатомии. От срединной линии лимбической системы к вискам расходятся два симметричных проводящих пути, каждый из которых заканчивается миндалевидным телом.

Миндалевидное тело или миндалина, парная структура головного мозга, формой напоминающая миндальный орех, участвует в формировании самых сильных отрицательных эмоций — отвращения, страха и ненависти. Опять-таки не будет чрезмерным упрощением, если мы назовем их «центрами страха». Важно и то, что с ними соседствует гиппокамп, который участвует в процессах консолидации памяти.

Манифест инвестора - Враг в зеркале


Рис. 4.1 Основные составляющие лимбической системы

Большинство позвоночных, которые с эволюционной точки зрения стоят уровнем выше лягушек, имеют примерно одинаковую лимбическую систему, по всей вероятности выполняющую одну и ту же функцию: быстрая интерпретация внешних стимулов и реакция на них — без участия сознания. Эту систему вместе со стволом головного мозга нередко называют задним мозгом или, в более разговорном варианте, «мозгом рептилии» — довольно точная метафора для уровня, на котором действуют многие инвесторы.

Приматы и в первую очередь люди отличаются от прочих позвоночных огромными размерами внешней части мозга, которая называется корой головного мозга. Насколько нам известно, именно она отвечает за сознательное мышление.

Почти каждый раз, когда мы инвестируем свои средства, производя расчеты и анализируя ситуацию, кора головного мозга воюет с лимбической системой, средоточием инстинктов и эмоций. Наш успех в немалой степени зависит от того, насколько хорошо кора держит под присмотром лимбическую систему.

Неправильное поведение

Я хочу подчеркнуть, именно эмоции определяют наши человеческие качества — то, что связывает нас с родными, друзьями и соседями. Без них мы были бы бездушными, бессердечными машинами, жизнь которых пуста и бессмысленна. Но в финансовом мире нет ничего хуже эмоций.

Люди остро нуждаются в обществе себе подобных. Если разлучить нас с родными и друзьями, мы впадаем в уныние и теряем интерес к жизни, а если разлука затягивается, она может стать причиной болезней и смерти. Эпидемиологи давно знают, что социальная изоляция и потеря положения в обществе повышают вероятность артериальной гипертензии, сердечно-сосудистых заболеваний и ранней смерти.

Обеспечивая наше душевное здоровье, родные, друзья и соседи могут в то же время являться источником наших финансовых проблем. Мы невольно испытываем страх и жадность по отношению к тем, кто нас окружает. При этом и сопереживание, и зависть по отношению к другим людям стимулируют активность миндалевидного тела и центров удовольствия. Уже много лет я с грустью отмечаю, что из заботливых, тонко чувствующих людей получаются самые плохие инвесторы — их слишком сильно занимают чувства окружающих и это мешает им относиться к процессу инвестирования разумно.

И напротив, бессердечные, эгоистичные и высокомерные люди, которых мало волнуют чувства других, реагируют на страх и жадность окружающих их инвесторов менее остро и регулярно принимают оптимальные решения о вложении средств. Далее мы попробуем разобраться, почему самые благородные стороны человеческой натуры порождают неадекватное финансовое поведение и как научиться обуздывать их, когда мы превращаемся в инвесторов.

Что же представляет собой вредоносное рефлекторное поведение, которое овладевает нашей психикой и заставляет нас терять деньги?

Что же представляет собой вредоносное рефлекторное поведение, которое овладевает нашей психикой и заставляет нас терять деньги?

Люди обожают простые и понятные истории

Начнем с самого замечательного из человеческих чувств – стремления постичь окружающий мир. Психологи и историки давно знают: люди привыкли осмысливать события, облекая их в форму повествования. Воистину: человек – это примат, который рассказывает истории. Как хорошо сказал Курт Воннегут:

Тигру надо жрать,
Порхать – пичужкам всем,
А человеку – спрашивать:
«Зачем, зачем, зачем?»
Но тиграм время спать,
Птенцам – лететь обратно,
А человеку – утверждать,
Что все ему понятно.

Когда проблема становится слишком сложной для понимания с логической или математической точки зрения, люди возвращаются к древнему способу – рассказывают истории.

Беда в том, что ситуация в финансовой сфере порой усложняется с головокружительной скоростью. Представьте, что вы врач, которому нравится изучать происходящее на бирже и покупать индивидуальные акции. При этом вы убеждены, что имеете представление о фармацевтической промышленности – ведь вы разбираетесь в эффективности различных препаратов и постоянно прописываете их своим пациентам. Есть ли у вас преимущество перед прочими инвесторами?

Теоретически – да. Но в реальном мире врачи почти всегда садятся в лужу. Чтобы принять верное решение, следовало бы определить качество всех продуктов компании, а затем оценить ее доходы, затраты и возникающие в итоге денежные потоки на несколько десятков лет вперед с разбивкой по годам.

Поскольку эти денежные потоки – дело будущего, вам нужно подсчитать их «приведенную cтоимость» - понять, какова их цена сейчас, уменьшив их стоимость на величину так называемой дисконтной ставки, которая меняется из года в год. Сумма всех дисконтированных денежных потоков для нынешних и будущих продуктов компании и определяет «внутреннюю стоимость» акции, иными словами, ее фактическую стоимость на сегодняшний день. Если текущая рыночная цена ниже этой стоимости, возникает повод задуматься о покупке. (Именно из таких расчетов непосредственно вытекает уравнение Гордона. Те, кого интересует данный вопрос, могут обратиться к разделу «Немного математики» на с. 52-55.)

Это кажется сложным? Так оно и есть, ведь именно этим кормятся специалисты по ценным бумагам. Что же делают все остальные, включая 100% врачей? Они реагируют на чрезмерную сложность так же, как реагировали их предки еще в доисторическую эпоху, - рассказывают истории.

В случае нашего злополучного врача сюжет развивается примерно так: компания Druggy LaRoche Pharmaceuticals только что выпустила непревзойденный антибиотик трифигзнаетчтомицин. Он отлично помогает моим пациентам и наверняка произведет не меньший фурор, чем «Виагра». Я куплю столько акций этой компании, сколько смогу. Дисконтированный денежный поток? Внутренняя стоимость и текущая рыночная цена? Не желаю забивать голову такой ерундой.

Естественно, финансовые организации, которые торгуют этими акциями, просчитали все до последнего цента и решили продать Druggy LaRoche нашему герою. (Если наш доктор особенно невезуч, дело кончится тем, что он купит акции у одного из руководителей Druggy LaRoche.)

Сюжет может стать еще более захватывающим благодаря одной из замечательных особенностей финансового мира – он любит раздувать шумиху. Поэтому, хотя шансы складываются не в пользу нашего героя, нельзя сказать, что его действия обречены на провал, по крайней мере на начальном этапе. В худшем варианте на первых порах ему улыбнется удача, как нередко случается с новичками, и он хорошо заработает на первой сделке. Приняв удачу за мастерство, он удвоит ставку при следующей покупке, и, возможно, ему повезет вновь, и он удвоит ставку еще раз. Но как бы хорошо ни складывались его дела поначалу, в конечном итоге он потеряет свои деньги.

Вернемся к атмосфере, которая царит в инвестиционной сфере в настоящее время. Излюбленный сюжет на сегодняшний день хорошо известен: «Мировая экономика терпит крах, и корпоративные прибыли упадут вместе с ней. Акции обесценятся». Однако расчеты ожидаемой доходности с помощью уравнения Гордона ясно показывают, что, даже если на несколько лет прибыли сойдут на нет, скорее всего, в перспективе ожидаемая доходность акций будет вполне приемлемой, и в первую очередь это касается инвестиционных трастов недвижимости и зарубежных компаний. Облигации всех мастей - за исключением нынешнего фаворита, казначейских ценных бумаг, - тоже обещают неплохие результаты, если инвестор ориентируется на относительно краткосрочные активы (менее 5 лет), чтобы снизить риск на случай неожиданного всплеска инфляции.

Приучите себя не доверять упрощенному описательному объяснению сложных экономических или финансовых событий.

Всего лишь 10 лет назад был популярен куда более оптимистичный тезис: «Интернет изменит все». Новая технология, будоражащая воображение, сулила беспрецедентный подъем экономики, невиданные корпоративные прибыли и неслыханный рост курса акций – все мы должны были вот-вот разбогатеть. Беда была лишь в том, что, когда экономисты попытались найти подтверждение этого чуда в макроэкономических данных, ничего подобного не обнаружилось.

Прекрасным барометром настроения несведущей публики, которое порождает подобные легенды, служит популярная литература по финансам, поскольку честолюбивые авторы стараются угодить вкусам читательской аудитории. Группа исследователей обнаружила, что, когда в подобной литературе начинает ощущаться пессимизм, связанный с падением рынка, - книга «Крах 1979» (The Crash of 1979), опубликованная в 1976 г., и «Великая депрессия 1990» (The Great Depression of 1990), опубликованная в 1985 г., - это примета того, что в будущем доходность акций превысит средний уровень. Когда же полки заполняет литература, проникнутая бычьими настроениями (уже упоминавшаяся книга «Dow 36’000», опубликованная на апогее экономического бума в 1999 г.), происходит нечто прямо противоположное – в этом случае нас, скорее всего, ожидают вариации на тему The Crash of 2011.

Мы хотим, чтобы нас развлекали

Людям нравится не только рассказывать истории — они обожают слушать чужие байки. Куда приятнее владеть акциями Netflix, чем, к примеру, Consolidated Edison или Federal Screw Works(*).

/(*) Компания Netflix разрабатывает технологии для работы с потоковым мультимедиа. Consolidated Edison — одна из крупнейших энергетических компаний США. Federal Screw Works поставляет комплектующие для машиностроительных предприятий. — Прим. пер./

Значительную часть наших покупок, будь то потребительские товары или объекты инвестиций, можно разбить на две категории – развлечения и вложение средств. Возьмем лотерейный билет – купленный за доллар в ближайшем магазинчике, он представляет собой разновидность рыночных ценных бумаг со сроком погашения, равным неделе, и ожидаемой доходностью около -50 %.

Это яркий пример весьма скверного класса активов. И все же люди покупают подобные вещи. Почему? Потому, что лотерейный билет сулит не только материальное вознаграждение. Он обладает развлекательной ценностью, компенсирующей его финансовые недостатки. Мимолетное, но пьянящее наслаждение при мысли о том, что вы проведете остаток жизни на острове Мауи, означает, что в вашей голове активизировался участок, отвечающий за жадность, - центры удовольствия. Возможность погрузиться в такие мечты компенсирует низкую доходность. Если довести эту мысль до логического завершения, можно сделать вывод, что билет в театр, доходность которого равна -100 %, компенсирует этот недостаток чрезвычайно высокой развлекательной ценностью.

Как уже было сказано, инвестиции имеют разную развлекательную ценность. Здесь уместно вспомнить первичное публичное размещение акций новых компаний, неизменно вызывающее всеобщий интерес. Масса исследований говорит о том, что такие акции, как правило, дают очень низкую доходность при очень высоком риске. Это наблюдение не ново - еще три четверти века назад легенда инвестиционного мира Бенджамин Грэхем размышлял о том, почему люди покупают подобные акции, в своей глубокой и умной книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis).

Причина ясна: куда интереснее рискнуть и попытаться открыть очередной Amazon.com или Microsoft, чем покупать промышленную компанию, которая известна всем. Акции, появляющиеся на бирже при первичном публичном размещении, сродни лотерейному билету – они позволяют насладиться мечтой и крайне редко окупают инвестиции.

Несколько десятков лет назад мне случилось ужинать в заведении, открытом по франшизе знаменитой сети азиатских ресторанов. Кухня и обслуживание привели меня в восторг, но, присмотревшись к акциям компании, я обнаружил, что они торгуются по абсурдно высокой цене относительно их доходности. По-видимому, широкая известность компании и мода на этнические рестораны привела к тому, что миллионам инвесторов одновременно пришла в голову одна и та же идея. Десятки тысяч довольных посетителей ресторанов подняли курс акций до такого уровня, что их доходность в будущем не могла быть высокой – и в конечном итоге она действительно упала.

Если вы ищете острых ощущений, не пытайтесь утолить это желание за счет своего инвестиционного портфеля — безопаснее и дешевле совершать затяжные прыжки с парашютом.

Таким образом, чем заметнее компания и чем увлекательнее ее история, тем ниже, по всей вероятности, будет ее доходность в дальнейшем. И наоборот, самые неприметные компании в наименее привлекательных сферах деятельности часто дают самую высокую доходность.

Нас слишком легко испугать

Если вы неудачливый инвестор, в этом виновата группа нейронов, расположенная в височных долях головного мозга, т. е. миндалевидное тело. Именно эта зона возбуждается первой, настраивая вас на борьбу или бегство при столкновении со змеей, потенциальным противником или падением Dow.

Всего несколько сотен лет назад мир был полон опасностей, и миндалевидное тело служило нам верой и правдой. Обезьяны, у которых удалено миндалевидное тело, не боятся людей, а лишенные его мыши весело играют с кошками.

Однако в современном постиндустриальном западном обществе, где условия жизни стали куда более безопасными, миндалевидное тело стало палкой о двух концах — оно не дает нам покоя, то и дело посылая ложные сигналы тревоги — фрукты, выращенные с помощью фитогормонов, аллергены в атмосфере и пчелы-убийцы, которые вот-вот нагрянут к нам из Мексики.

Ни в одной сфере деятельности миндалевидное тело не подводит нас так сильно, как в инвестировании. Серия экспериментов, проведенных группой экономистов и нейробиологов из Стэнфордского университета, Университета Карнеги — Меллона и Университета Айовы, говорит о том, что без него инвесторы действовали бы куда успешнее. Эта работа позволяет одновременно понять сущность процесса инвестирования и получить представление о неконструктивной реакции на финансовые потери, поэтому я остановлюсь на ней более подробно.

Исследовательская группа изучала поведение 15 пациентов с повреждениями миндалевидного тела и еще двух участков коры головного мозга, которые участвуют в формировании отрицательных эмоций — орбитофронтальной коры и островка. (Эти зоны скорее отвечают за неприятные воспоминания, связанные со страхом, чем за непосредственную реакцию на соответствующие стимулы.)

Параллельно те же самые реакции изучались в двух контрольных группах — пациентов с повреждениями других участков головного мозга и здоровых испытуемых.

Экспериментаторы вручили каждому испытуемому условный эквивалент $20, которые в конце эксперимента обменивались на реальные деньги. План эксперимента был прост: каждый участник должен был 20 раз подбросить монету. Перед каждым броском испытуемый мог сделать ставку или отказаться от нее. Размер ставки составлял $1: если выпадала решка, участник выигрывал $2,50, а если орел — проигрывал поставленные деньги.

Испытуемый имел возможность сохранить свои $20, приняв решение не делать ставок ни в одном из раундов. Поскольку средний размер выигрыша при ставках в каждом раунде составлял $25 долларов, экспериментаторы предположили, что это «побудит участников делать ставки во всех раундах».

При подведении итогов оказалось, что пациенты с повреждениями участков мозга, отвечающих за эмоции, делали ставки в 84% случаев, тогда как в группе здоровых испытуемых этот показатель составил всего лишь 58%, а в группе испытуемых с повреждениями участков мозга, не отвечающих за эмоциональную сферу, — 61%.

Любопытно, что после очередного проигрыша пациенты с эмоциональными нарушениями делали ставки практически с такой же частотой — 84%, как и после выигрышных раундов, тогда как в двух других группах этот показатель падал до 41 и 37 % соответственно.

Таким образом, члены контрольных групп не только делали меньше ставок, но и теряли желание играть после неудачной попытки.

Авторы пришли к выводу, что повреждение зон головного мозга, отвечающих за эмоции, делает реакцию на потерю денег менее острой. Они пишут, что, принимая типовые решения о вложении средств, пациенты с эмоциональными нарушениями «делали это более успешно, чем здоровые испытуемые».

Возможно, вернее было бы сказать, что пациенты с нарушениями в эмоциональной сфере не меняли свое поведение после проигрыша, тем самым реагируя на него разумнее, чем члены двух других групп, у которых неудачная попытка отбивала желание делать ставки в следующем раунде.

Справедливо и то, что определенные психохирургические вмешательства, выполненные с соблюдением соответствующих мер предосторожности, могли бы улучшить личностные характеристики многих профи в инвестиционной сфере. Однако не факт, что это отразилось бы на результатах инвестирования. Не следует забывать, что, делая ставки во всех раундах, участник мог лишиться $20, если решка выпадала менее восьми раз. При такой тактике шансы выйти из игры с потерями составляли 13 %, а премия за риск — всего лишь $5 ($25 ожидаемой доходности минус $20 гарантированной доходности при неучастии в игре).

Такова правильная трактовка процесса инвестирования в данной ситуации. Интересно, что экспериментаторы исходили из предположения, что желание получить премию за риск, равную $5, — это разумное решение, хотя вероятность потерять гарантированные $20 в этом случае составляла 13%. На самом деле выбор разумного соотношения между риском и вознаграждением зависит, прежде всего, от того, насколько инвестор или испытуемый избегает риска.

Таким образом, с уверенностью можно сказать лишь одно: испытуемые с эмоциональными нарушениями были более толерантны к риску, чем члены контрольных групп (что, возможно, неплохо), и не меняли свою инвестиционную стратегию после потери денег (что определенно хорошо).

Являясь порождением весьма динамичной лимбической системы, страх представляет собой мимолетное явление. Какой смысл переживать из-за неудачного дня или года на фондовом рынке, если долгосрочная перспектива сулит хорошие прибыли? Однако лимбическая система оказывает такое мощное воздействие на наш организм, что краткосрочные убытки лишают нас душевного равновесия.

Изменить это не в наших силах — так уж мы устроены. Исследования человеческого поведения показывают, что убыток в $1 и прибыль в $2 вызывают примерно одинаковое возбуждение, что на сухом языке экономики звучит так: отрицательная полезность убытков вдвое превышает положительную полезность прибылей.

Давайте посмотрим, чем это оборачивается для инвестирования в реальной жизни. С 1929 по 2008 г. промышленный индекс Доу-Джонса рос 51,6% дней и падал 48,4% дней. Если наша психика приравнивает один день убытков к двум дням прибылей, то в среднем мы должны чувствовать себя отвратительно, поскольку число первых и вторых практически одинаково. Ежедневно проверять состояние своего портфеля — последнее дело, но еще хуже — смотреть CNBC, который потоком обрушивает на вас скверные новости, вызывающие мучительную тревогу.

Если интересоваться происходящим не чаще раза в месяц, это немного улучшит ситуацию: общее число благоприятных месяцев составляет 57,5 %, тогда как 42,5 % месяцев фондовый рынок падает, однако это соотношение по-прежнему гораздо меньше, чем два к одному. Даже если анализировать ситуацию всего раз в году, на 52 удачных года приходится 28 неудачных, что не позволяет выйти на должный уровень. Мы преодолеем зловещий психологический барьер два к одному, лишь если будем заглядывать в портфель реже раза в год. Специалисты по поведенческой экономике называют чрезмерную сосредоточенность на краткосрочных событиях «близоруким избеганием риска». Они установили, что по большей части инвесторы ведут себя так, словно имеют дело с временным горизонтом, примерно равным году, что почти точно соответствует пресловутому барьеру два к одному.

Как вы думаете, много ли на свете инвесторов, способных интересоваться рынком реже раза в год?

Мы слишком часто проводим аналогии

Существует еще один вид заблуждений, тесно связанный с нашей любовью к простым и понятным сюжетам. Речь идет о стереотипизации, склонности приписывать одни и те же характеристики разным категориям объектов без учета их различий. Один из примеров этого уже приводился выше - люди ошибочно полагают, что хорошая компания имеет хорошие акции: им кажется, что акции привлекательных растущих компаний должны обладать более высокой доходностью, хотя это не так. Менее престижные акции недооцененных компаний показывают лучшие результаты уже по той простой причине, что должны предлагать повышенную доходность, иначе у инвесторов не было бы стимула их покупать.

То, что справедливо в отношении отдельных компаний и их акций, относится и к экономикам и фондовым рынкам целых стран.

Какие экономики следует выбирать, вкладывая средства за рубежом? Разве не те, которые растут самыми быстрыми темпами? Оказывается, нет. Более того, такая наивная стратегия может обойтись очень дорого. В главе 2, к примеру, говорилось о том, что с 1993 г. Китай по темпам роста экономики занимает одно из первых мест в мире - временами они превышали 10 % в год. Несмотря на это, в период с 1993 по 2008 г. фондовый рынок этой страны терял 3,3 % в год. Мы уже знаем, что то же самое, хотя и в меньшей степени, касается и ряда других стран, которые в последнее время добились небывалых успехов в экономике, - так называемых «азиатских тигров» - Кореи, Сингапура, Малайзии, Индонезии, Тайваня и Таиланда. Все они с 1988 г. имеют более низкую доходность, чем медленно растущая экономика США.

С другой стороны, нет другого крупного государства, которое в течение XX в. сдало бы свои экономические и геополитические позиции в такой же степени, как Великобритания. В 1900 г. она не только обладала самым могущественным флотом и самыми обширными колониальными владениями, но и господствовала на мировом финансовом рынке. Однако к 2000 г. она превратилась в подобие скромного парка развлечений, играющего вторую скрипку по отношению к американскому гегемону. Но все это никоим образом не отразилось на доходности британских акций, которая оставалась одной из самых высоких в мире на протяжении всего XX в.

Акции стран с самой быстрорастущей экономикой часто имеют самую низкую доходность.

Систематизированные данные подтверждают выдвинутое выше предположение - хорошая экономика чаще всего имеет плохой фондовый рынок и наоборот. Как так получается? Эти загадочные результаты не имеют простого объяснения, но я считаю, что три фактора способствуют феномену «хорошая экономика - плохой рынок».


Курс акций не слишком успешных компаний неизбежно падает до того уровня, на котором они становятся привлекательными для инвесторов благодаря более высокой будущей доходности. То же самое происходит и с отдельными странами. В 2007 г. все хотели приобрести акции фаворитов года - Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК). Менее эффектные рынки Европы, Японии и, пожалуй, США привлекали относительно немногих. Однако в конечном итоге непривлекательные фондовые рынки, как и непривлекательные акции, приносят более высокие доходы. И действительно, в 2008 г. рынки развитых стран упали гораздо меньше, чем рынки стран БРИК, которые, если верить истории, скорее всего, будут иметь относительно низкую доходность в долгосрочной перспективе.

В главе 1 рассказывалось о том, что компании, как и люди, умирают и им на смену приходят другие, поэтому в продажу постоянно поступают новые акции, которые размывают пул существующих ценных бумаг. Во многих зарубежных странах, особенно в Азии, темпы выпуска новых акций чрезвычайно высоки. Это снижает прибыль и дивиденды в расчете на акцию, что в свою очередь уменьшает общую доходность акций.

И наконец, зачастую правительства развивающихся стран в отличие от стран с устоявшейся правовой системой не защищают держателей акций от алчности менеджмента. В таких условиях высшему руководству и держателям контрольного пакета акций ничего не стоит разграбить компанию. Можно сформулировать эту мысль еще более жестко: страны, которые не защищают своих детей от игрушек, содержащих свинец, едва ли будут защищать зарубежных держателей акций.

Мы экстраполируем недавнее прошлое на слишком отдаленное будущее

Выражаясь языком специалистов по эволюционной психологии, можно сказать, что люди - это «приматы, которые ищут закономерности». От природы мы склонны видеть порядок там, где его нет. Если бы сто тысяч лет назад вы краем глаза заметили, как рядом мелькнуло нечто желтое в черную полоску и за этим последовала мучительная смерть одного из ваших товарищей, вы были бы правы, связав эти два события.

Однако в современном мире присутствует куда больше статистического шума, а финансовое дело изобилует случайностями как никакая другая область. Если Билл Миллер опережал рынок 15 лет подряд, означает ли это, что он будет делать это и дальше? Если с осени 2008 г. вы месяц за месяцем несли убытки на фондовом рынке, следует ли сомневаться в будущей доходности акций? И наоборот, должен ли беспрецедентный бум на рынке недвижимости, который начался в конце 1990-х гг. убедить вас в том, что дома никогда не упадут в цене?

Если вы ответили на эти вопросы положительно, не отчаивайтесь - вы человек, а точнее, примат, ищущий закономерности, и финансовая ситуация вызывает у вас эмоциональный отклик на инстинктивном уровне. Специалисты по когнитивной психологии считают, что склонность экстраполировать недавнее прошлое на отдаленное будущее и игнорировать «свежесть» данных за более давние периоды — это модель поведения, встроенная в нашу лимбическую систему.

Ничто не вечно: в большинстве случаев экстраординарные тенденции в экономической и финансовой сфере со временем меняются на противоположные.

Исследователи обнаружили, что наши центры удовольствия возбуждаются сильнее, реагируя на повторяющееся вознаграждение.

Вживляя электроды в центры удовольствия крыс, нейробиологи сумели записать активность, связанную с предвкушением. Выяснилось, что два похожих события подряд заставляют наш мозг реагировать более интенсивно, а если их оказывается три и более, интенсивность реакции усиливается. Если подбросить монету три раза, вероятность того, что все три раза выпадет орел или решка, составляет 25%; если серия включает пять попыток, шансы получить орел или решку три раза подряд повышаются до 50%; а при 10 попытках такой результат практически неизбежен. Неудивительно, что в современном мире, изобилующем информацией, мы то и дело приводим себя в боевую готовность, реагируя на воображаемые закономерности. Говоря словами финансового аналитика Нассима Николаса Талеба, мы «одурачены случайностью».

Все мы лучше прочих

Каждый год специалист по поведенческой экономике Терри Один из Калифорнийского университета в Беркли раздает студентам, обучающимся по программе MBA, анкеты, в которых просит их оценить свое умение водить машину по сравнению с однокурсниками.

Обычно как минимум полгруппы относит себя к 25% лучших, а четверть группы считает, что входит в 10% лучших. Лишь немногие считают, что их водительские навыки ниже среднего. Разумеется, это не соответствует истине.

Как-то раз, когда одна девушка ответила, что имеет навыки ниже среднего, Один спросил ее, почему она оценила себя так низко.

Студентка ответила, что собиралась отнести себя к 25% лучших, но поняла, что в прошлом году дважды попадала в аварию, получила три штрафных талона за превышение скорости и теперь ее должны лишить водительских прав. (Лишь однажды в группе нашелся студент, который отнес себя к 10% худших. Оказалось, что он приехал из-за рубежа и не умеет водить машину.)

Мы не только убеждены, что водим машину лучше других, но считаем себя более привлекательными и желанными, чем видят нас окружающие, и верим, что у нас больше шансов преуспеть в бизнесе, чем у прочих. Излишняя самонадеянность распространяется даже на загробную жизнь — по данным проведенного опроса, 64% американцев уверены, что попадут на небеса, и лишь 0,5% считают, что, когда придет их час, отправятся в иное место.

Во введении отмечалось, что чрезмерная самонадеянность характерна и для тех, кто занимается инвестированием, — мы не сомневаемся, что будем получать самые высокие доходы, найдем лучшего инвестиционного менеджера и будем безошибочно предугадывать динамику изменения рынка несмотря на убедительные свидетельства того, что наши шансы превзойти прочих весьма сомнительны.

Вы далеко не так обаятельны и хороши собой, как вам кажется. И вы не самый лучший водитель. То же самое относится и к вашим инвестиционным навыкам. Если бы вас окружали толковые, трудолюбивые и высокообразованные участники рынка, оптимальной стратегией торговли стал бы отказ от торгов.

Доходящая до неприличия самонадеянность некоторых субъектов бывает весьма впечатляющей. В 1993 г. казначей округа Ориндж Роберт Ситрон сумел в одиночку вызвать крупнейшее муниципальное банкротство в истории США - он вложил средства в сложную комбинацию деривативов, будучи уверенным, что процентные ставки будут падать или останутся на прежнем уровне. На вопрос, что произойдет, если ставка процента вырастет, он ответил, что этого не случится. Когда его спросили, откуда он это знает, он заявил: «Я один из крупнейших инвесторов в Америке. Я разбираюсь в подобных вещах». Очевидно, Ситрон не слышал знаменитое изречение Джона Кеннета Гэлбрейта, который сказал, что все люди на свете делятся на две группы - тех, кто не знает, как изменятся ставки процента, и тех, кто не знает, что они этого не знают. Все мы знакомы с людьми, подобными Ситрону, - чаще всего они сидят на мели, но регулярно потчуют окружающих байками о своих подвигах на инвестиционном поприще.

Любопытно, что примеры поразительной самонадеянности и преувеличения собственной значимости наблюдаются у больных в маниакальной фазе биполярного расстройства; и наоборот, те, кто страдает от глубокой депрессии, часто оценивают свои способности наиболее точно. Эти соображения наводят на мысль о том, что для поддержания высокой самооценки необходима некоторая доля самообмана.


Мы хотим быть не хуже других

У многих видов животных существует та или иная система подчинения - доминирования, и люди не являются исключением. Происхождение такой иерархии доминирования очевидно: на заре эволюции, когда пищи и иных ресурсов хватало не всем, выживали лишь самые сильные и смышленые - именно они спаривались и производили на свет себе подобных. Иерархия доминирования, идет ли речь о птицах или людях, позволяет быстро определить, кто лучше других приспособлен к жизни с эволюционной точки зрения.

У многих видов самцы низшего ранга подавляют свою репродуктивную систему и ведут себя пассивно, позволяя немногочисленным альфа-самцам оплодотворять большую часть самок.

Сегодня ситуация изменилась - на относительно недавнем этапе эволюции человечества те, кто стоит у подножия социальной лестницы, получили возможность без труда найти партнера и завести потомство. Кроме того, современное общество - во всяком случае за пределами мусульманского мира - наложило запрет на многоженство. И все же мы не можем до конца избавиться от наследия эволюции - нам приходится во что бы то ни стало соблюдать приличия. Как сказал Карл Маркс:

Дом может быть велик или мал - при условии, что соседние дома имеют такой же размер, он удовлетворяет всем требованиям общества к жилью. Если же рядом с небольшим домиком вырастает дворец, этот домик превращается в лачугу.

Есть старый анекдот о том, что американец завидует дому и машине соседа, англичанин - тому, что сосед пьет чай с королевой, француз - тому, что любовница соседа красивее его собственной, а русский желает соседу, чтобы у того сдохла корова.

Во всем мире люди завидуют соседям, которым удалось купить хорошие акции или пай в хеджевом фонде или найти инвестиционного менеджера, недоступного для других. К сожалению, погоня за привлекательными объектами вложения средств может нанести вашим финансам не меньший ущерб, чем страстное желание заполучить сексуального партнера, машину или дом, которые вам не по карману.

Медики хорошо знают, что состоятельные люди, которые выбирают врача, как товар на рынке, часто получают худшее лечение по сравнению с обычными пациентами. Они то и дело попадаются на крючок к различным «светилам», которые на поверку оказываются обыкновенными шарлатанами. То же самое происходит и в финансовой сфере, где богачам доступны менеджеры и инструменты инвестирования, недосягаемые для простых людей, в частности хеджевые фонды, товарищества с ограниченной ответственностью и т.п. История Мэдоффа и недавние злоключения альтернативных инвестиционных структур наглядно продемонстрировали, что обеспеченная публика почти всегда получает куда лучшие результаты, вкладывая средства в традиционные недорогие индексные фонды подобно большинству инвесторов.

Хеджевые фонды в инвестиционной сфере подобны «светилам» в медицине - за свои услуги они обычно взимают с клиентов «два и двадцать»: 2% комиссионных за управление средствами плюс 20% с прибыли. Если ваш хеджевый фонд делает 10% в год, вам придется платить ему 4% в год. И это далеко не все. Такие структуры несут высокие транзакционные издержки, укомплектованы немыслимым числом консультантов всех мастей и временами вкладывают средства в так называемые «фонды фондов» - и все это означает дополнительные поборы. Таким образом, в конечном итоге рядовой инвестор хеджевого фонда теряет около 7% в год - выдержать подобное не под силу и Уоррену Баффетту.

Если вы используете налогооблагаемый счет, хеджевые фонды сулят вам еще больше проблем, поскольку значительная часть ваших поступлений будет представлять собой краткосрочный доход от прироста капитала, облагаемый налогом как обычный доход.

Хеджевые фонды имеют и еще одну неприятную особенность - они исчезают быстрее, чем чипсы в день игры за звание чемпиона НФЛ. Из 600 фондов, зарегистрированных государственными органами в 1996 г., в 2004 г. продолжала функционировать лишь четверть.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=189300. Об использовании информации.