Ведерников Вадим UFS IC | Облигации

РСХБ предлагает премию за евробонды без рейтинга

8 октября 2013  Источник http://ru.ufs-federation.com/
Россельхозбанк в понедельник, 7 октября, размещает долларовые субординированные еврооблигации сроком на 10 лет под ориентировочную доходность в 8,5% годовых. Обозначенный ориентир предлагает существенную премию к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности в 7,8-8,0% годовых Россельхозбанк в понедельник, 7 октября, размещает долларовые субординированные еврооблигации сроком на 10 лет под ориентировочную доходность в 8,5% годовых. Обозначенный ориентир предлагает существенную премию к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности в 7,8-8,0% годовых.

Отметим, что банк будет размещать выпуск без рейтинга, поскольку, по мнению менеджмента РСХБ, методология рейтинговых агентств для подобных инструментов (рейтинг субордов рассчитывается вниз от собственной кредитоспособности банка) не будет учитывать фактор поддержки РСХБ государством наряду с тем фактом, что сам банк является системообразующим.

Справедливая доходность

В начале прошлой недели в ежедневном комментарии мы предположили, что РСХБ, в отличие от недавнего размещения Газпромбанка, выпустит евробонд без колл-опциона. Справедливый размер премии к среднерыночным свопам тогда был обозначен нами на уровне 430-440 б. п. Тем не менее, учитывая поступившую через несколько дней новость о том, что новый выпуск не будет иметь рейтинга, появляется необходимость в корректировке справедливого уровня доходности.

На текущий момент на рынке обращаются всего два не имеющих рейтинга евробонда. Это «вечные» выпуски российских госбанков Газпромбанка и ВТБ. Выпуск Газпромбанка GPBRU-perpet. c колл-опционом в 2018 году на текущий момент торгуется с доходностью к опциону в размере 7,6% годовых при спреде к свопам в 630 б. п. Евробонд VTB-perpet. с колл-опционом в 2022 году торгуется с доходностью к опциону в 8,3% годовых при спреде к свопам в 590 б. п.

РСХБ, однако, размещает не вечный евробонд. Кроме того, новый выпуск будет без колл-опциона. В этой связи мы корректируем величину справедливой доходности нового выпуска РСХБ в сторону повышения исходя из расчета, что новая справедливая премия к свопам рассчитывается как средняя между ранее обозначенной нами и той, с которой торгуется выпуск ВТБ, колл-опцион которого более близок по времени к погашению нового евробонда РСХБ.

Таким образом, справедливая премия к свопам нового выпуска Россельхозбанка составляет 510-515 б. п. или, учитывая текущую ставку 10-летних среднерыночных свопов на уровне 275-280 б. п., 7,8-8,0% годовых.

РСХБ предлагает премию за евробонды без рейтинга


Риски нехватки капитала

Россельхозбанк размещает субординированный выпуск для включения в капитал 2-го уровня. В середине прошлой недели, после того, как банк объявил о роуд-шоу, стало известно, что РСХБ обсуждал с правительством необходимость собственной докапитализации на 40 млрд руб. В прошлом году банк уже получал помощь от государства двумя траншами по 40 млрд руб. в феврале и декабре.

Разговоры о необходимости докапитализации банка идут на фоне очередной волны ухудшения кредитного портфеля РСХБ в связи с наводнением на Дальнем Востоке. При этом по данным самого банка, его общая достаточность капитала на конец 1п13 по методологии Basel III составляла 12,9% при ожидаемом нормативе ЦБ РФ с 2014 года в 10,0%.

Тем не менее, даже при отсутствии господдержки РСХБ в этом году, у достаточности капитала 1-ого уровня банка, составлявшей на 1 августа 2013 года 12,8% против 12,6% на конец 2П12, есть существенный запас прочности перед достижением ключевой отметки в 2,0%, после которой начинается процедура абсорбирования убытков субординированными облигациями.

Стоит сказать, однако, что риски задействования банком процедуры абсорбирования убытков с помощью нового субординированного евробонда, являются на текущий момент самыми существенными среди аналогичных обращающихся субординированных евробондов российских госбанков, включая выпуски Сбербанка и Газпромбанка.

Этим, во многом, и объясняется тот факт, что премия (по ориентиру) нового выпуска РСХБ к евробонду SBERRU-23 в терминах Z-спредов составляет около 200 б.п., при том, что премия старших выпусков Россельхозбанка к бумагам Сбербанка составляет 60-80 б.п.

Отметим также, что обозначенный нами справедливый уровень доходности нового выпуска РСХБ на уровне 7,8-8,0% годовых предполагает премию к выпуску SBERRU-23 на уровне 140 б.п.

Рекомендация

Размещаемый выпуск будет интересен толерантным к риску инвесторам, придерживающимся тактики инвестирования в высокодоходные российские облигации. Эмитент предлагает премию к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности в размере 50-70 б. п., что означает наличие потенциала к росту стоимости выпуска после начала его обращения на вторичном рынке.

Стоит отметить, что после того как в следующем году банку предстоит погасить еврооблигации на сумму в $1,7 млрд., в 2015 и 2016 годах выплаты будут существенно меньше – $0,5 млрд и $1,2 млрд, соответственно. Позже, в 2017 и 2018 годах, банку предстоит погасить $3,1 млрд и $2,0 млрд.

В этой связи ближайшие 2-2,5 года не являются критичными для РСХБ с точки зрения выплат по долгам, и новый субординированный выпуск банка может стать на это время неплохой альтернативой при инвестировании в высокодоходные российские евробонды банковского сектора.

РСХБ предлагает премию за евробонды без рейтинга
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=190147. Об использовании информации.