true_flipper giovanni1313 Живой журнал | Обзор рынка | Особое мнение

Я уверен, что IPO Твиттера ждет оглушительный успех

18 октября 2013  Источник / http://giovanni1313.livejournal.com/
Успешное проведение IPO «Тинькофф Кредитные системы» некоторые представители нашего рынка восприняли очень близко к сердцу. Krv1975 рубанул правду-матку: «совсем похоже в индустрии asset management людям мозги поотшибало» Успешное проведение IPO «Тинькофф Кредитные системы» некоторые представители нашего рынка восприняли очень близко к сердцу.

Поговорил со знающими людьми сегодня, и газеты уже основные все написали про это, говорят да, реальный ажиотаж, большая переподписка. Тиньков и команда + андеррайтеры конечно сделали очень умную вещь - они себя маркетируют не как банк, а как IT компанию.
Соответственно это сразу становится не просто русский банк, который не смотря на приличный рост и высокую рентабельность, работает в самом рискованном сегменте, где у потребителей долгов уже столько, что в % от располагаемого дохода они на проценты по займам тратят больше, чем американцы, с растущей стабильно просрочкой, уже почти почти ползущими нормативами, ЦБ, который ужесточает правила и крупными конкурентами, которые на всех порах ломятся туда же, нет. Это сразу получается история роста в IT секторе, ну как Киви например. И в то время, как из публичных банков самый дорогой банк российский торгуется 1.3 примерно к капиталу множитель, а у остальных он ближе к 0.5, этот продадут видимо по ~4. Гениально.
Понятно что Тиньков - это практически полностью интернет банк, и действительно IT часть там большая, больше чем в обычных банках, но IT/data mining и т.д. - это все по сути части работы любого крупного банка современного. Тут конечно везде все по-разному, менеджмент банков/финансовых организаций очень часто настороженно относится к IT разработке внутри, по одной простой причине - все боятся стать "заложниками" своего IT.
Но тут две стороны медали, с одной стороны реально известны прецеденты в глобальных даже крупных банках при возникновении конфликта менеджмент/IT начинался практически саботаж, а в организациях по-мельче это сплошь и рядом. С другой - решения сторонних вендоров чаще всего стоят диких денег, делаются в не менее дикие сроки и очень часто так оказывается, что компания может потратить десятки и даже сотни миллионов долларов с весьма сомнительным выхлопом. Плюс сторонний вендор никогда скорее всего не продаст самый самый передовой край технологий, это скорее будет уже хорошо зарекомендовавшее себя но несколько "вчерашнее" решение, хотя исключения бывают.
А Тиньков и команда конечно - гении практически маркетинга, причем не только в бизнесе, но и в отношениях с инвесторами, респект. true_flipper


Krv1975 рубанул правду-матку: «совсем похоже в индустрии asset management людям мозги поотшибало». А это мы еще посмотрим, совсем поотшибало или еще есть куда стремиться. :) Потому что совсем скоро, 15 ноября, у нас состоится очередное «размещение века». Twitter Inc. – виновник торжества – как раз добавил в свою S-1 итоги деятельности за 3-ий квартал.

Соответственно сначала пара слов о результатах Твиттера. Выручка компании за прошедший квартал составила 168,6 млн. долл., рост на 21% к/к и где-то в два раза г/г. В 3 кв. 2012 рост к/к составлял также 21%, г/г – в 3,1 раза. Основная часть выручки (91%) пришлась на рекламу. Остальное – в основном за счет предоставления данных компаниям, занимающимся data mining. Выручка от последнего сегмента увеличилась незначительно – видимо, в дальнейшем именно реклама будет обеспечивать практически весь доход.
Расходы на ведение деятельности составили 232 млн. долл. Таким образом, по методологии GAAP прошедший квартал не был исключением и стал убыточным для компании. Величина операционного убытка составила 63 млн. долл., операционная маржа – минус 38%. На самом деле, все, конечно, не настолько плохо. Twitter практически каждый квартал щедро выпускал restricted stock units (RSU) для топ-менеджмента. А в последнем квартале, видимо, в предвкушении удачного ай-пи-о, раздача была особенно щедрой. Нереализованный убыток от этих операций по GAAP за 3 кв. составил 44 млн. долл., т.е. четверть выручки.
Если смотреть на операционную маржу по non-GAAP (а основные различия как раз по части stock-based compensations), картина выглядит получше:

Я уверен, что IPO Твиттера ждет оглушительный успех


Следующий, «рождественский», квартал, когда традиционно рекламные бюджеты увеличиваются, наверняка станет прибыльным для Твиттера по методологии non-GAAP. Может быть, даже по итогам скользящих четырех кварталов операционная маржа выйдет в небольшой плюс в 2014. Небольшой, процентов до трех. Может быть. А может, и не выйдет. Потому что особенных драйверов, гарантирующих большой рост маржи, я не увидел ни в «эске», ни где-то еще.
EBITDA после исключения stock-based compensations последние шесть кварталов были положительными, хоть и небольшими. 3 квартал 13-го – 9,6 млн. долл., последние 4 квартала – 48 млн. долл.
Чистый убыток «Твиттера», в отсутствие значительных процентных доходов/расходов, приблизительно соответствовал операционному.

По состоянию на 30.09 чистые активы компании составляли порядка 700 млн. долл. Кэш и эквиваленты на балансе – 321 млн. долл.

Данные по динамике клиентского поголовья и его активности подтверждают переход от активного роста к фазе зрелости. Квартальный темп роста активных пользователей (заходят в Твиттер хотя бы раз в месяц) составил 6,4% против 10,6% годом ранее. В Соединенных Штатах число активных пользователей близко к насыщению. В остальном мире, безусловно, есть резерв, однако темпы прироста также падают. По состоянию на третий квартал количество активных пользователей составляло 232 млн., в т.ч. в США – 53 млн.
Важным показателем клиентской активности компания считает число просмотров ленты (timeline views). Здесь динамика еще более слабая: рост на 5,2% к прошлому кварталу против роста на 18,5% годом ранее. Что касается США, то последние 4 квартала timeline views в расчете на 1 активного пользователя не растет уже 4 квартала подряд, оставаясь чуть выше 800. Замедление роста этого показателя наблюдается и в остальном мире.

Но важнее всего понимать разницу в географическом распределении доходов Twitter. Если в США на тысячу просмотров ленты компания зарабатывала 2,58 долл., то в остальном мире – лишь 36 центов. Да, пока в США монетизация растет достаточно уверенно – год назад «Твиттер» зарабатывал на 1000 просмотров 1,72 доллара. Но в интенсивности монетизации существуют объективные пределы. Прибавим к этому отсутствие потенциала для значительного расширения клиентской базы. Если же окажется насыщенным американский рынок, перед компанией могут встать значительные трудности. Рынок онлайн-рекламы в остальном мире гораздо менее развит. С каждого пользователя вне США «Твиттер» получает в семь раз меньше выручки. А затраты на поддержание технической инфраструктуры несет точно такие же. Экспансия «Твиттера» будет означать уменьшение маржинального дохода с каждого нового пользователя – а это, разумеется, отразится на финансовых показателях компании.
Не лишним будет упомянуть про некоторые моменты, касающиеся ценовой политики для рекламодателей. Так, «Твиттер» сообщает, что уменьшал стоимость размещения рекламы со 2 квартала 2012. Это позволило привлечь более широкий круг рекламодателей. При этом компания планирует дальнейшее снижение стоимости рекламы. Очевидно, спрос на рекламу в «Твиттере» не позволяет удерживать текущие уровни цен. С другой стороны, политика снижения цен пока приносила компании больше выгоды.

Тех, кто надеется на прибыльность «Твиттера» в будущем, компания на всякий случай предупреждает, что их (инвесторов) эта прибыль касаться не будет. Компания планирует удерживать доходы и не собирается платить никаких дивидендов в обозримом будущем.

«Эска» никак не объясняет нам, на что будут потрачены вырученные на IPO средства. Компания ограничивается дежурными «general corporate purposes». Ну написали бы что-нибудь про слияния-поглощения, честное слово… Уже было бы интереснее. Уже было бы понятно, на что пойдет вырученный миллиард долларов.
Миллиард. А то и больше. Потому что всю компанию, вот это, сейчас оценивают где-то в 13 млрд. долларов. Дорого? Фэйсбук шел с мультипликатором 26х к выручке за последние 4 квартала. К выручке! Вот это пока оценивается с мультипликатором 27х! Одна маленькая деталь: Фэйсбук не терял деньги. Их как-то даже сравнивать в этом плане неловко: операционная маржа FB составляла 47%, и это очень и очень «вкусная» цифра.
Фэйсбук на размещении оценивался с множителем 51х к EBITDA. Twitter может похвастаться положительными EBITDA только по non-GAAP оценкам. Но и с таким послаблением заявленный valuation будет составлять каких-то жалких 270х к EBITDA. Так что если вы помните, сколько претензий было к «заоблачной» цене Фэйсбук – знайте, то были еще цветочки.
Единственное, в чем Twitter не смог перещеголять «старшего брата» - множитель к чистым активам. У FB он был чуть больше 21х, у Твиттера – 18х.
Но эти множители рассчитаны, исходя из valuation 12,8 млрд. долл. А за несколько недель оценка может и подрасти. Уже появляются «иксперты», назначающие цену в 2,5 раза больше. Всё правильно, перед тем, как ставить окончательный ценник, нужно исходить из мнения индустрии. И чем больше таких «скромных» оценок, тем выше можно поставить цену на подписке.
Асват Дамодаран выложил в своем блоге увесистый кусок расчетов по valuation Твиттера, да еще и экселевский файл впридачу. Вообще в серьезных конторах за такие вещи просят четырехзначные суммы – слава Богу, мы с вами живем в эпоху халявы интернета. Так вот, по расчетам Дамодарана, справедливая цена акции – 17 долл. (соответственно капитализация – 10 млрд.). Всё, что выше – явный перебор.
При этом профессор Дамодаран закладывается на ежегодный 55%-ный рост выручки в течение следующих пяти лет. Соответственно, к концу периода она должна увеличиться в 9 раз. Ничего не напоминает? 1999? Деревья до небес? Операционная маржа в расчетах профессора установлена на уровне 25%. Тоже оптимистичненько. Так что если вдруг указанные (или другие, найденные в модели) цифры кажутся вам завышенными – справедливая капитализация будет еще ниже.

Что еще в плане рисков? Наткнулся, например, на это сообщение. Суть в том, что в отношении патентной защиты Твиттер гол как сокол. Я мало что понимаю в патентном праве, но для США это, конечно, серьезная тема.

Вопреки ожиданиям, листинг акций будет не на NASDAQ, а на NYSE. Роад-шоу стартует 25 октября. Цирк начался уже 4-го. Цирк с элементами фильмами ужасов. «Рассвет мертвецов», ага. Акции ритейлера Tweeter (мертвецы-клоны!) Home Entertainment Group, подавшей на банкротство в далеком 2007 и прекратившей деятельность в 2008, после объявления об IPO Twitter Inc. восстали из своих могил выросли аж на 1300%. Ну, или в абсолютном выражении – с одного цента до тринадцати :). Когда солнце поднялось достаточно высоко, отважные специалисты из FINRA мужественно приостановили торги по бумаге и в очередной раз объявили хэппи-энд.

Как бы вывод из предыдущего абзаца: я уверен, что IPO Твиттера ждет оглушительный успех :) Ну и подозреваю, что капитализация к моменту подрастет, миллиардов до пятнадцати. Как думаете?
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=191250. Об использовании информации.