17 ноября 2013
Думаю, вы уже знаете, что недавно Роберт Шиллер (вместе с Юджином Фамой и Ларсом Питером Хансеном) получил нобелевскую премию по экономике 2013 года. Во многом – именно за идеи, изложенные в книге «Иррациональный оптимизм».
Оригинальное название – «Irrational Exuberance». Для слова «exuberance» словари чаще дают его основное значение - изобилие, богатство, достаток, избыток, поэтому в интернете можно встретить и другие варианты перевода названия, в т.ч. «Иррациональное изобилие». Однако, в данном случае переводчик Альпины, пожалуй, точнее «машинного перевода» передал смысл, ведь речь в книге идет именно о человеческих реакциях и их иррациональности.
В экономической теории есть ряд гипотез о том, каким образом инвесторы принимают решения об операциях на финансовых рынках. Одна из популярных гипотез – гипотеза эффективного рынка, далее - ГЭР (англ. efficient market hypothesis, EMH) – в основе своей содержит предположение, что инвесторы принимают решения, руководствуясь рациональными соображениями, а потому текущая рыночная цена должна включать в себя информацию о рынках, доступную инвесторам. Роберт Шиллер дискутирует с этой мыслью, показывая и доказывая на многочисленных примерах, что реакции инвесторов зачастую оказываются очень далеки от рациональных. Что и приводит к возникновению на рынке моментов перекупленности и перепроданности.
Вообще, Шиллер в книге очень много с кем спорит из авторов другой популярной литературы по инвестиции. И с Джереми Сигелом и его книгой «Долгосрочные инвестиции в акции». И с Томасом Стэнли и Уильямом Данко и их книгой «Ваш сосед – миллионер» . Спорит, впрочем, вполне по-дружески, без каких-либо резких обвинений и оставляя место для разных точек зрения.
Говорить, что этой книгой Роберт Шиллер опровергает гипотезу эффективного рынка, на мой взгляд, было бы неверно. Опровергает он лишь примитивно-попсовую трактовку ГЭР, которую иногда упрощенно интерпретируют в духе «все рынки эффективны». На самом деле, ГЭР вовсе не утверждает, что рынки эффективны, она лишь предполагает, что рынки стремятся к эффективности, но оставляет реальным рынкам возможность существования очагов неэффективности, на которых и зарабатывают наиболее умелые рыночные спекулянты и активные инвесторы. Так что Шиллер своей книгой лишь обращает внимание на, пожалуй, основную причину неэффективности реальных рынков – иррациональность мышления человека – которая, собственно, и приводит к появлению на рынке неэффективных цен, в том числе пузырей и спадов.
Именно биржевые пузыри и неадекватные рыночные цены (высокие или низкие) и являются предметом исследования Шиллера. Первое издание книги, вышедшее в 2000 году, обращало внимание на серьезный перегрев американского рынка акций, и обвал NASDAQ начала века, а также фондовый кризис 2008 г. не заставили себя долго ждать. Шиллер также обращал во втором издании книги в 2005 году внимание на перегрев американского рынка недвижимости, и ипотечный кризис 2007 года не заставил себя долго ждать, подтвердив правильность его предположений.
Я эту книгу читал... хотел было образно написать "с карандашом в руках", однако, буду честен: книга досталась мне в электронном виде, поэтому читал я ее на ноутбуке с параллельно открытым в другом окне файлом в Word’е, куда я периодически записывал и копировал наиболее заинтересовавшие меня мысли. А таких в книге оказалось довольно много.
Так что очень рекомендую.
Размышления о доверии инвесторов
Важно также рассмотреть природу, а возможно, и источники изменений доверия инвесторов, что позволит нам не только понять, что происходит именно сейчас, но также и обсудить далее в главе петли обратной связи. Мы увидим, что обратная связь, укрепляющая доверие инвесторов, происходит в условиях сложной внешней социально-психологической среды.
Откуда люди взяли, что если фондовый рынок упал, то он обязательно за пару лет вернется на прежний уровень? История точно не дает повода думать. Существует масса примеров, когда рынки в течение долгого времени не могли прийти в себя.
Вот один из них: японский индекс Nikkei до сих пор не отвоевал и половины своего пикового значения 1989 г. Посмотрите также на то, что происходило после достижения фондовым рынком своих пиков в 1929 и 1966 г., о которых мы говорили в главе 1. Но, когда рынок переживает бум, подобные негативные примеры из жизни рынка в общественном сознании не всплывают.
Одна из причин, почему последние показатели рынка отечественных ценных бумаг чаще вспоминаются инвесторами, заключается в том, что они каждый день видят перед собой курсы акций местных компаний. В 1990-х гг., в период бычьих настроений на фондовом рынке, они внимательно следили и реагировали на все происходящее на американском рынке, который рос с 1982 г. У американских инвесторов 1990-х не было такого же опыта торговли японскими акциями или работы на рынке США много лет назад. Многие обращали внимание на графики растущих курсов акций, которые они видели каждый день в газете, и казалось, что на каком-то подсознательном уровне они знают, что каждое снижение курса в итоге обернется новым максимумом. Такая способность человека распознавать образы, которую мы используем, когда, к примеру, учимся кататься на велосипеде или водить машину, позволяет нам интуитивно понять, что будет дальше, и тем самым формировать наши ожидания на рынке.
В 1990-е гг. инвесторы средних лет наблюдали восходящий тренд рынка большую часть времени.
Субъективный опыт, полученный в течение длительного периода, когда падение фондового рынка постоянно сменяется возвратом утраченных позиций, оказывает серьезное психологическое влияние на наш образ мыслей, и очень трудно постфактум что-то принять и изменить. Те, кто считал, что рынок упадет и останется на дне, задумались о том, что производят плохое впечатление, из года в год ошибаясь в своих прогнозах. Те, кто раз за разом предсказывал спад на рынке, стали очень болезненно относиться к возможности потери собственной репутации из-за частых ошибок. Вследствие того что степень нашего удовлетворения собственными взглядами на мир связана с нашей самооценкой и персональной идентичностью, вполне естественно выглядит желание бывших пессимистов сменить точку зрения или, по крайней мере, представить себя общественности в ином свете.
Таким образом, изменившаяся эмоциональная среда будет влиять на их взгляды и, безусловно, на выражение их мнения, что не зависит от каких-либо объективных оснований, подтверждающих или опровергающих эти взгляды.
Даже если они сами не обращали внимания на фондовый рынок до 1982 г., инвесторы эпохи бума 1990-х жили в те времена и не могли не слышать постоянных разговоров о том, что происходило на рынке. В качестве подтверждения приведу аргумент одного человека против возможности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке из книги Дэвида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000), изданной в 1999 г.:
Сага о моем друге Джо — это пример того, что может случиться с человеком, который сидит и ждет, пока индекс Dow Jones не «скажет», что пора инвестировать. Джо начал названивать мне в 1982 г., когда Dow Jones был чуть выше 1000, пытаясь определить правильный момент входа в рынок. Шли годы, а он продолжал искать точку отката рынка, которая должна была стать для него идеальным моментом для входа. На сегодняшний день Джо, которому уже исполнилось 62 года, продолжает сидеть и ждать, храня свои деньги в банковских депозитных сертификатах. Он пропустил весь цикл бычьего рынка и все важные вехи его пути наверх в тысячи пунктов. Но даже сейчас Джо так и не понял, что не существует такого понятия, как идеальное время. После того как рынок оправляется от очередного отката, он чаще всего взбирается на новые вершины.
В этом пассаже есть некая поверхностная убедительность, особенно если рассматривать его вместе с примером, иллюстрирующим воздействие сложного процента при высоком уровне доходности (как это было на фондовом рынке на момент написания книги), предполагая, что рынок ценных бумаг — это шанс по-настоящему разбогатеть. Именно так и поступил Элиас, поместив это в следующем параграфе своей книги. Рассказ написан с трогательной непосредственностью, свойственной историям об ошибке водителя, которая привела к серьезной аварии, или о пользе требовать от босса прибавки к зарплате.
Причина, почему аргументация, построенная на подобной истории, столь привлекательна, заключается в том, что, представляя успешное вложение денег больше как процесс овладения собственными внутренними порывами, чем как результат оценки текущей ситуации, автор заставляет читателя не обращать внимания на то, что происходит на рынке сегодня. Обычные люди много размышляют о том, как контролировать свои порывы. Например, о том, как заставить себя эффективно работать, а не растрачивать силы направо и налево, или как не набрать вес.
Поэтому аргументы, отсылающие ко всякого рода примерам самоконтроля, имеют больший резонанс, чем статьи о динамике коэффициента цена-прибыль. Аргументация Элиаса апеллирует к чувству, которое можно назвать болью разочарования, к причинам эмоционального порядка, которые мы сейчас испытываем, инвестируя. Я еще вернусь к этому в этой главе. Когда аргументы настолько отделены от анализа накопленной информации, единственный способ влияния реальных данных на взгляды человека — это неопределенное чувство, возникшее после поверхностного просмотра самых последних данных, показывающих, что рынок всегда отыгрывает спад.
СМИ регулярно рассказывают о счастливых инвесторах, вложивших в свое время деньги в акции. В этих историях прослеживается четкий посыл читателю, что он тоже может так сделать. Приведу лишь один из множества примеров - статью из USA Weekend, общенационального газетного приложения, под названием «Как (действительно) можно разбогатеть в Америке» (How to (Really) Get Rich in America), опубликованную в 1999 г. Материал построен на нескольких примерах успешных инвестиций и гипотетической истории 22-летней выпускницы колледжа, которая зарабатывает в год $30 000 и реальные доходы которой ежегодно увеличиваются на 1%. «Если она будет откладывать 10% заработанных средств и инвестировать их в индексный фонд S&P, то к моменту выхода на пенсию в 67 лет ее чистые активы составят $1,4 млн в сегодняшних ценах». Данные расчеты предполагают, что безрисковая реальная (скорректированная на инфляцию) доходность индексного фонда S&P составляет 8%. Но здесь ни слова не сказано о том, что со временем доходность может уменьшиться и что инвестор может и не стать миллионером.
Еще одна статья с очень схожим заголовком «Все должны быть богатыми» (Everybody Ought to Be Rich) появилась в Ladies’ Home Journal в 1929 г.7 В ней были представлены несколько похожих расчетов и также опущен вопрос возможности того, что в долгосрочной перспективе может пойти что-то не так. Статья получила печальную известность после катастрофы на рынке в 1929 г.
Подобные убедительные обсуждения потенциала фондового рынка редко носят абстрактный характер — они разворачиваются на фоне историй об успешных и неуспешных инвесторах и зачастую имеют оттенок морального превосходства первых над вторыми. Общество все больше восхищалось теми, кто спокойно и не торопясь делал деньги, не обращая внимания на колебания рынка. Эта тема легла в основу многих популярных книг. Самой известной из них является книга «Ваш сосед — миллионер» (The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of America’s Wealthy), написанная Томасом Стэнли и Уильямом Данко, которая в течение 88 недель с момента своего выхода в 1996 г. оставалась в списке бестселлеров (среди книг в твердой обложке) газеты New York Times, а затем уже в версии «мягкая обложка» не покидала списка Times вплоть до конца мая 2001 г., т.е. до того момента, когда рынок уже прошел свой пик. Книга, расхваливающая такие человеческие достоинства, как терпение и бережливость, была распродана тиражом более миллиона экземпляров.
Следует отметить, что такие истории о терпеливых инвесторах были не только в Соединенных Штатах. В Германии в 1999 г. в своем бестселлере «Путь к финансовой свободе. Первый миллион за семь лет» (The Road to Financial Freedom: A Millionaire in Seven Years) Бодо Шефер предлагает инвесторам концепцию семилетнего горизонта, а его первое из «десяти золотых правил» гласит, что любой спад на фондовом рынке должен вскоре смениться ростом. Новое издание книги вышло в 2003 г., но в этот раз без подзаголовка «Первый миллион за семь лет», очевидно, потому, что прошло уже четыре года, а читатели в большинстве своем были далеки от того, чтобы стать миллионерами.
Другая немецкая книга, также вышедшая в 1999 г., «Без страха перед кризисом. Почему акции — лучшие долгосрочные инвестиции» (No Fear of the Next Crash: Why Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments), написанная Берндом Нике, полностью посвящена вопросу, почему инвесторы, терпеливо вкладывающие в акции, всегда выигрывают
Рассматривая распространенную уверенность в рынке как 1990-х, так и 1920-х гг. и пытаясь понять, что в то время чувствовали люди, важно помнить, что, как правило, уверенность в фондовом рынке, которую мы наблюдаем, не связана с теми условиями, в которых она развивается. К примеру, Сьюз Орман создала себе отличную репутацию, делая акцент на том, что для того, чтобы добиться успеха, необходимо делать определенные шаги в эмоциональном и духовном плане.
Начиная с 1990-х гг. Орман стала чрезвычайно успешным консультантом по инвестициям и автором таких бестселлеров, как «Девять шагов к финансовой свободе» (The 9 Steps to Financial Freedom, 1997) и «Смелость быть богатым. Жизнь в материальном и духовном изобилии» (The Courage to Be Rich: Creating a Life of Material and Spiritual Abundance, 1999), а после 2002 г., по завершении пика фондового рынка, она запустила на кабельном телеканале собственное ТВ-шоу The Suze Orman Show. Ее главный совет – избавиться от долгов и вложиться в акции, но при этом она не зацикливается на своем примере с нормой доходности в 10%, подчеркивающем силу сложного процента. Большую часть ее аудитории, по всей видимости, интересует ее духовный посыл, а ее мысли о наличии у них трудностей со сбережениями абсолютно верны и требуют от них внимания. Ее предположение, что рынок будет всегда обеспечивать доходность на уровне 10% годовых, — это не более чем некая базовая информация, которую зрители и читатели не будут изучать: у них на это нет ни времени, ни желания. Повторяя это предположение, она и другие консультанты придают таким образом ему статус общепринятой точки зрения.
Теория обратной связи и пузыри
В теории петли обратной связи исходное повышение курсов (вызванное, к примеру, различными факторами, о которых мы говорили в предыдущей главе) ведет к еще большему росту курсов, поскольку возникает обратная связь и исходное повышение курса приводит к увеличению спроса со стороны инвесторов и, соответственно, стимулирует дальнейший рост курса. Второй цикл роста курса порождает третий, затем четвертый и т. д. Таким образом, влияние стимулирующих факторов на первоначальном этапе выливается в более значительное повышение курса, чем предполагалось самими факторами. Подобные петли обратной связи могут быть фактором не только с точки зрения стимулирования бычьих и медвежьих трендов на фондовом рынке, но также, с некоторой разницей в частностях, для взлетов и падений рынка жилья и частных инвестиций.
Термин обратная связь знаком тем, кто по роду своей деятельности связан с техникой и знает о причинах возникновения подобного эффекта. Один из известных примеров: вы берете микрофон (в который поступает звук и затем передается дальше уже в виде электрического сигнала) и встаете рядом с акустической системой (которая преобразует электрический сигнал в звук).
В результате раздастся жуткий свист, сила и тональность которого со временем будут меняться. Причина такого свиста лежит в возникающем эффекте обратной связи от микрофона к динамику, от него опять к микрофону и так по кругу много раз. Вариации свиста — естественное следствие систем обратной связи, которые, по сути, состоят из сложной цепи динамиков. Такая система работает по тому же принципу, что и обратная связь на фондовом рынке, которая и надувает пузыри. Единственное различие — скорость реакции. Обратная связь между микрофоном и акустической системой намного быстрее и измеряется буквально в миллисекундах, тогда как на фондовом рынке речь идет о днях, месяцах и годах.
Чтобы лучше понять суть обратной связи, можно провести эксперимент. Возьмите микрофон и встаньте рядом с динамиком, но при этом сохраняйте полную тишину. Никакого свиста. Нет исходного звука, поэтому нечего возвращать и обратно. Но если вы хлопнете в ладоши, появится свистящий звук, и спустя какое-то время он начнет жить своей жизнью. Свист может на некоторое время увеличиться, а потом затихнуть. Очевидно, что эти звуки возникли в результате хлопка и могли длиться в течение продолжительного времени после него. Колебания звука в конечном счете вызваны влиянием стимулирующего фактора — хлопка, но их продолжительность объясняется самим механизмом обратной связи, а не исходным звуком. Когда же мы наблюдаем различные вариации в обратной связи акустической системы в обычной комнате, где присутствует множество различных, возможно даже, слабоуловимых звуков, нарушающих равновесие, мы, как правило, не можем понять их источник. Стимулирующие звуки могут возникать в разное с вариациями обратной связи время, поэтому их причинно-следственную связь можно и не увидеть.
На спекулятивных рынках происходит то же самое, только эффект обратной связи длится годами. Внешние факторы, которые запускают обратную связь, могут быть настолько отдалены по времени, что кажется: они вряд ли способны влиять на изменение курсов.
Теория обратной связи, как я уже отмечал, широко известна, но мало кто использует термин петля обратной связи, описывая данное явление. Это научный термин, применяемый для обозначения того, что чаще всего называют «порочный круг», «самореализующееся пророчество», «эффект подражания». И хотя термин спекулятивный пузырь имеет не одно значение в общественном понимании, все же обычно его связывают также с понятием обратной связи.
В наиболее популярной версии теории обратной связи, которая опирается на адаптивные ожидания, обратная связь возникает вследствие того, что прошлые повышения курсов стимулируют возникновение ожиданий повышения и в будущем. По другой версии теории, обратная связь возникает вследствие повышения доверия инвесторов как ответной реакции на предыдущие повышения курсов. Как правило, подобная обратная реакция возникает в большей степени в ответ не на одно внезапное повышение курса, а на целую последовательность таковых.
Доказательства, приведенные в начале главы, подходят как к версии теории с адаптивными ожиданиями, так и к варианту с растущим доверием инвесторов. Обе версии теории играют важную роль в текущей ситуации на фондовом рынке. Обратная реакция может также возникнуть и вследствие причин эмоционального характера – причин, не связанных ни с ожиданиями, ни с уровнем доверия. Эффект «игры на выигранные деньги», как мы уже обсуждали, может привести к своего рода обратной связи: подобные настроения могут снизить желание инвесторов продавать свои акции после повышения их курса, таким образом усиливая влияние стимулирующих факторов на него курсов в прошлом, в зависимости от контекста, может обладать большим влиянием на эмоциональном уровне.
В конечном счете существует множество видов обратной связи. Основным видом является обратная связь «цена — цена»: повышение курса ведет к росту активности инвесторов, и в итоге возникает обратная реакция в виде дальнейшего увеличения курса. Другой вид обратной связи — «цена — ВВП — цена»: увеличение прибыли, приносимой фондовым рынком или рынком жилья, приводит к росту благосостояния и, соответственно, расходов на такие предметы потребления и инвестиций, как вновь построенные дома, предприятия и оборудование. Реакция на повышение инвестиционной стоимости тех или иных активов называется «эффект богатства». Данный эффект работает как в случае с фондовым рынком, так и с рынком жилья
Увеличение расходов влияет на размер ВВП, а картина новых экономических успехов подталкивает людей активнее инвестировать на различных рынках. Общество интерпретирует рост уровня ВВП как свидетельство здоровой и сильной экономики, а не надувающегося пузыря, что на самом деле и является его первопричиной. Еще один вид обратной связи - «цена - доходы компаний - цена». Повышение курса акций на фондовом рынке подвигает людей больше тратить, что стимулирует рост корпоративной прибыли, а это, в свою очередь, интерпретируется как хорошие новости относительно самих компаний. В итоге люди начинают еще оптимистичнее смотреть на фондовый рынок и в конце концов своей игрой стимулируют рост курсов акций.
В основе такой обратной связи лежит широко распространенное заблуждение о важности спекулятивной составляющей экономики. Люди привыкли думать, что существует такое базовое понятие, как «здоровье» экономики, и когда фондовый рынок, ВВП или прибыли компаний растут, то экономика, не больше и не меньше, становится «здоровее».
Создается впечатление, что люди обычно думают, что экономика поражена каким-то «недугом», сродни влиянию землетрясений или упавшего метеорита, или переживает внутренние внезапные прорывы в той или иной области, например в сфере технологий, и динамика изменений на фондовом рынке, ВВП или прибыли компаний – это прямое отражением подобных шоков. Да, экономика порой переживает подобные потрясения. Но люди, кажется, не отдают себе отчета, насколько их собственное поведение, как составляющая сложной системы обратной связи, управляет экономикой.
Независимо от того, о какой теории обратной связи идет речь, спекулятивный пузырь не может расти вечно. Спрос инвесторов на спекулятивные активы не может расти до бесконечности, и когда он наконец перестанет расти, курс также застопорится в своем движении вверх. Согласно популярной версии теории обратной связи на основе адаптивных ожиданий, в этой точке нас ожидает падение на рынке, прорыв пузыря, так как инвесторы больше не рассчитывают на то, что курс и дальше будет расти, и поэтому они не видят особых причин к тому, чтобы и дальше держать акции. Однако другие версии теории обратной связи не предполагают внезапного прорыва пузыря, поскольку в основе их не лежит идея постоянно растущих цен (курсов).
Действительно, даже исходя из наиболее популярных версий теории обратной связи, нет особых причин ждать, что пузырь тут же лопнет. В показателях спроса со стороны инвесторов может присутствовать некоторый шум, непредсказуемость ответной реакции на прошлые изменения курсов, некоторая нехватка синхронности в действиях инвесторов. Кроме того, искушение войти или, наоборот, уйти с рынка, которое возникает в результате изменений курса, как правило, основано не только на самом последнем скачке курса. Скорее всего, инвесторы, решая, соблазниться последними показателями рынка или нет, подвергнут анализу изменение курса на протяжении последних дней, недель и даже месяцев. Таким образом, простая теория обратной связи совместима с ценовой моделью, в которой можно увидеть множество вмешательств и колебаний/
Любая теория обратной связи предполагает, что мы можем также столкнуться с возникновением отрицательных пузырей, когда обратная связь возникает в результате нисходящего движения, т. е. падение первоначального курса отпугивает инвесторов, что приводит к дальнейшему снижению курса и т.д. (Термин отрицательный пузырь всегда напоминает мне запечатанную пластиковую бутылку содовой, заполненную теплым воздухом, стенки которой по мере охлаждения вдавливаются вовнутрь, а после открытия крышки бутылка принимает первоначальную форму.
Хотя подобное сравнение не более уместно, чем сравнение различных спекуляций с мыльными пузырями.) Курс продолжает падать до тех пор, пока дальнейшее его снижение не покажется маловероятным, и в этой точке у людей не будет причин не покупать акции, а значит, отрицательный пузырь вновь начнет принимать обычную форму, даже притом, что, как и в случае с положительными пузырями, скорее всего, внезапного взрыва не будет.
Результатом динамического воздействия петли обратной связи может стать сложное и даже произвольное поведение. Так называемые генераторы случайных чисел, применяемые в ряде компьютерных программ, представляют собой не что иное, как простые нелинейные петли обратной связи, и даже некоторые очень простые петли обратной связи показали, что способны вызывать поведение настолько сложное, что в нем можно предположить даже наличие хаотичности. Если допустить, что в экономике существует множество различных петель обратной связи и множество стимулирующих факторов, то напрашивается вывод, что явная хаотичность фондового рынка, тенденция к совершению резких движений в отсутствие каких-либо видимых причин, в конце концов, не столь уж необъяснимая вещь. Раздел математики, изучающий нелинейные петли обратной связи, который носит название теория хаоса, может помочь в понимании сложности поведения фондового рынка.
Схемы Понци как модели обратной связи и спекулятивных пузырей
Трудно доказать, что простая модель механической ценовой обратной связи, которая возбуждает энтузиазм у инвесторов, действительно является одним из стимулирующих факторов на финансовых рынках. Может сложиться неправильное впечатление, что инвестиционный энтузиазм появляется у инвесторов только благодаря прошлым примерам роста курсов, тем не менее мы можем и не увидеть каких-либо конкретных доказательств того, что подобная обратная связь действительно влияет на их решения.
Чтобы доказать, что подобные механизмы обратной связи все же играют заметную роль на финансовых рынках, полезно взглянуть на пример схем Понци, т. е. построение пирамид, которые мошенники используют для создания положительной обратной связи от предполагаемой текущей доходности инвестиций к их будущей доходности. Случаев использования подобных схем настолько много, что правительства многих стран были вынуждены объявить их вне закона, но они все равно периодически возникают то здесь, то там. Они особенно интересны тем, что в некотором роде представляют собой управляемые (мошенниками!) эксперименты, обладающие свойствами обратной связи, которые невозможно отследить ни на обычных рынках, ни в экспериментальной лаборатории психолога.
В схеме Понци ее управляющий обещает инвесторам обеспечить большую прибыль. Но в действительности деньги инвесторов почти или вообще не вкладываются в какие-либо реальные активы. Вместо этого управляющий выплачивает первоначальным инвесторам обещанную прибыль из денег, полученных у второй волны вкладчиков, а тем — из средств, собранных у третьей волны и т. д. Схема названа в честь Чарльза Понци, который использовал подобную модель в США в 1920 г. (но вряд ли был ее первооткрывателем). Схема Понци подталкивает первых инвесторов, после того как те заработали кучу денег, активно делиться своими историями успеха с другими потенциальными инвесторами, которые, в свою очередь, вкладывают в схему еще больше средств, давая возможность мошеннику расплатиться со второй волной инвесторов, чьи истории успеха соблазняют еще больше новых вкладчиков и т. д. В конечном счете в какой-то момент наступает конец, поскольку приток новых инвесторов не может быть бесконечным, и организатор схемы, без сомнений, об этом знает. Вероятно, он надеется покинуть схему, не расплатившись с последней, самой большой волной инвесторов и скрыться от закона. (Или, возможно, он или она рассчитывает на то, что удастся позже найти фантастические возможности для инвестиций и тем
самым спасти созданную схему.)
Мы знаем много примеров, когда схемы Понци позволяли организаторам наслаждаться жизнью состоятельных граждан, по крайней мере до тех пор, пока их не арестовали. Чарльз Понци в 1920 г. всего за семь месяцев привлек 30 000 инвесторов, выпустив бумаг на сумму в $15 млн. Одна из недавних нашумевших историй связана с Раджин Бонэм, бывшей домохозяйкой, создавшей огромную пирамиду в Фоксе, небольшом провинциальном городке на Аляске. Она обещала доходность в 50% за два месяца и тем самым привлекла 1200 инвесторов из 42 штатов, заплативших ей от $10 до $15 млн в период с 1989 по 1995 г. Чрезвычайно драматичная история случилась в Албании в 1996–1997 гг., когда огромное количество различных пирамид, обещавших фантастическую доходность, свело с ума значительную часть населения страны. Семь крупнейших пирамид в совокупности привлекли порядка $2 млрд, или 30% годового ВВП Албании. Население страны настолько активно участвовало в пирамидах, что в 1996 г. на выборах в местные органы власти представители правящей партии даже размещали на своих предвыборных постерах их логотипы, очевидно желая получить дополнительные голоса за счет популярности новых «источников Богатства». После того как в 1997 г. пирамиды рухнули, разгневанные вкладчики начали грабить банки и жечь дома. Правительству пришлось использовать для наведения порядка армию. В результате большое количество бунтовщиков погибло. Крах пирамид привел к отставке премьер-министра Александера Мекси и его кабинета.
В рамках своей стратегии успешные пирамиды предлагают на суд инвесторов правдоподобную историю о том, на чем можно много заработать. Чарльз Понци рассказывал инвесторам, что у него была возможность получать большую прибыль на перепродаже международных почтовых ответных купонов. Такие купоны продавались на почте, и отправитель мог вложить в свое письмо в другую страну такой купон и тем самым оплатить ответ. Очевидно, что в покупке почтовых купонов в Европе и их перепродаже в США была какая-то потенциальная возможность заработать, так как курс обмена валюты и подразумеваемый курс обмена купонов явно не совпадали. История Понци о возможностях зарабатывать на торговле купонами, опубликованная в ряде газет в период создания пирамиды, показалась правдоподобной даже для некоторых влиятельных персон. Но в действительности же подобные возможности извлечения прибыли были нереализуемы ввиду того, что не так просто было продать эти купоны. Обман раскрылся после того, как нью-йоркский начальник почтового отделения заявил, что всех международных купонов в мире не хватит для того, чтобы заработать то состояние, о котором заявил Понци.
Раджин Бонэм из штата Аляска рассказывала, что она скупала неиспользованные мили на рейсы крупных авиакомпаний, оформляла их как дисконтные билеты, а затем продавала их и зарабатывала на этом большие деньги. Албанская инвестиционная компания VEFA предположительно вкладывала в возрождающуюся экономику страны. (В те времена в Албании также ходили слухи, что VEFA активно занималась отмыванием денег, что тоже звучало вполне правдоподобно и говорило инвесторам о наличии огромных денежных ресурсов.)
Рассматривая эти примеры использования схемы Понци, можно сделать одно важное заключение: все первоначальные инвесторы, согласно сообщениям, были настроены вполне скептически относительно пирамид и поэтому вкладывали лишь незначительные суммы. История о возможности получения большой прибыли на перепродаже почтовых ответных купонов, если бы ее просто рассказывали, не приводя каких-либо доказательств того, как это позволило людям разбогатеть, не выглядела бы столь убедительной, чтобы соблазнить многих инвесторов. Последние не будут до конца уверены в пирамиде, пока не увидят собственными глазами, что другие на этом заработали целое состояние.
Информация о том, что так называемые инвестиционные выплаты на самом деле производились из вновь приходящих средств, обычно появляется и публично обсуждается задолго до краха этих пирамид, и мошенникам приходится, конечно же, так же публично опровергать все обвинения. Так было и в случае с самим Чарльзом Понци, и в Албании. Удивительно, что многие и после этого продолжают верить в пирамиду, и для сторонних наблюдателей такие люди кажутся просто глупцами. Но это лишь показывает, насколько сильно влияет на человека чужой пример зарабатывания огромных состояний. Для многих людей такие примеры служат наиболее убедительным доказательством правдоподобности «инвестиционной истории» пирамиды, и оно перевешивает даже самые веские аргументы «против».
Мошенничество, манипуляции и невинная ложь
Процессы, приводящие к возникновению бума, выходят за пределы этих пирамид, возникающих естественным образом. Кроме того, отчасти бум явно направлен на то, чтобы обмануть людей, а также использовать неправильные выводы для распространения их среди широких масс инвесторов. Часто это граничит с нарушением закона. Но благодаря медлительности нашей судебной системы организаторы пирамид могут годами успешно избегать правосудия. Это также одна из составляющих спекулятивного пузыря.
Мой бывший преподаватель в Массачусетском технологическом институте (МТИ) — профессор Чарльз Киндлбергер — оказал огромное влияние на мое мировоззрение. Он дожил до 92 лет, и последний раз я общался с ним как раз незадолго до его смерти в 2003 г. В своей книге «Мании, паники и крахи» (Manias, Panics and Crashes), изданной в 1989 г., он писал: «Мы уверены, что спрос рождает мошенничество… Во время бума сколачивают целые состояния, люди становятся жадными, и мошенники спешат воспользоваться подобным спросом на возможность заработать большие деньги».
В большинстве своем стоимость инвестиционных инструментов зависит от прогнозов на среднесрочную перспективу — того, что сегодня невозможно увидеть, и поэтому повышенное общественное внимание к теме инвестиций создает отличную возможность для разного рода обмана и искажения фактов. Во время бума конъюнктурщики стараются всеми способами заработать на интересе к спекулятивным инструментам со стороны населения, прикрываясь ложными историями успеха и предложениями встать в авангарде новой экономики.
Одна из причин, по которой мы даем себя обмануть пузырям, сродни тому, как нас надувают профессиональные фокусники. Когда наделенные определенным талантом люди становятся профессиональными обманщиками и благодаря многолетним тренировкам доводят свои способности до уровня искусства, то в результате они могут хотя бы на какое-то время заставить нас поверить в свои кажущиеся на первый взгляд невозможными подвиги. Им требуется лишь удерживать нас в таком состоянии, пока мы не расстанемся со своими деньгами, а после этого они исчезают. Массовое увлечение инвестициями предоставляет отличную возможность профессионалам в области управления и финансов сделать неплохую карьеру. Поручая таким профессиональным «фокусникам» управлять нашими компаниями или представлять наши интересы в качестве риелторов, мы должны понимать, что все, что мы при этом видим, не является истинной реальностью.
Крайние же случаи представляют собой уже примеры преступных действий — такие, как произошли с компаниями Enron и Parmalat. После окончания бума политическую среду ждут определенные перемены, поскольку население, потерявшее свои деньги, разгневано и готово преступить закон; в итоге правонарушители идут под суд, а законодательство ужесточается. Мы вновь были свидетелями подобного развития событий в США и в других странах после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г. То, что делают регулирующие органы и прокуратура, очень важно, и последствия очередного лопнувшего спекулятивного пузыря представляют собой своего рода зачистку на финансовых рынках с целью повышения их эффективности.
Но все же больше примеров некриминального характера, когда люди, оставаясь в рамках закона, использовали бум для создания бизнеса, в который они сами мало верили. Это скорее примеры неискренности, а не откровенного мошенничества.
Некоторые из них уже получили деньги и вышли из игры. С 2000 г. многие руководители технологических компаний, построенные на продвижении абсолютно некорректной бизнес-концепции, провели IPO и удалились в свои «поместья», мало заботясь о том, что курс акций стремительно катится вниз. Ряд бизнес-журналов, разбогатев в меньшей степени благодаря спросу на них среди читателей, а в большей — потребности компаний в рекламе, прекратили свое существование. Подобные венчурные предприятия до сих пор появляются то здесь, то там, но уже в меньшем количестве, так как их время, вне всяких сомнений, прошло.
Я как сейчас помню то, что со мной произошло в 1998 г., когда меня привлекли к поиску вариантов продажи небольшой фирмы. Компания организовала презентацию для инвестиционных банкиров с целью помочь им решить, смогут ли они в частном порядке предложить потенциальным корпоративным покупателям приобрести ее. Подобный опыт надолго врезался в мою память. Президент фирмы описывал банкирам, как я считал, толковую модель построения бизнеса. Но, несмотря на это, создавалось впечатление, что те просто спали. В какой-то момент презентации президент упомянул, что его компания продает свою продукцию через Интернет, поэтому можно сказать, что это интернет-компания. В этом месте один из инвестиционных банкиров тут же очнулся. Он сказал, что рынок очень любит интернет-компании и если подвести фирму под эту категорию, то его банк смог бы ее очень дорого продать. Но, по его словам, компания должна будет придумать историю, которая бы описывала ее большое будущее. Это должна быть правдоподобная история, которая показала бы реальную возможность достижения многомиллионных доходов в ближайшие несколько лет. В свою очередь, менеджмент должен начать претворять ее в жизнь, принимая соответствующие решения, которые бы подтверждали, что они верят в то, что все это достижимо. Позднее президент этой небольшой фирмы сказал мне, что он даже рассматривал возможность изменения названия компании, чтобы оно заканчивалось на .com. Но при дальнейшем размышлении он пришел к выводу, что данная история просто нереальна. Он решил, что не может этого сделать.
Другие же могли и делали. На протяжении всех 1990-х было обычной практикой назначать на пост руководителя корпорации какого-нибудь известного человека, чтобы привлечь инвесторов и повысить курс акций. В своей книге «В поисках корпоративного спасителя» (Searching for a Corporate Savior, 2002) Ракеш Хурана рассказывает о схеме приема на работу дорогостоящих знаменитостей со стороны в качестве руководителей в угоду фондовому рынку. Тех же, кто досконально знал бизнес, кто был лоялен по отношению к остальным сотрудникам, кто хотел бы сделать все, чтобы обеспечить гарантированный успех компании в долгосрочной перспективе, как правило, отодвигали.
Спекулятивные пузыри как естественные пирамиды
Из указанных выше примеров видно, что спекулятивные петли обратной связи, напоминающие схему Понци, время от времени возникают без чьего-либо хитроумного плана очередного мошенничества. Даже если нет манипулятора, фабрикующего ложные истории и сознательно обманывающего инвесторов на фондовом рынке, повсюду можно встретить сказки про рынок. Если же цены (курсы акций) уже не раз демонстрировали значительный рост, инвесторы зарабатывают именно на динамике цен на рынках, как и в пирамидах. До сих пор многие (в первую очередь биржевые брокеры и фонды взаимных инвестиций в целом) получают выгоду от распространения разного рода историй, в которых говорится о росте рынка в будущем. Эти истории необязательно должны быть неправдой. Просто они делают акцент на позитивных новостях и умалчивают о негативных. Путь естественной пирамиды (если можно так назвать спекулятивные пузыри) будет более неровным и менее драматичным благодаря отсутствию прямого манипулирования, но иногда он все же может напоминать схему Понци, когда в качестве поддержки начинают естественным образом появляться соответствующие истории. Переход от схемы Понци к естественным спекулятивным пузырям кажется настолько логичным, что следует сделать вывод, что при обсуждении пузырей именно скептикам необходимо доказывать, почему спекулятивные пузыри, похожие на пирамиды, не могут, существовать.
Во многих сегодняшних популярных учебниках по финансам, продвигающих идею рационального и эффективного функционирования финансовых рынков, не приводят аргументов против возможности существования петель обратной связи, способствующих развитию спекулятивных пузырей. На самом деле они просто игнорируют тему пузырей и схем Понци. Подобные книги распространяют идею существования правильной прогрессии на финансовых рынках и рынков, функционирующих с математической точностью. Если сегодня совсем не говорить о такого рода явлениях, то студенты будут лишены возможности самостоятельно решать, влияют они на рынок или нет.
Обратная связь и перекрестная обратная связь фондового рынка и рынка жилья
В предыдущих главах мы говорили о том, что в Соединенных Штатах на протяжении истории практически не прослеживалась взаимосвязь между изменением индекса фондового рынка и изменением цен на рынке жилья, и бум на последнем, начавшийся в 1998 г., произошел спустя несколько лет с момента начала резкого роста фондового рынка в 1995 г. Также мы говорили о том, что налицо мировая тенденция, когда рост цен на рынке жилья достигает своего максимума через пару-тройку лет после бума на фондовом рынке. Это увеличивает вероятность возникновения в некоторых случаях перекрестной обратной связи, т. е. между рынками — в данном случае между фондовым рынком и рынком жилья. Но общество меняется, и вместе с ним меняется и рынок жилья. Он становится более спекулятивным, поэтому вполне возможно, что подобная перекрестная обратная связь в будущем только усилится.
Неудивительно, что стремительный рост цен на жилье начинается спустя несколько лет после бума на фондовом рынке. В результате последнего люди становятся богаче и больше тратят на жилье, что в свою очередь приводит к росту цен на него. Подобный эффект легко может проявиться с задержкой в несколько лет, поскольку людям требуется время, чтобы решить, что им пора улучшить свои жилищные условия. Но очень трудно представить себе модель обратной связи, по которой цены на жилье стремительно идут вверх даже после того, как курсы акций резко упали, как этой случилось в 2002 г. Наверное, мы вряд ли когда-нибудь раскроем секрет подобного феномена.
Возможно, что бум на рынке жилья, возникший в Соединенных Штатах и других странах до достижения фондовым рынком своего пика, начался в 1998 г. как ответная реакция на бум на рынке ценных бумаг и после того, как тот рухнул, он сам себя подпитывал, опираясь на внутреннюю обратную связь. Кроме того, возникновение бума на рынке жилья могло быть своего рода замедленной реакцией на скачки курса акций вверх, возникавшие на фондовом рынке с 1982 г., поскольку кризис на рынке в 2000 г. не обрушил его полностью, оставив людям ощущение, что они все же стали богаче по сравнению с 1982 г. Помимо всего прочего, бум на фондовом рынке мог привести и к определенным изменениям в культуре людей, и этот процесс не остановился и после сокращения показателей прибыли у компаний, что тесно связано с падением фондового рынка, но напрямую не влияет на рынок жилья.
Но к указанным возможным вариантам необходимо добавить еще один, который поможет объяснить рост цен на жилье при одновременном падении фондового рынка, начавшегося в 2000 г. Резкое снижение курса акций на рынке ценных бумаг в 2000 г. оказало странный эффект на рынок жилья — оно привело к увеличению спроса, переключив внимание инвесторов с фондового рынка на рынок жилья. Возможно, это выглядит как некие теоретические размышления, требующие подтверждения фактами.
И оно есть. Проводя опросы среди покупателей недвижимости в 2003 и 2004 г., мы с Карлом Кейсом напрямую спрашивали владельцев вновь приобретенного жилья о возможной обратной связи между фондовым рынком и рынком недвижимости.
Вот как звучал этот вопрос, и вот какие результаты мы получили:
Опыт общения с фондовым рынком в последние несколько лет
[Пожалуйста, обведите нужный номер ответа.]
1. Во многом подвиг меня к покупке дома - 12%
2. В некоторой степени подвиг меня к покупке дома - 14%
3. Не повлиял на решение о покупке дома - 72%
4. Несколько отбил охоту покупать дом - 2%
5. Очень негативно повлиял на меня при покупке дома - 1%
6. n = 1146
В период проведения данных опросов опыт общения респондентов с фондовым рынком за последние несколько лет, как правило, был весьма негативным, учитывая резкий обвал фондового рынка начиная с 2000 г. Подавляющее большинство ответивших заявили, что фондовый рынок не оказал на их решение о покупке жилья никакого влияния. На самом деле в этом нет ничего удивительного, поскольку чаще всего у людей возникает множество сугубо личных мотивов для такой покупки, которые имеют для них гораздо большее значение. Но самое интересное в этих ответах — то, что среди тех, кто ответил, что их опыт повлиял на принятие решения о покупке дома, подавляющее большинство это подвигло на покупку. В действительности же (учитывая погрешности округления полученных процентов) тех, кто сказал, что фондовый рынок стал для них стимулом для покупки жилья, было в два раза больше, чем тех, кого он вверг в сомнения.
Следом мы просили респондентов: «Пожалуйста, объясните свой ответ». И здесь люди обстоятельно писали о том, почему они в предыдущем вопросе ответили именно так. Из этих подробных объяснений можно проследить перекрестную обратную связь между курсом акций и ценами на жилье. Вот несколько примеров того, что писали люди, признавшиеся в позитивном влиянии фондового рынка на решение о покупке дома:
«Я смотрел, как уменьшаются мои средства на индивидуальных пенсионных счетах и выплаты по плану 401 (k). Я решил, что лучше я инвестирую в недвижимость. Она не дешевеет так быстро, как акции».
«Курс акций на фондовом рынке слишком нестабилен, что создает большие риски. Покупка дома и земли остается более надежным видом инвестиций, так как земля со временем не дешевеет».
«Уменьшение доходности и огромные потери. Искал альтернативные варианты вложения капитала».
«Собственное жилье — инвестиция № 1 с точки зрения личной финансовой защищенности. Все остальное вторично».
«Жилье, безусловно, более надежный вариант инвестиций. Там можно даже просто жить самому».
«В течение 2000–2002 гг. мы потеряли значительную часть наших сбережений по пенсионным планам 401 (k) и на индивидуальных пенсионных счетах Рота. А на недвижимости мы никогда не теряли».
«Недвижимость безопаснее. По крайней мере, у вас есть какая-то собственность. С акциями же, если вы проигрываете, то у вас ничего не остается».
После прочтения большого количества таких ответов картина, кажется, стала вырисовываться. Падение фондового рынка в 2000 г. и его неспособность быстро оправиться от такого удара отвратили от него людей, которые стали искать альтернативные рынки. Это так же просто, как и то, что они написали.
Наблюдалась своего рода перекрестная обратная связь от фондового рынка к рынку жилья, в значительной степени объясняющая бум на рынке жилья, свидетелями которого мы были. Подобная перекрестная обратная связь также позволяет объяснить и международный характер роста цен на жилье, так как коллапс на фондовом рынке произошел во всех развитых странах, тогда как на местных рынках жилья с конца 1990-х начался подъем.
Такое, на первый взгляд обоснованное, доказательство перекрестной обратной связи между фондовым рынком и рынком жилья может прозвучать недостаточно убедительно, ввиду того что подобная обратная связь возникает отнюдь не всегда, но следует помнить, что мы имеем дело не с теоретической физикой, а с общественными науками. До конца непонятно, почему обратная связь между рынками принимает такую форму и почему со временем она меняется, но мы все же кое-что выяснили.
Иррациональный оптимизм и петли обратной связи: современные доводы
Существует много причин возникновения иррационального оптимизма, которые мы подробно рассмотрели в предыдущей главе, а петля обратной связи, спекулятивный пузырь, о которых мы говорили в этой главе, могут усилить их эффект. Если цены (курсы) продолжают расти, то оптимизм повышается под влиянием самого процесса роста.
В этой главе мы только начали говорить о том, как работает петля обратной связи. Мы увидели, что она не возникает ниоткуда — частные инвесторы видят, что курс или цена уже не раз демонстрировали рост, и производят соответствующие арифметические расчеты, чтобы привести прогнозы в соответствие со своим доверием к рынку и ожиданиями. Изменился сам образ мышления, и это повлияло на всю культуру человека и общества в целом. В итоге инвесторы теперь исходят не только из прошлого опыта роста курса, но также из этих культурных изменений, которые возникли благодаря предыдущим примерам положительной динамики курса. Чтобы лучше понять, как влияют стимулирующие факторы и что может усилить их эффект, мы переходим к следующей части нашего обсуждения — культурным изменениям, сопровождавшим последний бум на фондовом рынке и другие спекулятивные бумы.
(C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter