Вопрос доллара: Где мы находимся?
Глобальный кризис заставил некоторых усомниться в месте доллара в качестве доминирующей валюты. Эта статья рассматривает три лагеря в экономической литературе: тех, кто проповедует новую синтетическую мировую валюту, тех, кто заявляет, что возникнет новая резервная валюта, и тех, кто предлагает вернуться к разделению этой роли. Делается вывод, что разговоры о смерти доллара — или даже его закате — преувеличены.
Глобальный кризис и экономические тяготы США вызвали бурю дебатов о будущем глобального валютного режима.
— На лондонском саммите G20 в апреле 2009 года управляющий центральным банком Китая Чжоу Сяочуань раскритиковал долларо-центричный порядок, призвав к супер-суверенной резервной валюте — наподобие специальных прав заимствования (СДР), выпускаемых МВФ.
— Президент России Дмитрий Медведев призвал к сочетанию региональных валют;
— Некоторые западные лидеры склонялись к евро (см., например, Зеллик 2009)*.
* Здесь и дальше в скобках даются ссылки на научные работы, указывая автора научного труда и дату его написания — прим. st.elitetrader.ru
Вашингтон отверг эти поползновения. Вместо этого он обещал финансовую дисциплину, чтобы помочь поддержать курс доллара. Глава ЕЦБ Жан-Клод Трише также высказался за важность доллара в мировой экономике (Reuters 2009а).
На прошлой неделе на Саммите G20 в Торонто о валютах практически не вспоминали. Это свидетельствует о восстановлении США; падении его наиболее вероятного претендента, евро, на фоне экономических проблем в Европе; и, возможно, усилиях Китая по отвлечению внимания от регулирования обменного курса. Несмотря на это, дискуссии всё ещё продолжаются, так как долг США и торговый дефицит растут. В соответствии с Дилеммой Триффина, это вызывает озабоченность по поводу жизнеспособности доллара и торгового протекционизма в Америке. Три основных лагеря в литературе изучают альтернативы доллару в качестве мировой резервной валюты — и всё же у каждой есть важные недостатки.
Глобальная валюта
В своих комментариях в марте 2009 года Чжоу утверждает, что видение Кейнса глобальной валюты (выраженное на знаменитой Бреттон-Вудской конференции, на которой были созданы МВФ и Всемирный Банк) «возможно, было более дальновидным», чем возникшая долларо-ориентированная система.
Кейнс представлял себе Международный клиринговый союз (СИС), который бы выпускал «банкор» — валюту, основанную на стоимости 30 товаров (в том числе золота) и обмениваемую на национальные валюты по фиксированному курсу. Страны бы открывали банкоровские счета и брали бы деньги у СИС, когда испытывали проблемы с платежным балансом. В 1967 году МВФ прогнозировал, что до конца двадцатого века на специальные права заимствования (СДР) будет приходиться более половины общемировых запасов (Полак 1967).
Лауреат Нобелевской премии Роберт Манделл (среди многих других) с 1960-х годов выступал за аналогичное решение (Манделл 1968). Идея набрала силу после комментариев Чжоу.
— Бергстен (2009) и Вийнхольдс (2009) поддерживают замещающий счёт, который позволил бы странам уменьшить их зависимость от доллара путём обмена долларов на СПЗ.
— Более масштабно, комиссия ООН (2009) во главе с Джозефом Стиглицем предлагает систему «значительно расширенных СПЗ» наподобие системы банкоров.
— Стросс-Кан (2010) утверждает, что МВФ мог бы в долгосрочной перспективе сам выпускать СДР.
— Команда МВФ подробно изложила свои мысли о глобальной резервной валюте, выпускаемой международной валютно-финансовой организацией — независимым центральным банком с непревзойденным рейтингом AAAA (Матеос и Лаго и др. 2009). Государства-члены могут выпускать облигации и другие инструменты, деноминированные в этой глобальной валюте.
— Стиглиц (2009) предлагает глобальную резервную систему, в которой страны получали бы бумажное золото (наподобие банкора) от МВФ за свои резервы в качестве страховки от кризиса, с тем чтобы смягчать накопления резервов.
Эти более амбициозные предложения будут обеспечивать стабильность обменного курса, выгоды глобальной сети и экономию от масштаба, а также рассматриваться как «справедливые» в том смысле, что ни одна страна не будет пользоваться непомерными привилегиями.
Авторы признают, однако, что их предположения не совсем соответствуют реальности. Преданный центральный банк будет обладать безупречным суждением и будет в состоянии сочетать независимость с подотчётностью государствам-членам. Практические трудности огромны.
G20 расширила пул СДР на 250 млрд. долл., но даже в таком случае СДР составляют лишь 4% мировых запасов. Чтобы сделать СДР основным резервным активом, потребуется 3 трлн. свежих СДР — больше, чем ВВП Франции. В то же самое время МВФ будет необходимо сделать мировым центральным банком, способным печатать деньги. Потребуются годы, чтобы СДР применялась в глобальных операциях и резервах (Купер 2009), поскольку первые обязательства СДР будут сталкиваться с конкуренцией от существующих активов.
Политика будет самой острой частью. США, вероятно, будет против, защищая доллар, а Вашингтон имеет право вето в МВФ на выпуск СДР. Состав корзины СДР будет также оспариваться. В текущую корзину входят доллар, евро, иена и фунт стерлингов — основные развивающиеся рынки будут настаивать на включении своих валют. Экономисты будут спорить относительно включения австралийской, канадской, чилийской и норвежской валюты, с тем чтобы привязать СДР к циклам цен на сырьевые товары. Чем больше будет система СДР, тем более яростно её руководство может быть оспорено.
Новая резервная валюта
Другой лагерь считает, что доллар вытесняется новой резервной валютой. Ряд аналитиков — Райзен (2009), Рубини (2009), Айяр (2009) — считают, что ренминби (юань) может заменить доллар в качестве резервной валюты в течение нескольких десятилетий. Райзен видит 2050 год как переломный момент ухода от доллара, когда экономика Китая по прогнозам будет почти в два раза больше, чем в США (Голдман Сакс 2007).
Евро рассматривается как возможная замена доллару с 1990 года, принимая в качестве основных движущих сил размер еврозоны и известность в мировой торговле. Галати и Вулридж (2008) считают, что ликвидность и ширина финансового рынка евро приближается к аналогичным показателям долларового рынка. Чинн и Франкель (2008) утверждают, что учитывая ликвидные финансовые рынки Великобритании, переломным моментом будет присоединение британцев к еврозоне. Когда экономика США споткнулась, Зеллик (2009) посчитал, что длительные проблемы приведут к переходу на евро. Де Чекко (2009) предполагает, что евро будет для 21-го века тем, чем золото было для 19-го.
Однако ни юань, ни евро не являются совершенным заменителем доллара.
Юань практически не используется в качестве резервной валюты и играет незначительную роль в международных отношениях. Мировая резервная валюта требует ликвидности и конвертируемости, но рынок ценных бумаг китайского правительства недостаточно развит, неликвиден, а юань не является конвертируемым. Если бы он был, то он, скорее всего, ревальвировал бы и подорвал парадигму правительства об экспортно-ориентированном росте — практически как в Японии в 1980-х годах — и подорвал бы его политическую власть. Китай готовит Шанхай в качестве мирового финансового центра к 2020 году, но Гонконг, с его конвертируемым долларом, похоже, с намного большей вероятностью сыграет эту роль (Штейнбок 2009). Региональный охват юаня будет задушен соперничеством с Индией и Японией, когда-то представлявшихся ядром блока иены (Катада 2008).
Евро заняло несомненное второе место в качестве резервной валюты, но сейчас оно серьёзно ослаблено в результате долгового кризиса и запоздалой реакции на него. Евро также ограничено основами — фрагментированным рынком еврооблигаций, перевернутой возрастной пирамидой Европы, тусклым ростом, а также отсутствием кредитора последней инстанции наподобие Федеральной резервной системы. Опасения относительно иностранной политики также могут продолжать соблазнять страны даже в европейской периферии привязываться к доллару, а не к евро (Позен 2008). Долговые проблемы Европы, а также другие вопросы, скорее всего, сохранятся дольше и будут более запутанными, чем в США (Купер 2009 и Джеймс 2009). Германия в особенности вряд ли захочет более важной роли для евро, если это будет означать его ревальвацию. Если бы евро вырос до паритета с долларом в 2020 году, то европейский вне региональный экспорт сократился бы на 10% (МакКинзи 2009).
В свою очередь, иена может рассматриваться только в долгосрочной перспективе, поскольку в Японии европейские проблемы роста и демографии сочетаются с китайской негибкостью рынка.
Ко-валюты
Ещё одна широко обсуждаемая идея — система ко-валют. До 1914 года несколько валют периодически играли роль мировой резервной валюты (Айкенгрин 2005). Разнообразие также может вызвать здоровую политическую конкуренцию между выпускающими странами за доверие инвесторов (Айкенгрин 2009 и Генберг 2009).
Три фактора могут способствовать созданию ко-валютного мира.
— Во-первых, финансовые инновации могут снизить затраты на конвертацию валют, понижая стимулы держать резервы в одной валюте (Генберг 2009).
— Во-вторых, дальнейшая регионализация мировой торговли может сделать Китай, Японию, Германию и окружающие их страны более отделёнными от экономики США и, следовательно, менее заинтересованными в хранении долларов.
— В-третьих, либерализация и интеграция азиатских финансовых рынков может в конечном счёте привести к региональному валютному блоку, возможно, даже к иногда обсуждаемому валютному союзу.
Система региональных валютных блоков не обязательно должна перенаправлять торговые потоки (Айкенгрин и Ирвин 1993). Исследования по Еврозоне, например, нашли доказательства того, что она создаёт торговлю, а не перенаправляет её (Микко 2003). Но система равноправных ко-валют не предполагает лидера и подвержена конфликтам, как при межрегиональной валютной конкуренции (Кохен 2009 и Стиглиц 2009). Неуправляемая система приведёт к нестабильности обменного курса (МакКинси 2009).
Возможно, наиболее приемлемым результатом в течение следующего десятилетия будет некоторая дальнейшая диверсификация, с одной или двумя региональными валютами наряду с глобальным долларом, и/или каким-либо типом счётов замещения СПЗ. В той степени, в какой она снимает Дилемму Триффина* и обеспечивает стабильность, в то же время не подрывая доверия к доллару и не нарушая сетевые выгоды, которые даёт доллар, такая система может быть благоприятной для США.
* Дилемма Триффина — Роберт Триффин в начале 60-х годов сформулировал основное противоречие Бреттон-Вудской системы: «Эмиссия ключевой валюты должна соответствовать золотому запасу страны-эмитента. Чрезмерная эмиссия, не обеспеченная золотым запасом, может подорвать обратимость ключевой валюты в золото, что вызовет кризис доверия к ней. Но ключевая валюта должна выпускаться в количествах, достаточных для того, чтобы обеспечить увеличение международной денежной массы для обслуживания возрастающего количества международных сделок. Поэтому её эмиссия должна происходить, невзирая на размер ограниченного золотого запаса страны-эмитента.» — прим. st.elitetrader.ru
Смерть доллара — даже сомнения в долларе — преувеличены
Устойчивость бакса была поставлена под сомнение по крайней мере три раза в послевоенную эпоху — в 1960-х годах, когда не хватало золотовалютных резервов, на фоне роста Японии в 1980-е годы и во время основания евро в 1990 году. Тем не менее, доллар всегда восстанавливался, отражая американское экономическое мастерство, непревзойденную ликвидность и стабильность финансовых рынков США, выгоды от масштаба доллара в глобальных операциях и просто из-за зависимости. Переломный момент не произошёл из-за отсутствия альтернатив и нужды. Альтернатив по-прежнему мало.
Известность доллара столь же бесспорна, как статус США в качестве безопасного убежища. Но экономическая литература соглашается, что мировые запасы должны решительно увеличиваться, чтобы идти в ногу со спросом на импорт. Это подчеркивает Дилемму Триффина. Воспаривший долг США рискует подорвать использование долларом и Америкой их тяжёлым трудом заработанные непомерные привилегии, поставив под угрозу американскую глобальную экономику.
Будет Америка парией или убежищем будет зависеть от политики. Размер, рост, ликвидность и платежеспособность требуют финансовой дисциплины, не инфляционной политики и капитальных вложений. Однако платежеспособности и независимости центрального банка недостаточно. Если частный сектор в США снизит долю заёмных средств, а другие страны накопят долларовые активы в качестве резервов, то правительство США снова станет заёмщиком последней инстанции (Вольф 2009, Позен 2008). Стремление G20 удержать глобальные финансовые дисбалансы — это средство предотвращения такого исхода.
