Долговой суперцикл
Я пишу о «Конце Игры» уже некоторое время. И пишу книгу с таким же названием. Следовательно я уже много думаю над тем, как кредитный кризис развился в государственный долг, и как это всё закончится. Сегодня мы разберём несколько моих досужих размышлений, которыми я занимался накануне, пока мы проводили одно интересное исследование. На что будет похож мир, когда разные страны столкнутся вплотную с окончанием долгового суперцикла. На этой неделе мы пожалуй и начнём.
Часть этой недели моей писательской работы была окрашена будущей моей конференцией. На следующей неделе я отправляюсь в Ванкувер, чтобы выступить на симпозиуме Agora Investment. Там меня будут ждать несколько моих хороших друзей, которые также будут выступать. Конференция ожидается большая, и эта публика в основном придерживается идей твёрдой валюты, выраженной в золотом стандарте. Некоторые из выступающих (но не все), считают, что все необеспеченные золотом валюты, включая и американский доллар, так или иначе обрушатся, либо напрямую, либо при помощи инфляции, когда растущие долги и вышедшие из под контроля ценные облигации придётся обналичивать, это приведёт к высокой инфляции если не гиперинфляции.
Есть несколько тем для обсуждений, в которых как я предполагаю мне придётся поучаствовать, и я размышлял о том, как они будут проходить. Основатель Agora Билл Боннер имеет цепкий и пытливый ум, и способен завернуть такие сентенции, до которых далеко вашему скромному слуге.
Понимаете, я начал работать в бизнесе информационных бюллетеней приблизительно в 1981 году, или вроде этого, работая с доктором Гэри Нортом (также известным как «страшный Гарри»). Гэри был австрийцем, и хотя в Рисе я обучался на многих экономических курсах, но не читал ничего и близко похожего австрийской школе. Довольно быстро я увлёкся, и в середине 80-ых даже написал собственный инфобюллетень о рынке золота (хотя должен признать, что почти ничего не знаю о нынешнем положении дел в мировой торговле золотом). Я был ограничен в основном книгами, информационными бюллетенями и журналами, откуда мог черпать материал.
Потом были девяностые, когда пришёл интернет, и мир открылся. Я неизлечимо заболел тягой к информации, и много и вдумчиво читал. На какой-то момент глядеть через австрийскую призму стало трудно, и я стал расширять свои познания. Теперь я являюсь поклонником многих экономических алтарей, и продолжаю свои попытки понять, что происходит в настоящем мире, а не мире теорий, или мире, каким нам нравится его видеть. Так вот с этим лирическим отступлением давайте всё же разберём «Конец игры».
Долговой Суперцикл
Когда я говорю о конце игры, вы конечно сразу хотите понять, окончание чего именно я имею в виду. Я имею в виду конец для существенного числа «развитых» стран мира в долговом суперцикле. Концепция долгового суперцикла изначально была выдвинута аналитиком кредитного банка. Им был Гамильтон Болтон, основатель BCA, который использовал понятие «суперцикл», в разговорах о многих вещах, таких например как скорость оборота денежной массы, банковская ликвидность и процентные ставки. Тони Боек изменил концепцию на более простую — «долговой суперцикл» в начале 1970-ых, когда он считал что проблема заключается в спиральном накручивании долгов частного сектора. Нынешний реадактор BCA (и мой товарищ по рыбалкам) Мартин Барнс очень подробно останавливался на этой концепции.
В сущности долговой суперцикл является постепенно растущим десятилетиями долгом, растущим до уровня, когда на рынке облигаций начинается сумятица, и долг реструктуризуется или уменьшается, либо принимаются жёсткие меры, в соответствии с которыми долг возвращается в приемлемые размеры.
Как написал аналитик кредитного банка в 2007 году:
«История США характеризуется долгим нарастанием задолженности, прерываемой случайными финансовыми кризисами, и последующей политикой экономического стимулирования. Сабпраймовый взрыв является последней частью в этом долговом суперцикле. Во время каждого кризиса всегда существуют опасения, что последовавшие за ним стимулы больше не сработают, что поставит экономику и рынки лицом к лицу с разворачивающимся катастрофическим долгом. Такие опасения как показывает практика, всегда были необоснованными, и нынешний эпизод не исключение.
»Комбинация сокращения ставок Федом, финансовое ослабление (нацеленное на освобождение от сабпраймового бедствия), и снижение доллара в конечном итоге инициируют следующий виток долгового суперцикла, и новый раунд левереджа и финансовых излишков. Объектами спекуляций станут по всей видимости глобальные, а в особенности растущие рынки, и активы связанные с ресурсами. Суперцикл закончится, если иностранные инвесторы отвернутся от американских активов, что вызовет отток капиталов, лишая тем самым американские власти пространства для манёвра. Это не произойдёт хоть сколько-то скоро".
Я разговаривал с Мартином несколько месяцев назад о теме, которая приведёт к окончанию долгового суперцикла. Мартин сказал что мы и близко не подошли к концу, поскольку правительство идёт туда, откуда отступают частные должники. Сейчас мы всего лишь сфокусировались на том, откуда происходит долг. И он прав в том, что долговой суперцикл в США, Великобритании, Японии и других развитых странах (да, даже в Греции!) продолжает работать, пока правительства продолжают наращивать свои балансовые отчёты. Общий долг продолжает расти.
Где-то над радугой
И всё же, и всё же… Если долговой суперцикл ещё возможно не подошёл к концу, мы, однако, можем видеть его признаки, как возвещают уличные пророки со своими плакатиками «Конец уже почти!», где Греция является предвестником коренных изменений. Испания и Португалия со своими растущими долгами указывают на тот же исход. А Ирландия? Страны Балтики?
Есть однако границы роста долгов. Но как отмечается в работе Рейнхарта и Рогова («На сей раз по другому»), нет установленного предела или какого-то определённого процента от валового национального продукта. Скорее пределы определяются уверенностью, о чём я уже не раз упоминал. Не бывает так, что всё идёт хорошо, а потом «Ба-бах!». Этот «Ба-бах» случился в Греции. Без существенной поддержки долг Греции стал бы неликвидным. Дефолт стал бы неизбежным. (Хотя я продолжаю думать что он неизбежен!).
Предел для каждой страны разный. Для России в 90-ых это было довольно незначительное отношение долга к ВВП примерно в 12 процентов. Япония по своим долгам скоро вскарабкается на отметку в 230 процентов ВВП! Разница? Внутренние благодетели покупают национальный долг, а в России — нет.
Конец долгового суперцикла не значит бедствие для каждой страны, всё зависит от того, насколько далеко они зашли. Ну да, если вы, допустим Греция, то выбор у вас невелик — либо очень-очень плохо, либо катастрофа. Япония, это жук в поисках лобового стекла автомобиля.
Возьмём США. Мы довольно далеки от конца. У нас есть время, чтобы приспособиться. Но давайте не будем тешить себя иллюзиями. Мы не можем всегда иметь дефицит в 10 процентов от ВВП. В какой-то момент Феду придётся монетизировать долг, либо рынки затребуют повышения процентной ставки. Почему мы не можем пойти по пути Японии? Потому что у нас не такой уровень сбережений, какой они традиционно имеют. Но уровни их сбережений быстро сокращаются, что говорит о том, что если они хотят продолжать свои расходы в 10 процентов от ВВП, то им придётся отправляться на зарубежные рынки, чтобы занять денег, или их центробанк должен включить печатный станок. Ни один из вариантов не является положительным.
Путь к Расточительству
Как мы до этого дошли? Мы просто продолжали занимать всё больше и больше всё чаще и чаще. Посмотрите на график внизу. Он шестимесячной давности, но там сейчас мало что изменилось.
Вначале каждый доллар в долге увеличивал на доллар ВВП. Но те ранние деньги были вложены в жилищный рынок и средства производства, что помогало росту экономики. Время шло, и особенно после 80-ых все больше и больше долга использовалось для потребления (которое удовлетворяли зарубежные поставки), и не увеличивали промышленные мощности. В итоге 3 доллара, добавленные к долгу увеличивали ВВП лишь на 1 доллар, что как считают некоторые исследователи (но не нео-кейнисианцы вроде Пола Кругмана!) теперь имеет отрицательный множитель, что вредит ВВП.
И это не только в США. Посмотрим на график долгов G-7 (спасибо GMO, о которой позже). Это уродливый и нежизнеспособный график. В 1950-ых страны G7 оправлялись от очень больших военных долгов. Теперь у нас нет такого обоснования. Также мы не можем делать то, что делалось тогда. Они сократили военные расходы, немного раздутые в сравнении с обычными условиями, и выпестовали свой путь решения проблемы.
То, чего не может быть
Поговорим о нежизнеспособности. Следующий график представляет собой что-то, чего не может быть. США не смогут занять 15 триллионов долларов в течении следующих пятнадцати лет. Просто негде. Задолго до этого рынки облигаций взбунтуются, ставки прыгнут, и последствия этого будут такими, что последний кризис покажется сущей ерундой.
Для большинства стран с долговыми проблемами, Конец Игры является будущим с двумя вариантами развития. Страны могут выбрать вариант приведения своих внутренних финансовых дел в порядок в течение долгого времени, снижая фискальные дефициты ниже роста номинального ВВП. Это будет иметь свои последствия, так как будет значить замедление роста в краткосрочной перспективе (меньше года), однако сокращение дефицитов год за годом, даже постепенно, будет означать очень медленный рост, и стабилизацию экономики в течение длительного периода.
Некоторые считают что будущие выборы будут самыми важными за долгий срок. Я не согласен. Для движения Чаепития и независимых кандидатов на выборы в Республиканский Конгресс есть одна вещь. Если я прав, если экономика ещё не на подъёме, и безработица до 2012 продержится на уровне около 8 процентов, то похоже мы увидим президента от республиканцев. Так что многие считают, что выборы 2012 будут важным событием.
Я однако, считаю, что важные выборы будут в 2014. Давайте выдвинем оптимистичное предположение о том, что республиканцы возьмутся за ум, и действительно начнут работать над дефицитами. В 2014 не будет экономического бума вследствие строгих мер по сокращению расходов, увеличению налогов, или комбинации обеих мер. Сокращение расходов ежегодно более, чем на один триллион долларов в течение 7-8 лет не пройдёт гладко и безболезненно.
Решат ли избиратели в 2014 году, что это слишком болезненно? Выберут ли они путь фискального контроля, или будут кричать о продолжении стимулирования? Остановят ли они свой выбор на долгосрочной перспективе, позволив политикам сделать трудный выбор, или дадут явный намёк, что им предпочтительней краткосрочная перспектива? Останутся ли они валяться на диванах, поглощая чипсы, и позволяя промывать себе мозги при помощи телевизора? Или выберут программы и фискальное регулирование?
Хорошо и правильно сказать, что вы хотели бы фискальной прямоты. Другое дело, что когда она поражает бюджеты ваших близких и родных. И возвращение к отдалённо жизнеспособному дефициту станет не простым делом. Возвращение к фискальной прямоте коснётся вас дорогой читатель. И кого-то заденет больше чем других.
И так дело обстоит в каждой стране, имеющей большие и неконтролируемые дефициты. Это проблема не только США. Ирландия переживает то, что можно назвать только депрессией, наряду со странами Балтики и Венгрией. Греция тоже скоро там окажется, как только они столкнутся с рыночными ставками для своих долгов, или заставят рынок труда перенести очень серьёзную дефляцию, чтобы стать более конкурентоспособными.
Итак, можем ли мы знать как повернётся Конец Игры? Кратким ответом будет нет. Каждая страна должна будет сделать свои собственные политические выборы. Увидим ли мы гиперинфляцию в США, Британии или Японии? Это возможно, если будут приниматься плохие политические решения. Хотя я сомневаюсь что до этого дойдёт. Увидим ли мы инфляцию? Ответ положительный.
Это является традиционным методом дефолта многих стран на протяжении многих лет. Вместо объявления прямого дефолта, они просто проводят инфляцию долга. И логика в этом случае неотразима. Если у вас инфляция в 5 процентов одновременно с 3 процентным ростом, то у вас получается номинальный рост в 8 процентов. Это значит что через девять лет экономика увеличится дважды в долларовом исчислении, и только на 35 процентов с поправкой на инфляцию. Если вы умудритесь понизить ваши дефициты до «всего лишь» трёх процентов, то сможете уменьшать отношение долга к ВВП на 5 процентов в год. Менее чем за десять лет вы сможете сократить отношение долга к ВВП вполовину. Звучит неплохо, правда?
Конечно вы уничтожите покупательскую способность своей валюты, учитывая удар по доходам среднего класса, обманете тех, кто купил ваш долг, и по всей вероятности не удержите инфляцию в пределах 5 процентов. Вспомните 70-ые.
И снижение дефицитов не является простым решением для многих стран. Поглядите на график внизу. Настойчиво рекомендую. Он есть повсюду в интернете, но проще всего его прочитать на
www.zerohedge.com/article/must-read-reflections-gmos-edward-chancellor.
Мы можем размышлять о фискальном долге с двух точек зрения — как структуральным и циклическим. Структуральный долг является тем, что вызвано правительственными программами расходов. Циклический долг происходит во время рецессий из-за снижения доходов. Можно предположить, что в какой- то момент вещи вернутся в нормальное русло, доходы начнут повышаться, и циклическая часть дефицита исчезнет. Но останется еще структуральный долг. С ним можно иметь дело только сокращая расходы, повышая налоги, или удерживая низкий уровень расходов, одновременно разрабатывая свой путь решения проблемы, или комбинации чего-либо из перечисленного.
Мне показалось интересным что у Италии намного менее проблематичная финансовая ситуация, чем у большинства её соседей. И хотя политики любят говорить что они сократят все затратные статьи расходов, то говорят они в итоге о сокращениях только в процентном соотношении. Италия же решила много чего сократить. К примеру у них 269000 служебных автомобилей, некоторые из них дорогостоящие вроде Мазерати, которые возят чиновников. Это в десять раз больше, чем в других европейских странах, и в пересчёте в процентах от ВВП, в 50 раз больше чем в США. Они могут сократить их вдвое, и сэкономить по моим примерным прикидкам около 15 миллиардов долларов, или более чем 0,6 процентов общего ВВП. Сократив до среднеевропейского количества (автомобили), можно сократить структуральный долг в половину. (Я беру примерно по 50,000 в год на обслуживание, водителей и амортизацию). Да, США до них ещё далеко (http://www.economist.com/node/16102798?story_id=16102798)
Область Неуверенности
Эдвард Кенселлор заканчивает свой документ так красноречиво. Я пожалуй процитирую:
«В результате финансового кризиса, ведущие мировые рынки кредитов с госгарантией подвергли мир риску, где прибыли и потери могут быть измерены, и вошли в область дремучей неопределённости. Будущая работа кредитования с государственной гарантией зависит от будущих решений и событий, которые сейчас невозможно предугадать.
»Удастся ли поддержать мировое восстановление экономики? Или экономический рост и налоговые поступления останутся низкими в течение долгого времени? Наберутся ли политики ведущих стран политической воли, чтобы привести в порядок свои государственные финансы? Или, как многие опасаются, попытка сократить дефициты приведёт к их росту (нанося удар по экономике и сокращая налоговые поступления)?
«Будут ли центробанки заниматься дальнейшим количественным уменьшением, пока не достигнут точки невозврата? Или ошибутся, поверив предостережениям, и начнут закручивать гайки слишком рано? Будет ли продолжаться текущая дефляционная политика в пределах Еврозоны? Или ECB решится на монетизацию чрезмерных долговых обязательств? Будут ли долгосрочные процентные ставки госдолга оставаться низкими? Или держащие долговые обязательства в заложниках возьмут на испуг, и потребуют повышения ставок и компенсации за риски и неопределённость?
Всё это интересные, но трудные вопросы. И ответов на них не знает никто. Текущая доходность гособлигаций в самых развитых экономиках (за исключением т.н. стран PIGS) находится на очень низком уровне. Только при одном условии — что мир последует примеру Японии по пролонгации дефляции, она (доходность) возможно, будет иметь шанс возврата на разумные пределы. Это не единственный вариант будущего. С другой стороны мы видим, что долгосрочные гособлигации предлагают ограниченный потолок роста, с потенциально неограниченным нижним пределом.
Как замечалось выше, Конец Игры зависим от путей, выбранных в каждой стране. Под этим я подразумеваю, что итоговый результат будет обусловлен путями, которые выберут для себя определённые страны. И пока непонятно, какими они будут.
Например я часто отмечал, что евро как валюта, является не более, чем экспериментом. Также это и не экономическая валюта, а скорее политическая. Будет ли евро продолжать существовать в своём нынешнем виде, зависит от политических решений политических субъектов. Время скоро покажет.
Все эти развитые страны, у которых сейчас проблемы, стоят перед лицом трудного выбора. Вообразить что мы точно знаем, чем потребуется пожертвовать, было бы смелым допущением. Но мы видим возможность разных путей. В большинстве случаев количество путей весьма ограничено, потому что плохие выборы, которые делались ранее, и привели к нынешней необходимости тяжёлого выбора. Когда мы пытаемся разобраться во всех этих путях, то обнаружим, что на всех этих путях есть вешки, указующие нам, о каком именно пути мы говорим. Будучи инвесторами мы сообразно им сможем планировать наши дальнейшие действия.
И даже для стран, которые, в общем действуют сообща, мы говорим о большой части мирового ВВП, которая сейчас подвергается риску. В интересном мире мы живём.
Прим. переводчика: далее автор рассказывает о будущем симпозиуме, планах на него, и своём в нём месте, что редакция st.elitetrader.ru не сочла нужным включить в перевод статьи.
