20 августа 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Падение рынка акций на 5.0% не добавило оптимизма
Во вторник настроения на рынке рублевых облигаций ухудшились. Поводом для пессимизма стало резкое падение рынка акций, капитализация которого за один день снизилась более чем на 5.0%. Ситуация с ликвидностью также остается довольно напряженной: ставки денежного рынка держатся на уровне 5.5-6.5%. Объем операций прямого РЕПО Банка России составил 54.4 млрд руб. При этом банки воспользовались и предложением Министерства финансов и привлекли на депозиты бюджетные средства по ставке 8.04% в объеме 16.2 млрд руб. (срок возврата средств – 17 сентября). Курс рубля к бивалютной корзине в течение дня вновь был волатильным, колеблясь в диапазоне 29.72-29.76.
Продажи активизировались
Продажи долгосрочных долговых инструментов во вторник носили более агрессивный характер. Наибольшее давление сохранилось на облигации АИЖК. По итогам дня котировки выпуска АИЖК-10 снизились почти на 1 п. п., а его доходность преодолела 11.0% (11.27% по итогам дня). Отметим продажи в облигациях ЛУКОЙЛа, котировки которых снизились на 0.2-0.4 п. п. По итогам дня котировки выпуска ЛУКОЙЛ-2 опустились до уровня 99.30 (доходность 7.99%). Также динамику хуже рынка продемонстрировали обязательства Московской области, котировки выпуска Московская область-8 снизились почти на 0.8 п. п., закрывшись на отметке 96.75 (доходность 10.42%).
Сегодня состоятся аукционы ОФЗ
Главным событием сегодняшнего дня станут аукционы пяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 16 млрд руб. Накануне котировки государственных облигаций продолжили снижаться при невысоких торговых оборотах. По итогам дня котировки выпуска ОФЗ 46020 упали до 88.0 (доходность 8.15%). Мы полагаем, что Минфин будет ориентироваться именно на этот уровень доходности при размещении своих облигаций. Ликвидность выпуска ОФЗ 26201 остается крайне низкой, и текущий уровень доходности этих обязательств определить сложно. По нашему мнению, доходность пятилетних ОФЗ в настоящий момент составляет около 7.20%. В принципе, мы скорее пессимистично оцениваем исход сегодняшних аукционов: дюрация предлагаемых выпусков слишком высока для привлечения сколько-нибудь значительного рыночного спроса, и дело здесь даже не в премии.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения на глобальных рынках ухудшаются
Риски замедления экономики становятся все более очевидными. Опубликованная статистика по рынку недвижимости отразила дальнейшее ухудшение ситуации – количество домов, строительство которых было начато за отчетный период, и количество выданных разрешений на строительство снизились до минимального значения за последние 17 лет. Это увеличивает риски в финансовом секторе, усиливая ожидания дальнейших списаний убытков финансовых компаний по операциям с ипотечными бумагами. На этом фоне фондовые индексы продолжили падение – S&P 500 потерял еще 0.93%.
Данные по инфляции цен производителей оказались выше ожиданий: базовая инфляция продемонстрировала рост на 0.7% против ожидаемых 0.2%. Несмотря на то, что цены на продукты питания стабилизировались, рост цен на энергоносители превысил прогнозы. За последний месяц, однако, тенденция роста цен на нефть изменилась на противоположную, что в ближайшем будущем должно способствовать замедлению инфляции. На этом фоне доходности двухлетних КО США почти не изменились, а десятилетних – выросли на 3 б. п.; угол наклона кривой доходности КО США увеличился: спрэд между десяти- и двухлетними обязательствами расширился на 5 б. п. до 152 б. п. В ситуации, когда ФРС США озабочена как рисками замедления экономики, так и ростом инфляции, регулятор, вероятно, не станет повышать ключевую ставку в ближайшее время: фьючерсы отражают 77%-ную вероятность ее сохранения до конца года, что снижает процентные риски.
Продажи российских еврооблигаций, активность на рынке CDS
Настроения на российском рынке валютных облигаций не претерпели значительных изменений во вторник. Продажи российских еврооблигаций по-прежнему преобладали, что привело к снижению котировок как суверенных, так и корпоративных выпусков, а спрэды к базовым активам расширились в среднем на 10-15 б. п.
Активность на рынке CDS оставалась относительно высокой. В условиях, когда ликвидность становится дорогой и менее доступной, инвесторы предпочитают использовать стратегии, не требующие наличных средств.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ФАС устанавливает умеренные штрафы для угледобывающих компаний
Федеральная антимонопольная служба (ФАС) вчера взыскала с компании Мечел штраф в размере USD32 млн за нарушение федерального закона. Штраф составляет 5% годовой выручки Мечела в сегменте коксующегося угля (его размер мог быть установлен в диапазоне от 1% до 15% выручки). Мечел является крупнейшим российским поставщиком концентрата коксующегося угля (марок К, КО, ОС) и, таким образом, имеет наибольшую выручку на тонну продукции в сравнении с конкурентами (Evraz Group и Распадская). ФАС также рекомендовала компании снизить цены на коксующийся уголь на 15% с первого сентября 2008 г. Evraz Group и Распадская вскоре столкнутся с аналогичными санкциями, как заявила ФАС.
Решение ФАС разрешило неопределенность в отношении масштаба вмешательства государства в ценообразование на рынке коксующегося угля и развеяло слухи о необходимом снижении цены на данный вид продукции на 30%. Уменьшение цены на коксующийся уголь на 15% с первого сентября может снизить выручку Мечела на 3-4% во второй половине 2008 г. Рентабельность компании Распадская может сократиться на 15 п. п., однако поскольку ожидалось, что этот показатель превысит 50% в 2008 г., такое снижение не окажет влияния на фундаментальные кредитные характеристики компании. Мы считаем, что Распадская завершит 2008 г. с минимальным или даже отрицательным чистым долгом. Если к компании Evraz Group будут применены аналогичные штрафные санкции, их воздействие на консолидированные финансовые показатели также будет незначительным, если компанию не заставят снизить цены на сталелитейную продукцию более существенно по сравнению с расходами на уголь.
После последней волны продаж облигации Распадской торгуются с доходностью к погашению на уровне 9.25% и представляются нам недооцененными, поэтому мы рекомендуем их к покупке на данном ценовом уровне. Облигации Evraz Group, с нашей точки зрения, также выглядят привлекательно.
ТрансКонтейнер: отчетность за 2007 г. по МСФО и за первую половину 2008 г. по РСБУ
Компания ТрансКонтейнер, крупнейший железнодорожный перевозчик контейнерных грузов (68% российского парка железнодорожных платформ), опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2007 г., а также квартальный отчет и результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ. Мы считаем, что сами по себе результаты не окажут влияния на котировки облигаций компании: основными факторами с точки зрения инвесторов являются поддержка со стороны контролирующего акционера – ОАО «РЖД», возможное публичное размещение акций и сохранение низкой долговой нагрузки.
Структура группы остается очень простой. За исключением ОАО «ТрансКонтейнер», в ее состав входит всего одно небольшое совместное предприятие, базирующееся в Финляндии, показатели которого пропорционально консолидируются в отчетности, несмотря на то, что компании ТрансКонейнер принадлежит всего 50% акций. Благодаря простоте юридической структуры, однозначной политике признания выручки и расходов и приблизительно одинаковой оценке стоимости вагонного парка и терминалов по МСФО и по РСБУ расхождений между показателями практически нет. Мы считаем, что данные отчетности ТрансКонтейнера по РСБУ и в будущем будут отличаться от показателей по МСФО лишь незначительно, и поэтому будем использовать отчетность по российским стандартам для оценки тенденций в финансовых результатах компании.
Несмотря на постепенный рост операционной эффективности (коэффициент порожнего пробега контейнеров уменьшился на 4.8 п. п. до 39.5%, а фиттинговых платформ – на 2.4 п. п. до 7.3% во второй половине 2007 г.), рентабельность снизилась более чем на 10 п. п. Тем не менее, ее падение оказалось менее значительным, чем в отчетности по РСБУ ранее. Рост конкуренции на международных маршрутах, повышение стоимости обслуживания и ремонта, увеличение доли менее прибыльных и более капиталоемких сегментов бизнеса (таких как управление контейнерными терминалами) были основными факторами снижения рентабельности. Отчетность за первую половину 2008 г. по РСБУ отражает некоторый рост рентабельности.
Объем капиталовложений в 2007 г. был очень значительным (180% EBITDA), но объем долга за этот период не увеличился благодаря вливанию акционерного капитала в объеме 970 млн руб. со стороны РЖД в первой половине 2007 г. Обязательства по финансовому лизингу составили 388 млн руб. на конец года; некапитализируемый операционный лизинг также был небольшим – всего 32 млн руб. минимальных лизинговых платежей. Согласно отчетности как по РСБУ, так и по МСФО, долговая нагрузка компании очень низкой, что отличает ее от частных перевозчиков. В первой половине 2008 г. ТрансКонтейнер подписал контракт на покупку контейнеров объемом 2.9 млрд руб., и инвестиционные обязательства на конец 2007 г. составили всего 218 млрд руб. (строительство терминала и покупка подъемного оборудования). Показатели за первую половину 2008 г. демонстрируют, что за исключением выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. (и лизинга), у компании нет другого финансового долга.
Управление оборотным капиталом в 2007 г. было очень эффективным, обеспечив денежный поток в объеме 600 млн руб., несмотря на значительный рост НДС к возмещению, связанный с расширением подвижного состава и строительством терминалов. Все резервы на покрытие дебиторской задолженности (46 млн руб.) относятся только к РЖД; все резервы, созданные в 2006 г., также были связаны с РЖД и были полностью восстановлены в течение 2007 г. Обязательства других контрагентов также классифицируются как просроченные, но не имеющие признаков обесценения. В комментариях отмечается, что за исключением случаев предоплаты, срок торгового кредита при реализации составляет в среднем 35 дней.
Конфликт между Мосэнерго и МОЭК будет рассмотрен ФАС
Как сообщают газеты «Ведомости» и «Коммерсант», компания Мосэнерго подала жалобу в Федеральную антимонопольную службу (ФАС) в связи с продолжающимся конфликтом с МОЭК в отношении поставок тепла в Москве. Заседание ФАС, по информации изданий, состоится завтра. Мы не ожидаем, что новость окажет существенное давление на кредитное качество Мосэнерго, но если решение будет принято в ее пользу, его влияние на МОЭК может быть неблагоприятным.
По данным изданий, жалоба Мосэнерго связана с ограничениями доступа компании на рынок сбыта тепла конечным потребителям, предпринимаемыми МОЭК и правительством Москвы. Мосэнерго является крупнейшим производителем тепла в московском регионе (доля рынка около 75%), однако распределительные тепловые сети принадлежат в основном МОЭК. Мосэнерго не имеет прямого влияния на МОЭК с точки зрения ценового регулирования, поскольку тарифы устанавливаются государством, однако Газпром как контролирующий акционер Мосэнерго может воздействовать на цену и объемы поставки газа для генерирующих активов, развиваемых МОЭК.
В нашем комментарии о размещении облигаций МОЭК мы отмечали, что конфликт с Мосэнерго является одним из основных рисков для компании. Финансовое положение МОЭК является очень слабым – основной сегмент бизнеса терпит большие убытки, которые компенсируются субсидиями из бюджета Москвы. Согласно отчетности за первую половину 2008 г. по РСБУ, чистый убыток составил 0.9 млрд руб. против 2.3 млрд руб. чистой прибыли в первом полугодии 2007 г., что подчеркивает риски, связанные с задержками поступления или уменьшением объема субсидий. Мы по-прежнему считаем, что облигации МОЭК (ставка купона до оферты через девять месяцев составляет 10.10%) выглядят переоцененными в сравнении с бумагами электрогенерирующих компаний.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Падение рынка акций на 5.0% не добавило оптимизма
Во вторник настроения на рынке рублевых облигаций ухудшились. Поводом для пессимизма стало резкое падение рынка акций, капитализация которого за один день снизилась более чем на 5.0%. Ситуация с ликвидностью также остается довольно напряженной: ставки денежного рынка держатся на уровне 5.5-6.5%. Объем операций прямого РЕПО Банка России составил 54.4 млрд руб. При этом банки воспользовались и предложением Министерства финансов и привлекли на депозиты бюджетные средства по ставке 8.04% в объеме 16.2 млрд руб. (срок возврата средств – 17 сентября). Курс рубля к бивалютной корзине в течение дня вновь был волатильным, колеблясь в диапазоне 29.72-29.76.
Продажи активизировались
Продажи долгосрочных долговых инструментов во вторник носили более агрессивный характер. Наибольшее давление сохранилось на облигации АИЖК. По итогам дня котировки выпуска АИЖК-10 снизились почти на 1 п. п., а его доходность преодолела 11.0% (11.27% по итогам дня). Отметим продажи в облигациях ЛУКОЙЛа, котировки которых снизились на 0.2-0.4 п. п. По итогам дня котировки выпуска ЛУКОЙЛ-2 опустились до уровня 99.30 (доходность 7.99%). Также динамику хуже рынка продемонстрировали обязательства Московской области, котировки выпуска Московская область-8 снизились почти на 0.8 п. п., закрывшись на отметке 96.75 (доходность 10.42%).
Сегодня состоятся аукционы ОФЗ
Главным событием сегодняшнего дня станут аукционы пяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 16 млрд руб. Накануне котировки государственных облигаций продолжили снижаться при невысоких торговых оборотах. По итогам дня котировки выпуска ОФЗ 46020 упали до 88.0 (доходность 8.15%). Мы полагаем, что Минфин будет ориентироваться именно на этот уровень доходности при размещении своих облигаций. Ликвидность выпуска ОФЗ 26201 остается крайне низкой, и текущий уровень доходности этих обязательств определить сложно. По нашему мнению, доходность пятилетних ОФЗ в настоящий момент составляет около 7.20%. В принципе, мы скорее пессимистично оцениваем исход сегодняшних аукционов: дюрация предлагаемых выпусков слишком высока для привлечения сколько-нибудь значительного рыночного спроса, и дело здесь даже не в премии.
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения на глобальных рынках ухудшаются
Риски замедления экономики становятся все более очевидными. Опубликованная статистика по рынку недвижимости отразила дальнейшее ухудшение ситуации – количество домов, строительство которых было начато за отчетный период, и количество выданных разрешений на строительство снизились до минимального значения за последние 17 лет. Это увеличивает риски в финансовом секторе, усиливая ожидания дальнейших списаний убытков финансовых компаний по операциям с ипотечными бумагами. На этом фоне фондовые индексы продолжили падение – S&P 500 потерял еще 0.93%.
Данные по инфляции цен производителей оказались выше ожиданий: базовая инфляция продемонстрировала рост на 0.7% против ожидаемых 0.2%. Несмотря на то, что цены на продукты питания стабилизировались, рост цен на энергоносители превысил прогнозы. За последний месяц, однако, тенденция роста цен на нефть изменилась на противоположную, что в ближайшем будущем должно способствовать замедлению инфляции. На этом фоне доходности двухлетних КО США почти не изменились, а десятилетних – выросли на 3 б. п.; угол наклона кривой доходности КО США увеличился: спрэд между десяти- и двухлетними обязательствами расширился на 5 б. п. до 152 б. п. В ситуации, когда ФРС США озабочена как рисками замедления экономики, так и ростом инфляции, регулятор, вероятно, не станет повышать ключевую ставку в ближайшее время: фьючерсы отражают 77%-ную вероятность ее сохранения до конца года, что снижает процентные риски.
Продажи российских еврооблигаций, активность на рынке CDS
Настроения на российском рынке валютных облигаций не претерпели значительных изменений во вторник. Продажи российских еврооблигаций по-прежнему преобладали, что привело к снижению котировок как суверенных, так и корпоративных выпусков, а спрэды к базовым активам расширились в среднем на 10-15 б. п.
Активность на рынке CDS оставалась относительно высокой. В условиях, когда ликвидность становится дорогой и менее доступной, инвесторы предпочитают использовать стратегии, не требующие наличных средств.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ФАС устанавливает умеренные штрафы для угледобывающих компаний
Федеральная антимонопольная служба (ФАС) вчера взыскала с компании Мечел штраф в размере USD32 млн за нарушение федерального закона. Штраф составляет 5% годовой выручки Мечела в сегменте коксующегося угля (его размер мог быть установлен в диапазоне от 1% до 15% выручки). Мечел является крупнейшим российским поставщиком концентрата коксующегося угля (марок К, КО, ОС) и, таким образом, имеет наибольшую выручку на тонну продукции в сравнении с конкурентами (Evraz Group и Распадская). ФАС также рекомендовала компании снизить цены на коксующийся уголь на 15% с первого сентября 2008 г. Evraz Group и Распадская вскоре столкнутся с аналогичными санкциями, как заявила ФАС.
Решение ФАС разрешило неопределенность в отношении масштаба вмешательства государства в ценообразование на рынке коксующегося угля и развеяло слухи о необходимом снижении цены на данный вид продукции на 30%. Уменьшение цены на коксующийся уголь на 15% с первого сентября может снизить выручку Мечела на 3-4% во второй половине 2008 г. Рентабельность компании Распадская может сократиться на 15 п. п., однако поскольку ожидалось, что этот показатель превысит 50% в 2008 г., такое снижение не окажет влияния на фундаментальные кредитные характеристики компании. Мы считаем, что Распадская завершит 2008 г. с минимальным или даже отрицательным чистым долгом. Если к компании Evraz Group будут применены аналогичные штрафные санкции, их воздействие на консолидированные финансовые показатели также будет незначительным, если компанию не заставят снизить цены на сталелитейную продукцию более существенно по сравнению с расходами на уголь.
После последней волны продаж облигации Распадской торгуются с доходностью к погашению на уровне 9.25% и представляются нам недооцененными, поэтому мы рекомендуем их к покупке на данном ценовом уровне. Облигации Evraz Group, с нашей точки зрения, также выглядят привлекательно.
ТрансКонтейнер: отчетность за 2007 г. по МСФО и за первую половину 2008 г. по РСБУ
Компания ТрансКонтейнер, крупнейший железнодорожный перевозчик контейнерных грузов (68% российского парка железнодорожных платформ), опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2007 г., а также квартальный отчет и результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ. Мы считаем, что сами по себе результаты не окажут влияния на котировки облигаций компании: основными факторами с точки зрения инвесторов являются поддержка со стороны контролирующего акционера – ОАО «РЖД», возможное публичное размещение акций и сохранение низкой долговой нагрузки.
Структура группы остается очень простой. За исключением ОАО «ТрансКонтейнер», в ее состав входит всего одно небольшое совместное предприятие, базирующееся в Финляндии, показатели которого пропорционально консолидируются в отчетности, несмотря на то, что компании ТрансКонейнер принадлежит всего 50% акций. Благодаря простоте юридической структуры, однозначной политике признания выручки и расходов и приблизительно одинаковой оценке стоимости вагонного парка и терминалов по МСФО и по РСБУ расхождений между показателями практически нет. Мы считаем, что данные отчетности ТрансКонтейнера по РСБУ и в будущем будут отличаться от показателей по МСФО лишь незначительно, и поэтому будем использовать отчетность по российским стандартам для оценки тенденций в финансовых результатах компании.
Несмотря на постепенный рост операционной эффективности (коэффициент порожнего пробега контейнеров уменьшился на 4.8 п. п. до 39.5%, а фиттинговых платформ – на 2.4 п. п. до 7.3% во второй половине 2007 г.), рентабельность снизилась более чем на 10 п. п. Тем не менее, ее падение оказалось менее значительным, чем в отчетности по РСБУ ранее. Рост конкуренции на международных маршрутах, повышение стоимости обслуживания и ремонта, увеличение доли менее прибыльных и более капиталоемких сегментов бизнеса (таких как управление контейнерными терминалами) были основными факторами снижения рентабельности. Отчетность за первую половину 2008 г. по РСБУ отражает некоторый рост рентабельности.
Объем капиталовложений в 2007 г. был очень значительным (180% EBITDA), но объем долга за этот период не увеличился благодаря вливанию акционерного капитала в объеме 970 млн руб. со стороны РЖД в первой половине 2007 г. Обязательства по финансовому лизингу составили 388 млн руб. на конец года; некапитализируемый операционный лизинг также был небольшим – всего 32 млн руб. минимальных лизинговых платежей. Согласно отчетности как по РСБУ, так и по МСФО, долговая нагрузка компании очень низкой, что отличает ее от частных перевозчиков. В первой половине 2008 г. ТрансКонтейнер подписал контракт на покупку контейнеров объемом 2.9 млрд руб., и инвестиционные обязательства на конец 2007 г. составили всего 218 млрд руб. (строительство терминала и покупка подъемного оборудования). Показатели за первую половину 2008 г. демонстрируют, что за исключением выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. (и лизинга), у компании нет другого финансового долга.
Управление оборотным капиталом в 2007 г. было очень эффективным, обеспечив денежный поток в объеме 600 млн руб., несмотря на значительный рост НДС к возмещению, связанный с расширением подвижного состава и строительством терминалов. Все резервы на покрытие дебиторской задолженности (46 млн руб.) относятся только к РЖД; все резервы, созданные в 2006 г., также были связаны с РЖД и были полностью восстановлены в течение 2007 г. Обязательства других контрагентов также классифицируются как просроченные, но не имеющие признаков обесценения. В комментариях отмечается, что за исключением случаев предоплаты, срок торгового кредита при реализации составляет в среднем 35 дней.
Конфликт между Мосэнерго и МОЭК будет рассмотрен ФАС
Как сообщают газеты «Ведомости» и «Коммерсант», компания Мосэнерго подала жалобу в Федеральную антимонопольную службу (ФАС) в связи с продолжающимся конфликтом с МОЭК в отношении поставок тепла в Москве. Заседание ФАС, по информации изданий, состоится завтра. Мы не ожидаем, что новость окажет существенное давление на кредитное качество Мосэнерго, но если решение будет принято в ее пользу, его влияние на МОЭК может быть неблагоприятным.
По данным изданий, жалоба Мосэнерго связана с ограничениями доступа компании на рынок сбыта тепла конечным потребителям, предпринимаемыми МОЭК и правительством Москвы. Мосэнерго является крупнейшим производителем тепла в московском регионе (доля рынка около 75%), однако распределительные тепловые сети принадлежат в основном МОЭК. Мосэнерго не имеет прямого влияния на МОЭК с точки зрения ценового регулирования, поскольку тарифы устанавливаются государством, однако Газпром как контролирующий акционер Мосэнерго может воздействовать на цену и объемы поставки газа для генерирующих активов, развиваемых МОЭК.
В нашем комментарии о размещении облигаций МОЭК мы отмечали, что конфликт с Мосэнерго является одним из основных рисков для компании. Финансовое положение МОЭК является очень слабым – основной сегмент бизнеса терпит большие убытки, которые компенсируются субсидиями из бюджета Москвы. Согласно отчетности за первую половину 2008 г. по РСБУ, чистый убыток составил 0.9 млрд руб. против 2.3 млрд руб. чистой прибыли в первом полугодии 2007 г., что подчеркивает риски, связанные с задержками поступления или уменьшением объема субсидий. Мы по-прежнему считаем, что облигации МОЭК (ставка купона до оферты через девять месяцев составляет 10.10%) выглядят переоцененными в сравнении с бумагами электрогенерирующих компаний.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter