3 декабря 2014 Online Broker | Архив
ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
Республиканцы по итогам промежуточных выборов в Конгресс США получили большинство в обеих палатах
М.Драги: Руководители ЕЦБ поручили разработать дополнительные меры на случай необходимости; стимулирующие меры продлятся не менее 2 лет
Народный банк Китая снизил процентные ставки по предоставлению ликвидности на 40 б.п., депозитную – на 25 б.п.
Moody’s понизило кредитный рейтинг Японии с Aa3 до A1/Стабильный
ВВП еврозоны в 3 кв. 2014 г вырос на 0.2% кв./кв.
ВВП Японии в 3 кв. 2014 г сократился на 1.6% кв./кв., экономика вошла в рецессию
ЦБ РФ отпустил рубль в свободное плавание
ЦБ РФ запустил валютное РЕПО на 12 мес., снизил ставки до Libor+150 б.п., установил лимит по операциям валютный своп
ЦБ РФ заложил в базовый сценарий сохранение санкций в отношении РФ до конца 2017 г; прогнозирует нулевой рост ВВП РФ в 2015 г при цене Urals $95 за баррель
ЦБ РФ готов включить в ломбардный список облигации компаний без рейтингов и госгарантий, а также ипотечных ценных бумаг
К.Юдаева: Инфляция по итогам 2014 г превысит 9%, составит около 10% в 1 кв. 2015 г
К.Юдаева: ЦБ не исключает дальнейшего повышения ставок, не видит дефицита валютной ликвидности
А.Силуанов: Минфин рассматривает возможность выпуска ОФЗ с доходностью, привязанной к инфляции; скорее всего не выйдет на рынок внешних заимствований в 2015 г
В МИРЕ
Ситуация на рынке нефти в середине 3 квартала 2014 г стала центральной для инвесторов. Не только по причине продолжения агрессивного падения цен, но и в свете очередной конференции ОПЕК, на которой страны-члены картеля должны были высказать своё отно- шение к разворачивающимся событиям. И если за неделю перед заседанием сохранялись надежды на достижение компромисса внутри ОПЕК и сокращение квот, то после заявлений представителя С.Аравии и завершившихся ничем переговоров представителей Венесуэлы, С.Аравии, России и Мексики, стало очевидным, что крупнейший игрок на нефтяном рынке выбрал путь ценовой конкуренции. Отсутствие призыва к соблюдению установленных квот членами картеля по итогам конференции лишь усилило негатив. ОПЕК как регулятор рынка перестала существовать. Фактически, рынок из картельного теперь стал конкурентным. К чему приводит такой тектонический сдвиг в структуре рынка, мы уже наблюдали в про- шлом году на рынке хлористого калия. Тогда Уралкалий заявил об отказе проводить единую сбытовую политику со своим бело- русским партнёром, одновременно объявив об изменении стратегии в пользу достижения максимальных объёмов выпуска продукции. Принцип «цена превыше объёмов» сменился на обратный постулат. Началась ценовая конкуренция между производителями, спровоци- ровавшая 30%-ное падение цен хлористого калия на мировом рынке. Причём восстановле- ния цен, уже спустя год, не наблюдается. Мы считаем, что происходящий внутри ОПЕК процесс аналогичен тому, что случилось на калийном рынке год назад. Более того, вес игроков соизмерим – на Уралкалий с Беларусь- калием приходится треть добычи калийных удобрений, а на ОПЕК – треть рынка нефти. Можно предполагать, что и последствия для нефтяного рынка от раскола внутри ОПЕК должны быть аналогичны. Т.е. падение цен порядка 30% и сохранение их на низких значе- ниях в течение продолжительного периода времени (как минимум 1 год). Конечно, рынок нефтяных фьючерсов гораздо более ликвидный, чем рынок минеральных удобрений. Здесь присутствуют в огромном количестве спекулянты, которые способны продлевать инерцию трендовых движений и усиливать волатильность. Тем не менее, менее, имеются основания быть готовыми к установке нового равновесного уровня в районе $80 (на треть ниже сред- ней за 2011-14 гг. на уровне $110) за баррель Brent на перспективу следующих 12-18 меся- цев. К чему влечёт существенная корректировка цен на нефть? Для России негативные послед- ствия очевидны. Прежде всего, это ослабление курса национальной валюты. Переход к плавающему курсу рубля стал своего рода амортизатором шока низких нефтяных цен на госбюджет. Однако в среднесрочной перспективе помимо ценового шока стоит ожидать сокращение инвестиций, сжатие внутреннего спроса, снижение чистого экспорта и, как следствие, рецессии в экономике. Следует ожидать падения ненефтегазовых доходов бюджета и усиление давления на его расходную часть. Использование средств резервных фондов способно уменьшить сокращение темпов роста ВВП, но вряд ли позволит удержать их положительными. Тем более что в условиях длительного сохранения неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка, их хватит лишь на 2 года. Аналогичные негативные эффек- ты ожидаются и в других нефтедобывающих странах, только резервы есть не у всех, а фис- кальная консолидация или масштабная девальвация национальных валют способна спро- воцировать народные волнения. Однако ведущие экономики мира являются не экспортёрами, а чистыми импортёрами нефти. Для них снижение цен на энергоресурсы является дополнительным драйвером эко- номического роста, способным обеспечить около 0.5 п.п. дополнительного прироста в 2015 г. Таким образом, очевидный негатив от снижения цен на нефть для стран-экспортёров оборачивается дополнительным драйвером роста для стран-импортёров нефти. И этот мо- мент ни в коем случае нельзя игнорировать, когда мы говорим о ближайших перспективах глобальной экономики. Равно как нельзя игнорировать и тот вызов политике центральных банков развитых стран, который несёт масштабное падение нефтяных цен. В данном случае мы говорим о дезинфляции и возрастающих рисках дефляции. Ни нестандартная политика ЕЦБ, ни агрессивное наращивание баланса Банка Японии, ни программы количественного смягчения ФРС США не позволили нивелировать риски сползания развитых экономик в де- фляционную ловушку. История Японии весьма показательна. Масштабное печатание денег не позволило до сих пор решить проблему низкой инфляции. В октябре рост потребитель- ских цен годовом выражении составил всего лишь 2,9%. И это после состоявшегося в апре- ле увеличения налога с продаж с 5% до 8%. Без учета эффекта от повышения налога, по- требительская инфляция составляет менее 1% г/г. Для сравнения, в марте аналогичный по- казатель составлял 1,6% г/г. Как несложно заметить, успехи у Банка Японии по достижению плановых 2% роста потребительских цен в год весьма скромны. Зато негативный эффект на экономический рост, проведённого весной налогового манёвра правительства С.Абэ, вполне очевиден. Японская экономика ушла в техническую рецессию, показав в сокраще- ние ВВП второй квартал подряд (-1,6% кв./кв. в 3 кв. 2014 г). Европейский ЦБ продолжает убеждать инвесторов в намерении сделать ещё больше для того, чтобы избежать инфляции. Продолжает покупки активов на свой баланс. Как и обещал М.Драги, в конце года к покупкам ипотечных облигаций добавились покупки ABS. Ежедневный объём покупки активов в конце ноября вырос до 1 млрд евро. Это ещё недо- статочно для достижения планового 1 трлн евро увеличения баланса. Правда, есть один важный момент – приближается срок погашения 3-летних кредитов, выданных банкам в рамках программы LTRO. Оставшаяся для погашения сумма - 276 млрд евро. ЕЦБ рассчиты- вает, что погашение кредитов LTRO не приведёт к сокращению баланса, т.е. аналогичные суммы будут взяты банками в рамках декабрьского аукциона по программе TLTRO. Правда, на сентябрьский аукцион тоже возлагались большие надежды, но результаты оказались весьма слабыми. Тем не менее, на наш взгляд, декабрьское размещение средств обещает быть более успешным. Пройдя проверку ЕЦБ, крупнейшие финансовые институты Старого Света могут больше не беспокоиться о чрезмерной зависимости от предоставленных регу- лятором ресурсов. Деньги выдаются практически бесплатные. И если они не пойдут в пол- ном объёме на кредитование (выкуп ЕЦБ ипотечных ценных бумаг улучшает для банков привлекательность кредитование под залог недвижимости), то, по крайней мере, они вполне могут быть использованы для спекуляций на долговом рынке. В принципе, от ре- зультатов аукциона TLTRO 11 декабря будут зависеть кратко - и среднесрочные перспекти- вы евро. Чем меньше средств привлекут банки, тем увереннее будет чувствовать себя еди- ная европейская валюта на рынке Forex. Самое интересное, что в условиях снижения цен на «чёрное золото» экономика США и фондовый рынок страны вновь оказываются в числе главных бенефициаров. Демонстрируя и без того темпы роста, превышающие средние, американская экономика получает допол- нительный драйвер в виде дешёвых энергоресурсов. Причём действие этого фактора од- новременно сдерживает рост инфляции в стране. Последнее заставляет Федрезерв воз- держиваться от ужесточения монетарной политики. В результате получается уникальное сочетание сохранения сверхмягкой политики ФРС США и высоких темпов роста нацио- нальной экономики. Это должно поддерживать оптимизм на фондовых площадках США, способствуя сохранению притоку капитала в страну и укреплению доллара. И в заключение хотелось бы вспомнить о Поднебесной. Впервые с 2012 г Народный Банк Китая объявил о снижении процентных ставок. Комплекс мер по поддержанию темпов эко- номического роста в стране продолжает расширяться. Теперь очередь дошла до процент- ных ставок. Полагаем, что в ближайшее время будут смягчены и резервные требования для банков, что позволит высвободить дополнительные объёмы ликвидности в банковском секторе.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран - импортёров сырья. США в числе главных бенефициаров. Сохранение рисков дефляции поддерживает продолжение сверхмягкой политики мировых центробанков. Федрезерв свернул QE3, но не торопится с повышением ставки. ЕЦБ и Банк Японии, напротив, наращивают программы выкупа активов. Это позитивное сочетание для фондовых рынков развитых стран.
В РОССИИ
Начало 4 квартала для российской экономики стало весьма обнадёживающим. Основные макроэкономические показатели за октябрь оказались лучше прогнозов в силу ряда обсто- ятельств, в результате чего заметно снизились риски ухода в минус по темпам роста ВВП в последнем квартале уходящего года. Что же это были за факторы, обеспечившие ускорение темпов роста промпроизводства до 2.9% г/г на фоне продолжающегося сокращения инвестиций (-2.9% г/г) и стабилизировавшие оборот розничной торговли на уровне 1.7% г/г при стагнации на рынке потребительского кредитования и практически остановившемся росте реальной заработной платы (+0.3% г/г)? Прежде всего, рост промпроизводства был обусловлен реализацией программы перевооружения и крупных инфраструктурных про- грамм (Сила Сибири). Кроме того, на это наложилась программа утилизации автомобилей и ускоренное завершение иностранными компаниями проектов в нефтегазовом секторе на фоне введённых санкций. Конечно же, не стоит забывать об импортзамещении на фоне стремительного падения курса национальной валюты. Не трудно заметить, что во многом рост в промышленном секторе обеспечен разовыми факторами. Отсутствие увеличения ин- вестиций – лишь дополнительное подтверждение краткосрочности этого позитивного яв- ления. Если смотреть уже на перспективы 2015 г., то резкое снижение доступности заёмно- го капитала для бизнеса в сочетании с отсутствием чётких перспектив его развития на фоне налоговых манёвров и чрезмерной волатильности валютного курса не позволяют рассчи- тывать на увеличение инвестиций. Возможности госфондов также ограничены, что опреде- ляет дальнейшее сокращение инвестиционного спроса в среднесрочной перспективе. По- требительский спрос хоть и стабилизировался осенью, тем не менее, так же имеет в своей основе разовые события. Масштабная девальвация национальной валюты спровоцировало резкий всплеск покупательской активности в сегменте непродовольственных товаров не первой необходимости. Не дожидаясь повышения цен на импортную продукцию, россияне активно скупали бытовую технику, автомобили, электронику. Фактически, мы увидели предновогодний рост продаж на 2 месяца ранее самого праздника. При этом мы понимаем, что произошло насыщение потребительского спроса, что приведёт к снижению показате- лей оборота розничной торговли в последующие месяцы. Отдельно стоит отметить оче- редной всплеск интереса россиян к покупке недвижимости. Как и в начале года на фоне ослабления курса национальной валюты, граждане начали активно покупать недвижи- мость в стремлении спасти свои накопления от обесценения. Ипотека при этом остаётся единственным сегментом кредитования физических лиц, демонстрирующим двузначные темпы роста в текущем году. Мы считаем, что всплеск деловой активности в промышленности и особенно активизация потребительского спроса в РФ на фоне падения курса национальной валюты являются не- долговременными явлениями, несущими угрозу более глубокой просадки соответствую- щих показателей в начале следующего года. Эффект девальвации в краткосрочном перио- де имеет свои положительные плоды, которые мы и пожинаем осенью, но в среднесрочной перспективе 60%-Ное ослабление рубля относительно доллара США имеет очевидные риски для финансовой стабильности. В частности, имеется реальная угроза сокращения депозитной базы. Не только по причине обострившейся конкуренции между депозитами и облигационным рынком (доходности ОФЗ превысили ставки по депозитам в госбанках) но и по причине растущего недоверия к финансовым институтам на фоне обострившихся стра- хов введения ограничений на движения капитала. Кроме того, продолжающийся процесс ослабления рубля не только сдвигает всё выше и дальше инфляционный пик 2015 г., но и ставит вопрос о возможности дополнительного повышения процентных ставок ЦБ РФ. Если ранее мы ожидали пика инфляции в районе 9.5% в начале 2015 г., то теперь экстремум смещается на конец первого квартала с возможностью подъёма к двузначным значениям. При ключевой ставке на уровне 9.5% годовых у регулятора может возникнуть соблазн до- полнительного ужесточения политики. На заседании 11 декабря совет директоров Цен- тробанка, скорее всего, ограничится лишь жёсткими заявлениями, оставив за собой воз- можность ещё одного шага наверх по ставке. Очевидным при этом становится и постепенный сдвиг на более поздний срок начала цикла снижения ставок ЦБ РФ. В частности, мы не думаем, что в 2015 г. ключевая ставка будет снижена больше чем на 100 б.п. относительно текущего уровня. Т.е. не будет полностью отыграно даже последнее повышение ключевой ставки с 8.0% до 9.5% годовых
Тенденции: Данные за октябрь позволяют надеяться, что ВВП в 4 кв. 2014 г всё же не покажет снижения, хотя перспективы 2015 г остаются мрачными. Сейчас наблюдает- ся положительный эффект от девальвации рубля в виде повышенного спроса со сто- роны граждан на непродовольственные товары. Но всплеск потребительской актив- ности неминуемо сменится спадом в начале следующего года. Продолжающееся паде- ние рубля сдвигает инфляционный пик 2015 г всё выше и дальше, что приведёт к более позднему началу смягчения политики ЦБ РФ.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В ноябре пара евро-доллар открылась на отметке 1.2517, поднималась до 1.26, опускалась до 1.2358 и закрылась в итоге с небольшим снижением по итогам месяца. При такой вялой динамике, неудивительно, что за месяц по валютной паре не было никаких значимых но- востных драйверов. Можно отметить только выход данных по ВВП еврозоны в 3-ем кварта- ле лучше прогноза. Рост составил 0.2% кв./кв. против ожидаемых 0.1% кв./кв., плюс данные за 2 кв. пересмотрели вверх с 0.0% до 0.1% кв./кв. Таким образом, экономика еврозоны смогла избежать рецессии, и показывает положительную динамику уже 6 кварталов под- ряд. Есть другие признаки улучшения ситуации в еврозоне. Так, за ноябрь индекс экономи- ческих настроений ZEW Германии вырос с 3.6 до 11.5, индекс делового климата IFO Герма- нии вырос с 103.2 до 104.7, по обоим показателям ожидалось снижение. Также уровень без- работицы в Германии в ноябре упал до рекордного минимума в 6.6%. Промышленное про- изводство в целом по Еврозоне за сентябрь показало рост сразу с -1.9% г/г до +0.6 г/г про- тив прогноза -0.2%, также позитивный сюрприз. Одним словом, дела в Еврозоне идут отно- сительно неплохо и текущий курс евро выглядит неоправданно низким, т.к. в отличие от того же снижения евро к текущим уровням в 2012 году, сейчас в Еврозоне нет ни рецессии, ни долгового кризиса. По-прежнему ждем возвращения пары к отметке 1.30. Основные события ноября развернулись на рублевых парах. Открыв месяц на 43, пара дол- лар-рубль поднялась до 50, а уже в первых числах декабря достигла 54. Главной причиной падения рубля в ноябре стало обвальное падение цен на нефть при полном уходе ЦБ РФ с рынка. Переход к плавающему курсу рубля спровоцировал усиление спекулятивной игры против национальной валюты. Полностью отпущенный на растерзание спекулянтам рубль стал двигаться в линейной зависимости от котировок нефтяных фьючерсов. Попытки ЦБ сократить объём спекулятивных позиций через ограничение предоставления ликвидности банкам не смогли изменить ситуацию. Рубль еще держался к доллару в диапазоне 45-48 большую часть месяца благодаря паузе в падении цен на нефть, но 27 ноября решение ОПЕК оставить неизменными квоты на добычу нефти спровоцировало 10-долларовый об- вал котировки нефти, и форменным образом подорвало курс рубля. Математика на рынке простая – цена нефти в рублях должна оставаться на уровне 3700-3800 руб. для стабилиза- ции доходов экспортеров и бюджета. Соответственно, при 90 долларах за баррель доллар должен стоить около 42 руб., при 60 долларах за баррель – около 62 руб., при 40 долларах за баррель - выше 90 руб. По факту, эта закономерность не столь железная, но в средне- срочной перспективе соотношение должно выдерживаться. Только в случае урезания расходов бюджета можно будет рассчитывать на снижение «целевого» уровня рублёвых цен на нефть. Однако последнее маловероятно по политическим соображениям. Тенденция на ослабление курса национальной валюты остаётся в силе, действия спекулян- тов усиливают волатильность. Тем не менее, масштаб движений уже таков, что 1 декабря ЦБ РФ вынужден был вмешаться в ситуацию, проведя интервенции в объёме $700 млн. Это позволяет говорить о том, что в случае стабилизации цен на нефть на значимом уровне поддержки $68 за баррель Brent, курс национальной валюты, вероятно, достиг своих ми- нимальных значений. Центробанк своими действиями даёт понять о намерении пресекать попытки спекулянтов продолжать игру против рубля. В конце года, несмотря на пик выплат российских компаний по внешним долгам, мы рассчитываем увидеть стабилизацию пары доллар-рубль немногим выше отметки 50. В дальнейшем вместе с ожидаемым нами восста- новлением цен на нефть выше $80 за баррель в 1 пол. 2015 года, мы ожидаем снижения кур- са доллара ниже 45 руб.
Тенденции: Факторы, играющие на понижение пары евро-доллар можно считать отыгранными и заложенными в цену. Ждем в декабре роста к отметке 1.30. Курс дол- лара США имеет шансы вернуться ближе к отметке 50 руб. в декабре, так как даже при дальнейшем снижении цен на нефть вероятно вмешательство центробанка РФ.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Российский рынок акций в ноябре столкнулся с рекордным падением цен на нефть и стре- мительным обесценением курса национальной валюты. Отпущенный в свободное плавание рубль слепо повторял динамику цен на «чёрное золото». Brent потеряла 18%, рубль – 17%. Чрезмерная волатильность курса национальной валюты продолжает оставаться главной причиной осторожности инвесторов на российском рынке акций. Как мы уже неоднократно отмечали, до тех пор, пока валютный рынок позволяет зарабатывать 1-3% в день на игре против рубля, интерес к любым рублёвым активом или российскому риску обещает быть ограниченным. Индекс ММВБ в ноябре вырос на 3%. Казалось бы, это повод для радости, тем более что был пройдён уровень 1500 пунктов, и состоялся выход наверх из длительного «боковика». Однако, на фоне 17%-ного падения курса рубля такая переоценка рублёвых активов выглядит невыразительно. Если говорить в разрезе отдельных секторов и компа- ний, то в настоящее время наш рынок продолжает оставаться жёстко сегментированным по принципу валюты доходов компаний. Акции экспортёров пользуются заслуженным внима- нием, особенно если долларовые котировки на производимую ими продукцию имеют тен- денцию к повышению, в то время как акции компаний, ориентированных на внутренний рынок остаётся на обочине. Если смотреть на лидеров роста в разрезе секторов, то пальма первенства остаётся за ме- таллургами. Соответствующий отраслевой индекс за ноябрь вырос на 16.2%. При этом РДР РУСАЛа подскочили в цене на 53%, бумаги ММК – на 33%, Polymetal – на 29%. Предприятия химической отрасли также в числе фаворитов (Фосагро +19%, Акрон +10%). Если бы не ава- рия на руднике Уралкалия, в результате которой компания может лишиться 20% добычи, то акции компании также были бы в числе лидеров роста ноября, а Индекс ММВБ химия и нефтехимия показал бы значительно более высокий результат чем +6.7% по итогам месяца. Однако форс-мажор случился, и бумаги Уралкалия, потерявшие в течение 2 торговых сес- сий почти 30% цены, оказываются в числе аутсайдеров (-14%). Чуть лучше рынка показал динамику нефтегазовый сектор (+4.5%) – тоже компании-экспортёры. Все остальные - представители потребсектора, телекомы, банки, электроэнергетики и машиностроители показали по большому счёту нулевой прирост. Не то, чтобы драйверов в указанных секто- рах нет, просто они полностью затеняются масштабом девальвации национальной валюты. Та же отчётность Магнита, показавшего весьма сильные цифры, не смогла подтолкнуть ка- питализацию компании дальше наверх. Редким исключением стали лишь акции Группы ПИК и ВТБ, продемонстрировавшие рост более чем на 15% за месяц, хотя очевидных при- чин для такого «ралли» по ним не было. Более того, такая динамика резко контрастировала с изменением котировок акций прямых конкурентов данных компаний – Группы ЛСР и Сбербанка (каждый потерял 8% цены). Не исключено, что в указанных парах мы наблюдали перекладку средств из одной компании в другую, и не факт, что этот процесс не изменится на противоположный в ближайшей перспективе. Масштабное падение рубля влечёт за собой колоссальные переоценки валютных обяза- тельств или активов компаний, что имеет непосредственный эффект на финансовые ре- зультаты последних. Причём можно однозначно отнести компании к бенефициарам или, наоборот, пострадавшим от этого процесса. Эмитенты с большим объёмом валютного дол- га вынуждены терпеть отрицательную переоценку своих обязательств, которая съедает чистую прибыль, и ставит вопросы в отношении размера дивидендов по итогам года. В числе таких компаний оказывается подсанкционная Роснефть, что не способствует росту привлекательности её акций в глазах инвесторов. В похожей ситуации оказалась ТМК (-23% за ноябрь), которой уже в феврале предстоит погашать выпуск еврооблигаций объёмом $400 млн, а доходы пострадали от обесценения рубля. По большому счёту, компанию начи- нают оценивать как потенциального банкрота, хотя мы убеждены в её способности при- влечь необходимое фондирование для осуществления выплат, как за счёт кредитов, так и посредством допэмиссии. Как нам представляется, на горизонте ближайшего квартала в бумагах ТМК возникнут хорошие возможности для спекуляций. Главным же выгодоприобретателем обвального падения рубля остаётся Сургутнефтегаз с его валютной подушкой. При курсе доллара в районе 54 руб. прогнозный размер диви- дендных выплат по привилегированным акциям компании превышает 5 руб., что соответ- ствует двузначной дивидендной доходности даже после 40%-ного роста котировок акций с начала года. Несмотря на подъём котировок «префов» Сургутнефтегаза к своим историче- ским максимумам, стоит продолжать удерживать длинные позиции до завершения деваль- вации рубля. Тенденция на ослабление национальной валюты ещё не завершена, а значит защитный инструмент, которым являются бумаги Сургутнефтегаза остаётся востребован- ным в структуре инвестиционного портфеля Как мы отмечали, выход по Индексу ММВБ наверх из «боковика» 1300-1500 пунктов откры- вает дорогу наверх на ширину обозначенного диапазона, т.е. в район 1700 пунктов. Можно считать такое движение проявлением «новогоднего ралли». Правда, на наш взгляд, это в большей степени будет дооценкой акций отдельных компаний в ответ на произошедшее ослабление курса рубля. Кроме того, мы не наблюдаем притока средств инвесторов на наш рынок, что также не позволяет говорить о долгосрочности и устойчивости наблюдаемых попыток роста. Согласно данным EPFR, за ноябрь чистый отток средств из ориентирован- ных на РФ фондов составил более $100 млн. Согласитесь, не самые позитивные цифры. Бо- лее того, принимая во внимание сезонность и завершение активной торговли на фондовых площадках уже через 3 недели, вряд ли ситуация сможет заметно улучшиться в оставшееся до конца года время. Таким образом, инерционный подъём может продолжиться, но надо думать уже о перспективах 2015 г. Появление с нового года индивидуальных инвестицион- ных счетов позволяет рассчитывать на мобилизацию дополнительных объёмов денежных средств граждан, которые способны поддержать российский фондовый рынок.
Тенденции: Рынок готов к новогоднему «ралли». Ждём уровни выше 1600 пунктов по Индексу ММВБ. Стабилизация курса рубля – необходимое условие для полноценного восстановительного движения фондового рынка. Отдаём предпочтение акциям роз- ничных сетей и не нефтегазовых экспортёров.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Повышение процентных ставок ЦБ РФ на 150 б.п. в конце октября предопределило давле- ние на котировки рублёвых облигаций в ноябре. Рынок приходил в соответствие с новыми вводными от регулятора. Рост ставок межбанка, рост доходностей облигаций на вторичном рынке и пауза в размещении эмитентами новых выпусков. Необходимо было определить новые равновесные уровни. Тем более, что ситуация на валютном рынке нисколько не спо- собствовала возвращению интереса инвесторов к долговым инструментам. На фоне стре- мительного обесценения национальной валюты (рубль ослаб на 17% за месяц), рассчиты- вать на спрос было наивно. По большому счёту, рынок до сих пор не нащупал равновесных уровней. "Биды" и "оффера" разбежались, спрэды увеличились, ликвидность оставляет же- лать лучшего. При этом не стоит забывать, что по мере продолжающейся девальвация руб- ля, принимающая угрожающие масштабы, столь же стремительно смещаются наверх и про- гнозы по инфляции. Ожидаемый в 2015 г инфляционный пик становится всё выше, и смеща- ется на всё более поздний период. Это означает, что октябрьское повышение процентных ставок может оказаться не финальным в текущем цикле ужесточения монетарной политики ЦБ РФ, а перспектива смягчения становится всё более отдалённой. Мы ожидаем, что на фоне дезинфляционных тенденций во 2 пол. 2015 г. регулятор начнёт снижение процент- ных ставок, однако масштаб этого снижения до конца следующего года оцениваем в пре- делах 100 б.п. Определяющим фактором для формирования облигационных портфелей в настоящий момент является окончание девальвации национальной валюты. Стабилизация цен на нефть (уровень $68 за баррель Brent выступает в качестве значимого уровня под- держки) и снижение геополитической напряжённости (правительственные войска и непри- знанные республики договариваются о новом перемирии на Донбассе) мы рассматриваем в качестве ключевых факторов для сокращения спекулятивных атак на рубль. Меры ЦБ РФ по ограничению ликвидности банковскому сектору также направлены на достижение обозна- ченной цели. Хотя в краткосроке это оказывает дополнительное давление на доходности облигаций, сложившуюся конъюнктуру стоит использовать для осторожных покупок суб- федеральных облигаций с дюрацией до 3 лет и доходностью 11-13% годовых к погашению. На наш взгляд, это оптимальный выбор для частного инвестора в настоящий момент. Топо- вые корпоративные заёмщики при сравнимой надёжности предлагают меньшую эффектив- ную доходность (за вычетом НДФЛ). А во «втором эшелоне» уже становится небезопасно – проблемы у собственника Банка Связной и фактический дефолт Ютэйра стали хорошим предупреждением для всех участников рынка. При этом не забываем про историю с Мече- лом. Дело уже дошло до суда. Полагаем, что судебное решение может стать основанием для большей сговорчивости основного акционера компании и принятием, наконец, основ- ных решений по спасению компании. Отдельно обращаем внимание на неспособность Минфина в прошлом месяце разместить ОФЗ. На последнем аукционе было размещено чуть более 1% от предлагавшегося объёма госбумаг. Участники рынка ждут от Минфина повышения доходности, но министерство А.Силуанова не готово платить заметно выше 10% годовых за заёмный капитал. В условиях текущей конъюнктуры, предлагаемая доходность явно не конкурентоспособная ни на ка- ком сроке. Банки сами готовы платить Казначейству почти 11% годовых на размещаемые у них депозиты. Наше предположение о том, что Минфин до конца года уже не сможет привлекать средства с рынка, находит своё подтверждение. Даже если рынку будут предлагаться ГКО, по жела- емой доходности в районе 10% годовых они вряд ли найдут покупателей. Ситуация непри- ятная, но не критическая. Ведомство ранее уже заявляло о намерение использовать нефте- газовые доходы для компенсации выпадающих объёмов заимствований. Так что давления на Минфин имеется, но на ближайшие месяцы он может воздерживаться от выхода на ры- нок, что не приведёт к необходимости пересмотра бюджета. Рынок внешнего долга в ноябре оказался под сильным давлением. По мере ослабления курса национальной валюты усиливались продажи облигаций. Котировки Россия-30 снизи- лись со 113 до 107 процентов от номинала, доходность выпуска выросла до 6 % годовых. «Вечный» бонд ВТБ опустился в цене до 72% от номинала, что соответствует доходности выше 13% годовых. В числе основных причин негативной динамики мы видим усиление давления на Россию и ужесточение риторики со стороны Запада после Саммита G-20. Гео- политические риски остаются на повестке дня, сокращая базу покупателей российского риска. При этом потенциальная база российских инвесторов постепенно сокращается на фоне обесценения национальной валюты и вызванных этим ростом рисков для финансовой стабильности. Вместе с тем, внешний рынок постепенно приоткрывается для отечествен- ных заёмщиков. Свои бумаги сумели разместить Газпром, Альфа-Банк и МКБ. Правда, де- шёвыми эти заимствования уже не назовёшь.
Тенденции: Давление на Россию усилилось после Саммита G20, что негативно для рынка еврооблигаций. Стремительное ослабление рубля подрывает инвестиционную привлекательность рублёвого долга. Отложенный инфляционный эффект может по- требовать от ЦБ РФ дополнительного повышения ставок. Рублёвый рынок пытается найти новые равновесные уровни. Рекомендуем присмотреться к субфедеральным об- лигациям с дюрацией 2- 3 года.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Для рынка драгоценных металлов мало что меняется. В ноябре сохранялись в целом нега- тивные настроения в отношении как золота, так и серебра с платиной, что предопределило дальнейшее снижение котировок в рамках сформировавшихся нисходящих трендов. Коти- ровки золота опускались в район $1130. Серебро выполнило цели ниже $15 (-4.3% за ок- тябрь). А платина опускалась ниже круглого уровня $1200 (-2.9% за месяц). И вновь, как не раз уже отмечали, только в отношении палладия, продолжающего движение в рамках дол- госрочного повышательного тренда, инвесторы сохраняют «бычий» настрой. Уже второй месяц подряд палладий идёт против рынка, демонстрируя скромный, но всё же прирост цены (+2.1 в ноябре) на фоне снижения котировок других драгоценных металлов. Струк- турный дефицит палладия на рынке остаётся главным фактором, поддерживающим цены. Главной интригой для рынка золота в прошлом месяце был референдум в Швейцарии, на который было вынесено предложение обязать центральный банк страны держать не менее 20% своих резервов в золоте. Несмотря на то, что согласно опросам данная инициатива не находила поддержки у большинства граждан страны и была раскритикована центробан- ком, тем не менее, интрига сохранялась до последнего момента, и судя по разочарованию результатами референдума на это событие были сделаны определённые ставки участника- ми рынка. В чём же заключалась интрига? Если бы указанное предложение было поддер- жано швейцарцами, и национальный центробанк был вынужден на 20% резервов приобре- сти золото, то это было бы эквивалентно чистой покупке около 1.5 тыс. тонн золота. Объём колоссальный! Для сравнения, это вдвое больше запасов крупнейшего специализирован- ного ETF – SPDR Gold Trust. Вполне понятно, что необходимость покупки золота в такой объёме даже в среднесрочной перспективе способно привести к резкому росту котировок и формированию продолжительного повышательного тренда. Однако этого не произошло, и негатив по золото сохраняется. Диапазоном для спекуляций в настоящий момент ограни- чен сверху сопротивлением $1250, в то время как движение вниз может вывести котировки в район $1000-1050. Лишь при пробитии уровня сопротивления можно будет говорить о по- явлении среднесрочных перспектив роста цены золота. Собственно, инвесторы без опти- мизма относятся к покупке драгметалла в настоящий момент. Динамика запасов крупней- шего «золотого» ETF лишнее тому подтверждение. В ноябре они сократились на ещё на 23.6 т, что эквивалентно чистому оттоку капитала порядка $0.85 млрд. Если говорить о серебре, то снижение ниже $15 за унцию создаёт технические предпосылки для спекулятивной игры наверх. Фундаментальных оснований для этого пока что не нахо- дится. Но снять локальную перепроданность и отыграть «бычью дивергенцию» по RSI сто- ит. Масштаб хода наверх может быть весьма значительным – вплоть до $19 за унцию. Правда, в обязательном порядке выставляем стоп-лосс ниже минимума 1 декабря. Похожая техническая картина прорисовывается и по платине, которая как будто бы нащу- пала поддержки вблизи $1200. В случае развития подъёма выше $1250 имеет смысл присо- единяться к покупкам. Обращаем внимание, что платина по-прежнему торгуется с мини- мальной премией к золоту. Исторически столь малая разница в цене данных драгметаллов была лишь 10% времени, поэтому стратегия на опережающий рост котировок платины по сравнению с золотом вполне оправдана. И в заключении про палладий. Металл продолжает оставаться в рамках «бычьего» тренда. Показанные осенью минимумы ($730) являются теперь ключевыми точками, при пробитии которых вниз стоит закрывать длинные позиции по металлу. Сверху имеется выраженное сопротивление вблизи $820. Полагаем, что до его преодоления стоит воздерживаться от наращивания позиций.
Тенденции: Нормализация и предстоящее ужесточение монетарной политики ФРС способствуют усилению доллара США, и оказывают давление на котировки драгме- таллов. Только палладий сохраняет «бычий» тренд. Выравнивание цен на золото и платину даёт возможность сделать ставку на опережающую динамику котировок последней.
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
04 декабря - Обращение В.Путина с посланием к Федеральному собранию
04 декабря - Заседание ЕЦБ
05 декабря - Статистика США: торговый баланс
05 декабря - Статистика Еврозоны: финальная оценка темпов роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
05 декабря – Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 декабря - Статистика КНР: торговый баланс
08 декабря - Статистика Японии: третья оценка роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
11 декабря - Заседание ЦБ РФ
11 декабря - Аукцион ЕЦБ по предоставлению ликвидности в рамках TLTRO
11 декабря - Статистика США: розничные продажи
12 декабря - Статистика ЕС: промышленное производство
12 декабря - Статистика КНР: промышленное производство
15 декабря - Статистика США: промышленное производство
17 декабря - Статистика США: индекс потребительских цен
17 декабря - Заседание ФРС США
17 декабря - Статистика Японии: торговый баланс
19 декабря - Заседание Банка Япония
22 декабря - Закрытие реестра акционеров ГМК Норникель для получения дивидендов
23 декабря - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
23 декабря - Статистика США: доходы и расходы потребителей
26 декабря - Статистика Японии: промышленное производство, уровень безработицы
26 декабря - Закрытие реестра акционеров ЛУКОЙЛа для получения дивидендов
30 декабря - Статистика США: индекс уверенности потребителей
09 января - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
07 января - Протоколы заседания ФРС 16-17 декабря
08 января - Статистика КНР: торговый баланс
05 января - Статистика США: торговый баланс
11 января - Статистика США: розничные продажи
14 января - Статистика ЕС: промышленное производство
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Республиканцы по итогам промежуточных выборов в Конгресс США получили большинство в обеих палатах
М.Драги: Руководители ЕЦБ поручили разработать дополнительные меры на случай необходимости; стимулирующие меры продлятся не менее 2 лет
Народный банк Китая снизил процентные ставки по предоставлению ликвидности на 40 б.п., депозитную – на 25 б.п.
Moody’s понизило кредитный рейтинг Японии с Aa3 до A1/Стабильный
ВВП еврозоны в 3 кв. 2014 г вырос на 0.2% кв./кв.
ВВП Японии в 3 кв. 2014 г сократился на 1.6% кв./кв., экономика вошла в рецессию
ЦБ РФ отпустил рубль в свободное плавание
ЦБ РФ запустил валютное РЕПО на 12 мес., снизил ставки до Libor+150 б.п., установил лимит по операциям валютный своп
ЦБ РФ заложил в базовый сценарий сохранение санкций в отношении РФ до конца 2017 г; прогнозирует нулевой рост ВВП РФ в 2015 г при цене Urals $95 за баррель
ЦБ РФ готов включить в ломбардный список облигации компаний без рейтингов и госгарантий, а также ипотечных ценных бумаг
К.Юдаева: Инфляция по итогам 2014 г превысит 9%, составит около 10% в 1 кв. 2015 г
К.Юдаева: ЦБ не исключает дальнейшего повышения ставок, не видит дефицита валютной ликвидности
А.Силуанов: Минфин рассматривает возможность выпуска ОФЗ с доходностью, привязанной к инфляции; скорее всего не выйдет на рынок внешних заимствований в 2015 г
В МИРЕ
Ситуация на рынке нефти в середине 3 квартала 2014 г стала центральной для инвесторов. Не только по причине продолжения агрессивного падения цен, но и в свете очередной конференции ОПЕК, на которой страны-члены картеля должны были высказать своё отно- шение к разворачивающимся событиям. И если за неделю перед заседанием сохранялись надежды на достижение компромисса внутри ОПЕК и сокращение квот, то после заявлений представителя С.Аравии и завершившихся ничем переговоров представителей Венесуэлы, С.Аравии, России и Мексики, стало очевидным, что крупнейший игрок на нефтяном рынке выбрал путь ценовой конкуренции. Отсутствие призыва к соблюдению установленных квот членами картеля по итогам конференции лишь усилило негатив. ОПЕК как регулятор рынка перестала существовать. Фактически, рынок из картельного теперь стал конкурентным. К чему приводит такой тектонический сдвиг в структуре рынка, мы уже наблюдали в про- шлом году на рынке хлористого калия. Тогда Уралкалий заявил об отказе проводить единую сбытовую политику со своим бело- русским партнёром, одновременно объявив об изменении стратегии в пользу достижения максимальных объёмов выпуска продукции. Принцип «цена превыше объёмов» сменился на обратный постулат. Началась ценовая конкуренция между производителями, спровоци- ровавшая 30%-ное падение цен хлористого калия на мировом рынке. Причём восстановле- ния цен, уже спустя год, не наблюдается. Мы считаем, что происходящий внутри ОПЕК процесс аналогичен тому, что случилось на калийном рынке год назад. Более того, вес игроков соизмерим – на Уралкалий с Беларусь- калием приходится треть добычи калийных удобрений, а на ОПЕК – треть рынка нефти. Можно предполагать, что и последствия для нефтяного рынка от раскола внутри ОПЕК должны быть аналогичны. Т.е. падение цен порядка 30% и сохранение их на низких значе- ниях в течение продолжительного периода времени (как минимум 1 год). Конечно, рынок нефтяных фьючерсов гораздо более ликвидный, чем рынок минеральных удобрений. Здесь присутствуют в огромном количестве спекулянты, которые способны продлевать инерцию трендовых движений и усиливать волатильность. Тем не менее, менее, имеются основания быть готовыми к установке нового равновесного уровня в районе $80 (на треть ниже сред- ней за 2011-14 гг. на уровне $110) за баррель Brent на перспективу следующих 12-18 меся- цев. К чему влечёт существенная корректировка цен на нефть? Для России негативные послед- ствия очевидны. Прежде всего, это ослабление курса национальной валюты. Переход к плавающему курсу рубля стал своего рода амортизатором шока низких нефтяных цен на госбюджет. Однако в среднесрочной перспективе помимо ценового шока стоит ожидать сокращение инвестиций, сжатие внутреннего спроса, снижение чистого экспорта и, как следствие, рецессии в экономике. Следует ожидать падения ненефтегазовых доходов бюджета и усиление давления на его расходную часть. Использование средств резервных фондов способно уменьшить сокращение темпов роста ВВП, но вряд ли позволит удержать их положительными. Тем более что в условиях длительного сохранения неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка, их хватит лишь на 2 года. Аналогичные негативные эффек- ты ожидаются и в других нефтедобывающих странах, только резервы есть не у всех, а фис- кальная консолидация или масштабная девальвация национальных валют способна спро- воцировать народные волнения. Однако ведущие экономики мира являются не экспортёрами, а чистыми импортёрами нефти. Для них снижение цен на энергоресурсы является дополнительным драйвером эко- номического роста, способным обеспечить около 0.5 п.п. дополнительного прироста в 2015 г. Таким образом, очевидный негатив от снижения цен на нефть для стран-экспортёров оборачивается дополнительным драйвером роста для стран-импортёров нефти. И этот мо- мент ни в коем случае нельзя игнорировать, когда мы говорим о ближайших перспективах глобальной экономики. Равно как нельзя игнорировать и тот вызов политике центральных банков развитых стран, который несёт масштабное падение нефтяных цен. В данном случае мы говорим о дезинфляции и возрастающих рисках дефляции. Ни нестандартная политика ЕЦБ, ни агрессивное наращивание баланса Банка Японии, ни программы количественного смягчения ФРС США не позволили нивелировать риски сползания развитых экономик в де- фляционную ловушку. История Японии весьма показательна. Масштабное печатание денег не позволило до сих пор решить проблему низкой инфляции. В октябре рост потребитель- ских цен годовом выражении составил всего лишь 2,9%. И это после состоявшегося в апре- ле увеличения налога с продаж с 5% до 8%. Без учета эффекта от повышения налога, по- требительская инфляция составляет менее 1% г/г. Для сравнения, в марте аналогичный по- казатель составлял 1,6% г/г. Как несложно заметить, успехи у Банка Японии по достижению плановых 2% роста потребительских цен в год весьма скромны. Зато негативный эффект на экономический рост, проведённого весной налогового манёвра правительства С.Абэ, вполне очевиден. Японская экономика ушла в техническую рецессию, показав в сокраще- ние ВВП второй квартал подряд (-1,6% кв./кв. в 3 кв. 2014 г). Европейский ЦБ продолжает убеждать инвесторов в намерении сделать ещё больше для того, чтобы избежать инфляции. Продолжает покупки активов на свой баланс. Как и обещал М.Драги, в конце года к покупкам ипотечных облигаций добавились покупки ABS. Ежедневный объём покупки активов в конце ноября вырос до 1 млрд евро. Это ещё недо- статочно для достижения планового 1 трлн евро увеличения баланса. Правда, есть один важный момент – приближается срок погашения 3-летних кредитов, выданных банкам в рамках программы LTRO. Оставшаяся для погашения сумма - 276 млрд евро. ЕЦБ рассчиты- вает, что погашение кредитов LTRO не приведёт к сокращению баланса, т.е. аналогичные суммы будут взяты банками в рамках декабрьского аукциона по программе TLTRO. Правда, на сентябрьский аукцион тоже возлагались большие надежды, но результаты оказались весьма слабыми. Тем не менее, на наш взгляд, декабрьское размещение средств обещает быть более успешным. Пройдя проверку ЕЦБ, крупнейшие финансовые институты Старого Света могут больше не беспокоиться о чрезмерной зависимости от предоставленных регу- лятором ресурсов. Деньги выдаются практически бесплатные. И если они не пойдут в пол- ном объёме на кредитование (выкуп ЕЦБ ипотечных ценных бумаг улучшает для банков привлекательность кредитование под залог недвижимости), то, по крайней мере, они вполне могут быть использованы для спекуляций на долговом рынке. В принципе, от ре- зультатов аукциона TLTRO 11 декабря будут зависеть кратко - и среднесрочные перспекти- вы евро. Чем меньше средств привлекут банки, тем увереннее будет чувствовать себя еди- ная европейская валюта на рынке Forex. Самое интересное, что в условиях снижения цен на «чёрное золото» экономика США и фондовый рынок страны вновь оказываются в числе главных бенефициаров. Демонстрируя и без того темпы роста, превышающие средние, американская экономика получает допол- нительный драйвер в виде дешёвых энергоресурсов. Причём действие этого фактора од- новременно сдерживает рост инфляции в стране. Последнее заставляет Федрезерв воз- держиваться от ужесточения монетарной политики. В результате получается уникальное сочетание сохранения сверхмягкой политики ФРС США и высоких темпов роста нацио- нальной экономики. Это должно поддерживать оптимизм на фондовых площадках США, способствуя сохранению притоку капитала в страну и укреплению доллара. И в заключение хотелось бы вспомнить о Поднебесной. Впервые с 2012 г Народный Банк Китая объявил о снижении процентных ставок. Комплекс мер по поддержанию темпов эко- номического роста в стране продолжает расширяться. Теперь очередь дошла до процент- ных ставок. Полагаем, что в ближайшее время будут смягчены и резервные требования для банков, что позволит высвободить дополнительные объёмы ликвидности в банковском секторе.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран - импортёров сырья. США в числе главных бенефициаров. Сохранение рисков дефляции поддерживает продолжение сверхмягкой политики мировых центробанков. Федрезерв свернул QE3, но не торопится с повышением ставки. ЕЦБ и Банк Японии, напротив, наращивают программы выкупа активов. Это позитивное сочетание для фондовых рынков развитых стран.
В РОССИИ
Начало 4 квартала для российской экономики стало весьма обнадёживающим. Основные макроэкономические показатели за октябрь оказались лучше прогнозов в силу ряда обсто- ятельств, в результате чего заметно снизились риски ухода в минус по темпам роста ВВП в последнем квартале уходящего года. Что же это были за факторы, обеспечившие ускорение темпов роста промпроизводства до 2.9% г/г на фоне продолжающегося сокращения инвестиций (-2.9% г/г) и стабилизировавшие оборот розничной торговли на уровне 1.7% г/г при стагнации на рынке потребительского кредитования и практически остановившемся росте реальной заработной платы (+0.3% г/г)? Прежде всего, рост промпроизводства был обусловлен реализацией программы перевооружения и крупных инфраструктурных про- грамм (Сила Сибири). Кроме того, на это наложилась программа утилизации автомобилей и ускоренное завершение иностранными компаниями проектов в нефтегазовом секторе на фоне введённых санкций. Конечно же, не стоит забывать об импортзамещении на фоне стремительного падения курса национальной валюты. Не трудно заметить, что во многом рост в промышленном секторе обеспечен разовыми факторами. Отсутствие увеличения ин- вестиций – лишь дополнительное подтверждение краткосрочности этого позитивного яв- ления. Если смотреть уже на перспективы 2015 г., то резкое снижение доступности заёмно- го капитала для бизнеса в сочетании с отсутствием чётких перспектив его развития на фоне налоговых манёвров и чрезмерной волатильности валютного курса не позволяют рассчи- тывать на увеличение инвестиций. Возможности госфондов также ограничены, что опреде- ляет дальнейшее сокращение инвестиционного спроса в среднесрочной перспективе. По- требительский спрос хоть и стабилизировался осенью, тем не менее, так же имеет в своей основе разовые события. Масштабная девальвация национальной валюты спровоцировало резкий всплеск покупательской активности в сегменте непродовольственных товаров не первой необходимости. Не дожидаясь повышения цен на импортную продукцию, россияне активно скупали бытовую технику, автомобили, электронику. Фактически, мы увидели предновогодний рост продаж на 2 месяца ранее самого праздника. При этом мы понимаем, что произошло насыщение потребительского спроса, что приведёт к снижению показате- лей оборота розничной торговли в последующие месяцы. Отдельно стоит отметить оче- редной всплеск интереса россиян к покупке недвижимости. Как и в начале года на фоне ослабления курса национальной валюты, граждане начали активно покупать недвижи- мость в стремлении спасти свои накопления от обесценения. Ипотека при этом остаётся единственным сегментом кредитования физических лиц, демонстрирующим двузначные темпы роста в текущем году. Мы считаем, что всплеск деловой активности в промышленности и особенно активизация потребительского спроса в РФ на фоне падения курса национальной валюты являются не- долговременными явлениями, несущими угрозу более глубокой просадки соответствую- щих показателей в начале следующего года. Эффект девальвации в краткосрочном перио- де имеет свои положительные плоды, которые мы и пожинаем осенью, но в среднесрочной перспективе 60%-Ное ослабление рубля относительно доллара США имеет очевидные риски для финансовой стабильности. В частности, имеется реальная угроза сокращения депозитной базы. Не только по причине обострившейся конкуренции между депозитами и облигационным рынком (доходности ОФЗ превысили ставки по депозитам в госбанках) но и по причине растущего недоверия к финансовым институтам на фоне обострившихся стра- хов введения ограничений на движения капитала. Кроме того, продолжающийся процесс ослабления рубля не только сдвигает всё выше и дальше инфляционный пик 2015 г., но и ставит вопрос о возможности дополнительного повышения процентных ставок ЦБ РФ. Если ранее мы ожидали пика инфляции в районе 9.5% в начале 2015 г., то теперь экстремум смещается на конец первого квартала с возможностью подъёма к двузначным значениям. При ключевой ставке на уровне 9.5% годовых у регулятора может возникнуть соблазн до- полнительного ужесточения политики. На заседании 11 декабря совет директоров Цен- тробанка, скорее всего, ограничится лишь жёсткими заявлениями, оставив за собой воз- можность ещё одного шага наверх по ставке. Очевидным при этом становится и постепенный сдвиг на более поздний срок начала цикла снижения ставок ЦБ РФ. В частности, мы не думаем, что в 2015 г. ключевая ставка будет снижена больше чем на 100 б.п. относительно текущего уровня. Т.е. не будет полностью отыграно даже последнее повышение ключевой ставки с 8.0% до 9.5% годовых
Тенденции: Данные за октябрь позволяют надеяться, что ВВП в 4 кв. 2014 г всё же не покажет снижения, хотя перспективы 2015 г остаются мрачными. Сейчас наблюдает- ся положительный эффект от девальвации рубля в виде повышенного спроса со сто- роны граждан на непродовольственные товары. Но всплеск потребительской актив- ности неминуемо сменится спадом в начале следующего года. Продолжающееся паде- ние рубля сдвигает инфляционный пик 2015 г всё выше и дальше, что приведёт к более позднему началу смягчения политики ЦБ РФ.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В ноябре пара евро-доллар открылась на отметке 1.2517, поднималась до 1.26, опускалась до 1.2358 и закрылась в итоге с небольшим снижением по итогам месяца. При такой вялой динамике, неудивительно, что за месяц по валютной паре не было никаких значимых но- востных драйверов. Можно отметить только выход данных по ВВП еврозоны в 3-ем кварта- ле лучше прогноза. Рост составил 0.2% кв./кв. против ожидаемых 0.1% кв./кв., плюс данные за 2 кв. пересмотрели вверх с 0.0% до 0.1% кв./кв. Таким образом, экономика еврозоны смогла избежать рецессии, и показывает положительную динамику уже 6 кварталов под- ряд. Есть другие признаки улучшения ситуации в еврозоне. Так, за ноябрь индекс экономи- ческих настроений ZEW Германии вырос с 3.6 до 11.5, индекс делового климата IFO Герма- нии вырос с 103.2 до 104.7, по обоим показателям ожидалось снижение. Также уровень без- работицы в Германии в ноябре упал до рекордного минимума в 6.6%. Промышленное про- изводство в целом по Еврозоне за сентябрь показало рост сразу с -1.9% г/г до +0.6 г/г про- тив прогноза -0.2%, также позитивный сюрприз. Одним словом, дела в Еврозоне идут отно- сительно неплохо и текущий курс евро выглядит неоправданно низким, т.к. в отличие от того же снижения евро к текущим уровням в 2012 году, сейчас в Еврозоне нет ни рецессии, ни долгового кризиса. По-прежнему ждем возвращения пары к отметке 1.30. Основные события ноября развернулись на рублевых парах. Открыв месяц на 43, пара дол- лар-рубль поднялась до 50, а уже в первых числах декабря достигла 54. Главной причиной падения рубля в ноябре стало обвальное падение цен на нефть при полном уходе ЦБ РФ с рынка. Переход к плавающему курсу рубля спровоцировал усиление спекулятивной игры против национальной валюты. Полностью отпущенный на растерзание спекулянтам рубль стал двигаться в линейной зависимости от котировок нефтяных фьючерсов. Попытки ЦБ сократить объём спекулятивных позиций через ограничение предоставления ликвидности банкам не смогли изменить ситуацию. Рубль еще держался к доллару в диапазоне 45-48 большую часть месяца благодаря паузе в падении цен на нефть, но 27 ноября решение ОПЕК оставить неизменными квоты на добычу нефти спровоцировало 10-долларовый об- вал котировки нефти, и форменным образом подорвало курс рубля. Математика на рынке простая – цена нефти в рублях должна оставаться на уровне 3700-3800 руб. для стабилиза- ции доходов экспортеров и бюджета. Соответственно, при 90 долларах за баррель доллар должен стоить около 42 руб., при 60 долларах за баррель – около 62 руб., при 40 долларах за баррель - выше 90 руб. По факту, эта закономерность не столь железная, но в средне- срочной перспективе соотношение должно выдерживаться. Только в случае урезания расходов бюджета можно будет рассчитывать на снижение «целевого» уровня рублёвых цен на нефть. Однако последнее маловероятно по политическим соображениям. Тенденция на ослабление курса национальной валюты остаётся в силе, действия спекулян- тов усиливают волатильность. Тем не менее, масштаб движений уже таков, что 1 декабря ЦБ РФ вынужден был вмешаться в ситуацию, проведя интервенции в объёме $700 млн. Это позволяет говорить о том, что в случае стабилизации цен на нефть на значимом уровне поддержки $68 за баррель Brent, курс национальной валюты, вероятно, достиг своих ми- нимальных значений. Центробанк своими действиями даёт понять о намерении пресекать попытки спекулянтов продолжать игру против рубля. В конце года, несмотря на пик выплат российских компаний по внешним долгам, мы рассчитываем увидеть стабилизацию пары доллар-рубль немногим выше отметки 50. В дальнейшем вместе с ожидаемым нами восста- новлением цен на нефть выше $80 за баррель в 1 пол. 2015 года, мы ожидаем снижения кур- са доллара ниже 45 руб.
Тенденции: Факторы, играющие на понижение пары евро-доллар можно считать отыгранными и заложенными в цену. Ждем в декабре роста к отметке 1.30. Курс дол- лара США имеет шансы вернуться ближе к отметке 50 руб. в декабре, так как даже при дальнейшем снижении цен на нефть вероятно вмешательство центробанка РФ.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Российский рынок акций в ноябре столкнулся с рекордным падением цен на нефть и стре- мительным обесценением курса национальной валюты. Отпущенный в свободное плавание рубль слепо повторял динамику цен на «чёрное золото». Brent потеряла 18%, рубль – 17%. Чрезмерная волатильность курса национальной валюты продолжает оставаться главной причиной осторожности инвесторов на российском рынке акций. Как мы уже неоднократно отмечали, до тех пор, пока валютный рынок позволяет зарабатывать 1-3% в день на игре против рубля, интерес к любым рублёвым активом или российскому риску обещает быть ограниченным. Индекс ММВБ в ноябре вырос на 3%. Казалось бы, это повод для радости, тем более что был пройдён уровень 1500 пунктов, и состоялся выход наверх из длительного «боковика». Однако, на фоне 17%-ного падения курса рубля такая переоценка рублёвых активов выглядит невыразительно. Если говорить в разрезе отдельных секторов и компа- ний, то в настоящее время наш рынок продолжает оставаться жёстко сегментированным по принципу валюты доходов компаний. Акции экспортёров пользуются заслуженным внима- нием, особенно если долларовые котировки на производимую ими продукцию имеют тен- денцию к повышению, в то время как акции компаний, ориентированных на внутренний рынок остаётся на обочине. Если смотреть на лидеров роста в разрезе секторов, то пальма первенства остаётся за ме- таллургами. Соответствующий отраслевой индекс за ноябрь вырос на 16.2%. При этом РДР РУСАЛа подскочили в цене на 53%, бумаги ММК – на 33%, Polymetal – на 29%. Предприятия химической отрасли также в числе фаворитов (Фосагро +19%, Акрон +10%). Если бы не ава- рия на руднике Уралкалия, в результате которой компания может лишиться 20% добычи, то акции компании также были бы в числе лидеров роста ноября, а Индекс ММВБ химия и нефтехимия показал бы значительно более высокий результат чем +6.7% по итогам месяца. Однако форс-мажор случился, и бумаги Уралкалия, потерявшие в течение 2 торговых сес- сий почти 30% цены, оказываются в числе аутсайдеров (-14%). Чуть лучше рынка показал динамику нефтегазовый сектор (+4.5%) – тоже компании-экспортёры. Все остальные - представители потребсектора, телекомы, банки, электроэнергетики и машиностроители показали по большому счёту нулевой прирост. Не то, чтобы драйверов в указанных секто- рах нет, просто они полностью затеняются масштабом девальвации национальной валюты. Та же отчётность Магнита, показавшего весьма сильные цифры, не смогла подтолкнуть ка- питализацию компании дальше наверх. Редким исключением стали лишь акции Группы ПИК и ВТБ, продемонстрировавшие рост более чем на 15% за месяц, хотя очевидных при- чин для такого «ралли» по ним не было. Более того, такая динамика резко контрастировала с изменением котировок акций прямых конкурентов данных компаний – Группы ЛСР и Сбербанка (каждый потерял 8% цены). Не исключено, что в указанных парах мы наблюдали перекладку средств из одной компании в другую, и не факт, что этот процесс не изменится на противоположный в ближайшей перспективе. Масштабное падение рубля влечёт за собой колоссальные переоценки валютных обяза- тельств или активов компаний, что имеет непосредственный эффект на финансовые ре- зультаты последних. Причём можно однозначно отнести компании к бенефициарам или, наоборот, пострадавшим от этого процесса. Эмитенты с большим объёмом валютного дол- га вынуждены терпеть отрицательную переоценку своих обязательств, которая съедает чистую прибыль, и ставит вопросы в отношении размера дивидендов по итогам года. В числе таких компаний оказывается подсанкционная Роснефть, что не способствует росту привлекательности её акций в глазах инвесторов. В похожей ситуации оказалась ТМК (-23% за ноябрь), которой уже в феврале предстоит погашать выпуск еврооблигаций объёмом $400 млн, а доходы пострадали от обесценения рубля. По большому счёту, компанию начи- нают оценивать как потенциального банкрота, хотя мы убеждены в её способности при- влечь необходимое фондирование для осуществления выплат, как за счёт кредитов, так и посредством допэмиссии. Как нам представляется, на горизонте ближайшего квартала в бумагах ТМК возникнут хорошие возможности для спекуляций. Главным же выгодоприобретателем обвального падения рубля остаётся Сургутнефтегаз с его валютной подушкой. При курсе доллара в районе 54 руб. прогнозный размер диви- дендных выплат по привилегированным акциям компании превышает 5 руб., что соответ- ствует двузначной дивидендной доходности даже после 40%-ного роста котировок акций с начала года. Несмотря на подъём котировок «префов» Сургутнефтегаза к своим историче- ским максимумам, стоит продолжать удерживать длинные позиции до завершения деваль- вации рубля. Тенденция на ослабление национальной валюты ещё не завершена, а значит защитный инструмент, которым являются бумаги Сургутнефтегаза остаётся востребован- ным в структуре инвестиционного портфеля Как мы отмечали, выход по Индексу ММВБ наверх из «боковика» 1300-1500 пунктов откры- вает дорогу наверх на ширину обозначенного диапазона, т.е. в район 1700 пунктов. Можно считать такое движение проявлением «новогоднего ралли». Правда, на наш взгляд, это в большей степени будет дооценкой акций отдельных компаний в ответ на произошедшее ослабление курса рубля. Кроме того, мы не наблюдаем притока средств инвесторов на наш рынок, что также не позволяет говорить о долгосрочности и устойчивости наблюдаемых попыток роста. Согласно данным EPFR, за ноябрь чистый отток средств из ориентирован- ных на РФ фондов составил более $100 млн. Согласитесь, не самые позитивные цифры. Бо- лее того, принимая во внимание сезонность и завершение активной торговли на фондовых площадках уже через 3 недели, вряд ли ситуация сможет заметно улучшиться в оставшееся до конца года время. Таким образом, инерционный подъём может продолжиться, но надо думать уже о перспективах 2015 г. Появление с нового года индивидуальных инвестицион- ных счетов позволяет рассчитывать на мобилизацию дополнительных объёмов денежных средств граждан, которые способны поддержать российский фондовый рынок.
Тенденции: Рынок готов к новогоднему «ралли». Ждём уровни выше 1600 пунктов по Индексу ММВБ. Стабилизация курса рубля – необходимое условие для полноценного восстановительного движения фондового рынка. Отдаём предпочтение акциям роз- ничных сетей и не нефтегазовых экспортёров.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Повышение процентных ставок ЦБ РФ на 150 б.п. в конце октября предопределило давле- ние на котировки рублёвых облигаций в ноябре. Рынок приходил в соответствие с новыми вводными от регулятора. Рост ставок межбанка, рост доходностей облигаций на вторичном рынке и пауза в размещении эмитентами новых выпусков. Необходимо было определить новые равновесные уровни. Тем более, что ситуация на валютном рынке нисколько не спо- собствовала возвращению интереса инвесторов к долговым инструментам. На фоне стре- мительного обесценения национальной валюты (рубль ослаб на 17% за месяц), рассчиты- вать на спрос было наивно. По большому счёту, рынок до сих пор не нащупал равновесных уровней. "Биды" и "оффера" разбежались, спрэды увеличились, ликвидность оставляет же- лать лучшего. При этом не стоит забывать, что по мере продолжающейся девальвация руб- ля, принимающая угрожающие масштабы, столь же стремительно смещаются наверх и про- гнозы по инфляции. Ожидаемый в 2015 г инфляционный пик становится всё выше, и смеща- ется на всё более поздний период. Это означает, что октябрьское повышение процентных ставок может оказаться не финальным в текущем цикле ужесточения монетарной политики ЦБ РФ, а перспектива смягчения становится всё более отдалённой. Мы ожидаем, что на фоне дезинфляционных тенденций во 2 пол. 2015 г. регулятор начнёт снижение процент- ных ставок, однако масштаб этого снижения до конца следующего года оцениваем в пре- делах 100 б.п. Определяющим фактором для формирования облигационных портфелей в настоящий момент является окончание девальвации национальной валюты. Стабилизация цен на нефть (уровень $68 за баррель Brent выступает в качестве значимого уровня под- держки) и снижение геополитической напряжённости (правительственные войска и непри- знанные республики договариваются о новом перемирии на Донбассе) мы рассматриваем в качестве ключевых факторов для сокращения спекулятивных атак на рубль. Меры ЦБ РФ по ограничению ликвидности банковскому сектору также направлены на достижение обозна- ченной цели. Хотя в краткосроке это оказывает дополнительное давление на доходности облигаций, сложившуюся конъюнктуру стоит использовать для осторожных покупок суб- федеральных облигаций с дюрацией до 3 лет и доходностью 11-13% годовых к погашению. На наш взгляд, это оптимальный выбор для частного инвестора в настоящий момент. Топо- вые корпоративные заёмщики при сравнимой надёжности предлагают меньшую эффектив- ную доходность (за вычетом НДФЛ). А во «втором эшелоне» уже становится небезопасно – проблемы у собственника Банка Связной и фактический дефолт Ютэйра стали хорошим предупреждением для всех участников рынка. При этом не забываем про историю с Мече- лом. Дело уже дошло до суда. Полагаем, что судебное решение может стать основанием для большей сговорчивости основного акционера компании и принятием, наконец, основ- ных решений по спасению компании. Отдельно обращаем внимание на неспособность Минфина в прошлом месяце разместить ОФЗ. На последнем аукционе было размещено чуть более 1% от предлагавшегося объёма госбумаг. Участники рынка ждут от Минфина повышения доходности, но министерство А.Силуанова не готово платить заметно выше 10% годовых за заёмный капитал. В условиях текущей конъюнктуры, предлагаемая доходность явно не конкурентоспособная ни на ка- ком сроке. Банки сами готовы платить Казначейству почти 11% годовых на размещаемые у них депозиты. Наше предположение о том, что Минфин до конца года уже не сможет привлекать средства с рынка, находит своё подтверждение. Даже если рынку будут предлагаться ГКО, по жела- емой доходности в районе 10% годовых они вряд ли найдут покупателей. Ситуация непри- ятная, но не критическая. Ведомство ранее уже заявляло о намерение использовать нефте- газовые доходы для компенсации выпадающих объёмов заимствований. Так что давления на Минфин имеется, но на ближайшие месяцы он может воздерживаться от выхода на ры- нок, что не приведёт к необходимости пересмотра бюджета. Рынок внешнего долга в ноябре оказался под сильным давлением. По мере ослабления курса национальной валюты усиливались продажи облигаций. Котировки Россия-30 снизи- лись со 113 до 107 процентов от номинала, доходность выпуска выросла до 6 % годовых. «Вечный» бонд ВТБ опустился в цене до 72% от номинала, что соответствует доходности выше 13% годовых. В числе основных причин негативной динамики мы видим усиление давления на Россию и ужесточение риторики со стороны Запада после Саммита G-20. Гео- политические риски остаются на повестке дня, сокращая базу покупателей российского риска. При этом потенциальная база российских инвесторов постепенно сокращается на фоне обесценения национальной валюты и вызванных этим ростом рисков для финансовой стабильности. Вместе с тем, внешний рынок постепенно приоткрывается для отечествен- ных заёмщиков. Свои бумаги сумели разместить Газпром, Альфа-Банк и МКБ. Правда, де- шёвыми эти заимствования уже не назовёшь.
Тенденции: Давление на Россию усилилось после Саммита G20, что негативно для рынка еврооблигаций. Стремительное ослабление рубля подрывает инвестиционную привлекательность рублёвого долга. Отложенный инфляционный эффект может по- требовать от ЦБ РФ дополнительного повышения ставок. Рублёвый рынок пытается найти новые равновесные уровни. Рекомендуем присмотреться к субфедеральным об- лигациям с дюрацией 2- 3 года.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Для рынка драгоценных металлов мало что меняется. В ноябре сохранялись в целом нега- тивные настроения в отношении как золота, так и серебра с платиной, что предопределило дальнейшее снижение котировок в рамках сформировавшихся нисходящих трендов. Коти- ровки золота опускались в район $1130. Серебро выполнило цели ниже $15 (-4.3% за ок- тябрь). А платина опускалась ниже круглого уровня $1200 (-2.9% за месяц). И вновь, как не раз уже отмечали, только в отношении палладия, продолжающего движение в рамках дол- госрочного повышательного тренда, инвесторы сохраняют «бычий» настрой. Уже второй месяц подряд палладий идёт против рынка, демонстрируя скромный, но всё же прирост цены (+2.1 в ноябре) на фоне снижения котировок других драгоценных металлов. Струк- турный дефицит палладия на рынке остаётся главным фактором, поддерживающим цены. Главной интригой для рынка золота в прошлом месяце был референдум в Швейцарии, на который было вынесено предложение обязать центральный банк страны держать не менее 20% своих резервов в золоте. Несмотря на то, что согласно опросам данная инициатива не находила поддержки у большинства граждан страны и была раскритикована центробан- ком, тем не менее, интрига сохранялась до последнего момента, и судя по разочарованию результатами референдума на это событие были сделаны определённые ставки участника- ми рынка. В чём же заключалась интрига? Если бы указанное предложение было поддер- жано швейцарцами, и национальный центробанк был вынужден на 20% резервов приобре- сти золото, то это было бы эквивалентно чистой покупке около 1.5 тыс. тонн золота. Объём колоссальный! Для сравнения, это вдвое больше запасов крупнейшего специализирован- ного ETF – SPDR Gold Trust. Вполне понятно, что необходимость покупки золота в такой объёме даже в среднесрочной перспективе способно привести к резкому росту котировок и формированию продолжительного повышательного тренда. Однако этого не произошло, и негатив по золото сохраняется. Диапазоном для спекуляций в настоящий момент ограни- чен сверху сопротивлением $1250, в то время как движение вниз может вывести котировки в район $1000-1050. Лишь при пробитии уровня сопротивления можно будет говорить о по- явлении среднесрочных перспектив роста цены золота. Собственно, инвесторы без опти- мизма относятся к покупке драгметалла в настоящий момент. Динамика запасов крупней- шего «золотого» ETF лишнее тому подтверждение. В ноябре они сократились на ещё на 23.6 т, что эквивалентно чистому оттоку капитала порядка $0.85 млрд. Если говорить о серебре, то снижение ниже $15 за унцию создаёт технические предпосылки для спекулятивной игры наверх. Фундаментальных оснований для этого пока что не нахо- дится. Но снять локальную перепроданность и отыграть «бычью дивергенцию» по RSI сто- ит. Масштаб хода наверх может быть весьма значительным – вплоть до $19 за унцию. Правда, в обязательном порядке выставляем стоп-лосс ниже минимума 1 декабря. Похожая техническая картина прорисовывается и по платине, которая как будто бы нащу- пала поддержки вблизи $1200. В случае развития подъёма выше $1250 имеет смысл присо- единяться к покупкам. Обращаем внимание, что платина по-прежнему торгуется с мини- мальной премией к золоту. Исторически столь малая разница в цене данных драгметаллов была лишь 10% времени, поэтому стратегия на опережающий рост котировок платины по сравнению с золотом вполне оправдана. И в заключении про палладий. Металл продолжает оставаться в рамках «бычьего» тренда. Показанные осенью минимумы ($730) являются теперь ключевыми точками, при пробитии которых вниз стоит закрывать длинные позиции по металлу. Сверху имеется выраженное сопротивление вблизи $820. Полагаем, что до его преодоления стоит воздерживаться от наращивания позиций.
Тенденции: Нормализация и предстоящее ужесточение монетарной политики ФРС способствуют усилению доллара США, и оказывают давление на котировки драгме- таллов. Только палладий сохраняет «бычий» тренд. Выравнивание цен на золото и платину даёт возможность сделать ставку на опережающую динамику котировок последней.
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
04 декабря - Обращение В.Путина с посланием к Федеральному собранию
04 декабря - Заседание ЕЦБ
05 декабря - Статистика США: торговый баланс
05 декабря - Статистика Еврозоны: финальная оценка темпов роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
05 декабря – Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
08 декабря - Статистика КНР: торговый баланс
08 декабря - Статистика Японии: третья оценка роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
11 декабря - Заседание ЦБ РФ
11 декабря - Аукцион ЕЦБ по предоставлению ликвидности в рамках TLTRO
11 декабря - Статистика США: розничные продажи
12 декабря - Статистика ЕС: промышленное производство
12 декабря - Статистика КНР: промышленное производство
15 декабря - Статистика США: промышленное производство
17 декабря - Статистика США: индекс потребительских цен
17 декабря - Заседание ФРС США
17 декабря - Статистика Японии: торговый баланс
19 декабря - Заседание Банка Япония
22 декабря - Закрытие реестра акционеров ГМК Норникель для получения дивидендов
23 декабря - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП в 3 кв. 2014 г.
23 декабря - Статистика США: доходы и расходы потребителей
26 декабря - Статистика Японии: промышленное производство, уровень безработицы
26 декабря - Закрытие реестра акционеров ЛУКОЙЛа для получения дивидендов
30 декабря - Статистика США: индекс уверенности потребителей
09 января - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
07 января - Протоколы заседания ФРС 16-17 декабря
08 января - Статистика КНР: торговый баланс
05 января - Статистика США: торговый баланс
11 января - Статистика США: розничные продажи
14 января - Статистика ЕС: промышленное производство
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter