Журавлев Сергей Живой журнал | Обзор рынка | Особое мнение

Изгнание варягов

6 февраля 2013  Источник / http://zhu-s.livejournal.com/
1. Бдительная догадка, что монетарное стимулирование вражеских экономик задумано для облегчения скупки потенциальным противником российских стратегических активов, подверглась довольно издевательской критике (напр., а также и в других местах). И, в общем, поделом.

Действительно, активы в виде акций «номерного» Уралвагонзавода (если таковые вдруг существуют) и им подобные не покупаются на баланс ФРС. Для снижения ставок и разгона инфляционных ожиданий в США они там ни к чему. С другой стороны, воспользоваться низкими ставкам по кредитам в долларах и евро для скупки чего угодно может не только враг, но и наш человек. Как раз по факту мы пока что видим безудержное поглощение полуиностранного актива (ТНК-БП) квазифискальной Роснефтью на безудержно же эмитированные (в результате привлечения на это дело кредита иностранных банков) доллары. А не наоборот.

2. mi_b перевел эту конспирологию в более конструктивную плоскость, предположив, что «перекупленный» в результате интервенций ФРС и ЕЦБ облигационный рынок действительно может вытолкнуть инвесторов из этих «убежищ» в реальные активы. Причем, поскольку крупномасштабные скупки облигаций центробанками ведут к повышению price/earnings и для альтернативных надежных активов, мишенью могут стать именно развивающиеся рынки. Со своей стороны, более консервативные официальные инвесторы развивающихся стран (центробанки и суверенные фонды) поддержат этот процесс, инвестировав средства от дополнительного притока капитала в низкодоходные долговые инструменты развитых стран.

3. Уместно напомнить, что в целом в мировых финансах подобное движение наблюдается с начала 90-х годов. Официальные чистые сбережения (за вычетом прироста внешнего госдолга этих стран) и резервы развивающихся стран выросли за это время на 8 трлн. долл., особенно бурно – после кризиса 1997-98. Обратной стороной стало разрастание внешнего госдолга стран, чьи валюты служили для резервирования – США, Еврозоны, в меньшей степени - Англии и Японии, как практически безальтернативного хранилища сбережений.

Одновременно нарастал встречный чистый приток частного капитала на развивающиеся рынки, достигший локального пика в 1995-97 и апогея в 2006-07. Тогда он захватил даже и Россию, обычно не испытывавшую дефицита капитала благодаря доходам от нефти и газа. Можно сказать, что в этом симбиозе развивающиеся страны использовали более развитые как грандиозный «банк», или машину по переработке «сырых» сбережений в инвестиции, приходившие вместе с современным менеджментом и технологиями.

Изгнание варягов

Изгнание варягов


4. Взрывное накопление сбережений развивающихся стран в резервных валютах породило провинциальные представления, в стиле «хватит кормить Москву», о развитых экономиках, живущих в долг, и грядущем «долговом кризисе» там. В действительности встречные потоки капитала с точностью до погрешности их измерений (довольно большой) были примерно сбалансированы, за исключением периода 2000-08 (и особенно 2005-08), когда существовали так называемые «глобальные торговые дисбалансы» (в основном в виде дисбаланса США-Китай). Если судить по балансу доходов от инвестиций (положительному для США), то чистая приведенная стоимость американских инвестиций за рубеж больше, чем внешних обязательств США.

Существует ли дисбаланс в потоках капитала между развитыми и развивающими странами в действительности, или он является статистическим артефактом? Платежные балансы даже в странах с развитыми статическими системами составляются с большими допусками в виде «пропусков, ошибок и сомнительных операций». В итоге суммарное сальдо текущих операций для всего мира, которое теоретически должно быть нулевым, по статистике таковым не является.

В 2011 «невязка» составила 388 млрд. долл., притом, что суммарный дефицит текущего счета развитых экономик (т.е. дисбаланс в потоках капитала с развивающимися) – всего 93 млрд. Такой нонсенс, как положительное сальдо текущих операций Земли в целом, скорее всего, означает, что оценки чистого оттока капитала из развивающихся стран, включая и Россию, завышены. Иначе сальдо счета текущих операций развитых стран, которое во всей этой статистике выглядит наиболее надежным, было бы гораздо сильнее в «минусе» - там, где проходит желтая линия на графике 1.

5. Основная масса чистого притока частного капитала на развивающиеся рынки приходит в форме прямых инвестиций. Активы бывшего СССР (СНГ) представляют сравнительно мало интереса для «поглощения иностранным капиталом», и по объему прямых инвестиций регион сегодня уступает даже Африке к югу от Сахары, не говоря уже о других ареалах обитания потенциальных реципиентов инвестиций.

Изгнание варягов

Изгнание варягов


6. Статистически феномен переключения инвестиции на более доходные и рискованные активы при падении доходности облигаций подтвердить не удается. Более того, повышение реальной доходности надежных облигаций (наиболее корректно было бы считать ее индикатором доходность индексированных облигаций tips, но по ним ряд короткий, только с 2003), наоборот, увеличивает и реальные прямые инвестиции на развивающиеся рынки. В среднем за последние почти 30 лет (точнее, 1985-2012) на 1 пункт прироста реальной доходности приходилось 20% прироста инвестиций на развивающиеся рынки, со среднеквадратичным отклонением 6 проц. пунктов.

Что, в общем, и понятно - высокие цены качественных облигаций-«убежищ» отражают возросшее восприятие рисков, и может быть, лишь в малой степени – плоды усилий ФРС (см. подробности). Высокорисковые российские активы в этой ситуации просто никому не нужны. Правда, mi_b приводит другое (стандартное) объяснение положительной корреляции в движении доходности надежных и рискованных активов – это то, что падение цен рисковых активов повышает ожидания действий ЦБ по снижению ставок. То есть, ЦБ снижает ставки, чтобы активы обратно подросли – потом.

7. Как бы то ни было, вряд ли возможна дальнейшая экстраполяция сложившихся в предыдущие 3 десятилетия трендов обмена капиталами между развитыми и развивающимися странами, сыгравшего, по-видимому, главную роль в их конвергенции. Среднегодовой темп прироста реального потока прямых инвестиций на развивающиеся рынки составлял 12.8% годовых в 1980-2012 (рост в 18 раз). Оборотной стороной этого процесса был приток резервов и фондов из развивающих стран на долговые рынки развитых стран, темпы расширения которых в США Билл Гросс обозначил как «взрыв сверхновой».

Дальше таких темпов расширения всевозможных «Резервных фондов» уже не будет. В условиях стабилизации относительных размеров госдолга развитых стран их просто не в чем будет хранить. Прием вкладов в «мировой банк» закрывается. А значит, вряд ли стоит опасаться и слишком большого притока инвестиций в Россию («поглощения активов»). Скорее всего, его не будет.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=235625. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.