28 августа 2008 Ренессанс Капитал
Валютный рынок
Курс рубля: долгосрочный прогноз остается прежним
• Мы подтверждаем свой прежний прогноз – рубль будет медленно укрепляться по отношению к бивалютной корзине.
• Конфликт на Кавказе не оказал – и в принципе не мог оказать – серьезного воздействия на фундаментальные показатели платежного баланса, которые остаются исключительно благоприятными для российской валюты.
• Если не брать в расчет дневные колебания, то курс рубля к корзине валют – и тем более к доллару США – в большей степени зависит от таких внешних факторов как динамика развивающихся фондовых рынков, движений в паре доллар-евро и цен на нефть, чем от событий политического характера.
• Принимая во внимание устойчиво высокие цены на энергоносители и вероятность ускоренной либерализации валютного рынка Банком России, мы понижаем прогноз стоимости корзины валют на конец 2008 г. с 29.40 до 29.0 рубля.
Первичные размещения
Ашинский металлургический завод: запаздывающий с инвестициями
Амет-Финанс, SPV Ашинского металлургического завода (Амет), небольшого сталелитейного предприятия в Уральском регионе, размещает сегодня первый выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. Компания работает на устаревших мартеновских печах и имеет мощность 657 тыс. тонн стали в год. Амет специализируется на производстве толстолистового проката; загрузка мощностей достигает почти 100%. Мы выделяем следующие факторы кредитного профиля компании:
• Амет начинает технологическую модернизацию одним из последних среди российских производителей стали – основные участники сектора уже давно инвестировали значительные объемы средств в переоборудование, и многие менее крупные компании также последовали их примеру. Помимо вреда для окружающей среды, мартеновские печи существенно увеличивают стоимость производства и потери стали в производственном процессе. Хотя компания инвестировала в установку агрегата «печь-ковш» и машины непрерывного литья, замена мартеновских печей на электродуговые еще не была осуществлена. Завод подписал контракт с компанией Danieli на строительство электродуговой печи мощностью 1 млн тонн в год, ввод в эксплуатацию которой планируется в 2010 г.
• Поступления от размещения облигаций будут направлены на финансирование капиталовложений. Согласно маркетинговым материалам, объем инвестиционной программы, которая включает в себя строительство электродуговой печи и электроподстанции, составляет 5.6 млрд руб. Мы полагаем, что стоимость проекта может превысить запланированную сумму, – например, по оценкам компании Северсталь, стоимость строительства нового электросталеплавильного завода мощностью 1 млн тонн в год составит USD570 млн. В настоящий момент чистый долг компании Амет близок к нулю, но в ближайшее время может увеличиться, по мере того как компания начнет модернизацию. Тем не менее, если Амет ограничит программу капиталовложений двумя вышеуказанными проектами, соотношение Чистый долг/EBITDA останется на приемлемом уровне 1-1.5.
• Рентабельность EBITDA составляет около 20%, что ниже, чем у крупнейших вертикально интегрированных производителей, на 10-15%, однако мы считаем, что для завода, использующего мартеновские печи, этот показатель является высоким. Тем не менее, компания является более чувствительной к снижению спроса на сталелитейную продукцию по сравнению с ведущими участниками сектора, поскольку ее возможности по управлению ценами ограничены.
• Планы компании перейти к производству слябов на новой электродуговой печи и продавать значительную часть на экспорт сделают ее чувствительной к высокой волатильности рынка товарных полуфабрикатов. Хотя в настоящее время конъюнктура рынка является благоприятной для данного вида продукции, в будущем ситуация может измениться.
В целом, мы считаем риски компании Амет приемлемыми. Ставка купона нового выпуска облигаций на уровне 12.5% предполагает, что его доходность будет аналогичной текущей доходности бумаг Амурметалла. Однако Амурметалл уже практически завершил инвестиционную программу (по крайней мере ее первый этап, включая строительство электродуговой печи и установку машины непрерывного литья) и к концу года выйдет на производственную мощность, превышающую текущие возможности компании Амет в три раза, в то время как последняя только начнет модернизацию и будет подвержена рискам исполнения инвестпрограммы. В настоящее время Амурметалл имеет более высокую долговую нагрузку, но ожидается, что ее уровень снизится, тогда как долговая нагрузка компании Амет будет расти. Таким образом, мы считаем, что при объявленном уровне доходности выпуск облигаций Амет-Финанс не выглядит привлекательно, и, скорее всего, бумага будет выкуплена главным образом организаторами займа.
Кредитные комментарии
КАМАЗ: отчетность за 2007 г. по МСФО
КАМАЗ вчера опубликовал отчетность за 2007 г. по МСФО, которая подтверждает позитивные тенденции, отмеченные в отчетности по российским стандартам учета (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 16 апреля 2008 г.). Группа показала улучшение всех основных финансовых показателей, таких как выручка, операционная прибыль и рентабельность (см. табл.). Благодаря значительным операционным денежным потокам компании удалось сократить чистый долг, несмотря на обратный выкуп акций, который потребовал 6.5 млрд руб. Операционные результаты за первую половину 2008 г. также были позитивными: КАМАЗ увеличил объем производства грузовиков на 15% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до 28 тыс. автомобилей, по итогам года этот показатель может достигнуть 60 тыс. грузовиков.
Кредитный профиль компании сейчас выглядит одним из наиболее сильных среди автопроизводителей, хотя мы отмечаем, что объем инвестиций в развитие и расширение мощностей является достаточно низким. Как только вложения в новые разработки и расширение мощностей увеличатся, долговая нагрузка также может возрасти. Акционеры КАМАЗа в настоящее время находятся в поиске стратегического инвестора, который мог бы предоставить новые технологии и помочь в обновлении модельного ряда грузовых автомобилей. Недавно компания сообщила, что Daimler рассматривает возможность покупки 42%-ного пакета акций КАМАЗа (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 28 июля 2008 г.).
Мы полагаем, что позитивные финансовые результаты КАМАЗа за 2007 г. по МСФО не окажут влияние на котировки единственного обращающегося выпуска облигаций компании в связи с его короткой дюрацией (оферта в сентябре 2009 г.).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Курс рубля: долгосрочный прогноз остается прежним
• Мы подтверждаем свой прежний прогноз – рубль будет медленно укрепляться по отношению к бивалютной корзине.
• Конфликт на Кавказе не оказал – и в принципе не мог оказать – серьезного воздействия на фундаментальные показатели платежного баланса, которые остаются исключительно благоприятными для российской валюты.
• Если не брать в расчет дневные колебания, то курс рубля к корзине валют – и тем более к доллару США – в большей степени зависит от таких внешних факторов как динамика развивающихся фондовых рынков, движений в паре доллар-евро и цен на нефть, чем от событий политического характера.
• Принимая во внимание устойчиво высокие цены на энергоносители и вероятность ускоренной либерализации валютного рынка Банком России, мы понижаем прогноз стоимости корзины валют на конец 2008 г. с 29.40 до 29.0 рубля.
Первичные размещения
Ашинский металлургический завод: запаздывающий с инвестициями
Амет-Финанс, SPV Ашинского металлургического завода (Амет), небольшого сталелитейного предприятия в Уральском регионе, размещает сегодня первый выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. Компания работает на устаревших мартеновских печах и имеет мощность 657 тыс. тонн стали в год. Амет специализируется на производстве толстолистового проката; загрузка мощностей достигает почти 100%. Мы выделяем следующие факторы кредитного профиля компании:
• Амет начинает технологическую модернизацию одним из последних среди российских производителей стали – основные участники сектора уже давно инвестировали значительные объемы средств в переоборудование, и многие менее крупные компании также последовали их примеру. Помимо вреда для окружающей среды, мартеновские печи существенно увеличивают стоимость производства и потери стали в производственном процессе. Хотя компания инвестировала в установку агрегата «печь-ковш» и машины непрерывного литья, замена мартеновских печей на электродуговые еще не была осуществлена. Завод подписал контракт с компанией Danieli на строительство электродуговой печи мощностью 1 млн тонн в год, ввод в эксплуатацию которой планируется в 2010 г.
• Поступления от размещения облигаций будут направлены на финансирование капиталовложений. Согласно маркетинговым материалам, объем инвестиционной программы, которая включает в себя строительство электродуговой печи и электроподстанции, составляет 5.6 млрд руб. Мы полагаем, что стоимость проекта может превысить запланированную сумму, – например, по оценкам компании Северсталь, стоимость строительства нового электросталеплавильного завода мощностью 1 млн тонн в год составит USD570 млн. В настоящий момент чистый долг компании Амет близок к нулю, но в ближайшее время может увеличиться, по мере того как компания начнет модернизацию. Тем не менее, если Амет ограничит программу капиталовложений двумя вышеуказанными проектами, соотношение Чистый долг/EBITDA останется на приемлемом уровне 1-1.5.
• Рентабельность EBITDA составляет около 20%, что ниже, чем у крупнейших вертикально интегрированных производителей, на 10-15%, однако мы считаем, что для завода, использующего мартеновские печи, этот показатель является высоким. Тем не менее, компания является более чувствительной к снижению спроса на сталелитейную продукцию по сравнению с ведущими участниками сектора, поскольку ее возможности по управлению ценами ограничены.
• Планы компании перейти к производству слябов на новой электродуговой печи и продавать значительную часть на экспорт сделают ее чувствительной к высокой волатильности рынка товарных полуфабрикатов. Хотя в настоящее время конъюнктура рынка является благоприятной для данного вида продукции, в будущем ситуация может измениться.
В целом, мы считаем риски компании Амет приемлемыми. Ставка купона нового выпуска облигаций на уровне 12.5% предполагает, что его доходность будет аналогичной текущей доходности бумаг Амурметалла. Однако Амурметалл уже практически завершил инвестиционную программу (по крайней мере ее первый этап, включая строительство электродуговой печи и установку машины непрерывного литья) и к концу года выйдет на производственную мощность, превышающую текущие возможности компании Амет в три раза, в то время как последняя только начнет модернизацию и будет подвержена рискам исполнения инвестпрограммы. В настоящее время Амурметалл имеет более высокую долговую нагрузку, но ожидается, что ее уровень снизится, тогда как долговая нагрузка компании Амет будет расти. Таким образом, мы считаем, что при объявленном уровне доходности выпуск облигаций Амет-Финанс не выглядит привлекательно, и, скорее всего, бумага будет выкуплена главным образом организаторами займа.
Кредитные комментарии
КАМАЗ: отчетность за 2007 г. по МСФО
КАМАЗ вчера опубликовал отчетность за 2007 г. по МСФО, которая подтверждает позитивные тенденции, отмеченные в отчетности по российским стандартам учета (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 16 апреля 2008 г.). Группа показала улучшение всех основных финансовых показателей, таких как выручка, операционная прибыль и рентабельность (см. табл.). Благодаря значительным операционным денежным потокам компании удалось сократить чистый долг, несмотря на обратный выкуп акций, который потребовал 6.5 млрд руб. Операционные результаты за первую половину 2008 г. также были позитивными: КАМАЗ увеличил объем производства грузовиков на 15% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до 28 тыс. автомобилей, по итогам года этот показатель может достигнуть 60 тыс. грузовиков.
Кредитный профиль компании сейчас выглядит одним из наиболее сильных среди автопроизводителей, хотя мы отмечаем, что объем инвестиций в развитие и расширение мощностей является достаточно низким. Как только вложения в новые разработки и расширение мощностей увеличатся, долговая нагрузка также может возрасти. Акционеры КАМАЗа в настоящее время находятся в поиске стратегического инвестора, который мог бы предоставить новые технологии и помочь в обновлении модельного ряда грузовых автомобилей. Недавно компания сообщила, что Daimler рассматривает возможность покупки 42%-ного пакета акций КАМАЗа (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 28 июля 2008 г.).
Мы полагаем, что позитивные финансовые результаты КАМАЗа за 2007 г. по МСФО не окажут влияние на котировки единственного обращающегося выпуска облигаций компании в связи с его короткой дюрацией (оферта в сентябре 2009 г.).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter