6 октября 2015 Промсвязьбанк | Архив
Мировая экономика. По итогам 3-х кварталов наш глобальный view по перспективам мировой экономики в целом не поменялся: рост остается фрагментированным и достаточно слабым, глобальная экономика переживает сложный этап развития, который к тому же усугубляется неожиданным изменением модели экономики Китая. Глобальные рынки капитала. Состояние рынка труда в США относительно благоприятное и заставляет ФРС обдумывать пути нормализации своей политики. Вместе с тем, прочие экономические процессы лишают ФРС возможности быть агрессивной в части повышения ставок и изъятия избыточной ликвидности. Мы ждем от ФРС мини-цикл повышения ставки, не исключаем, что впервые ставка будет повышена уже в декабре. Программы выкупа активов ЕЦБ сделали евро ключевой валютой фондирования, но при этом отсутствие роста инфляции в еврозоне требует от ЕЦБ увеличения объемов покупок. Мы считаем, что евро-QE может быть расширено уже в 1П2016. Начало фазы risk aversion на глобальных рынках привело к усилению конвергенции движения developed и emerging рынков. Вместе с тем, EM демонстрируют примерно двукратное опережение рынков DM под влиянием специфических рисков (замедление и ре-рейтинг рынка Китая, коррупционный скандал в Бразилии, настороженное отношение к России), а также усиления опасений рецессии из-за обвала цен на сырье и финансовой устойчивости сырьевых гигантов (что актуально для России и Бразилии), а также слабого конечного спроса на продукцию (Китай). Российский рынок акций. Рынок акций остается под негативным влиянием фазы повышенной волатильности мировых рынков и фундаментально слабой нефти, а также дефицита внутренних идей ввиду сложной ситуации в российской экономике. В начале 4-ого квартала на российский фондовый рынок продолжат давить опасения роста ставок в США и макроэкономические риски. Однако в целом рынок выглядит дешевым и остается, как мы полагаем, нацеленным на рост: он уже «впитал» большую часть внешнего негатива, и на рынке крепки ожидания прохождения «дна» экономикой в ближайшие квартал-два, дальнейшего падения цен на нефть мы не ожидаем, как и сильного негатива по ФРС и КНР. Основным риском сценарию роста рынка на ближайшие месяцы, по нашему мнению, является разворачивающаяся на глазах война на Ближнем Востоке и начало участия ВС России в воздушных операциях. Эта ключевая переменная, которая может осложнить достижение нашего целевого уровня по индексу ММВБ в районе 1775 пунктов на конец 2015г. Ожидания и торговые идеи. Низкая база индекса, повышение коэффициента дивидендных выплат и полученная экспортерами сверхприбыль от девальвации рубля привела к повышению дивидендных выплат. Мы считаем, что акции с высокой дивидендной доходностью – это одна из ключевых инвестидей на российском рынке и обращаем внимание на 9 акций компаний, которые решились выплатить промежуточные дивиденды (слайд 38). Из фундаментально привлекательных акций мы выделяем МТС, ЛУКОЙЛ, НорНикель и РусГидро.
Рост мировой экономики фрагментирован, в фокусе – риски по Китаю
По итогам 3 кварталов наш глобальный view по перспективам мировой экономики в целом не поменялся: рост остается фрагментированным и достаточно слабым, в целом глобальная экономика переживает сложный этап развития, который к тому же усугубляется неожиданным изменением модели экономики Китая. Коллапс цен на нефть и газ спровоцировал сокращение промпроизводства в Штатах, замедлился рост инвестиций, что в результате сказалось на снижении темпов роста экономики страны. На 4 кв. мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП США в худшую сторону – ожидаем 2,3-2,4% г/г. По еврозоне мы ожидания не меняем, прогнозируя умеренные темпы роста экономики в 4 кв. на уровне 1,6% г/г за счет постепенного снижения таких ключевых рисков, как дефляция, высокая безработица и спад в кредитовании. Также мы сохраняем ожидания и по темпам роста экономик развивающихся стран, ожидая увидеть агрегированный ВВП в 4 кв. на уровне 4,5% г/г. Драйверов для ускорения темпов роста их экономик по-прежнему нет, а ожидания повышения учетной ставки ФРС вкупе с низкими ценами на нефть и другое сырье серьезно тормозят их перспективы не только до конца этого года, но и в 2016 г. Ключевым риском для мировой экономики выступает Китай. Хотя мы не поменяли ожидания по темпам роста его экономики до конца этого года (ожидаем 6,7% г/г), тем не менее неожиданное изменение модели развития экономики, девальвация юаня, невыдержанная политика правительства, - все это заставляет корректировать в худшую сторону ожидания на след.год – до 6,1%.
Китай продолжает замедляться
Несмотря на то, что темпы роста Китая в первые два квартала 2015 г. удержались на уровне 7%, мы прогнозируем дальнейшее ослабление китайской экономики, ожидая увидеть ВВП по итогам года на уровне 6,7%. Тренд задает выходящая статистика: инвестиции в основной капитал растут минимальными темпами за последние 15 лет, промышленное производство вкупе с потреблением стагнируют.
Смена парадигмы в Китае (переориентация на внутренний спрос) должна была стать драйвером для экономики - это была ключевая идея нового правительства в Китае и ставилась как первоочередная задача в 5-летнем плане развития, однако предпринимаемые меры (мини-стимулы вместо масштабных инвестиций) так и не сработали.
Мини-стимулов и мягкой ДКП оказалось недостаточно
Фактически в этом году власти КНР признали неэффективность мини-стимулов, поэтому начали достаточно резко манипулировать уже инструментами ДКП – снижать ставки и резервные требования.
Впрочем, особого эффекта это также не дало - риски делевериджа все еще остаются ключевыми: темпы роста общего кредитования продолжают резко снижаться, показывая минимальные уровни с 2003 г. Единственный проблеск намечался в секторе недвижимости, однако и здесь нельзя констатировать четких признаков восстановления.
Тем не менее, ЦБ Китая всегда позиционировал, что основная его задача – это обеспечить финансовую стабильность в долгосрочном периоде. Соответственно, краткосрочное улучшение экономики не ставилось во главу угла. По этой причине мы прогнозировали, что мягкая ДКП будет продолжена и дальше. Тем более что невозможно было наращивать стимулирование, как в 2009-2010 гг., т.к. существовали риски надувания очередных «пузырей», которые бы способствовали еще более драматическому снижению темпов роста экономики Китая.
Новое решение – девальвация юаня
Однако вопреки нашим ожиданиям «последним аккордом» ЦБ Китая стало решение девальвировать нац. валюту с целью возвращения к прежней парадигме – экспортно-ориентированной модели экономики. Ключевым моментом является то, что теперь официальный курс валюты будет устанавливаться по итогам торгов, т.е. становится рыночным.
Так как, по нашему мнению, КНР исчерпал внутренние драйверы для экономического роста, то девальвация юаня, снижая внутренний экономический потенциал и вынуждая отток капитала, стимулирует экспортные отрасли. По нашим расчетам, для удержания темпов роста экономики на уровне 6,5% в год Китаю придется еще на 7-12% девальвировать юань.
На наш взгляд, очевидно, что власти Китая по сути расписались в неэффективности прежних мер и провели в целом уместное изменение валютного курса – в соответствии со слабыми показателями экономики. Девальвация юаня, с одной стороны, поможет ему двигаться в соответствии с рыночными тенденциями, что в целом укладывается в план Китая по либерализации своей валюты, с другой, - предотвратит его укрепление к валютам основных торговых партнеров (на 12% за год), что, как мы видим, только ухудшило состояние экономики.
Хотя мы не поменяли ожидания по темпам роста экономики Китая до конца этого года (ожидаем 6,7% г/г), тем не менее неожиданное изменение модели развития экономики, девальвация юаня, невыдержанная политика правительства, - все это заставляет нас корректировать в худшую сторону ожидания на след.год (6,1% г/г). А учитывая масштаб китайской экономики и ее место на мировом рынке, снижение темпов роста ВВП ниже 6,3-6.5% г/г в следующем году несет риск наступления глобального финансового кризиса, ввиду высокого уровня участия глобальных банков в экономике/финансовых рынках КНР и значительного влияния китайской экономики на ряд важнейших товарных рынков и азиатский регион.
Нужно ли срочно повышать ставку или нет? ЗА и ПРОТИВ
Состояние рынка труда в целом (ситуация с безработицей и динамика зарплат) благоприятное и заставляет Федрезерв обдумывать пути нормализации своей политики. Впрочем, и на рынке труда, при желании, можно найти свои «скелеты в шкафу», среди которых в первую очередь стоит отметить по-прежнему высокую неполную занятость (число частично занятых на 2 млн больше, чем до кризиса 2008 г.) и снижение уровня вовлеченности в рабочую силу.
Прочие экономические процессы лишают ФРС возможности быть агрессивной в части повышения ставок и изъятия избыточной ликвидности. Среди основных сдерживающих факторов – по- прежнему низкое инфляционное давление (при, впрочем, растущих, из-за эффекта низкой базы, инфляционных рисках) и крепкий доллар, заставляющие предполагать, что в текущем году США проходят пик экономического роста.
Но вероятность повышения ставки ФРС определенно повышается: рецессии в США опасаться нечего, а вот ускорения инфляции в ближайшие месяцы ждать стоит.
ЧЕГО БОИТСЯ ФРС?
Мы построили новую регрессионную модель по ставке ФРС, введя в нее 2 ключевых параметра рынка труда США (уровень безработицы и продолжительность рабочей недели в целом по экономике без учета с/х), отражающих не только количественное, но и качественное состояние американского рынка труда) и один – ценовой (годовые темпы базового РСЕ). Получившиеся результаты нас вполне удовлетворили - дав высокий R2 и умеренную ошибку (0,78%).
Наша модель показывает, что примерно с лета прошлого года сильный рынок труда сигнализирует ФРС о необходимости нормализации денежно-кредитной политики. В настоящее время наша модель указывает на то, что оправданная (с точки зрения состояния рынка труда и инфляционных процессов) ставка составляет 1,25%, т.е. даже за вычетом ошибки, фактическую ставку следует повысить до 0,5%. Мы также отмечаем, что Федрезерв, оставляя ставку в текущем диапазоне (0-0,25%) при сохраняющихся ожиданиях по безработице и темпах базовой инфляции, по сути, опасается сокращения продолжительности рабочей недели с текущих 33,7-33,8 часов/нед. до 33,3 часов, - уровня начала 2010 года. Т.е. регулятор фактически не верит в стабильность текущего качественного состояния рынка труда в стране!
Причины вполне понятны – сильный доллар и торможение глобальной экономики негативно влияют на промышленность и доходы американских корпораций, генерирующих ощутимую часть доходов за рубежом. Причем даже ускорение инфляционных процессов в стране не снимет внешние риски с повестки дня! А, значит, агрессивного повышения ставки и изъятия избыточной ликвидности (=сокращения баланса регулятора) пока ожидать не стоит : торможение глобальной экономики – процесс длительный и в следующем году точно не закончится.
Поэтому мы не ждем, даже в случае повышения ставки Федрезервом, роста реальных ставок.
Товарные валюты и валюты ЕМ: все нормально- падаем!
Валюты развивающихся стран и так называемые товарные валюты (ведущих стран-экспортеров сырья) с конца мая – начала июня остаются под негативным влиянием опасений роста долларовых ставок и подтверждений хрупкости глобального экономического роста, вызванного на этот раз более явным торможением китайской экономики.
В первую очередь отметим волну ослабления валют ЕМ, экономики которых лишены драйверов роста и испытывают отток капитала, а власти и ЦБ – ищут пути стимулирования. В ее рамках наиболее заметны были девальвация бразильского реала и казахского тенге, а также переоценка юаня, небольшая по размеру, но важная с точки зрения подтверждения того факта, что и у китайской экономики нет внутренних катализаторов поддержания эк. роста и удержания капитала.
Сырьевые валюты, за исключением реала, двигались согласованно – страновой специфики здесь особо не было. Отметим динамику рубля, сыгравшего «на опережение» в прошлом году.
Товарные валюты и валюты ЕМ: итог 2 лет страхов по ФРС
Последние 2 года опасения относительно ставок в США, в условиях исчерпания драйверов ускорения глобального экономического роста и завершения многолетнего сырьевого цикла, привели к оттоку капитала из стран ЕМ и, соответственно, к девальвации валют развивающихся стран.
Мы решили посмотреть, как девальвировались валюты с начала мая 2013 года, эпохального в части появления ожиданий ужесточения политики ФРС в будущем, по 30 сентября т.г.
Отметим, средний размер девальвации по валютам развивающихся стран, за исключением испытавших страновые шоки валют России, Украины, Бразилии, составил 24% (с указанными странами – 32%).
Ключевые сырьевые валюты (опять-таки без России и Бразилии) за тот же период потеряли чуть больше – 32%.
Рынок акций США: die another day
Американский рынок акций заметно скорректировался в 3КВ2015 под влиянием ухудшения конъюнктуры на китайском рынке акций, а также ввиду неожиданной отсрочки повышения ставок ФРС, что поколебало уверенность инвесторов в силе экономики США. Все это вызвало прекращение цикла «растяжения» мультипликаторов (multiple expansion). Таким образом, как мы видим, цикл растяжения P/E индекса SnP500 завершился в 4КВ14, и весь этот год P/E индекса широкого рынка колебалось около 18x. Американские акции не выглядят слишком дорогими по историческим меркам. P/E индекса SnP500 составляет 18.3x, что на 60-ти летнем отрезке эквивалентно 75-му перцентилю. Мы считаем, что вероятность существенного растяжения мультипликатора (к 25-30) невысока, однако ожидаемый рост EPS на фоне высоких темпов роста ВВП, движимого потребительским спросом, является неплохим основанием для роста P/E к 18.5-19x в 4КВ2015. Что может стать драйвером для роста рынка акций США в 4КВ (отранжированы по вероятности реализации):
1. Налоговые послабления для отдельных секторов экономики, напр. производителей сланцевой нефти.
2. Возобновление процесса «растяжения» мультипликаторов;
3. Пересмотр ориентиров по росту EPS в ближайшие кварталы;
4. Вызванное низкой инфляцией ралли в UST’10, что приведет к понижению безрисковой ставки и понизит WACC;
5. Запуск новой программы количественного смягчения. На наш взгляд, в 4КВ2015 SnP500 стабилизируется в новом ценовом диапазоне 1850-2000 пунктов.
Развивающиеся рынки: risk aversion усилил конвергенцию движений рынков
Рынки акций развитых и развивающихся стран в фазе decoupling’а с 2013г. Начало фазы risk aversion на глобальных рынках привело к усилению конвергенции движения developed и emerging markets. Вместе с тем, EM демонстрируют примерно двукратное опережение рынков DM под влиянием специфических рисков (замедление и ре-рейтинг рынка Китая, коррупционный скандал в Бразилии, настороженное отношение к России и тд), а также усиления опасений рецессии из-за обвала цен на сырье (что актуально для России и Бразилии) и слабого конечного спроса на продукцию (Китай).
Поскольку у большинства инвесторов отсутствует четкое понимание сроков достижения и прохождения «дна» по экономикам развивающихся стран и сроков и масштаба цикла повышения ставок в США, это откладывает позиционирование под восстановление рынков на следующий год.
Валютный рынок: евро - новая валюта фондирования
Пара EURUSD достигла равновесия при текущих вводных в районе 1.10, до конца года вероятно удержание вблизи текущих уровней (1.05-1.15). Текущие уровни учитывают дивергенцию в проведении монетарных политик в США и еврозоне. С начала 2015г. с запуском ЕЦБ программ выкупа активов евро стало ключевой валютой фондирования торговых операций.
Замедление инфляции может потребовать от ЕЦБ расширения программы выкупа активов, что может возобновить ослабление евро и рост DXY. Пока же цикл укрепления доллара по индексу DXY против 5 валют-ключевых торговых партнеров прекратился в 3КВ2015, но валюты развивающихся стран продолжают девальвироваться относительно greenback.
Статус евро в качестве одной из основных валют фондирования привел к раскорреляции с динамикой рисковых активов.
Нефть: избыток предложения и слабый спрос
Фундаментально на рынке нефти до конца 2015 г.сохранится навес предложения - главным образом, за счет стран ОПЕК. Мы не ждем, что картель на заседании 4 декабря снизит добычу. Страны, которые являются основным источником наращивания предложения - это Ирак, Саудовская Аравия и в перспективе - Иран. Но мы не прогнозируем снятие санкций с Ирана и выход его нефти на рынок до конца 2015 г., тем не менее, это будет основным риском уже в 2016 г., что обусловит сохранение избытка предложения и в следующем году.
Что касается второго основного источника дисбаланса на рынке нефти -США, то мы прогнозируем постепенное ослабление его вклада в рост мирового предложения на фоне коллапса цен на нефть. Это обусловлено высокими предельными издержками по добыче на сланцевых месторождениях (обеспечивают больше половины добычи в стране) - здесь имеем в виду издержки, позволяющие наращивать добычу (это уровень в 50-55 долл. по WTI или 55-60 по Brent). Т.о., до конца 2015 г. прогнозируем небольшое снижение навеса предложения – с текущих 2 млн барр./день до 1,7 млн барр./день.
Помимо сохраняющегося избытка предложения серьезной проблемой для рынка нефти является торможение азиатских экономик во главе с КНР. До конца 2015 г. ждем стагнации темпов роста спроса в Азии на уровне 3% г/г - без шансов на улучшение в 2016 г.
Нефть: ждем 48-52 до конца года
В 4 квартал рынок нефти входит лишенный идей роста. На основании слабого фундаментала и текущих перспектив по глобальной экономике и долларовым ставкам и при текущих уровнях доллара мы оцениваем справедливую цену на нефть Brent в диапазоне 48-52долл./барр. до конца 2015 г.
Однако надо понимать, что район 40 долл. и ниже за баррель марки Brent угрожает не только нефтегазовой отрасли (т.к. не оправдан с точки зрения экономики отрасли), но и глобальному банковскому сектору. И, в отсутствие шоков на финансовых рынках и/или фазы резкого укрепления доллара, считаем маловероятным закрепление котировок ниже этой отметки до конца 2015 г.
Позиции спекулянтов подтверждают последний тезис: несмотря на отсутствие идей для роста, дальнейшего коллапса цен на нефть до конца этого года не ожидается.
Также удерживать нефть от сильной просадки будет геополитика: начало военной операции России в Сирии (против ИГИЛ), на наш взгляд, провоцирует усиление напряжения на Ближнем Востоке. И хотя мы в базовом сценарии до конца этого года не рассматриваем срыв поставок нефти, тем не менее, само по себе обострение ситуации на ближнем Востоке будет способствовать движению нефти к верхней границе диапазона 48-52 долл./барр. с возможностью краткосрочного выхода выше – к 54-57 долл./барр.
Промышленные металлы: эффект от девальваций почти исчерпал себя, но есть риск ослабления юаня
На фоне замедления экономики Китая, а также девальвации валют цены на основные промышленные металлы, а также сырье для их производства показывают заметное снижение. Наибольшие потери с начала года продемонстрировал никель, который упал на фоне более высокой базы 2014 года, когда его стоимость росла вразрез другим металлам из-за ограничений поставок со стороны Индонезии. Также существенное сокращение продемонстрировала сталь (причем более значимое, чем ЖРС и КУ), котировки которой падали из-за растущего давления со стороны производителей, издержки которых сократились на фоне обесценения национальных валют. В целом, мы считаем, что фактор девальвации уже исчерпал себя. В этой связи падение цен на сырье, доля импорта которого в потреблении Китая высока (медь, ЖРС, никель), должно остановиться. В то же время сохраняется риск ослабления юаня (на 7-12% от текущих уровней). А слабость юаня может привести к снижению цен на металлы, где высока доля КНР в их производстве. Это, в первую очередь, касается алюминия, а также стали и коксующегося угля.
Золото – «заложник» ФРС, МПГ отыгрывают историю с VW
Цены на золото в течение всего 3 кв. повторяли траекторию движения «коротких» госбумаг США, которые являются проекцией на решение ФРС по ставке. В целом мы считаем, что металл пока продолжит оставаться «заложником» действия американского регулятора, негативно реагируя на ожидания повышения ставки. В то же время макроэкономические условия, которые «заставят» ФРС повысить ставку (рост инфляции) – скорее позитивный сигнал для золота. По нашим оценкам, в перспективе до конца года золото будет «заперто» в коридоре 1000-1200 долл./унц. Серебро по-прежнему будет двигаться в фарватере золота, но с худшей динамикой, стремясь к коэффициенту gold/silver ratio = 80. В связи с ситуацией с VW в середине сентября наблюдался всплеск цены на палладий. Мы считаем, что инвесторы отыгрывают возможные ограничения или ужесточение требований к дизельным двигателям, что сместит спрос в пользу бензиновых, где активно используется палладий. Отметим, что на этом фоне коэффициент платина/палладий достиг своего минимума за последние 15 лет. В случае, если история действительно получит продолжение, длительная фундаментальная идея паритета между этими металлами может начать реализовываться.
Минеральные удобрения еще не отреагировали на девальвацию валют
Цены на фосфорные и калийные удобрения в 3 кв. 2015 года были достаточно стабильны, тогда как на азотные снизились.
Падение цен на азотные удобрения почти полностью повторяют динамику цен на газ, который является важным компонентом при их производстве. С учетом того, что цены на топливо остаются под давлением есть риск продолжения снижения котировок на этот вид удобрений.
В тоже время стабильность котировок на фосфорные и калийные удобрения может быть прервана. С учетом высокой доли производства фосфорных удобрений в Китае и наших ожиданий ослабления валюты страны, цены на них могут снизиться, тем более, что ранее они не отреагировали на небольшое снижение юаня.
Калийные удобрения с учетом небольшого профицита на рынке также могут оказаться под давлением, т.к. валюты ключевых стран их производящих (Канада и Россия) существенно девальвировались. Т.е. производители могут быть готовыми для удержания рынка пойти на скидки.
Россия: фаза спада затягивается, но «дно» пройдено
Международные санкции, снижение цен на нефть и отсутствие внутренних драйверов способствуют затягиванию фазы спада экономики России. Однако максимальные темпы снижения российского ВВП, по нашим прогнозам, пришлись на середину текущего года - 4,6-4,4% г/г. По итогам т.г. ВВП, по нашим моделям, упадет на 3,8% г/г.
Основные негативные факторы: затягивающаяся инвестиционная пауза (обострение системных проблем из-за низких цен на нефть и санкций) и глубокая циклическая просадка в конечном потреблении (более глубокая, чем мы ожидали, из-за крайне слабого рубля).
При этом в базовом сценарии мы не ждем нарастания геополитической напряженности (ни со стороны Украины, ни со стороны Сирии), которая могла бы ухудшить текущее состояние экономики России.
На фоне сохранения санкций против России и турбулентности на внешних рынках мы не ждем роста инвестиционного спроса ни до конца этого года, ни в следующем году. Мы прогнозируем, что темпы роста инвестиций в основной капитал останутся отрицательными на уровне -7% г/г в текущем году.
Но усугубления ситуации в промышленности мы не ожидаем, хотя темпы роста останутся отрицательными (на уровне -3% г/г) до конца 2015 г. Мы прогнозируем, что пром.производство поддержат экспортно ориентированные отрасли (добыча полезных ископаемых, производство кокса и нефтепродуктов, металлургия, хим. промышленность) и отрасли, где реализуется программа по импортозамещению (с/х, пищевая промышленность). Тем не менее, возможности импортозамещения будут сдерживаться ростом расходов на приобретение импортных ресурсов и ограниченным доступом к кредитованию.
Россия: потребители останутся под ударом
Потребительский спрос останется слабым до конца 2015 г. (и в 2016 г.) на фоне сокращения реальных зарплат, доходов населения, замедления темпов роста потребкредитования, а также роста склонности населения к сбережениям.
По нашим оценкам, темпы снижения реальных зарплат замедлятся к концу 2015 г., но останутся в отрицательной зоне – на уровне - 6,5% г/г. Динамика реальных доходов населения останется до конца года на уровне -4,5-5% г/г.
Мы прогнозируем сохранение отрицательных темпов роста розничных продаж на уровне -8% г/г до конца 2015 г. При этом годовые темпы снижения продаж непродовольственных товаров будут опережать темпы сокращения продаж продуктов питания – как отражение изменения потребительских предпочтений в условиях спада экономики.
Ближайшие перспективы представляются нам в целом неблагоприятными. В текущем году и в 2016 г. единственным источником роста для российской экономики будет чистый экспорт (за счет снижения импорта), но его вклад не сможет компенсировать снижение потребления и инвестиций. Мы ждем стабильность положительного сальдо торгового баланса России до конца года на уровне 14-15 млрд долл
Валютный курс и цена на нефть
После перехода ЦБ к плавающему курсу рубля и политике инфляционного таргетирования наиболее важным индикатором для определения курса национальной валюты стала цена на нефть.
В бюджет текущего года заложена рублевая цена на нефть на уровне 3075 руб., при этом бюджет сведен с дефицитом, который покрывается за счет резервного фонда.
Исходя из наших ожиданий относительно мировых цен на нефть на конец 2015 г. курс доллара в базовом сценарии будет находится на уровне 67,5 руб.
В 2016 г. если бюджетные расходы не будут секвестрированы необходимо будет выходить на более высокую рублевую стоимость нефти за счет девальвации национальной валюты
Инфляция: пока не хочет падать из-за слабого рубля
Темпы роста потребительских цен остаются высокими: годовые темпы роста ИПЦ колеблются в районе 15,5-16%, а продовольственная инфляция – недостаточно быстро сближается с общей, несмотря на сезонные факторы. Основной негативный вклад в инфляционные процессы вносит слабость рубля. Действительно, продовольственных шоков сейчас нет: так, цены на мясо показывают рост благодаря именно валютному фактору. Да и не столь активное, как мы ожидали, сокращение экономической активности позволяет пока сдерживать динамику цен.
Но мы по-прежнему полагаем, что эффект базы, слабый внутренний спрос и ожидаемое нами снижение волатильности рубля позволят в конце года запустить фазу замедления инфляции. По итогам текущего года мы ждем инфляцию на уровне 13,4% и рассчитываем на ее плавное замедление к 11% по итогам 2016 года.
От Банка России ждем дальнейшего снижения ставки
Банк России сохраняет стимулирующую политику, несмотря на сильное расхождение с инфляционным таргетом. Мы положительно оцениваем действия российского ЦБ по обеспечению стабильности в финсекторе и созданию более комфортной среды для реального сектора: реальные ставки вот уже полгода отрицательны.
Однако продолжить цикл понижения ставки российский ЦБ пока себе позволить не может. Мы считаем, что турбулентность на внешних рынках и высокое ценовое давление не позволят Банку России снизить ставки больше чем на 0,5% до конца года. Повышать ставку смысла нет: монетарной составляющей в инфляции мы по-прежнему не видим, т.к. динамика денежной массы слабая.
Мы по-прежнему убеждены, что ставки крайне высоки (оправданная ключевая ставка для РФ – 8,5%-9,5%, стимулирующая – 7%-8%): необходим вывод рентабельности бизнеса в реальном выражении «в плюс» (в терминах EBITDA margin минус ставка кредитования) и сокращение доли расчетных процентных платежей в выручке до уровней 2011-2012 гг.
Банковская система: надежды на стабилизацию…
Банковская система продолжает находиться под прессом негативных трендов в экономике и высоких ставок: чистая прибыль российской банковской системы за 8 месяцев этого года составила всего 76 млрд руб., причем за вычетом наиболее успешных Сбербанка и Альфа-Банка российские банки потеряли 10 млрд руб.
Слабый финансовый результат вызван ростом списаний и отчислений в резервы, т.к. кредитоспособность заемщиков продолжает падать. Но с учетом ускорения роста кредитного портфеля (и активов банков) уровень просроченной задолженности последние месяцы колеблется в районе 6,3-6,5% (это максимумы с лета 2010 г.). И мы ухудшения ситуации с просрочкой до конца года уже не ждем, рассчитывая на сохранение двузначных темпов роста корпоративного кредитования (следствия валютного фактора) и меньшие, чем мы ожидали ранее, темпы делевериджа у физлиц.
Этот год и первая половина следующего года для банков ожидаются слабыми – отрасль нуждается в капитале и дальнейшей консолидации. Но программы ЦБ, устойчивость корп. заемщиков и восстановление процентной маржи позволяют чуть более позитивно смотреть на сектор в целом и публичные банки в первую очередь.
В 3 кв. 2015 года отечественные индикаторы фондового рынка не показали какой-либо значимой динамики
В 3 кв. 2015 года отечественные индикаторы фондового рынка не показали какой-либо ярко выраженной динамики как в долларовом, так и рублевом эквиваленте. Не реагировали на ослабление рубля и акции экспортеров, в долларах США они преимущественно снижались, тем не менее, за счет бумаг производителей минеральных удобрений акции экспортеров (без нефти и газа) в целом выглядели лучше рынка.
В российских рублях в 3 кв. 2015 года единственный сектор, который показал рост - это производители минеральных удобрений, подъем которых обеспечило постоянство цен (в USD) на их продукцию.
С начала года лидерство сохраняют три сектора: потребительский, финансовый и производители минеральных удобрений. Хуже рынка смотрятся телекоммуникации и металлурги (преимущественно за счет акций цветной металлургии)
В 4 кв. 2015 года мы не видим каких-либо значимых драйверов роста акций российских компании в разрезе секторов. В этой связи мы рекомендуем точечные идеи в отдельных бумагах (слайды 38-39).
Полюс Золото и НМТП лучшие бумаги по доходности в 3 кв. 2015 года, ОГК-2 и ТГК-1 - худшие
В 3 кв. 2015 года в лидерах роста были акции локального Полюс Золота и НМТП на корпоративных идеях, они же лидируют по доходности и с начала года. К ним также можно добавить ММК и Акрон. Мажоритарные акционеры Полюс Золото пытаются консолидировать акции компании в своих руках, при этом есть ожидания, что головной может стать российская компания (сейчас таковой является Polyus Gold Int.). НМТП по-прежнему остается хорошей дивидендной историей, рост прибыли которого «подогревает» интерес к бумагам эмитента. Производителям минеральных удобрений (помимо Акрона в лидерах роста были также Фосагро и Уралкалий) помогала благоприятная ситуация на рынке их продукции: цены на удобрения в отличие от всех остальных сырьевых товаров показывают удивительную стабильность.
Среди аутсайдеров акции энергетиков. В топ-5 худших в 3 кв. 2015 года три бумаги этого сектора. Негативный настрой инвесторов к энергетике связан с отсутствием существенных перспектив отрасли на фоне замедления экономики РФ и умеренного повышения тарифов на их услуги (ниже темпов роста инфляции).
Значительно потеряли в цене акции Мостотреста и ВТБ. MSTT падал на фоне смены акционеров, которая может повлиять на перспективы будущих проектов компании. ВТБ по-прежнему демонстрирует более слабые финансовые результаты на фоне своего основного конкурента Сбербанка (+4,1% по итогам 3 кв.).
Ликвидность и волатильность российского рынка акций
Ликвидность. Среднеквартальный оборот в рублях по 25 ключевым эмитентам на Московской бирже непрерывно снижается в течение всего этого года после достижения локальных пиковых значений в 4КВ2015. Стоит также отметить, что объем торгов депозитарными расписками на акции крупнейших российских компаний за 10 последних кварталов упал в 4 раза – с 2.33 млрд долл. во 2КВ2013 до лишь 0.605 млрд долл. в 3КВ2015. Эта тенденция характеризует падение интереса нерезидентов к российскому рынку акций на фоне политического «охлаждения» и общего неблагоприятного отношения глобальных инвесторов к активам на развивающихся рынках. Стоит также отметить, что обороты на Московской бирже, номинированные в долларах для лучшей сопоставимости, также падают практически синхронно с оборотами по АДР. Пятерка наиболее торгуемых бумаг в 3КВ15 не претерпела изменений: Сбербанк (в среднем 8.0 млрд руб. в день), Газпром (3.89), ЛУКОЙЛ (2.57), ГМК НорНикель (2.14) и Магнит (1.32).
Торговая активность в секторе АДР российских компаний по нашим оценкам немного увеличится в 4КВ2015 и вернется к средним уровням с начала года благодаря началу делового сезона. Падение интереса нерезидентов к российскому рынку и закрытие десков участниками затруднит восстановление объемов торгов.
Волатильность. Индекс RTSVX достиг отметки 100 пунктов в конце декабря 2014г. на пике девальвации рубля, что превысило уровень ожидаемой волатильности нефтяного рынка. В 1П2015 наблюдалось синхронное понижение индексов RTSVX и OVX по мере стабилизации цен на нефть в новом ценовом диапазоне. В настоящее время участниками рынка прайсится, что волатильность на рынке акций России по индексу РТС будет меньшей, чем в нефти, по мере стабилизации курса рубля.
Страновая премия за риск и сезонность российского рынка акций
Страновая премия за риск. CRP с начала июня находится в области нормальных значений 1.4-1.6%, что близко к уровням периодов 2005-2007гг. и конца 2010-2013гг. Таким образом, избыточная премия за риск инвестиций в российские активы, вызванная известными событиями, была полностью нивелирована в середине 2015гг.
Мы не ожидаем заметного роста страновой премии за риск в 4КВ15 и ожидаем ее нахождение на уровне 1.3-1.7%. Основным риском является ситуация в Сирии - в случае эскалации напряженности CRP может вернуться к отметкам конца 2014- начала 2015г.
Отсутствие потенциала сужения премии за риск ограничивает потенциал роста по российским акциям.
Сезонность. Мы проанализировали сезонность динамики рублевого индекса ММВБ за 6 последних лет (2010-2015). Период с октября по декабрь в среднем является положительным с кумулятивным приростом индекса в среднем на 6.2%. При этом октябрь был положительным для рынка в 5 случаях из 6-ти, а ноябрь в 2-х случаях из 6-ти. Декабрь для российского рынка проходит достаточно слабо и приносит прирост лишь на 0.93% в среднем за 5 последних лет. При этом декабрь несет довольно высокий tail-риск, что чревато получением существенных убытков (например, в 2011 и 2014гг. Индекс упал на 8.9% и 6.5%, соответственно).
С точки зрения сезонности индекс ММВБ обладает потенциалом для роста в октябре и ноябре в среднем более 5%.
Оценки российского рынка
Капитальные вложения, свободный денежный поток и дивидендная доходность. Российский фондовый рынок (по страновому MSCI) остается наиболее высокодоходным по dividend yield ближайших 12 месяцев (5.04%) при сравнении с рынками Бразилии, ЮАР, Турции, Индии и Польши. При этом российские компании продолжают реализовывать масштабные инвестиционные программы, что выражается в высоком отношении Capex/Амортизация. Отметим также, что оценка рынка относительно величины свободного денежного потока сопоставима с Бразилией и заметно ниже, чем в среднем по EM.
P/E, EBITDA margin и ожидаемые темпы роста EPS. Ожидаемые темпы роста прибыли на акцию российских компаний сопоставимы с аналогами в Турции, ЮАР и Индии, при этом российские компании самые недооцененные по P/E при рекордном EBITDA margin.
Высокая дивидендная доходность и EBITDA margin, а также низкие P/CF и P/E мультипликатор являются поддерживающими факторами для российского рынка.
Прогноз по индексу ММВБ на 4-й квартал: еще один волатильный квартал, но в рост верим
Рынок акций остается под негативным влиянием фазы повышенной волатильности мировых рынков и фундаментально слабой нефти, а также дефицита внутренних идей ввиду сложной ситуации в российской экономике. Хотя индекс ММВБ смог удержаться выше важной зоны поддержки 1580-1600 пунктов ввиду снижения страновой премии, катализаторов роста рынок оказался лишен, завершив 3-й квартал не принципиально ниже нашего целевого уровня 1650-1680 пунктов, обозначенного в предыдущей Стратегии.
В начале 4-ого квартала на российский фондовый рынок продолжат давить опасения роста ставок в США и макроэкономические риски. Однако в целом рынок выглядит дешевым и остается, как мы полагаем, нацеленным на рост: наш рынок уже «впитал» большую часть внешнего негатива, на рынке крепки ожидания прохождения «дна» экономикой в ближайшие квартал-два, дальнейшего падения цен на нефть мы не ожидаем, как и поступления сильного негатива по ФРС и КНР.
Основным риском сценарию роста на ближайшие месяцы является разворачивающая на глазах война на Ближнем Востоке и начало участия ВС России в воздушных операциях. Мы опасаемся роста страновых рисков в случае, если Россия и страны запада не смогут наладить взаимодействие в этом вопросе. Но мы пока исходим из того, что ближневосточный фактор не окажет существенного (и длительного) негативного влияния. Поэтому рассчитываем, что одна из важных среднесрочных зон поддержки (1580-1600 пунктов или район 1490-1525 пунктов) устоит, послужив базой для волны роста в конце года. Мы вновь сохраняем неизменным наш прогноз на конец года, ожидая увидеть индекс ММВБ у 1775 пунктов. А вот риски теста исторических максимумов внутри квартала нам уже представляются невысокими.
Инвестидеи на 4-й квартал: дивидендные истории
Низкая база индекса, повышение коэффициента дивидендных выплат и полученная экспортерами сверхприбыль от девальвации рубля привела к повышению дивидендных выплат в 2014г. В группе основных рынков-аналогов, MSCI Russia торгуется с наиболее высокой дивидендной доходностью в 5%. В условиях невысоких ожидаемых темпов роста прибыли на акцию и слабости сырьевых рынок дивидендный фактор является одним из ключевых драйверов роста отдельных бумаг. Для ослабления влияния дивидендов на курсовую стоимость акций, ряд компаний перешли от годовых выплат, к распределению прибыли в пользу акционеров на ежеквартальной или полугодовой основе. В октябре в форме дивидендов будет распределено 92.6 млрд руб., дивидендная доходность составит в среднем 2.9%. Дивидендные отсечки по бумагам пройдут преимущественно в первой половине октября.
Инвестидеи на 4-й квартал: фундаментально привлекательные акции
С учетом текущей стабилизации курса рубля и цен на нефть мы считаем, что экспортно ориентированные и внутренние сектора выглядят равнопривлекательно. Поэтому мы не видим очевидных инвестиционных идей на 4КВ2015 для покупки широким фронтом рынка или отдельных секторов. Вместо этого мы предлагаем инвесторам фокусироваться в акциях фундаментально сильных компаний. Мы отдаем предпочтение акциям компаниям, которые продолжают генерировать высокую (>40%) рентабельность EBITDA. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
ЛУКОЙЛ (EV/EBITDA’16 2.6x; EBITDA margin’16: 15%; CAGR выручки’14-17: -1%). Правительство приняло решение ограничиться более плавным понижением экспортной пошлины и не повышать НДПИ, что позволит ЛУКОЙЛу получить около 17% от EBITDA, на потерю которых уже заложился рынок. Компания обладает крепким фундаментальным профилем (недорогой по мультипликаторам и устойчив с точки зрения бизнеса, высокая эффективность и настрой на рост див. выплат). Зона 2150-2200 руб. смотрится неплохой технической трендовой поддержкой - сценарий ее удержания и роста к уровням мая (2675-2700 руб.) нам по-прежнему представляется более вероятным.
ГМК НорНикель (EV/EBITDA’16 4.8x; EBITDA margin’16: 51%; CAGR выручки’14-17: -1%). НорНикель является cost-лидером в глобальной отрасли, а ослабление курса рубля абсорбировало падение цен на металлы. Текущая див. политика гарантирует двузначную доходность в ближайшие годы (до 2018г., пока действует акционерное соглашение). Повышение НДПИ для ГМК будет стоить лишь около 4% EBITDA 2016г., что уже учтено в котировках.
РусГидро (EV/EBITDA’16 5.3x; EBITDA margin’16: 22%; CAGR выручки’14-17: -12%). Мы видим повышение интереса к бумагам РусГидро в надежде на повышение эффективности и корректировку программы капитальных затрат после смены менеджмента. Кроме того, в перспективе РусГидро может выделить низкорентабельные активы на Дальнем Востоке в отдельную компанию, что могло бы привести к повышению показателя EBITDA margin. В случае, если надежды на снижение инвестиционной программы оправдаются, РусГидро может повысить ориентиры по дивидендам и повысить тем самым свою среднесрочную инвестиционную привлекательность.
МТС (EV/EBITDA’16 4.1x; EBITDA margin’16: 41%; CAGR выручки’14-17: 4%). Над компанией довлеет ряд рисков (перелицензирование актива на Украине, расследование по активу в Узбекистане, слабый рубль), однако текущий уровень котировок, на наш взгляд, учитывает большую часть этих рисков. По операциям в России компания по-прежнему выглядит неплохо и продолжает демонстрировать динамику лучше, чем операторы-аналоги и обеспечивает высокую дивидендную доходность. Интерес в бумагам может повыситься перед датой закрытия реестра под промежуточные дивиденды (5.61 руб./акцию, реестр закрывается 14 октября).
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter